資本項(xiàng)目可自由兌換的前提和順序問題

1、資本項(xiàng)目可自由兌換的前提和順序問題 亞洲金融危機(jī)之后，國(guó)際金融體系究竟應(yīng)該采用什么樣的模式、特別是發(fā)展中國(guó)家的對(duì)外資本交易自由化的是非問題，重新成為國(guó)際上議論的焦點(diǎn)。國(guó)際貨幣基金組織正在對(duì)章程進(jìn)行修改，準(zhǔn)備在經(jīng)常項(xiàng)目的自由化要求基礎(chǔ)之上，進(jìn)一步將資本項(xiàng)目的自由化作為成員國(guó)的一般義務(wù)。但是另一方面，近來(lái)imf的經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)資本項(xiàng)目自由化的觀念也發(fā)生了微妙的變化。盡管仍在強(qiáng)調(diào)自由化的好處，但在自由化一詞的前面，必定要加上“有序的”這樣的修飾詞。同時(shí)在討論中，人們開始強(qiáng)調(diào)循序進(jìn)行自由化的重要性。這種變化表明，人們正在對(duì)過(guò)去一些國(guó)家所進(jìn)行的急速自由化進(jìn)行反省。下面介紹幾個(gè)有關(guān)論點(diǎn)。一、資本項(xiàng)目自由化的益

2、處和信息的非對(duì)稱性讓我們回到討論的起點(diǎn)。推進(jìn)資本項(xiàng)目自由化的理由究竟是什么？支配imf的主流派經(jīng)濟(jì)學(xué)家（新古典派）的回答簡(jiǎn)單而明快：如果某一國(guó)家能夠從海外市場(chǎng)籌集資金，則該國(guó)將能夠運(yùn)用超過(guò)國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄額以上的資金進(jìn)行設(shè)備等投資。在收入和企業(yè)收益均降低的經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)期，使用來(lái)自海外的資金可以抑制消費(fèi)和投資的減少；在經(jīng)濟(jì)上升時(shí)期則具有相反的作用機(jī)制。這樣，就使得經(jīng)濟(jì)運(yùn)行趨于平穩(wěn)，減少了經(jīng)濟(jì)周期的振蕩幅度。對(duì)于資金供給方來(lái)說(shuō)，這種資產(chǎn)的國(guó)際分散化也是有益的，因?yàn)閷?duì)一個(gè)經(jīng)濟(jì)不景氣國(guó)家的投資可以在該國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)以后獲得較高的資本回報(bào)率。簡(jiǎn)言之，資本項(xiàng)目的自由化將分割的市場(chǎng)統(tǒng)一起來(lái)，資金不足的國(guó)家可以因此而籌集

3、到成本更低的資金，資金剩余的國(guó)家則可以獲得更高的回報(bào)率-這必然帶來(lái)資源配置的最優(yōu)化。但是另一方面，資本移動(dòng)的自由化也產(chǎn)生了很難適度把握金融政策等弊端。例如，在景氣時(shí)期大量外資流入的情況下，為了抑制通貨膨脹就必須提高利率。但此時(shí)出于保持出口競(jìng)爭(zhēng)力的需要而維持固定匯率的政策意圖就很難實(shí)現(xiàn)。而在主流派經(jīng)濟(jì)學(xué)家看來(lái)，這種弊端正是沒有進(jìn)行資本自由化和政府采取了違背資源配置原則、保護(hù)出口產(chǎn)業(yè)的政策造成的，在這種政策的背后，往往可以觀察到政策當(dāng)局與出口企業(yè)相勾結(jié)的跡象。這些經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，自由化不僅會(huì)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)上的好處，還會(huì)影響到政治領(lǐng)域。目前，上述這種單純自由化的觀點(diǎn)已經(jīng)被認(rèn)為有些過(guò)時(shí)。盡管資本自由化能夠帶來(lái)

4、資源配置的最優(yōu)化，但也帶來(lái)了泡沫經(jīng)濟(jì)和金融危機(jī)頻發(fā)的問題，今天這一點(diǎn)已成為誰(shuí)也不能否認(rèn)的事實(shí)。很多人開始認(rèn)為，金融市場(chǎng)往往并不具備市場(chǎng)機(jī)制的前提條件；主流派經(jīng)濟(jì)學(xué)家在維護(hù)市場(chǎng)機(jī)制正統(tǒng)原則的同時(shí)，也應(yīng)對(duì)金融市場(chǎng)機(jī)制的扭曲加以說(shuō)明。其中具代表性的一個(gè)觀點(diǎn)，就是“信息的非對(duì)稱性”論。與實(shí)物交易不同，金融市場(chǎng)是一種進(jìn)行虛擬交易的特殊市場(chǎng)。在這個(gè)市場(chǎng)中，交易對(duì)象所獲得的信息具有決定性作用。不僅如此，交易當(dāng)事人之間往往也存在著信息質(zhì)與量的不平等現(xiàn)象。結(jié)果是，各個(gè)經(jīng)濟(jì)主體即便是基于經(jīng)濟(jì)合理性所采取的行動(dòng)，也容易產(chǎn)生“逆向選擇”、“道德風(fēng)險(xiǎn)”、“從眾行為”等市場(chǎng)失敗現(xiàn)象(見末頁(yè)的原注)。因此對(duì)于主流派經(jīng)濟(jì)學(xué)來(lái)

5、說(shuō)，現(xiàn)在的問題已經(jīng)轉(zhuǎn)變?yōu)槿绾渭确乐股鲜霰锥擞窒硎茏杂苫暮锰?、為了消除“信息的非?duì)稱性”必須采取哪些國(guó)內(nèi)金融改革、金融改革與資本項(xiàng)目自由化之間的關(guān)系是什么以及應(yīng)該按照什么樣的順序推動(dòng)自由化等方面。與深陷于經(jīng)濟(jì)危機(jī)的東亞和俄羅斯相對(duì)比，在放開資本帳戶方面采取慎重態(tài)度的智利和中國(guó)，均取得了比較穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)成就。以此為背景，人們開始重新關(guān)注上述問題。二、國(guó)內(nèi)金融改革是資本項(xiàng)目自由化的前提條件推進(jìn)資本項(xiàng)目自由化的前提條件，首先是需要國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)安定，其次是要進(jìn)行國(guó)內(nèi)金融改革。這里主要討論后者。如果用一句話概括國(guó)內(nèi)金融改革的內(nèi)容，就是要完善風(fēng)險(xiǎn)管理體制以減少信息的不對(duì)稱性、在最終資金使用者之間建立起順暢的

6、風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)換渠道、使金融中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)起適度的“信息生產(chǎn)”職能。完善風(fēng)險(xiǎn)管理體制包括建立金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)管理體制和提高監(jiān)管當(dāng)局監(jiān)管水平兩個(gè)方面。由于所謂資本自由化，就是單個(gè)的民間經(jīng)濟(jì)主體可以直接在海外市場(chǎng)進(jìn)行金融交易活動(dòng)。因此，不僅這些經(jīng)濟(jì)主體需要具備足夠的管理能力以控制匯率風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)，而且對(duì)于金融監(jiān)管當(dāng)局來(lái)說(shuō)，由于進(jìn)行事前管理變得更為困難，除了要繼續(xù)強(qiáng)化事前性的管理制度如信息公開制度、自有資本制度、頭寸制度等以外，還需要強(qiáng)化事后管理，如擴(kuò)充安全網(wǎng)、對(duì)金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)管理體制進(jìn)行監(jiān)督、制裁不正當(dāng)交易等等。資本項(xiàng)目的自由化意味著將以往由金融當(dāng)局壟斷的海外資本交易活動(dòng)及其伴隨而來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)都交由

7、金融機(jī)構(gòu)自己管理，要實(shí)現(xiàn)這種管理體制的轉(zhuǎn)變，首先必須放松金融管制，實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的自由化。因?yàn)樵诋?dāng)局控制交易活動(dòng)并因此而承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的情況下，金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)管理體制即便很完備也是沒有實(shí)效的。具體來(lái)看，應(yīng)當(dāng)包括廢除信貸控制、使利率自由浮動(dòng)、消除銀行業(yè)的進(jìn)入限制、實(shí)現(xiàn)國(guó)營(yíng)銀行的民營(yíng)化、確保民間銀行經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的自律等等。只有這樣，才能有效地整頓金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)管理體制，推進(jìn)金融當(dāng)局由事前管理向事后管理的轉(zhuǎn)換。 現(xiàn)在已有越來(lái)越多的人認(rèn)為，上述改革是資本項(xiàng)目自由化的必要前提條件，忽視“順序”而急于推進(jìn)自由化是導(dǎo)致發(fā)展中國(guó)家和東歐各國(guó)爆發(fā)金融危機(jī)的一個(gè)原因。具體來(lái)看，國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的自由化應(yīng)與風(fēng)險(xiǎn)管理體制的整合情

8、況相對(duì)應(yīng)，逐步由信息非對(duì)稱性小的領(lǐng)域向信息非對(duì)稱性大的領(lǐng)域推進(jìn)。即按照先放開直接投資，后放開證券投資；先放開長(zhǎng)期投資，后放開短期投資這樣的順序推進(jìn)。三、漸進(jìn)式自由化與大爆炸式的自由化當(dāng)然，上述觀點(diǎn)并沒有得到全面的支持。迄今為止，imf仍然認(rèn)為各國(guó)應(yīng)該推進(jìn)大爆炸式（包括短期決戰(zhàn)式）的金融改革，認(rèn)為重視“順序”的漸進(jìn)主義是消極的。其理由之一，就是如果分散進(jìn)行自由化，其時(shí)間上的不一致將反過(guò)來(lái)影響金融的穩(wěn)定。例如，在進(jìn)行了利率自由化和資本項(xiàng)目的可自由兌換、但風(fēng)險(xiǎn)管理體制尚未轉(zhuǎn)換的情況下，由于利率自由化而縮小了利差的銀行就很可能會(huì)從海外籌集資金從事高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的交易活動(dòng)。而無(wú)論是提供資金的海外金融機(jī)構(gòu)

9、還是銀行自身，都會(huì)因?yàn)榻鹑诋?dāng)局在危急時(shí)刻會(huì)出手救濟(jì)而忽略自身風(fēng)險(xiǎn)管理。這是在自由化進(jìn)程中許多國(guó)家都被困其中的泡沫經(jīng)濟(jì)的典型情況。但是，對(duì)這種情況如何判斷還存在著意見分歧。漸進(jìn)主義認(rèn)為，正是由于未能實(shí)現(xiàn)包括風(fēng)險(xiǎn)管理體制轉(zhuǎn)換這一真正意義上的國(guó)內(nèi)金融自由化，才導(dǎo)致了道德風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。imf主張采用大爆炸式方式的另一個(gè)理由是，如果沒有來(lái)自海外競(jìng)爭(zhēng)的壓力，國(guó)內(nèi)金融自由化的推進(jìn)將十分困難。由于國(guó)內(nèi)與原有金融制度存在利害關(guān)系的守舊派的影響力強(qiáng)大，各國(guó)無(wú)法獨(dú)力推進(jìn)制度改革，imf才制定了包含資本項(xiàng)目自由化在內(nèi)的結(jié)構(gòu)調(diào)整計(jì)劃并強(qiáng)制推行。與堅(jiān)持只有先整頓國(guó)內(nèi)環(huán)境再進(jìn)行資本項(xiàng)目自由化、否則就可能引發(fā)金融危機(jī)的觀點(diǎn)相反

10、，imf認(rèn)為只有使國(guó)內(nèi)金融改革與資本自由化一體化，改革才會(huì)成功。四、貿(mào)易自由化與資本交易自由化在研究資本自由化的順序時(shí)，還有一個(gè)討論的焦點(diǎn)是與貿(mào)易自由化的關(guān)系問題。與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，多數(shù)發(fā)展中國(guó)家擁有的資本相對(duì)較少，而勞動(dòng)力則相對(duì)較多。從資源的最佳配置觀點(diǎn)來(lái)看，發(fā)展中國(guó)家應(yīng)該強(qiáng)化勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)（例如輕工業(yè)），而進(jìn)口資本密集型產(chǎn)品（例如汽車）。但是，如果這類國(guó)家為了保護(hù)本國(guó)資本密集型產(chǎn)業(yè)而限制進(jìn)口，就會(huì)使因此而得以壟斷國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的資本密集型產(chǎn)業(yè)的收益增加，對(duì)資本的報(bào)酬（利息）上升，同時(shí)對(duì)勞動(dòng)的報(bào)酬（工資）將相對(duì)降低。若在這種情況下實(shí)行對(duì)外資本交易的自由化，以獲取高利為目的的資本當(dāng)然就會(huì)流入該國(guó)，這意

11、味著該國(guó)的勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)和流出資金的發(fā)達(dá)國(guó)家的資本密集型產(chǎn)業(yè)的弱化，由此帶來(lái)了與新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)主張的資源最佳配置相反的結(jié)果。換句話說(shuō)，如果在貿(mào)易自由化之前進(jìn)行資本交易自由化，就會(huì)帶來(lái)與自由化初衷正相反的結(jié)果。因此有人主張資本交易的自由化應(yīng)慢一步，同時(shí)主張?jiān)谫Q(mào)易自由化完成之前，還應(yīng)限制資本的流動(dòng)。因?yàn)榧热淮嬖谝欢ǖ氖袌?chǎng)扭曲，與其勉強(qiáng)進(jìn)行自由化，還不如制定一個(gè)“扭曲”的規(guī)則，這樣會(huì)給國(guó)家?guī)?lái)很大的好處。例如最近人們普遍注意到智利采用的限制資本交易規(guī)則，認(rèn)為作為為國(guó)內(nèi)金融改革和經(jīng)濟(jì)環(huán)境整頓爭(zhēng)取時(shí)間的一種手段，仍是比較有效的。當(dāng)然，對(duì)上述觀點(diǎn)也有不同意見。反對(duì)者認(rèn)為，上述問題并不是資本自由化太早的緣故、

12、而是貿(mào)易自由化遲了造成的。如果貿(mào)易自由化能夠先行一步，或者與資本自由化同時(shí)進(jìn)行，問題就不會(huì)發(fā)生。同時(shí)在現(xiàn)有比較優(yōu)勢(shì)的基礎(chǔ)上嚴(yán)格限制資源流動(dòng)的做法太不現(xiàn)實(shí)，因?yàn)闊o(wú)論在任何時(shí)代、任何國(guó)家，也不論是哪個(gè)企業(yè)，都是要努力進(jìn)入附加價(jià)值更高的產(chǎn)業(yè)、生產(chǎn)收入彈性更大的商品的。而正是這種爭(zhēng)取自身優(yōu)勢(shì)地位的競(jìng)爭(zhēng)才構(gòu)成經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)的原動(dòng)力?？傊?，從意識(shí)到理論與現(xiàn)實(shí)的差距到關(guān)注“順序”，新古典學(xué)派正面臨一個(gè)棘手的時(shí)間問題（即在什么時(shí)候才適宜推行資本的自由化-譯注）?；蛟S到那時(shí)，人們就要對(duì)自由化的根基-資源最佳配置這樣的基本概念進(jìn)行重新討論了。原注：所謂“逆向選擇”是在借款方充分了解自身償還能力、而貸款方卻不甚了解的情況

13、下發(fā)生的。由于貸款方不能判斷個(gè)別借款者的信用風(fēng)險(xiǎn)，所以只能以平均利率進(jìn)行貸款。這樣，信用度高的借款者就必須承擔(dān)相對(duì)其自身信用較高的融資成本，而信用度低的借款者則可以以相對(duì)較低的成本獲得資金。這種資源配置不能依照市場(chǎng)機(jī)制向優(yōu)質(zhì)企業(yè)傾斜的狀況，就是逆向選擇。作為“道德風(fēng)險(xiǎn)”的一個(gè)例子，是借款者在獲得資金以后，改變?cè)杏猛?，將資金投入到風(fēng)險(xiǎn)更大的活動(dòng)中去。由于資金成本已經(jīng)確定，這種高風(fēng)險(xiǎn)活動(dòng)可以帶來(lái)更高的收益?！皬谋娦袨椤笔侵刚J(rèn)為自己在信息上處于劣勢(shì)的交易者往往模仿被認(rèn)為是信息靈通的交易者的行為。例如擠提銀行存款、某些基金管理人跟隨其他管理人等。其結(jié)果是造成市場(chǎng)價(jià)格的劇烈波動(dòng)。上述問題表明，在存在“信息非對(duì)稱性”的情況下，即便交易主體的行為是合理的，也無(wú)法帶來(lái)資金分配的最優(yōu)化。 其他參考文獻(xiàn)：1.趙慧芝.加強(qiáng)高?？蒲薪?jīng)費(fèi)管理的幾點(diǎn)思考j.現(xiàn)代