資本項目可自由兌換的前提和順序問題

1、資本項目可自由兌換的前提和順序問題 亞洲金融危機之后，國際金融體系究竟應(yīng)該采用什么樣的模式、特別是發(fā)展中國家的對外資本交易自由化的是非問題，重新成為國際上議論的焦點。國際貨幣基金組織正在對章程進行修改，準備在經(jīng)常項目的自由化要求基礎(chǔ)之上，進一步將資本項目的自由化作為成員國的一般義務(wù)。但是另一方面，近來imf的經(jīng)濟學家對資本項目自由化的觀念也發(fā)生了微妙的變化。盡管仍在強調(diào)自由化的好處，但在自由化一詞的前面，必定要加上“有序的”這樣的修飾詞。同時在討論中，人們開始強調(diào)循序進行自由化的重要性。這種變化表明，人們正在對過去一些國家所進行的急速自由化進行反省。下面介紹幾個有關(guān)論點。一、資本項目自由化的益

2、處和信息的非對稱性讓我們回到討論的起點。推進資本項目自由化的理由究竟是什么？支配imf的主流派經(jīng)濟學家（新古典派）的回答簡單而明快：如果某一國家能夠從海外市場籌集資金，則該國將能夠運用超過國內(nèi)儲蓄額以上的資金進行設(shè)備等投資。在收入和企業(yè)收益均降低的經(jīng)濟不景氣時期，使用來自海外的資金可以抑制消費和投資的減少；在經(jīng)濟上升時期則具有相反的作用機制。這樣，就使得經(jīng)濟運行趨于平穩(wěn)，減少了經(jīng)濟周期的振蕩幅度。對于資金供給方來說，這種資產(chǎn)的國際分散化也是有益的，因為對一個經(jīng)濟不景氣國家的投資可以在該國經(jīng)濟恢復(fù)以后獲得較高的資本回報率。簡言之，資本項目的自由化將分割的市場統(tǒng)一起來，資金不足的國家可以因此而籌集

3、到成本更低的資金，資金剩余的國家則可以獲得更高的回報率-這必然帶來資源配置的最優(yōu)化。但是另一方面，資本移動的自由化也產(chǎn)生了很難適度把握金融政策等弊端。例如，在景氣時期大量外資流入的情況下，為了抑制通貨膨脹就必須提高利率。但此時出于保持出口競爭力的需要而維持固定匯率的政策意圖就很難實現(xiàn)。而在主流派經(jīng)濟學家看來，這種弊端正是沒有進行資本自由化和政府采取了違背資源配置原則、保護出口產(chǎn)業(yè)的政策造成的，在這種政策的背后，往往可以觀察到政策當局與出口企業(yè)相勾結(jié)的跡象。這些經(jīng)濟學家認為，自由化不僅會帶來經(jīng)濟上的好處，還會影響到政治領(lǐng)域。目前，上述這種單純自由化的觀點已經(jīng)被認為有些過時。盡管資本自由化能夠帶來

4、資源配置的最優(yōu)化，但也帶來了泡沫經(jīng)濟和金融危機頻發(fā)的問題，今天這一點已成為誰也不能否認的事實。很多人開始認為，金融市場往往并不具備市場機制的前提條件；主流派經(jīng)濟學家在維護市場機制正統(tǒng)原則的同時，也應(yīng)對金融市場機制的扭曲加以說明。其中具代表性的一個觀點，就是“信息的非對稱性”論。與實物交易不同，金融市場是一種進行虛擬交易的特殊市場。在這個市場中，交易對象所獲得的信息具有決定性作用。不僅如此，交易當事人之間往往也存在著信息質(zhì)與量的不平等現(xiàn)象。結(jié)果是，各個經(jīng)濟主體即便是基于經(jīng)濟合理性所采取的行動，也容易產(chǎn)生“逆向選擇”、“道德風險”、“從眾行為”等市場失敗現(xiàn)象(見末頁的原注)。因此對于主流派經(jīng)濟學來

5、說，現(xiàn)在的問題已經(jīng)轉(zhuǎn)變?yōu)槿绾渭确乐股鲜霰锥擞窒硎茏杂苫暮锰?、為了消除“信息的非對稱性”必須采取哪些國內(nèi)金融改革、金融改革與資本項目自由化之間的關(guān)系是什么以及應(yīng)該按照什么樣的順序推動自由化等方面。與深陷于經(jīng)濟危機的東亞和俄羅斯相對比，在放開資本帳戶方面采取慎重態(tài)度的智利和中國，均取得了比較穩(wěn)定的經(jīng)濟成就。以此為背景，人們開始重新關(guān)注上述問題。二、國內(nèi)金融改革是資本項目自由化的前提條件推進資本項目自由化的前提條件，首先是需要國內(nèi)宏觀經(jīng)濟安定，其次是要進行國內(nèi)金融改革。這里主要討論后者。如果用一句話概括國內(nèi)金融改革的內(nèi)容，就是要完善風險管理體制以減少信息的不對稱性、在最終資金使用者之間建立起順暢的

6、風險轉(zhuǎn)換渠道、使金融中介機構(gòu)承擔起適度的“信息生產(chǎn)”職能。完善風險管理體制包括建立金融機構(gòu)的風險管理體制和提高監(jiān)管當局監(jiān)管水平兩個方面。由于所謂資本自由化，就是單個的民間經(jīng)濟主體可以直接在海外市場進行金融交易活動。因此，不僅這些經(jīng)濟主體需要具備足夠的管理能力以控制匯率風險、流動性風險、國家風險，而且對于金融監(jiān)管當局來說，由于進行事前管理變得更為困難，除了要繼續(xù)強化事前性的管理制度如信息公開制度、自有資本制度、頭寸制度等以外，還需要強化事后管理，如擴充安全網(wǎng)、對金融機構(gòu)的風險管理體制進行監(jiān)督、制裁不正當交易等等。資本項目的自由化意味著將以往由金融當局壟斷的海外資本交易活動及其伴隨而來的風險都交由

7、金融機構(gòu)自己管理，要實現(xiàn)這種管理體制的轉(zhuǎn)變，首先必須放松金融管制，實現(xiàn)國內(nèi)金融市場的自由化。因為在當局控制交易活動并因此而承擔風險的情況下，金融機構(gòu)的風險管理體制即便很完備也是沒有實效的。具體來看，應(yīng)當包括廢除信貸控制、使利率自由浮動、消除銀行業(yè)的進入限制、實現(xiàn)國營銀行的民營化、確保民間銀行經(jīng)營活動的自律等等。只有這樣，才能有效地整頓金融機構(gòu)的風險管理體制，推進金融當局由事前管理向事后管理的轉(zhuǎn)換。 現(xiàn)在已有越來越多的人認為，上述改革是資本項目自由化的必要前提條件，忽視“順序”而急于推進自由化是導(dǎo)致發(fā)展中國家和東歐各國爆發(fā)金融危機的一個原因。具體來看，國內(nèi)金融市場的自由化應(yīng)與風險管理體制的整合情

8、況相對應(yīng)，逐步由信息非對稱性小的領(lǐng)域向信息非對稱性大的領(lǐng)域推進。即按照先放開直接投資，后放開證券投資；先放開長期投資，后放開短期投資這樣的順序推進。三、漸進式自由化與大爆炸式的自由化當然，上述觀點并沒有得到全面的支持。迄今為止，imf仍然認為各國應(yīng)該推進大爆炸式（包括短期決戰(zhàn)式）的金融改革，認為重視“順序”的漸進主義是消極的。其理由之一，就是如果分散進行自由化，其時間上的不一致將反過來影響金融的穩(wěn)定。例如，在進行了利率自由化和資本項目的可自由兌換、但風險管理體制尚未轉(zhuǎn)換的情況下，由于利率自由化而縮小了利差的銀行就很可能會從海外籌集資金從事高風險、高回報的交易活動。而無論是提供資金的海外金融機構(gòu)

9、還是銀行自身，都會因為金融當局在危急時刻會出手救濟而忽略自身風險管理。這是在自由化進程中許多國家都被困其中的泡沫經(jīng)濟的典型情況。但是，對這種情況如何判斷還存在著意見分歧。漸進主義認為，正是由于未能實現(xiàn)包括風險管理體制轉(zhuǎn)換這一真正意義上的國內(nèi)金融自由化，才導(dǎo)致了道德風險的產(chǎn)生。imf主張采用大爆炸式方式的另一個理由是，如果沒有來自海外競爭的壓力，國內(nèi)金融自由化的推進將十分困難。由于國內(nèi)與原有金融制度存在利害關(guān)系的守舊派的影響力強大，各國無法獨力推進制度改革，imf才制定了包含資本項目自由化在內(nèi)的結(jié)構(gòu)調(diào)整計劃并強制推行。與堅持只有先整頓國內(nèi)環(huán)境再進行資本項目自由化、否則就可能引發(fā)金融危機的觀點相反

10、，imf認為只有使國內(nèi)金融改革與資本自由化一體化，改革才會成功。四、貿(mào)易自由化與資本交易自由化在研究資本自由化的順序時，還有一個討論的焦點是與貿(mào)易自由化的關(guān)系問題。與發(fā)達國家相比，多數(shù)發(fā)展中國家擁有的資本相對較少，而勞動力則相對較多。從資源的最佳配置觀點來看，發(fā)展中國家應(yīng)該強化勞動密集型產(chǎn)業(yè)（例如輕工業(yè)），而進口資本密集型產(chǎn)品（例如汽車）。但是，如果這類國家為了保護本國資本密集型產(chǎn)業(yè)而限制進口，就會使因此而得以壟斷國內(nèi)市場的資本密集型產(chǎn)業(yè)的收益增加，對資本的報酬（利息）上升，同時對勞動的報酬（工資）將相對降低。若在這種情況下實行對外資本交易的自由化，以獲取高利為目的的資本當然就會流入該國，這意

11、味著該國的勞動密集型產(chǎn)業(yè)和流出資金的發(fā)達國家的資本密集型產(chǎn)業(yè)的弱化，由此帶來了與新古典經(jīng)濟學主張的資源最佳配置相反的結(jié)果。換句話說，如果在貿(mào)易自由化之前進行資本交易自由化，就會帶來與自由化初衷正相反的結(jié)果。因此有人主張資本交易的自由化應(yīng)慢一步，同時主張在貿(mào)易自由化完成之前，還應(yīng)限制資本的流動。因為既然存在一定的市場扭曲，與其勉強進行自由化，還不如制定一個“扭曲”的規(guī)則，這樣會給國家?guī)砗艽蟮暮锰?。例如最近人們普遍注意到智利采用的限制資本交易規(guī)則，認為作為為國內(nèi)金融改革和經(jīng)濟環(huán)境整頓爭取時間的一種手段，仍是比較有效的。當然，對上述觀點也有不同意見。反對者認為，上述問題并不是資本自由化太早的緣故、

12、而是貿(mào)易自由化遲了造成的。如果貿(mào)易自由化能夠先行一步，或者與資本自由化同時進行，問題就不會發(fā)生。同時在現(xiàn)有比較優(yōu)勢的基礎(chǔ)上嚴格限制資源流動的做法太不現(xiàn)實，因為無論在任何時代、任何國家，也不論是哪個企業(yè)，都是要努力進入附加價值更高的產(chǎn)業(yè)、生產(chǎn)收入彈性更大的商品的。而正是這種爭取自身優(yōu)勢地位的競爭才構(gòu)成經(jīng)濟成長的原動力?？傊?，從意識到理論與現(xiàn)實的差距到關(guān)注“順序”，新古典學派正面臨一個棘手的時間問題（即在什么時候才適宜推行資本的自由化-譯注）?；蛟S到那時，人們就要對自由化的根基-資源最佳配置這樣的基本概念進行重新討論了。原注：所謂“逆向選擇”是在借款方充分了解自身償還能力、而貸款方卻不甚了解的情況

13、下發(fā)生的。由于貸款方不能判斷個別借款者的信用風險，所以只能以平均利率進行貸款。這樣，信用度高的借款者就必須承擔相對其自身信用較高的融資成本，而信用度低的借款者則可以以相對較低的成本獲得資金。這種資源配置不能依照市場機制向優(yōu)質(zhì)企業(yè)傾斜的狀況，就是逆向選擇。作為“道德風險”的一個例子，是借款者在獲得資金以后，改變原有用途，將資金投入到風險更大的活動中去。由于資金成本已經(jīng)確定，這種高風險活動可以帶來更高的收益?！皬谋娦袨椤笔侵刚J為自己在信息上處于劣勢的交易者往往模仿被認為是信息靈通的交易者的行為。例如擠提銀行存款、某些基金管理人跟隨其他管理人等。其結(jié)果是造成市場價格的劇烈波動。上述問題表明，在存在“信息非對稱性”的情況下，即便交易主體的行為是合理的，也無法帶來資金分配的最優(yōu)化。 其他參考文獻：1.趙慧芝.加強高?？蒲薪?jīng)費管理的幾點思考j.現(xiàn)代