財務(wù)管理畢業(yè)論文

1、shanghai lixin university of commerce 本科生畢業(yè)論文本科生畢業(yè)論文 惡意收購中對目標(biāo)企業(yè)的價值選擇 基于寶能系收購萬科集團(tuán)的案例 學(xué)生姓名 羅安妮 指導(dǎo)教師 吳向陽 論文類別 實踐型 年 級 12110102 專 業(yè) 財務(wù)管理 學(xué) 號 1211010238 二一六年五月 聲明及論文使用的授權(quán) 本人鄭重聲明所呈交的論文是我個人在導(dǎo)師的指導(dǎo)下進(jìn)行的研究工作及取得的研 究成果。除了文中特別加以標(biāo)注和致謝的地方外，論文中不包含其他人已經(jīng)發(fā)表或撰 寫的研究成果。 論文作者簽名 年 月 日 本人同意上海立信會計學(xué)院保留使用學(xué)位論文的規(guī)定，即：學(xué)校有權(quán)保留送交論 文的復(fù)

2、印件，允許論文被查閱和借閱；學(xué)校可以上網(wǎng)公布全部內(nèi)容，可以采用影印、 縮印或其他復(fù)制手段保存論文。 論文作者簽名 年 月 日 摘要 隨著我國并購市場的不斷發(fā)展，我國上市公司的惡意收購和反并購數(shù)量不斷增加， 本論文選題主要關(guān)注于我國上司公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)對反惡意收購的影響，本論文主 要選取 2015 年資本市場最熱門的收購博弈：寶能惡意收購萬科集團(tuán)， “萬寶”的股權(quán) 之爭。雖然收購與被收購的博弈仍在持續(xù)，最終結(jié)局未定，但根據(jù)現(xiàn)階段“萬寶之戰(zhàn)” 的情況，分析為什么寶能系選擇萬科進(jìn)行惡意收購。 關(guān)鍵詞關(guān)鍵詞：萬科系；寶能系；惡意收購；價值選擇；股權(quán)結(jié)構(gòu) abstract with the continu

3、ous development of chinas m the department of energy and power; malicious acquisition; value choice; ownership structure 目錄 聲明及論文使用的授權(quán).1 摘要.2 目錄.1 一、問題的提出.2 二、文獻(xiàn)綜述.2 2.1 并購概述 .2 2.2 惡意收購的理論基礎(chǔ) .2 2.3 惡意收購的動因 .3 2.4 目標(biāo)企業(yè)并購方式 .3 2.5 并購的手段 .3 三、寶能惡意收購萬科案例.4 3.1 事件主體介紹 .4 3.2 “萬寶之爭”事件概況 .5 四、萬科被收購的原因分析.6

4、 4.1 公司股票價值被低估 .6 4.2 股權(quán)結(jié)構(gòu)分散 .11 4.3 被收購公司發(fā)展前景良好 .12 4.4 上市公司反收購的措施相對不足 .13 五、萬科的反惡意收購策略分析.13 5.1 公司章程防御惡意收購 .13 5.2 具體的預(yù)防性策略 .14 六、問題的探討與思考.15 參考文獻(xiàn).17 致謝.18 一、問題的提出 我國的資本市場自創(chuàng)立以來至今，并購業(yè)務(wù)日趨增多，現(xiàn)如今我國已進(jìn)入到了企 業(yè)并購的井噴期，并購業(yè)務(wù)也成為企業(yè)發(fā)展壯大的重要手段。2002 年至今，證監(jiān)會發(fā) 布了許多的配套文件和管理辦法，在公司法 證券法的基礎(chǔ)上對公司并購有了進(jìn) 一步的完善，使上市公司的收購行為有了具體，

5、全面的規(guī)范和法律規(guī)定。 目前中國國內(nèi)大部分上市公司的收購行為大多都是要約收購、協(xié)議收購，僅僅屬 于履行流程的公司收購，并無實質(zhì)性的完全市場經(jīng)濟(jì)下的收購行為。 本文主要分析近期發(fā)生的寶能系收購深圳萬科集團(tuán)的案例，此案例是典型的惡意 收購，在雙方收購與反收購的過程中，市場和資本發(fā)揮了完全的作用。迄今為止，政 府和監(jiān)管層都對此次收購報以觀望態(tài)度，并無明顯偏向，這對于分析市場經(jīng)濟(jì)下的上 市公司并購是一次非常有意義的案例研究。雖然寶能系并購深圳萬科集團(tuán)結(jié)局至今未 定，但本文試圖從萬科集團(tuán)自身及社會環(huán)境作為研究對象，以行業(yè)宏觀情況作為背景， 通過分析萬科公司的歷史財務(wù)數(shù)據(jù)，了解萬科集團(tuán)實際的公司價值，解釋

6、為什么寶能 系選擇萬科進(jìn)行惡意收購。 二、文獻(xiàn)綜述 2.1 并購概述 并購包括兼并與收購兩種形式。兼并通常指企業(yè)通過產(chǎn)權(quán)交易獲得其他企業(yè)的產(chǎn) 權(quán)，企圖獲得并購企業(yè)控制權(quán)的行為。所謂收購，通常是指對企業(yè)的資產(chǎn)和股份的購 買行為。并購包括了市場條件下，企業(yè)為得到其他企業(yè)的控制權(quán)進(jìn)行產(chǎn)權(quán)交易行為。 并購的主要目的為了能夠控制目標(biāo)企業(yè)，并對其進(jìn)行重新定位和選擇經(jīng)營目標(biāo)，增加 并購企業(yè)的利潤和發(fā)展。獲取目標(biāo)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)是企業(yè)并購的途徑。企業(yè)除了依靠并購 實現(xiàn)自身的發(fā)展戰(zhàn)略以外，并購也可以是一種企業(yè)的投資行為，且由于其風(fēng)險大、資 本耗費多，并購的本質(zhì)也是一項重大投資決策行為。 本文主要探討收購行為，由收購行

7、為又可以細(xì)分為善意收購和惡意收購兩類。目 前中國國內(nèi)大部分上市公司的收購行為大多都是要約收購、協(xié)議收購，是與管理層協(xié) 商溝通后的收購行為，屬于善意收購的范疇。兩者的不同之處在于惡意收購?fù)鶗x 擇繞過目標(biāo)公司管理層，不和他們溝通，直接從股票市場和股東手中收購股份，即使 受到管理層的抵制也會繼續(xù)進(jìn)行收購的行為，這種行為的實質(zhì)其實是企業(yè)控制權(quán)的爭 奪。 2.2 惡意收購的理論基礎(chǔ) 股票投機(jī)假說認(rèn)為，企業(yè)會通過買賣或者操縱目標(biāo)公司的股票以獲得收益。在西 方的企業(yè)并購歷程中，并購行為和股票市場有著非常緊密的聯(lián)系。社會大環(huán)境的變化， 股票市場的股市周期，都會引起股票市場的巨大波動，從而影響著企業(yè)的并購行

8、為。 在惡意收購中，收購公司選擇控股權(quán)收購的目的是為了抬高目標(biāo)公司的股價 以便從中謀取利益，不考慮企業(yè)長遠(yuǎn)的發(fā)展，僅想要獲得目標(biāo)公司被低估的價值的資 產(chǎn)，收購后出售獲利，這種不友善的收購方式并不被歡迎的很大原因是因為它并不利 于上市公司的長遠(yuǎn)發(fā)展，遠(yuǎn)期會影響公司利益。 2.3 惡意收購的動因 價值低估 當(dāng)公司的市場價值正由于某些原因低于其真實的價值，或者具有并未被發(fā)現(xiàn)的潛 在價值時，收購公司由于各種原因發(fā)現(xiàn)了目標(biāo)公司被低估的價值時，惡意收購活動將 會發(fā)生。公司價值被低估的原因主要是由以下幾個原因組成： 1.目標(biāo)公司的經(jīng)營管理不善，公司治理沒有發(fā)揮它應(yīng)該起到的作用。 2.收購公司發(fā)現(xiàn)了其他人沒有

9、的、能夠顯示目標(biāo)公司被低估了的真實價值的信息。 3.市場反應(yīng)不夠敏捷，在股票市場上對目標(biāo)公司的經(jīng)營情況并未及時做出反饋， 而出現(xiàn)公司價值被低估的現(xiàn)象。 2.4 目標(biāo)企業(yè)并購方式 1.戰(zhàn)略型并購：目標(biāo)企業(yè)被并購后將會使企業(yè)效益有所提高。并購會產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)、 市場占有率提高等正面影響并創(chuàng)造更多收益。所以此類并購時，并購企業(yè)會對目標(biāo)企 業(yè)長期注入資金，形成一種積極向上的良性協(xié)作關(guān)系。這樣能夠讓并購企業(yè)和目標(biāo)企 業(yè)同時得到發(fā)展和擴(kuò)大，因此，企業(yè)更愿意選擇能夠使雙方公司經(jīng)濟(jì)效益共同提升的 方式并購，且傾向使用穩(wěn)重的長期融資方式。 2.投資型并購：投資型并購主要以短期獲利為目的，收益主要來源于股票的增長等

10、 方式，并購只是引起價值轉(zhuǎn)移，并購方一般不準(zhǔn)備長期持有目標(biāo)企業(yè)，不會注入長期 資金。并購方僅僅為了能夠整合后出售或者重新上市等，他們的對并購公司的主要目 的是會以投機(jī)為主，而且他們對企業(yè)未來的生產(chǎn)、經(jīng)營、投資、籌資等并不關(guān)心，并 購時會采取冒險型的政策。 根據(jù)案例中寶能系往常的并購習(xí)慣來看，本文認(rèn)為寶能系更有可能選擇在萬科重 新復(fù)牌時轉(zhuǎn)讓萬科股票，作投資型并購。寶能在 2015 年度已經(jīng)得到了可觀且豐厚的股 利分紅，沒有必要再和萬科管理層進(jìn)行股權(quán)爭奪，且以寶能當(dāng)前的企業(yè)水平來看，能 力仍不足以控制萬科這樣大型的房地產(chǎn)企業(yè)。 2.5 并購的手段 1.企業(yè)通過不斷兼并市盈率低的股票或者帶有較高每股

11、收益的股票，提升股票的每 股收益，以達(dá)到提高股票價格的目的。 2.在股票市場上會有一些公司的股票價值低于其本身所具備的資產(chǎn)、商譽(yù)等實際存 在的價值，這樣并購公司就會選擇這樣的目標(biāo)公司作為目標(biāo)，因為這些公司過低的估 價率會使兼并有利可圖。 三、寶能惡意收購萬科案例 3.1 事件主體介紹 萬科集團(tuán) 深圳萬科企業(yè)股份有限公司（以下簡稱“萬科” ） ，成立于 1984 年，現(xiàn)在是國內(nèi)最 大的專業(yè)住宅開發(fā)商?？偛吭趶V東深圳，董事會主席為王石，總經(jīng)理為郁亮。 寶能系 寶能系是指以寶能集團(tuán)為核心的資本集團(tuán)， 成立于 2000 年，姚振華是其唯一的 股東，是寶能系的核心，也是寶能系的主要控制人。集團(tuán)旗下包括寶

12、能地產(chǎn)、前海人 壽、鉅盛華等多家子公司。據(jù)估算，寶能集團(tuán)旗下參股、控股的公司至少 70 多家。 鉅盛華 深圳鉅盛華實業(yè)有限公司（以下簡稱“鉅盛華” ） ，是寶能系資本的核心之一。截 至 2015 年末，報表顯示鉅盛華總資產(chǎn) 523.56 億元。豐厚的現(xiàn)金流和充足的貨幣資金， 宣誓除了鉅盛華實力非常雄厚，的確有影響萬科控制權(quán)的資本。 前海人壽 前海人壽保險股份有限公司（以下簡稱“前海人壽” ） ，主營保險業(yè)務(wù)，也是寶能 系大量投資的主要通道。寶能集團(tuán)合計持有前海人壽約 88.1% 股權(quán)。2015 年，前海人 壽保額超過 600 個億，保險業(yè)務(wù)也做的有聲有色。 安邦保險 安邦保險集團(tuán)股份有限公司（

13、以下簡稱“安邦保險” ） ，是中國保險行業(yè)大型集團(tuán) 公司之一。2004 年，安邦財產(chǎn)保險股份有限公司成立，2011 年，安邦財保股份有限公 司變更注冊資本為人民幣 120 億，為行業(yè)第二。2012 年，安邦保險集團(tuán)股份有限公司 成立。 萬科集團(tuán)歷年來股權(quán)結(jié)構(gòu)變化 萬科這樣“股權(quán)分散”的地產(chǎn)公司巨頭有其特殊性，在中國的上市公司中也并不 常見，最初萬科也并不是一個股權(quán)分散的公司，也是經(jīng)歷了兩次股權(quán)爭奪后逐漸形成 了現(xiàn)在股權(quán)分散的公司結(jié)構(gòu)。 表 3-1 日期事件結(jié)局 1984 年 王石創(chuàng)立 “科教儀器中心”王石占有 30%股權(quán)。 1989 年 萬科進(jìn)行股 份制改造 深圳特區(qū)發(fā)展公司占有 30%股權(quán)，

14、成為萬科第一大 股東。 1991 年 1 月 萬科 a 股在 深交所上市。 王石選擇不要萬科的原始股份，轉(zhuǎn)而擔(dān)任萬科的 職業(yè)經(jīng)理人。 1993 年 5 月 萬科 b 股在 深交所上市。 1994 年 3 月 30 日 君安證券等 四家公司發(fā)起收 購。 萬科贏得股權(quán)之爭的勝利，君萬和解。萬科逐漸 走向股權(quán)分散制企業(yè)。 2000 年 8 月 萬科引入央 企華潤集團(tuán)。 深圳特區(qū)發(fā)展公司此時僅占有 8.11%股權(quán)，一并轉(zhuǎn) 給了華潤集團(tuán)，華潤集團(tuán)至此擁有萬科 15.08%股權(quán)， 成為萬科第一大股東。 2014 年 3 月 萬科宣布 “萬科合伙人” 制度。 “萬科合伙人”制度開始初步建立，為萬科事業(yè) 合伙

15、人制專門成立“盈安合伙”投資公司。 2015 年 5 月 萬科開啟 “百億回購計劃” 。 萬科宣布百億元的回購預(yù)案，主要目的是回購和 注銷股本，減少總股本，提高股東持股比例。 可以看出，萬科真正的控制權(quán)是在管理層手中，幾次公司控制權(quán)的爭奪，最終都 以萬科管理層的勝利而告終，也使得萬科的股權(quán)分散制度也越走越遠(yuǎn)。 3.2 “萬寶之爭”事件概況 表 3-2 2015 年 7 月 10 日 “寶能系”開 始買入萬科股票。 寶能集團(tuán)子公司前海人壽在二級市場買入 5.5 億萬科 a，占萬科 a 總股本的約 5%，拉開了寶能 收購萬科的序幕。 2015 年 7 月 24 日 “寶能系”持 續(xù)增持萬科。 前海

16、人壽及其一致行動人鉅盛華二度舉牌萬科， 持有萬科 a 股份 15.04%，超過華潤，成為萬科的最 大股東。 2015 年 9 月 4 日 華潤開始爭奪 第一大股東位置。 截至 2015 年 11 月 20 日，華潤共持有萬科 a 股 15.29%股份，重新奪回萬科的大股東之位。 2015 年 12 月 4 “寶能系”繼 續(xù)買入萬科股票。 鉅盛華取代華潤成為萬科第一大股東，占總股 本的 20.008%。 日 2015 年 12 月 7 日 “寶能系”友 方“安邦系”開始 持股萬科。 “安邦系”舉牌萬科，擁有股票約占萬科 a 總 股本的 5%。 2015 年 12 月 16 日 “寶能系”繼 續(xù)買

17、入萬科股份。 “寶能系”繼續(xù)增持萬科，持股比例已達(dá)到 22.45%。 2016 年 12 月 20 號 萬科申請停牌。 萬科宣布將于 2016 年 1 月 18 日前披露重大資 產(chǎn)重組信息，公司 a 股股票最晚于 2016 年 1 月 18 日恢復(fù)交易。 2016 年 1 月 15 日 萬科宣布繼續(xù) 停牌。 截至當(dāng)日，寶能系持有 24.26%，華潤集團(tuán)持 15.29%，安邦保險持 6.18%，萬科盈安合伙持 4.14%。 2016 年 3 月 13 日 萬科引入深圳 地鐵集團(tuán)。 萬科宣布引入新的戰(zhàn)略投資伙伴深圳市地 鐵集團(tuán)有限公司。 2015 年 3 月 18 日 萬科宣布將繼 續(xù)停牌到 20

18、16 年 6 月 18 日。 萬科宣布此次資產(chǎn)重組雖已取得重大進(jìn)展，但 目前仍無法披露重大資產(chǎn)重組預(yù)案或報告書。將繼 續(xù)停牌。 回顧一下寶萬之爭，2015 年 7 月的時候，寶能系開始買入萬科股票，意圖初步顯 現(xiàn)。2015 年 8 月，華潤增持，目的是想要奪回第一大股東。但是在這之后，雙方出現(xiàn) 了三個月市場的空白期，而這片空白在 12 月份的時候被集中填補(bǔ)了。2015 年 12 月， 萬科寶能又爆發(fā)了一場股權(quán)爭奪大戰(zhàn)這就是這三個月萬科和寶能各自所作謀劃的結(jié)果 體現(xiàn)。經(jīng)過了這樣的一個謀劃，萬科和寶能在 2015 年 12 月時的股權(quán)之爭呈現(xiàn)出一種 膠著的態(tài)勢。對于雙方來講，如何通過購買股票爭奪控

19、制權(quán)，如何用更低的成本尋找 能夠購買萬科如此龐大的公司的股票的錢，如何獲得更多的股權(quán)，在這個基礎(chǔ)上，與 對手決定控制權(quán)到底落入誰的手里。 而在 12 月，萬科開始以各種理由停牌，目的就是不要讓當(dāng)前膠著的局勢有進(jìn)一步 的發(fā)展。隨著萬科在 2016 年 3 月，宣布引入深圳地鐵，開始資產(chǎn)重組的時候，這被預(yù) 示著新一輪的資本大戰(zhàn)又要開始了，這一次，萬科選擇了停牌 6 個月作為準(zhǔn)備期，等 待下一次開盤后市場將會產(chǎn)生怎樣的情況，我們拭目以待。 四、萬科被收購的原因分析 4.1 公司股票價值被低估 資本市場的總體情況并不是特別有利，公司的股價相對來說被低估時，惡意收購 方通常是看準(zhǔn)了這一點，大肆進(jìn)攻目標(biāo)公

20、司。 2015 年是我國股票市場起伏巨大的一年，注定將載入史冊，這是令所有投資者畢 生難忘的一年。 從 2014 年末開始，牛市的跡象初步顯現(xiàn)，2015 年上半年股市經(jīng)濟(jì)活動飛速增長， 從牛市起步到漫天飛舞的瘋牛，從千股漲停到千股跌停進(jìn)而引發(fā)全民恐慌，杠桿的資 本開始倒下，就如同多米諾骨牌一樣排山倒海。一夕之間，股災(zāi)開始爆發(fā)，千支股票 跌停，一發(fā)不可收拾，所有人為了逃出市場，不計成本地拋售股票。 2015 年中這樣的 一個節(jié)點，許多公司的股票價值也伴隨著中國股市的瘋漲瘋跌而呈現(xiàn)出股票價格低于 企業(yè)本身價值的情況。 而在 2015 年上半年樓市中，房地產(chǎn)市場已由低潮期走向回暖。國家出臺政策開始

21、寬松房地產(chǎn)宏觀調(diào)控，讓市場來決定市場，用供求來決定價格，這是正面和積極的影 響。 這不僅支持了自住和改善型購房人群，也釋放了人們對樓市的剛性需求。 中國仍 處在城市化階段，城鎮(zhèn)居民的自住和改善型需求，還需很長時間才能滿足。 這些外部的環(huán)境表明萬科在 2014 年末-2015 年初階段國內(nèi)股市漲跌的情況對萬科 的股票價值是有所影響的，這也造成了萬科股票價值可能存在和萬科實際的股票價值 不對等情況。而社會對于住宅性房地產(chǎn)的剛性需求，使得萬科在 2015 年的業(yè)績有所增 長，未來也被看好將會持續(xù)增長。 2014 年末-2015 年末 萬科股價走勢 圖 4-2.1 表 4-2.1 2013-2015

22、年同行業(yè)股價 2013/62013/122014/62014/122015/62015/12 萬科 9.858.038.2710.912.824.43 金地 6.856.769.3611.4115.9416.68 保利 12.529.165.3410.8213.9212.32 招商 29.6722.2618.0226.3933.3540.99 圖 4-2.2 根據(jù)圖 4-2.2，我們可以知道，2013 年左右萬科的股價還和行業(yè)相對持平，從 2014 年初開始偏離行業(yè)漲幅，增長速度遠(yuǎn)低于行業(yè)平均，這對于萬科來說是不正常的。 當(dāng)寶能開始發(fā)起收購的時候，也是萬科股價持續(xù)低迷的時期，這也剛好符合公司

23、價值被低估的萬科的情況。一般發(fā)動股權(quán)之爭后，公司的股價會有所上漲，收購方可 以從中獲取收益。這也是萬科曾經(jīng)的股權(quán)爭奪的一個很重要的原因。 縱觀萬科 2015 年報，公司當(dāng)年營業(yè)收入 1955 億元，上市公司股東的凈利潤為 181 億元。2015 年萬科銷售額 2614.7 億元，比去年增長了 20.7%。萬科集團(tuán)不論是從每股 指標(biāo)，成長能力，盈利能力，運營能力和財務(wù)風(fēng)險等各個方面來說，都體現(xiàn)出大公司 應(yīng)有的穩(wěn)健發(fā)展和持續(xù)增長的能力。 根據(jù) 2011-2015 年的年報數(shù)據(jù)分析，2011-2015 年萬科基本每股收益逐年增長，每 股未分配利潤的增長幅度較高，說明購買萬科股票是有利可圖的，這也符合

24、寶能系的 投資習(xí)慣，期望購買那些股票價值被低估的上市公司，在持有上市公司股票過程中賺 取一定的利益，不論以后是否長期持有萬科集團(tuán)的股票，寶能系已經(jīng)在 2015 年度的萬 科集團(tuán)分紅中獲得了巨大收益。年報中披露 2015 年分紅派息方案為每 10 股派送人民 幣 7.2 元現(xiàn)金股息，現(xiàn)金股利計人民幣 79.5 億元，占公司 2015 年度合并歸屬母公司 股東凈利潤的比例為 43.87%。到 2015 年底，寶能系合計持有萬科集團(tuán) a 股股份總數(shù)的 24.26%，是萬科的持股最多的大股東。按照此方案， 19.3 億元現(xiàn)金分紅已經(jīng)被寶能系 收入囊中。 圖 4-2.2 根據(jù)杜邦分析法分析萬科的經(jīng)營狀況

25、就會發(fā)現(xiàn)，萬科近五年來的凈資產(chǎn)收益率是 較穩(wěn)定的， 2014 年和 2015 年的公司整體業(yè)績相差不大，說明萬科近五年來的經(jīng)營狀 況都很穩(wěn)定，是一個前景良好，經(jīng)營狀況穩(wěn)定的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，具有不錯的商譽(yù)，總體風(fēng) 險較小。而面對 2015 年中萬科當(dāng)時低迷的股價，萬科真實的公司價值顯然是被低估的。 圖 4-2.3 目標(biāo)企業(yè)價值分析包括目標(biāo)企業(yè)所在的行業(yè)、位置、性質(zhì)、規(guī)模、市場布局、產(chǎn) 品類型、國家宏觀政策分析等。企業(yè)并購中，如何選擇目標(biāo)企業(yè)的方法就是企業(yè)價值 評估。當(dāng)企業(yè)對目標(biāo)企業(yè)價值做出合理準(zhǔn)確的分析，才能目標(biāo)企業(yè)的并購情況。 我國的資本市場自發(fā)展以來，并購活動主要在房地產(chǎn)行業(yè)和制造業(yè)等傳統(tǒng)行業(yè)比

26、較多。對于房地產(chǎn)業(yè)來說，企業(yè)價值主要為企業(yè)的經(jīng)營價值，有形資產(chǎn)等，無形資產(chǎn) 所占比例較少。選擇成本法或者權(quán)益法更適合對他進(jìn)行估值。房產(chǎn)和土地是房地產(chǎn)業(yè) 的根基和價值所在，收益法、成本法更適合此類企業(yè)，本文主要采用相對價值法分析 萬科公司的企業(yè)價值。 本文采用相對價值法對萬科的市場定價進(jìn)行計算，進(jìn)而得出目標(biāo)企業(yè)實際價值。 將萬科集團(tuán)企業(yè)實際價值與萬科集團(tuán) 2015 年 6 月 30 日第二季度報表中顯示的價值計 算后相比較，分析萬科的股票價值是否被低估。 市盈率模型 市盈率=每股市價/每股收益 目標(biāo)企業(yè)的每股價值=可比企業(yè)市盈率*目標(biāo)企業(yè)每股收益 每股收益越大，每股價值越大。 萬科集團(tuán)目前處于穩(wěn)

27、定增長狀態(tài)，截止 2015 年 6 月 30 日，萬科集團(tuán)的每股收益 是 0.62 元，分配股利是 0.75 元/股，企業(yè)凈利潤和股利的增長率為 5.5%，我們選擇了 2015 年發(fā)行的 3 年期國債利率 4.92%作為無風(fēng)險收益率，根據(jù)已知資料，萬科公司的 系數(shù)約為 1.2，股票的風(fēng)險補(bǔ)償率約為 10.77%。根據(jù)以上信息可以得知萬科的股利 支付率為 121%，萬科的股權(quán)成本是 17.84%，那么萬科的本期市盈率為 10.26%，預(yù)計 市盈率為 9.72%。 此時，我們選擇同行業(yè)類似企業(yè)金地地產(chǎn)、保利地產(chǎn)和招商地產(chǎn)作為比較對象， 這三家企業(yè)都是國內(nèi)首屈一指的房地產(chǎn)企業(yè)，并且在上市企業(yè)中增長率

28、，股利支付率 和風(fēng)險與萬科類似，他們的本期市盈率如表所示： 表 4-2.2截止 2015 年 6 月 30 日 企業(yè)名稱本期市盈率 金地地產(chǎn)19.44 保利地產(chǎn)9.19 招商地產(chǎn)17.76 平均數(shù)15.46 圖 4-2.4 萬科集團(tuán)當(dāng)期市盈率低于同行業(yè)平均的市盈率，說明萬科的股票價值被低估了。 4.2 股權(quán)結(jié)構(gòu)分散 1.萬科的股權(quán)結(jié)構(gòu)比較分散，且在公司里擁有控制權(quán)的股東持股比例低。進(jìn)行惡 意收購時更容易收購目標(biāo)公司的的股票和股權(quán)。 在萬科公司的發(fā)展過程中，股權(quán)一直比較分散。作為第一大股東的華潤僅持有不 足 15的股權(quán)，并沒有顯示出太多的影響力或者成為控股股東。這顯示，萬科實際上 是一家管理層控

29、制的公司。 根據(jù)萬科的公司章程規(guī)定，持股比例超過 30%以上就是公司的控股股東?？毓晒?東意味著其表決權(quán)足以對股東會、股東大會的決議產(chǎn)生重大影響，進(jìn)而影響企業(yè)的經(jīng) 營決策。 萬科一直強(qiáng)調(diào)集團(tuán)由于股權(quán)分散，一直都不存在控股股東和實際控制人。在寶能 成為第一大股東在之前，華潤多年牢牢占據(jù)著萬科第一大股東的位置，持股比也顯著 高于其他股東，但華潤僅是公司第一大股東，萬科集團(tuán)仍無控股股東和實際控制人。 截止2015年6月30日，萬科股權(quán)結(jié)構(gòu)圖 其它 85.11% 華潤集團(tuán) 14.89% 圖 4-1.1 截止2016年12月30日，萬科股權(quán)結(jié)構(gòu)圖 其他 53.18% 寶能系 22.45% 安邦系 5%

30、盈安合伙 4.14% 華潤 15.23% 圖 4-1.2 根據(jù)上面兩張圖表可以看出，在 2015 年 6 月 30 日前，只有華潤是萬科的最大股 東，但也僅僅持有萬科 14.89%的股份，這在上市公司大股東持股比例中并不算高。萬 科除了華潤以外就沒有持股較多的股東，絕大部分股權(quán)都分散在中小股東的手里，這 也給寶能收購萬科股權(quán)創(chuàng)造了條件。截止 2016 年初，在這半年的時間里，華潤的股權(quán) 比例并沒有很大幅度的提升，而寶能系和安邦系卻從中小股東手里收購了萬科 26.45% 的股權(quán)，這說明萬科分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)使得寶能系更容易從股票市場上收購萬科的股票 并迅速成為萬科的第一大股東。 萬科這樣的公司，分散

31、的股權(quán)結(jié)構(gòu)，是從成立以來一直到現(xiàn)在一直在推崇和執(zhí)行 的一種股權(quán)結(jié)構(gòu)。但是由于萬科的股東數(shù)量龐大，持股分散，對于收購方來說更容易 提高控股比例，爭奪控制權(quán)。如何合理配置公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，使股權(quán)結(jié)構(gòu)合理化，提升 公司的治理水平還有相當(dāng)長的路要走。 4.3 被收購公司發(fā)展前景良好 被作為惡意收購對象的目標(biāo)公司通常在行業(yè)內(nèi)有良好的業(yè)績和發(fā)展?jié)摿?，一般?標(biāo)上市公司都是有很不錯的資產(chǎn)、商譽(yù)的價值。往往成為目標(biāo)的上市公司，通常是行 業(yè)內(nèi)的龍頭或者翹楚，它的核心資產(chǎn)，對于收購企業(yè)而言是有投資價值，有持有價值 的。中國房地產(chǎn)企業(yè) 500 強(qiáng)榜單上，萬科集團(tuán)榜上有名，排名第 1。是行業(yè)的龍頭翹楚， 擁有著良好的行業(yè)

32、聲譽(yù)。從數(shù)據(jù)上來看，2015 年公司實現(xiàn)銷售面積 2067.1 萬平米，在 全國的市場占有率上升至 3.00%。 銷售金額 2614.7 億元同比分別增長 14.3%和 20.7%，凈利潤 181.9 億元，同比增長 15.08%。 案例中的寶能，他也一定是看好萬科在地產(chǎn)行業(yè)的龍頭地位，以及萬科體系內(nèi)豐 富的資源，住宅型房地產(chǎn)資源在國內(nèi)來說萬科是翹楚型的企業(yè)，萬科經(jīng)營的房地產(chǎn)項 目也多面向剛需，中低端型的客戶群體，風(fēng)險不大，收益穩(wěn)定。萬科也擁有著良好的 商譽(yù)，是進(jìn)入住宅房地產(chǎn)行業(yè)的很好的切入點，由于前海人壽的保險公司類型企業(yè)， 他更趨向于拓展多方位的行業(yè)，來實現(xiàn)更高的利潤和持久的發(fā)展。 4.4

33、 上市公司反收購的措施相對不足 現(xiàn)階段國內(nèi)的大量的上市公司，章程里面的條款還只是一個格式性的條款，并不 像西方企業(yè)對于收購和反收購已經(jīng)有了許多非常成熟的措施和辦法。 在萬科的公司章程中，對于惡意收購的障礙設(shè)置和反收購的條款和是比較少的， 因為萬科在很長時間里都有華潤這個大股東，雖然持股比例不高，但如果萬科管理層 在公司章程對反收購作出一定的措施，可能讓現(xiàn)在的大股東認(rèn)為是不是給管理層的權(quán) 利過大，這是一部分的主觀因素導(dǎo)致了萬科并沒有設(shè)置什么反收購措施，所以在萬科 幾次的股權(quán)之爭中，公司章程和規(guī)定對于外界收購和股權(quán)爭奪的限制是比較少的，也 說明萬科公司反收購的措施并不是很完善。 2014 年的時候

34、，萬科推出了“萬科合伙人”措施，其目的就是通過股票回購來收 回控制權(quán)，以抵抗反收購，可是由于萬科過于龐大的公司規(guī)模，上市公司繁瑣的決議 流程，以及回購所需資金過多， “萬科合伙人”的進(jìn)程非常的緩慢，所以合伙人制度并 未展現(xiàn)出特別重要的作用。而在萬科合伙人制度還未成型的時候， “野蠻人”寶能系就 殺出來進(jìn)行突然的惡意并購，所以對于萬科來說， “萬寶之爭”之前，反收購的措施幾 近于零。 五、萬科的反惡意收購策略分析 惡意收購行為對于原來的大股東和管理層來講，他們的態(tài)度比較抵觸，會積極反 抗惡意收購的公司，認(rèn)為不能坐以待斃，一定要捍衛(wèi)自己的控制權(quán)。但是對于中小股 東來講，他們的更看重的是眼前的利益。

35、他們可能更加關(guān)注的是股價，因為一旦上市 公司有股權(quán)之爭，這個公司的股價一定會直線飛漲，我們在 2015 年末的股票價格走勢 中也驗證了這一點。這個是中小股東很樂意看到的。當(dāng)萬科迅速停牌以后， 中小股東 通過上升的股價換取利益的行為被萬科遏制了，這也埋下了反收購巨大的隱患，當(dāng)萬 科重新復(fù)牌時，中小股東為了獲取股價差的利益會大量拋售萬科股票，容易為寶能繼 續(xù)收購萬科股票推波助瀾。 站在萬科的角度，如何布局反惡意收購的策略，本文提出了幾個可能的策略分析。 5.1 公司章程防御惡意收購 企業(yè)在經(jīng)營的過程中往往會因為各種原因而出現(xiàn)企業(yè)價值被低估，這樣的企業(yè)會 更容易被當(dāng)做目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行惡意收購。因此，不少

36、上市公司都會采取反收購的措施。 從現(xiàn)行的上市公司的反收購策略看，有修改公司章程以抵抗惡意收購的，設(shè)置分級分 期董事制度，防止收購者進(jìn)入董事會，也有“金色降落傘計劃” ，以提高收購成本。 上市公司的公司章程中反收購條款的設(shè)置是防止惡意收購的最重要的基礎(chǔ)。這其 中的核心是保持董事會不受到收購方的干預(yù)和影響。公司章程設(shè)置的重點在于：1.董 事的提名權(quán)；2.董事會的召開的權(quán)限；3.修改章程的權(quán)限 4.表決比例的設(shè)置。上市公 司采取了多種反收購對策以獲得持股員工和主要股東的支持。 這些防御措施最終都會體現(xiàn)在上市公司的章程里面。萬科在公司章程中設(shè)置的防 御策略是非常少的，這可能也是萬科管理層的一些失策之處

37、。不僅管理層，在我國的 資本市場中，上市公司在公司章程中設(shè)定的反收購措施本身就不常見，不僅由于規(guī)范 的缺乏和調(diào)理的不完整，也因為股權(quán)之爭在當(dāng)代中國的資本市場上出現(xiàn)的幾率相對來 講還是不高的。 5.2 具體的預(yù)防性策略 5.2.1 尋求白衣騎士 這種做法是當(dāng)目標(biāo)公司被惡意收購時，主動尋求第三方來幫忙，用更高的收購價 格給惡意收購者增加困難。如果惡意收購者出價并不高，則目標(biāo)公司被第三方拯救的 可能性更大。 萬科現(xiàn)階段引入深圳地鐵和尋找新的大股東和投資人就是在為白衣騎士計劃尋找 后路，如果寶能系繼續(xù)增持，萬科依靠資產(chǎn)重組和其他手段稀釋寶能系的股份比例， 并引進(jìn)大股東，從而擊退寶能系的進(jìn)攻和侵略。 5

38、.2.2 股票回購 該策略的做法主要有兩種：一是公司以不低于市場價的價格向股東發(fā)出回購要約。 二是通過發(fā)行其他形式的金融產(chǎn)品，以換股方式回購股票。 萬科 2015 年中準(zhǔn)備實施的萬科合伙人計劃就是股票回購反收購策略的實際應(yīng)用， 然而由于萬科集團(tuán)太過于龐大，股票回購所耗成本非常巨大，并且寶能系突然殺入， 股票回購策略進(jìn)度比較緩慢，現(xiàn)階段股票回購反收購策略的效果并不明顯，并且作用 并不是很大。 5.2.3 絕對多數(shù)條款 該做法是，公司章程規(guī)定，公司兼并需要獲得股東絕大多數(shù)贊成。這樣，惡意收 購者如果要獲得控制權(quán)，需要持有很大比例的公司股權(quán)，這大大增加了收購的成本和 收購難度。 萬科集團(tuán)的中小股東占

39、絕大多數(shù)比例，絕對多數(shù)條款在某種程度上可以起到作用， 但也容易增加萬科管理層管理的難度，屬于有雙面性的反收購條款。不僅如此，中小 股東的逐利性和善變也很容易讓絕對多數(shù)條款變得不利于萬科維護(hù)控制權(quán)。 5.2.4 董事輪換制 這種做法是，公司章程中規(guī)定，每年只能更換一定量的董事，使收購者即使擁有 公司大比例的股權(quán)，也難以獲得目標(biāo)公司的控制權(quán)。這樣就降低了收購者的收購意向， 并提高收購者獲得財務(wù)支持的難度。這種防范惡意收股的方法可以和董事資格限制條 款結(jié)合使用。 對于萬科來說，保持董事會人員的穩(wěn)定，保持管理層控制公司的代理關(guān)系是萬科 管理層比較希望的，如果要拒絕惡意收購，那么維持董事會人員穩(wěn)定性是防

40、范惡意收 購的一條很好的方法。 5.2.5 訴諸法律 這種做法是尋找收購公司收購程序中的法律漏洞并進(jìn)行舉報和起訴以阻止收購該 公司進(jìn)行惡意收購。上市公司的收購程序必須符合法律的規(guī)定，上市公司可以依據(jù)新 公司法和證券法等法規(guī)，尋找惡意收購者在收購程序或其他法律上的漏洞， 對其提出訴訟。 1994 年“君萬之爭”時，萬科選擇舉報君安證券不合法交易迫使君安放棄萬科控 制權(quán)的爭奪，現(xiàn)如今萬科重新面臨寶能的威脅時，萬科如果找到了寶能收購萬科時的 操作違規(guī)或者違法行為，萬科有可能會選擇向證監(jiān)會舉報違規(guī)操作或者觸犯法律等方 法來抵抗寶能系的收購。 六、問題的探討與思考 寶能收購萬科是 2015 年資本市場上

41、最大的一件事，其啟示有三點： 第一是傳統(tǒng)地產(chǎn)資本和杠桿資本會有更大的碰撞，其他資本可能比傳統(tǒng)地產(chǎn)資本 更有優(yōu)勢，這對公司治理結(jié)構(gòu)的改善是一個挑戰(zhàn)。如何完善公司治理使公司免于惡意 收購的威脅是公司治理中的重要問題。 未來的資本市場，像寶能這樣的企業(yè)只會有更多，那么未來當(dāng)萬科面臨野蠻資本 的挑戰(zhàn)時，如何處理好公司的股權(quán)問題以及防范惡意收購，這是萬科渡過當(dāng)前難關(guān)后 需要面臨的一項重大改革。 但從另外一方面說，萬科幾十年來都只專注在房地產(chǎn)業(yè)方面，產(chǎn)品線是比較單一 的，并且對其他行業(yè)的拓展非常少，雖然現(xiàn)在市場向好，房地產(chǎn)企業(yè)仍然有上升的空 間，但是如果其他的行業(yè)資本愿意進(jìn)入萬科的時候，萬科和資本聯(lián)手拓展

42、其他行業(yè)， 以達(dá)到協(xié)同效應(yīng)，這對萬科的發(fā)展也不失為一個好處。根據(jù)寶能收購萬科的情況，萬 科可以聯(lián)手寶能或者安邦進(jìn)入到保險行業(yè)或者其他行業(yè)領(lǐng)域，這對大型企業(yè)的多元發(fā) 展也是有所幫助的。 第二是目前上市公司企業(yè)對于企業(yè)的股權(quán)保護(hù)是非常弱的，于上市狀態(tài)的地產(chǎn)企 業(yè)股權(quán)保衛(wèi)的難度很大。 無論是現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)法 ， 公司法等國家法律，還是政府發(fā)布的并購法規(guī)等， 對于日新月異的資本市場來說都還是不夠完善的，由于我國股票市場情況變化多端， 上市公司股票價格往往并不能反映它們真實的價值，法律對于上市公司的企業(yè)保護(hù)比 較薄弱，這也為各種會對市場產(chǎn)生負(fù)面影響的收購方式提供了法律的空子。我們不僅 需要思考如何完善經(jīng)濟(jì)類

43、的法律制度，也需要思考如何從公司章程，企業(yè)制度上面防 范上市公司的惡意收購和保衛(wèi)自己企業(yè)的股權(quán)。 第三通過分析企業(yè)收購上市公司時更偏好哪一類型和特征的企業(yè)，對于被收購企 業(yè)的價值區(qū)間的選擇，做出怎樣的反收購措施，也是上市公司避免惡意收購的方向之 一。 寶能為什么會選擇萬科這樣的企業(yè)作為惡意收購的目標(biāo)企業(yè)，這樣的企業(yè)更具有 容易收購的特點，比如股價比實際價值低，公司里面并沒有反收購的措施，目標(biāo)公司 股權(quán)分散便于收購目標(biāo)公司產(chǎn)權(quán)，這些都是具有共性的特點，這樣的企業(yè)在并購中是 呈現(xiàn)出弱勢的，這些弱勢的目標(biāo)公司應(yīng)該如何采取反收購措施來避免被野蠻資本的惡 意收購也是我們需要去思考的。 參考文獻(xiàn) 1祝彩群