股票質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)探析

1、 證券公司股票質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)探析 1. 概況 1.1 股票質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)定義股票質(zhì)押回購是指符合條件的資金融入方以所持有的股票或其他證券質(zhì)押，向證券公司融入資金，并約定在未來返還資金、解除質(zhì)押的交易。股票質(zhì)押式回購交易可分解為初始交易、履約管理和購回交易三個部分：l 期初，融入方與證券公司（包括證券公司管理的集合資產(chǎn)管理計(jì)劃或定向資產(chǎn)管理客戶，下同）訂立交易協(xié)議書，并按協(xié)議約定將標(biāo)的證券按照約定價格質(zhì)押給證券公司，證券公司支付對應(yīng)的初始交易資金。初始交易金額與標(biāo)的證券市場價值的比值為質(zhì)押率，體現(xiàn)了標(biāo)的證券對融入方履約購回的保障程度。l 期間，按協(xié)議約定融入方定期支付利息，證券公司對標(biāo)的證券進(jìn)行

2、盯市，并采取相應(yīng)的履約風(fēng)險控制措施。l 期末，融入方按照協(xié)議約定支付購回交易資金，回購對應(yīng)的標(biāo)的證券。購回交易金額是尚未償還本金和應(yīng)付未付利息之和。 1.2 業(yè)務(wù)基本要素a. 標(biāo)的證券n 股票質(zhì)押回購的標(biāo)的證券為滬深交易所上市交易的a股股票、基金、債券或其他經(jīng)交易所和中國結(jié)算認(rèn)可的證券；n 標(biāo)的證券不包括b股股票、暫停上市的a股股票、進(jìn)入退市整理期的a股股票、沒有完成股改的非流通股股票、股權(quán)激勵限售股股票、被交易所實(shí)施退市風(fēng)險警示處理或其他特別處理的股票、中小企業(yè)私募債券；n 國有股等標(biāo)的證券質(zhì)押或處置需獲得國家相關(guān)主管部門的批準(zhǔn)或備案的，融入方應(yīng)遵守相關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定，事先辦理相應(yīng)手續(xù)，并由

3、證券公司核查確認(rèn)。n 以有限售條件流通股作為標(biāo)的證券的, 應(yīng)遵守對股票限制轉(zhuǎn)讓的相關(guān)規(guī)定及已作出的限售承諾，且解禁日應(yīng)早于購回到期日。b. 回購期限股票質(zhì)押回購的回購期限不超過3年?？蓪?shí)行提前購回、延期購回等靈活的業(yè)務(wù)機(jī)制，投資者可根據(jù)需求選擇適當(dāng)期限，同時可根據(jù)突發(fā)狀況選擇提前或延期購回；c. 資金用途股票質(zhì)押回購業(yè)務(wù)所獲得的資金用途廣泛，可用于生產(chǎn)經(jīng)營、證券投資、補(bǔ)充短期流動性、優(yōu)化資產(chǎn)配置等；d. 證券權(quán)益股票質(zhì)押回購業(yè)務(wù)中資金融入方所持標(biāo)的證券不過戶，相應(yīng)證券權(quán)益由客戶自行行使。 e. 融資利率及付息方式融資利率通常低于市場水平。對于融資期限在1年以內(nèi)的客戶，可選擇到期還本付息；對于融

4、資期限在1年以上的客戶，付息方式可選擇半年付息，減輕客戶財(cái)務(wù)壓力。 f. 信息披露對于持股比例超過5%的股東，參與股票質(zhì)押式回購交易的質(zhì)押股份數(shù)量超過上市公司 股本的5%時，股東須履行信息披露義務(wù)；因融資方客戶違約而處置股票時，須履約股份賣出的信息披露義務(wù)；對于上市公司董事、監(jiān)事和高管，因融資方客戶違約而處置股票時，須履約股份賣出的信息披露義務(wù)；對于國有股東在簽署交易相關(guān)協(xié)議后，應(yīng)報上級主管財(cái)政機(jī)關(guān)并取得上市公司國有股質(zhì)押備案表，其中備案文件包括：持有上市公司國有股證明；質(zhì)押可行性報告及公司決議；質(zhì)押協(xié)議副本；資金使用及還款計(jì)劃；質(zhì)押法律意見書； 1.3 股票質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)產(chǎn)生背景2012年1

5、0月份，證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法出臺，券商為上市公司提供股權(quán)質(zhì)押融資服務(wù)開閘。2013年5月24日，上交所公布與中國結(jié)算公司共同制定的股票質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法。業(yè)務(wù)辦法規(guī)定了股票質(zhì)押回購業(yè)務(wù)的相關(guān)細(xì)則包括證券公司應(yīng)當(dāng)依據(jù)標(biāo)的證券資質(zhì)、融入方資信、回購期限、第三方擔(dān)保等因素確定和調(diào)整標(biāo)的證券的質(zhì)押率上限。此項(xiàng)創(chuàng)新業(yè)務(wù)有利于滿足金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的要求，推動資金投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，有效解決實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資難、融資貴的問題。有利于穩(wěn)定市場，減少因被動減持造成的不必要的沖擊。對于證券公司而言，股票質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)的開展有利于證券公司發(fā)揮金融中介服務(wù)的本質(zhì)作用。更快速、便捷滿足客戶融資需求的同時，

6、也將有效提升券商經(jīng)營杠桿，提高資本收益率，進(jìn)一步推動券商資本中介型業(yè)務(wù)向縱深發(fā)展。 1.4 股票質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)政策監(jiān)管；證監(jiān)會：證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法上交所及深交所：股票質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法工商局：股權(quán)質(zhì)押登記管理辦法 1.5 股票質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)特征分析（swot分析）1.5.1 優(yōu)點(diǎn)a. 手續(xù)簡單：客戶只須與證券公司簽署一次協(xié)議，無需到公證處、登記結(jié)算公司現(xiàn)場辦理公證、質(zhì)押手續(xù)，協(xié)議期間可靈活交易。b. 交易效率高：客戶與證券公司協(xié)商一致后，在正常交易時間下達(dá)指令，經(jīng)交易所配對成交后，客戶于t+2日即可獲得資金；而質(zhì)押信托融資等至少需1周時間。c. 標(biāo)的證券廣：流通股或

7、限售流通股均可作為標(biāo)的證券；d. 交易安排靈活：交易要素由客戶與證券公司場外協(xié)商達(dá)成，具有充分的靈活性(質(zhì)押率、期限、購回價格）e. 資金用途廣泛: 資金可提取，可用于生產(chǎn)經(jīng)營、證券投資、補(bǔ)充短期流動性、優(yōu)化資產(chǎn)配置等f. 安全保障性強(qiáng)：通過交易所和中登公司進(jìn)行交易和清算交收，交易的安全保障性強(qiáng)；1.5.2 不足n 實(shí)質(zhì)為以股權(quán)為質(zhì)押物的貸款，業(yè)務(wù)規(guī)模受到公司管理的資產(chǎn)規(guī)模限制；因標(biāo)的證券并未過戶，證券公司難以通過此業(yè)務(wù)開拓新的業(yè)務(wù)收入；n 1000萬的資金門檻相對較高，目標(biāo)客戶只能是擁有大量股票或者債券的大額資金需求者。較高的資金門檻限制了其客戶規(guī)模。 1.5.3 機(jī)遇在證券公司開展股權(quán)質(zhì)押

8、融資業(yè)務(wù)之前，股權(quán)質(zhì)押融資的質(zhì)押方主要是銀行和信托公司，占據(jù)90%的市場份額。但在證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法及股票質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法發(fā)布后，證券公司的股權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)得到迅猛發(fā)展，2013年上市公司共開展股權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)2689筆，其中證券公司承做872筆(其中股票質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)554筆，其余為約定式回購與融資融券業(yè)務(wù))，占總筆數(shù)的32.4%，股權(quán)融資市值為2072億，增長相當(dāng)迅猛。（見下圖2013年上市公司股權(quán)質(zhì)押市場統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)）。考慮到證券公司擁有豐富的上市公司客戶資源，更為專業(yè)化的研究團(tuán)隊(duì)以及投融資一站式服務(wù)的能力，預(yù)計(jì)證券公司在未來能夠占據(jù)上市公司股權(quán)質(zhì)押市場更大的市

9、場份額。而在證券公司的股權(quán)質(zhì)押中，股票質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)相對約定回購，融資融券業(yè)務(wù)擁有融資期限長，金額大等優(yōu)點(diǎn)，其快速發(fā)展值得期待。2013年上市公司股權(quán)質(zhì)押市場統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù) 分類 證券 銀行 信托 其他 總計(jì)數(shù)據(jù)來源 wind 1.5.4風(fēng)險：股權(quán)質(zhì)押筆數(shù) 872 902 659 256 2689股權(quán)市值（億元） 2072 2422 2770 1059 8324股權(quán)質(zhì)押筆數(shù)占比 32.4% 33.5% 24.5% 9.5% 100%證券公司股權(quán)質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)采用上市公司股票或債券，基金作為標(biāo)的證券，其流動性強(qiáng)，變現(xiàn)能力高且股票所屬上市公司信息披露比較充分，監(jiān)管比較嚴(yán)格，業(yè)務(wù)風(fēng)險相對較小。但由于股權(quán)資

10、產(chǎn)的特殊性，股權(quán)質(zhì)押融資仍存在以下風(fēng)險： 1) 信用風(fēng)險融入方違約，質(zhì)押標(biāo)的證券被違約處置后，可能無法足額償付債務(wù)的風(fēng)險。 2) 流動性風(fēng)險股票質(zhì)押回購待購回期間提前終止，但回購未到期或違約處置未完成可能導(dǎo)致無法及時收回投資的風(fēng)險。 3) 限售股風(fēng)險質(zhì)押標(biāo)的證券為有限售條件股份，違約處置時仍處于限售期，無法及時處置的風(fēng)險。 4) 司法凍結(jié)風(fēng)險標(biāo)的證券被質(zhì)押后，因資金融入方的原因?qū)е聵?biāo)的證券被司法凍結(jié)或強(qiáng)制執(zhí)行，標(biāo)的證券無法被及時處置的風(fēng)險。5) 操作風(fēng)險證券公司相關(guān)部門未按照約定盡職履行交易申報、合并管理、盯市、違約處置等職責(zé)從而造成證券公司相關(guān)利益受損的風(fēng)險6) 市場風(fēng)險事件性風(fēng)險發(fā)生時，標(biāo)

11、的證券在待回購期間價格下跌，致使交易履約保障不足、難以提前回購或提供履約保障，則面臨標(biāo)的券違約處置及資金損失的風(fēng)險。 1.6 股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)對證券公司的意義證券公司開展股票質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)對于證券行業(yè)將產(chǎn)生積極影響。就目前的金融服務(wù)格局，股票質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)的開展能夠增強(qiáng)證券行業(yè)股權(quán)融資的服務(wù)范疇，建立券商綜合理財(cái)服務(wù)平臺；增強(qiáng)證券公司在股權(quán)質(zhì)押融資市場的占有率，提高交易效率，降低融資交易成本；特別是對于大中型券商而言，此業(yè)務(wù)能夠滿足客戶中長期融資需求，盤活客戶股權(quán)資產(chǎn)，吸引增量資產(chǎn)；充分發(fā)揮大中型券商在項(xiàng)目資源和資金資源上的優(yōu)勢，重新切分大小非客戶資源，有效增加券商的托管市值規(guī)模；增加公司業(yè)務(wù)收入

12、，獲取低風(fēng)險、穩(wěn)定收益的資產(chǎn)資源，提高非通道業(yè)務(wù)的創(chuàng)收能力 2 流程討論 2.1 交易主體 1） 融入方：是指具有股票質(zhì)押融資需求且符合證券公司所制定資質(zhì)審查標(biāo)準(zhǔn)的客戶。2） 融出方：包括證券公司、證券公司管理的集合資產(chǎn)管理計(jì)劃或定向資產(chǎn)管理客戶、證券公司資產(chǎn)管理子公司管理的集合資產(chǎn)管理計(jì)劃或定向資產(chǎn)管理客戶。專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃參照適用。3） 銀行與信托：股票質(zhì)押回購式業(yè)務(wù)目前在市場上除證券公司開始開展外，銀行與信托亦可以開展類似以股權(quán)作為質(zhì)押品的資金融出業(yè)務(wù)。目前銀行，信托與證券公司是開展股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)的主體。但與銀行和信托相比，券商開展股權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)有其自身的優(yōu)勢： n 豐富的客戶資源投資銀

13、行主營業(yè)務(wù)為上市股權(quán)/債券承銷、財(cái)務(wù)顧問等，對上市公司的股權(quán)分布、持有情況、業(yè)務(wù)特征和融資需求了如指掌。特別是大型投行，對行業(yè)和上市公司、海外市場覆蓋更廣泛。 n 專業(yè)化操作證券公司擁有專業(yè)的投研團(tuán)隊(duì)，進(jìn)行證券價值分析和持續(xù)跟蹤，對證券估值和風(fēng)險認(rèn)識更專業(yè)，有利于提供差異化的解決方案，降低融資成本和控制業(yè)務(wù)風(fēng)險。 n 業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)證券公司提供投融資全產(chǎn)業(yè)鏈一站式服務(wù)，結(jié)合分布廣泛的營業(yè)部，可實(shí)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、投行和研究業(yè)務(wù)、投資和投資管理業(yè)務(wù)的協(xié)同發(fā)展。證券公司股權(quán)質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)與銀行貸款，信托融資業(yè)務(wù)對比 2.2 操作規(guī)則與流程 1） 規(guī)章制度：上海證券交易所股票質(zhì)押式回購交易業(yè)務(wù)

14、會員指南 深圳證券交易所股票質(zhì)押式回購交易業(yè)務(wù)會員指南 2） 業(yè)務(wù)流程 投資者教育：證券公司在收到客戶的股權(quán)質(zhì)押融資申請后，應(yīng)初步對對融入方進(jìn)行資格判定，審查其資產(chǎn)規(guī)模，信用狀況，風(fēng)險承受能力以及對證券市場的認(rèn)知程度等。對于符合資質(zhì)的客戶，證券公司應(yīng)該向融入方全方面介紹股票質(zhì)押回購規(guī)則，充分揭示可能產(chǎn)生的風(fēng)險。 征信授信證券公司應(yīng)建立科學(xué)的客戶資質(zhì)審核機(jī)制，對客戶開戶時間、資產(chǎn)規(guī)模、信用狀況、風(fēng)險承受能力以及對證券市場的認(rèn)知程度等進(jìn)行審核。同時應(yīng)建立科學(xué)有效的客戶資信評價體系，謹(jǐn)慎審查客戶的償債意愿和償債能力，合理評估客戶違約可能性及違約損失的嚴(yán)重性，嚴(yán)格控制客戶的每筆交易額度；并在客戶主體長

15、期信用分析的基礎(chǔ)上，重點(diǎn)分析客戶短期信用狀況，結(jié)合股票質(zhì)押回購業(yè)務(wù)開展情況判斷客戶信用級別。另外券商業(yè)務(wù)部門應(yīng)根據(jù)客戶信用級別、其資金賬戶內(nèi)資產(chǎn)市值及公司業(yè)務(wù)總規(guī)模等因素確定客戶交易額度。 簽訂協(xié)議交易雙方簽訂股票質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)協(xié)議，明確雙方的權(quán)利與義務(wù)。融入方，融出方應(yīng)遵守證券公司標(biāo)的證券管理制度確定的標(biāo)的證券范圍，質(zhì)押率上線，風(fēng)險控制指標(biāo)等要求；與此同時，融入方，融出方應(yīng)約定交易要素，質(zhì)押登記，履約保障，違約情形及處理等內(nèi)容； 初始交易證券公司根據(jù)融入方和融出方的委托向交易所交易系統(tǒng)進(jìn)行交易申報；交易系統(tǒng)對交易申報按相關(guān)規(guī)則予以確認(rèn)，并將成交結(jié)果發(fā)送中國結(jié)算公司；中國結(jié)算公司依據(jù)交易所確認(rèn)

16、的成交結(jié)果為股票質(zhì)押回購提供相應(yīng)的證券質(zhì)押登記和清算交收等業(yè)務(wù)處理服務(wù)。 期間管理 證券公司對股票質(zhì)押回購實(shí)行集中統(tǒng)一管理，并建立完備的管理制度，操作流程和風(fēng)險識別，評估與控制體系，確保風(fēng)險可測，可控，可承受。其關(guān)鍵業(yè)務(wù)內(nèi)容包括標(biāo)的證券權(quán)益處理，交易盯市，履約保障控制，擔(dān)保品提取，違約處置等等n 標(biāo)的證券權(quán)益處理l 待購回期間，標(biāo)的證券產(chǎn)生的無需支付對價的股東權(quán)益，如送股，轉(zhuǎn)增股份，現(xiàn)金紅利等，一并予以質(zhì)押；l 待購回期間，標(biāo)的證券產(chǎn)生的需支付對價的股東權(quán)益，如老股東配售方式的增發(fā)，配股等，由融入方行使，所取得的證券不隨標(biāo)的證券一并質(zhì)押。l 待購回期間，融入放基于股東身份享有出息股東大會，提案

17、，表決等權(quán)利。 n 交易盯市 l盯市主體為證券公司。初始交易達(dá)成后，公司每日計(jì)算履約保障比例，履約保障比例（履約保障比例= 質(zhì)押證券收盤價格質(zhì)押數(shù)量+質(zhì)押現(xiàn)金（因現(xiàn)金分紅產(chǎn)生的） /（初始交易成交金額 場外已提前償還的融資本金）；l 針對不同性質(zhì)的質(zhì)押標(biāo)的，設(shè)置不同水平的預(yù)警線和平倉線；當(dāng)履約保障比例達(dá)到或低于警戒線，證券公司提示客戶關(guān)注風(fēng)險，及時追加擔(dān)保品；當(dāng)履約保障比例達(dá)到或低于平倉線，客戶須于下一個交易日采取提前購回、追加擔(dān)保品等履約保障措施，使得履約保障比例恢復(fù)至警戒線水平及以上； n 履約保障l 當(dāng)履約比例低于約定數(shù)值時，融資方客戶可以提前購回，償還資金后了結(jié)交易或者客戶可以追加質(zhì)押

18、證券以及其他證券公司認(rèn)可的其他履約保障措施。l 補(bǔ)充質(zhì)押與初始交易進(jìn)行合并管理，補(bǔ)充質(zhì)押的標(biāo)的證券可與初始交易標(biāo)的證券不同；n 擔(dān)保品提取l 滿足協(xié)議約定條件時，融資方客戶可以對質(zhì)押標(biāo)的進(jìn)行部分解除質(zhì)押，但部分解除質(zhì)押后的履約保障比例應(yīng)不低于協(xié)議約定水平；l 部分解除質(zhì)押時須指定具體的初始交易或補(bǔ)充質(zhì)押交易；l 解押現(xiàn)金：對于標(biāo)的證券質(zhì)押期間的紅利，客戶必須一次性全部解押，不能部分提??；l 解押股份：對于質(zhì)押的股份，客戶可以分筆部分解押n 違約處置l 因融資方客戶原因?qū)е鲁跏冀灰谉o法完成：公司有權(quán)追究客戶違約責(zé)任；若客戶事先繳納保證金的，公司有權(quán)不予退還客戶保證金；l 因融資方客戶原因?qū)е沦徎?/p>

19、交易無法完成或者因融資方原因?qū)е挛窗春贤s定補(bǔ)足保證金或追加質(zhì)押股票，且盯市指標(biāo)達(dá)到或低于平倉線水平：（1）公司將及時向交易所提交違約處置申報，違約處置申報經(jīng)交易所處理通過后，公司將進(jìn)行違約處置；（2）違約處置所得資金優(yōu)先償還融出方，資金如有剩余，公司將返還給融資方，如不足償還的公司向客戶追索；（3）違約處置后，公司申報終止購回交易；質(zhì)押標(biāo)的及孳息如有剩余，公司向結(jié)算公司申請解除質(zhì)押登記；（4）公司向交易所提交違約處置報告。l 融資方未及時支付期間利息：（1）公司將按日收取客戶違約金，直至客戶履約合同義務(wù)或違約情形解除；（2）公司有權(quán)要求客戶提前購回購回交易融入方按約定返還資金及相應(yīng)利息，雙方

20、解除標(biāo)的證券及相應(yīng)孳息質(zhì)押登記。 3 業(yè)務(wù)討論 3.1 市場規(guī)模自股權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)開展以來，因其操作的便利性，資產(chǎn)的相對安全行，業(yè)務(wù)一直保持增長的趨勢。2012年上市公司股權(quán)質(zhì)押融資市值約為6200億元，2013年約為8324億元，假設(shè)平均折扣率為40%，則股權(quán)質(zhì)押融資總額為3329億。以8.5%的年利率計(jì)算，整個上市公司股權(quán)質(zhì)押融資利息收入約為280億。若證券公司股票質(zhì)押融資業(yè)務(wù)未來能夠獲得50%的市場份額，預(yù)期將貢獻(xiàn)收入近140億元. 3.2 潛在客戶分析1) 行業(yè)分析n 制造業(yè)及房地產(chǎn)業(yè)資金需求量大，是股權(quán)質(zhì)押貸款的主要資金需求方。參與股權(quán)質(zhì)押的上市公司按照證監(jiān)會一級行業(yè)分類分析 一級行

21、業(yè) 制造業(yè) 房地產(chǎn)業(yè) 信息技術(shù)業(yè) 批發(fā)和零售貿(mào)易 社會服務(wù)業(yè) 金融，保險業(yè) 采掘業(yè) 綜合類 建筑業(yè) 農(nóng)林牧漁業(yè)電力，煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)傳播和文化產(chǎn)業(yè) 交通運(yùn)輸，倉儲業(yè) 合計(jì)21 12 24540.86% 0.49%05-12年股權(quán)質(zhì)押數(shù)量 1299 570 108 90 89 53 52 47 43 42 28質(zhì)押占比 52.93% 23.23% 4.4% 3.67% 3.63% 2.16% 2.12% 1.92% 1.75% 1.71% 1.14%數(shù)據(jù)來源： wind (2005.01-2012.11)n 中小板，創(chuàng)業(yè)板公司參與股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)比例較高根據(jù)wind統(tǒng)計(jì)，根據(jù)2005年1月1日

22、到2012年11月30日的上市公司將股票質(zhì)押給信托公司和擔(dān)保公司的公告，7年間，共有343家主板上市公司，212家中小板上市公司和106家創(chuàng)業(yè)板公司參與股權(quán)質(zhì)押。從單個公司進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押數(shù)量上來說，主板上市公司進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押數(shù)量最多，平均質(zhì)押次數(shù)在4.3次；中小板為3.9次；創(chuàng)業(yè)板由于設(shè)立較晚僅為1.4次。從參與公司占板塊內(nèi)所有公司的比例來看，主板參與股權(quán)質(zhì)押的公司的比例為24.22%，中小板為30.24%，創(chuàng)業(yè)板為29.86%。可見在中小板與創(chuàng)業(yè)板上市公司更有動力參與非銀行股權(quán)質(zhì)押類業(yè)務(wù)，其重要原因是主板公司更容易從銀行獲得貸款，并且現(xiàn)金相對充裕。 各板塊參與股權(quán)質(zhì)押的上市公司數(shù)量質(zhì)押次數(shù) 質(zhì)押

23、公司數(shù)量平均次數(shù) 質(zhì)押公司數(shù)總公司數(shù) 占比中小板 831 212 3.92 中小板 212 701 30.24%數(shù)據(jù)來源：wind (2005.1-2012.11)2）具體客戶分析 n 潛在客戶特征：l 具有生產(chǎn)經(jīng)營資金需求，但難以通過銀行貸款等融資渠道獲取資金的客戶； l 為了補(bǔ)充短期流動性，又不想被動減持股份的客戶；l 具有資金需求，但由于股份性質(zhì)（限售股、個人解禁限售股等）、身份（董監(jiān)高、5%以上大股東等）暫時無法通過融資融券業(yè)務(wù)、約定購回業(yè)務(wù)等滿足其資金需求的客戶；n 潛在客戶身份： l 上市公司大股東l 做過信托融資或約定購回交易的客戶 l 資本市場參與定增的客戶 l 地方政府融資平

24、臺3.3 同類型產(chǎn)品對比分析1）股票約定式回購業(yè)務(wù)與約定回購式證券業(yè)務(wù)異同表2）股份質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)與融資融券業(yè)務(wù)異同表 3.4 營銷渠道分析l 上市公司公告信息：上市公司董事會融資決議上市公司股權(quán)質(zhì)押公告上市公司約定購回公告券商信用擔(dān)保賬戶進(jìn)入前十大股東等；l 公司內(nèi)部投行、pe等項(xiàng)目資源；l 公司外部信托、銀行等項(xiàng)目資源；l 地方金融辦公室、國資委l 國內(nèi)創(chuàng)投公司或股權(quán)交易市場l 各地科技園區(qū)或孵化器基地 4. 業(yè)務(wù)建議 4.1 客戶開發(fā)n 行業(yè)層面，重點(diǎn)關(guān)注股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)比較集中的房地產(chǎn)及制造業(yè)行業(yè)上市公司，密切關(guān)注其相關(guān)業(yè)務(wù)公告及融資需求；同時兼顧其它做過股權(quán)質(zhì)押，約定回購業(yè)務(wù)的客戶； n

25、 在主板，中小板，創(chuàng)業(yè)板中，需特別關(guān)注因銀行融資渠道相對狹窄而更有動力從股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)融得資金的中小板，創(chuàng)業(yè)板上市公司；n 具體客戶層面，挖掘持有較大量上市公司股權(quán)且具有潛在融資需求的客戶群（如上市公司股東，地方政府融資平臺），并從中篩選出符合投資方需求的客戶。n 開展針對股票質(zhì)押業(yè)務(wù)的市場開發(fā)活動如：l 對不確定客戶群體舉辦專題業(yè)務(wù)發(fā)布活動l 對有資金需求意向的客戶組織面談l 對銀行等渠道的經(jīng)理進(jìn)行業(yè)務(wù)介紹l 對上市公司股東進(jìn)行約訪 4.2 籌集資金股票質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)上是證券公司以其自有資金或其管理的集合資產(chǎn)管理計(jì)劃或定向資產(chǎn)管理客戶的資金向資金需求方進(jìn)行的一種貸款業(yè)務(wù)。要大規(guī)模的開展這項(xiàng)

26、業(yè)務(wù)，充分利用此業(yè)務(wù)創(chuàng)新擴(kuò)大證券公司在股權(quán)質(zhì)押市場的占有率，必須增加自有資金或管理的集合資產(chǎn)管理計(jì)劃規(guī)模。 4.3 風(fēng)險控制1） 信用風(fēng)險控制：證券公司應(yīng)建立科學(xué)的客戶資質(zhì)審核機(jī)制，對客戶開戶時間、資產(chǎn)規(guī)模、信用狀況、風(fēng)險承受能力以及對證券市場的認(rèn)知程度等進(jìn)行審核；應(yīng)建立科學(xué)有效的客戶資信評價體系，謹(jǐn)慎審查客戶的償債意愿和償債能力，合理評估客戶違約可能性及違約損失的嚴(yán)重性；嚴(yán)格控制單一客戶業(yè)務(wù)規(guī)模，將相應(yīng)指標(biāo)列為重點(diǎn)監(jiān)控指標(biāo)，在監(jiān)控系統(tǒng)中設(shè)定風(fēng)險監(jiān)控閥值及預(yù)警值，業(yè)務(wù)部門對其實(shí)施逐日盯市并及時預(yù)警。2） 市場風(fēng)險控制：建立以凈資本為核心的股票質(zhì)押回購規(guī)模監(jiān)控和調(diào)整機(jī)制，根據(jù)監(jiān)管要求和自身財(cái)務(wù)狀

27、況，合理確定總體規(guī)模、單一客戶、單一證券交易金額占凈資本的比例等風(fēng)險控制指標(biāo)；依據(jù)標(biāo)的證券資質(zhì)、融入方資信、回購期限等因素確定和調(diào)整標(biāo)的證券的質(zhì)押率上限。以有限售條件股份作為標(biāo)的證券的,質(zhì)押率的確定應(yīng)根據(jù)該上市公司的各項(xiàng)風(fēng)險因素全面認(rèn)定并原則上低于同等條件下無限售條件股份的質(zhì)押率。合理確定用于質(zhì)押的單一標(biāo)的證券數(shù)量占其發(fā)行在外證券數(shù)量的最大比例3） 流動性風(fēng)險管理：證券公司應(yīng)將股票質(zhì)押回購業(yè)務(wù)規(guī)模納入公司年度資源配置計(jì)劃。公司信用交易委員會根據(jù)具體情況確定公司開展股票質(zhì)押回購業(yè)務(wù)的實(shí)際規(guī)模，嚴(yán)格根據(jù)監(jiān)管部門要求的部署，對業(yè)務(wù)規(guī)模分階段實(shí)施控制，確保業(yè)務(wù)規(guī)模與公司的管理能力和自有資金規(guī)模相匹配。

28、4） 操作風(fēng)險管理：公司從組織架構(gòu)到業(yè)務(wù)的具體管理和操作流程等進(jìn)行規(guī)范，建立完備的合規(guī)與風(fēng)險識別、評估與應(yīng)對體系，確保業(yè)務(wù)持續(xù)穩(wěn)健運(yùn)營 膂蠆蕿肂肈蠆蟻裊莇蚈袃肁莃蚇羆羃艿蚆蚅腿膅節(jié)螈羂肁節(jié)袀膇莀芁薀羀芆莀螞膆膂荿螄羈肈莈羇螁蒆莇蚆肇莂莆蝿衿羋莆袁肅膄蒞薁袈肀莄蚃肅荿蒃螅袆芅蒂袇肂膁蒁蚇襖膇蒀蝿膀肅蒀袂羃莁葿薁膈芇蒈蚄羈膃薇螆膆聿薆袈罿莈薅薈螂芄薅螀羇芀薄袃袀膆薃薂肆肂薂蚅衿莀薁螇肄芆蝕衿袇膂蠆蕿肂肈蠆蟻裊莇蚈袃肁莃蚇羆羃艿蚆蚅腿膅節(jié)螈羂肁節(jié)袀膇莀芁薀羀芆莀螞膆膂荿螄羈肈莈羇螁蒆莇蚆肇莂莆蝿衿羋莆袁肅膄蒞薁袈肀莄蚃肅荿蒃螅袆芅蒂袇肂膁蒁蚇襖膇蒀蝿膀肅蒀袂羃莁葿薁膈芇蒈蚄羈膃薇螆膆聿薆袈罿莈薅薈螂

29、芄薅螀羇芀薄袃袀膆薃薂肆肂薂蚅衿莀薁螇肄芆蝕衿袇膂蠆蕿肂肈蠆蟻裊莇蚈袃肁莃蚇羆羃艿蚆蚅腿膅節(jié)螈羂肁節(jié)袀膇莀芁薀羀芆莀螞膆膂荿螄羈肈莈羇螁蒆莇蚆肇莂莆蝿衿羋莆袁肅膄蒞薁袈肀莄蚃肅荿蒃螅袆芅蒂袇肂膁蒁蚇襖膇蒀蝿膀肅蒀袂羃莁葿薁膈芇蒈蚄羈膃薇螆膆聿薆袈罿莈薅薈螂芄薅螀羇芀薄袃袀膆薃薂肆肂薂蚅衿莀薁螇肄芆蝕衿袇膂蠆蕿肂肈蠆蟻裊莇蚈袃肁莃蚇羆羃艿蚆蚅腿膅節(jié)螈羂肁節(jié)袀膇莀芁薀羀芆莀螞膆膂荿螄羈肈莈羇螁蒆莇蚆肇莂莆蝿衿羋莆袁肅膄蒞薁袈肀莄蚃肅荿蒃螅袆芅蒂袇肂膁蒁蚇襖膇蒀蝿膀肅蒀袂羃莁葿薁膈芇蒈蚄羈膃薇螆膆聿薆袈罿莈薅薈螂芄薅螀羇芀薄袃袀膆薃薂肆肂薂蚅衿莀薁螇肄芆蝕衿袇膂蠆蕿肂肈蠆蟻裊莇蚈袃肁莃蚇羆羃艿蚆蚅腿

30、膅節(jié)螈羂肁節(jié)袀膇莀芁薀羀芆莀螞膆膂荿螄羈肈莈羇螁蒆莇蚆肇莂莆蝿衿羋莆袁肅膄蒞薁袈肀莄蚃肅荿蒃螅袆芅蒂袇肂膁蒁蚇襖膇蒀蝿膀肅蒀袂羃莁葿薁膈芇蒈蚄羈膃薇螆膆聿薆袈罿莈薅薈螂芄薅螀羇芀薄袃袀膆薃薂肆肂薂蚅衿莀薁螇肄芆蝕衿袇膂蠆蕿肂肈蠆蟻裊莇蚈袃肁莃蚇羆羃艿蚆蚅腿膅節(jié)螈羂肁節(jié)袀膇莀芁薀羀芆莀螞膆膂荿螄羈肈莈羇螁蒆莇蚆肇莂莆蝿衿羋莆袁肅膄蒞薁袈肀莄蚃肅荿蒃螅袆芅蒂袇肂膁蒁蚇襖膇蒀蝿膀肅蒀袂羃莁葿薁膈芇蒈蚄羈膃薇螆膆聿薆袈罿莈薅薈螂芄薅螀羇芀薄袃袀膆薃薂肆肂薂蚅衿莀薁螇肄芆蝕衿袇膂蠆蕿肂肈蠆蟻裊莇蚈袃肁莃蚇羆羃艿蚆蚅腿膅節(jié)螈羂肁節(jié)袀膇莀芁薀羀芆莀螞膆膂荿螄羈肈莈羇螁蒆莇蚆肇莂莆蝿衿羋莆袁肅膄蒞薁袈肀莄蚃肅

31、荿蒃螅袆芅蒂袇肂膁蒁蚇襖膇蒀蝿膀肅蒀袂羃莁葿薁膈芇蒈蚄羈膃薇螆膆聿薆袈罿莈薅薈螂芄薅螀羇芀薄袃袀膆薃薂肆肂薂蚅衿莀薁螇肄芆蝕衿袇膂蠆蕿肂肈蠆蟻裊莇蚈袃肁莃蚇羆羃艿蚆蚅腿膅節(jié)螈羂肁節(jié)袀膇莀芁薀羀芆莀螞膆膂荿螄羈肈莈羇螁蒆莇蚆肇莂莆蝿衿羋莆袁肅膄蒞薁袈肀莄蚃肅荿蒃螅袆芅蒂袇肂膁蒁蚇襖膇蒀蝿膀肅蒀袂羃莁葿薁膈芇蒈蚄羈膃薇螆膆聿薆袈罿莈薅薈螂芄薅螀羇芀薄袃袀膆薃薂肆肂薂蚅衿莀薁螇肄芆蝕衿袇膂蠆蕿肂肈蠆蟻裊莇蚈袃肁莃蚇羆羃艿蚆蚅腿膅節(jié)螈羂肁節(jié)袀膇莀芁薀羀芆莀螞膆膂荿螄羈肈莈羇螁蒆莇蚆肇莂莆蝿衿羋莆袁肅膄蒞薁袈肀莄蚃肅荿蒃螅袆芅蒂袇肂膁蒁蚇襖膇蒀蝿膀肅蒀袂羃莁葿薁膈芇蒈蚄羈膃薇螆膆聿薆袈罿莈薅薈螂芄薅螀羇

32、芀薄袃袀膆薃薂肆肂薂蚅衿莀薁螇肄芆蝕衿袇膂蠆蕿肂肈蠆蟻裊莇蚈袃肁莃蚇羆羃艿蚆蚅腿膅節(jié)螈羂肁節(jié)袀膇莀芁薀羀芆莀螞膆膂荿螄羈肈莈羇螁蒆莇蚆肇莂莆蝿衿羋莆袁肅膄蒞薁袈肀莄蚃肅荿蒃螅袆芅蒂袇肂膁蒁蚇襖膇蒀蝿膀肅蒀袂羃莁葿薁膈芇蒈蚄羈膃薇螆膆聿薆袈罿莈薅薈螂芄薅螀羇芀薄袃袀膆薃薂肆肂薂蚅衿莀薁螇肄芆蝕衿袇膂蠆蕿肂肈蠆蟻裊莇蚈袃肁莃蚇羆羃艿蚆蚅腿膅節(jié)螈羂肁節(jié)袀膇莀芁薀羀芆莀螞膆膂荿螄羈肈莈羇螁蒆莇蚆肇莂莆蝿衿羋莆袁肅膄蒞薁袈肀莄蚃肅荿蒃螅袆芅蒂袇肂膁蒁蚇襖膇蒀蝿膀肅蒀袂羃莁葿薁膈芇蒈蚄羈膃薇螆膆聿薆袈罿莈薅薈螂芄薅螀羇芀薄袃袀膆薃薂肆肂薂蚅衿莀薁螇肄芆蝕衿袇膂蠆蕿肂肈蠆蟻裊莇蚈袃肁莃蚇羆羃艿蚆蚅腿膅節(jié)螈羂

33、肁節(jié)袀膇莀芁薀羀芆莀螞膆膂荿螄羈肈莈羇螁蒆莇蚆肇莂莆蝿衿羋莆袁肅膄蒞薁袈肀莄蚃肅荿蒃螅袆芅蒂袇肂膁蒁蚇襖膇蒀蝿膀肅蒀袂羃莁葿薁膈芇蒈蚄羈膃薇螆膆聿薆袈罿莈薅薈螂芄薅螀羇芀薄袃袀膆薃薂肆肂薂蚅衿莀薁螇肄芆蝕衿袇膂蠆蕿肂肈蠆蟻裊莇蚈袃肁莃蚇羆羃艿蚆蚅腿膅節(jié)螈羂肁節(jié)袀膇莀芁薀羀芆莀螞膆膂荿螄羈肈莈羇螁蒆莇蚆肇莂莆蝿衿羋莆袁肅膄蒞薁袈肀莄蚃肅荿蒃螅袆芅蒂袇肂膁蒁蚇襖膇蒀蝿膀肅蒀袂羃莁葿薁膈芇蒈蚄羈膃薇螆膆聿薆袈罿莈薅薈螂芄薅螀羇芀薄袃袀膆薃薂肆肂薂蚅衿莀薁螇肄芆蝕衿袇膂蠆蕿肂肈蠆蟻裊莇蚈袃肁莃蚇羆羃艿蚆蚅腿膅節(jié)螈羂肁節(jié)袀膇莀芁薀羀芆莀螞膆膂荿螄羈肈莈羇螁蒆莇蚆肇莂莆蝿衿羋莆袁肅膄蒞薁袈肀莄蚃肅荿蒃螅袆

34、芅蒂袇肂膁蒁蚇襖膇蒀蝿膀肅蒀袂羃莁葿薁膈芇蒈蚄羈膃薇螆膆聿薆袈罿莈薅薈螂芄薅螀羇芀薄袃袀膆薃薂肆肂薂蚅衿莀薁螇肄芆蝕衿袇膂蠆蕿肂肈蠆蟻裊莇蚈袃肁莃蚇羆羃艿蚆蚅腿膅節(jié)螈羂肁節(jié)袀膇莀芁薀羀芆莀螞膆膂荿螄羈肈莈羇螁蒆莇蚆肇莂莆蝿衿羋莆袁肅膄蒞薁袈肀莄蚃肅荿蒃螅袆芅蒂袇肂膁蒁蚇襖膇蒀蝿膀肅蒀袂羃莁葿薁膈芇蒈蚄羈膃薇螆膆聿薆袈罿莈薅薈螂芄薅螀羇芀薄袃袀膆薃薂肆肂薂蚅衿莀薁螇肄芆蝕衿袇膂蠆蕿肂肈蠆蟻裊莇蚈袃肁莃蚇羆羃艿蚆蚅腿膅節(jié)螈羂肁節(jié)袀膇莀芁薀羀芆莀螞膆膂荿螄羈肈莈羇螁蒆莇蚆肇莂莆蝿衿羋莆袁肅膄蒞薁袈肀莄蚃肅荿蒃螅袆芅蒂袇肂膁蒁蚇襖膇蒀蝿膀肅蒀袂羃莁葿薁膈芇蒈蚄羈膃薇螆膆聿薆袈罿莈薅薈螂芄薅螀羇芀薄袃袀

35、膆薃薂肆肂薂蚅衿莀薁螇肄芆蝕衿袇膂蠆蕿肂肈蠆蟻裊莇蚈袃肁莃蚇羆羃艿蚆蚅腿膅節(jié)螈羂肁節(jié)袀膇莀芁薀羀芆莀螞膆膂荿螄羈肈莈羇螁蒆莇蚆肇莂莆蝿衿羋莆袁肅膄蒞薁袈肀莄蚃肅荿蒃螅袆芅蒂袇肂膁蒁蚇襖膇蒀蝿膀肅蒀袂羃莁葿薁膈芇蒈蚄羈膃薇螆膆聿薆袈罿莈薅薈螂芄薅螀羇芀薄袃袀膆薃薂肆肂薂蚅衿莀薁螇肄芆蝕衿袇膂蠆蕿肂肈蠆蟻裊莇蚈袃肁莃蚇羆羃艿蚆蚅腿膅節(jié)螈羂肁節(jié)袀膇莀芁薀羀芆莀螞膆膂荿螄羈肈莈羇螁蒆莇蚆肇莂莆蝿衿羋莆袁肅膄蒞薁袈肀莄蚃肅荿蒃螅袆芅蒂袇肂膁蒁蚇襖膇蒀蝿膀肅蒀袂羃莁葿薁膈芇蒈蚄羈膃薇螆膆聿薆袈罿莈薅薈螂芄薅螀羇芀薄袃袀膆薃薂肆肂薂蚅衿莀薁螇肄芆蝕衿袇膂蠆蕿肂肈蠆蟻裊莇蚈袃肁莃蚇羆羃艿蚆蚅腿膅節(jié)螈羂肁節(jié)袀膇

36、莀芁薀羀芆莀螞膆膂荿螄羈肈莈羇螁蒆莇蚆肇莂莆蝿衿羋莆袁肅膄蒞薁袈肀莄蚃肅荿蒃螅袆芅蒂袇肂膁蒁蚇襖膇蒀蝿膀肅蒀袂羃莁葿薁膈芇蒈蚄羈膃薇螆膆聿薆袈罿莈薅薈螂芄薅螀羇芀薄袃袀膆薃薂肆肂薂蚅衿莀薁螇肄芆蝕衿袇膂蠆蕿肂肈蠆蟻裊莇蚈袃肁莃蚇羆羃艿蚆蚅腿膅節(jié)螈羂肁節(jié)袀膇莀芁薀羀芆莀螞膆膂荿螄羈肈莈羇螁蒆莇蚆肇莂莆蝿衿羋莆袁肅膄蒞薁袈肀莄蚃肅荿蒃螅袆芅蒂袇肂膁蒁蚇襖膇蒀蝿膀肅蒀袂羃莁葿薁膈芇蒈蚄羈膃薇螆膆聿薆袈罿莈薅薈螂芄薅螀羇芀薄袃袀膆薃薂肆肂薂蚅衿莀薁螇肄芆蝕衿袇膂蠆蕿肂肈蠆蟻裊莇蚈袃肁莃蚇羆羃艿蚆蚅腿膅節(jié)螈羂肁節(jié)袀膇莀芁薀羀芆莀螞膆膂荿螄羈肈莈羇螁蒆莇蚆肇莂莆蝿衿羋莆袁肅膄蒞薁袈肀莄蚃肅荿蒃螅袆芅蒂袇肂

37、膁蒁蚇襖膇蒀蝿膀肅蒀袂羃莁葿薁膈芇蒈蚄羈膃薇螆膆聿薆袈罿莈薅薈螂芄薅螀羇芀薄袃袀膆薃薂肆肂薂蚅衿莀薁螇肄芆蝕衿袇膂蠆蕿肂肈蠆蟻裊莇蚈袃肁莃蚇羆羃艿蚆蚅腿膅節(jié)螈羂肁節(jié)袀膇莀芁薀羀芆莀螞膆膂荿螄羈肈莈羇螁蒆莇蚆肇莂莆蝿衿羋莆袁肅膄蒞薁袈肀莄蚃肅荿蒃螅袆芅蒂袇肂膁蒁蚇襖膇蒀蝿膀肅蒀袂羃莁葿薁膈芇蒈蚄羈膃薇螆膆聿薆袈罿莈薅薈螂芄薅螀羇芀薄袃袀膆薃薂肆肂薂蚅衿莀薁螇肄芆蝕衿袇膂蠆蕿肂肈蠆蟻裊莇蚈袃肁莃蚇羆羃艿蚆蚅腿膅節(jié)螈羂肁節(jié)袀膇莀芁薀羀芆莀螞膆膂荿螄羈肈莈羇螁蒆莇蚆肇莂莆蝿衿羋莆袁肅膄蒞薁袈肀莄蚃肅荿蒃螅袆芅蒂袇肂膁蒁蚇襖膇蒀蝿膀肅蒀袂羃莁葿薁膈芇蒈蚄羈膃薇螆膆聿薆袈罿莈薅薈螂芄薅螀羇芀薄袃袀膆薃薂肆

38、肂薂蚅衿莀薁螇肄芆蝕衿袇膂蠆蕿肂肈蠆蟻裊莇蚈袃肁莃蚇羆羃艿蚆蚅腿膅節(jié)螈羂肁節(jié)袀膇莀芁薀羀芆莀螞膆膂荿螄羈肈莈羇螁蒆莇蚆肇莂莆蝿衿羋莆袁肅膄蒞薁袈肀莄蚃肅荿蒃螅袆芅蒂袇肂膁蒁蚇襖膇蒀蝿膀肅蒀袂羃莁葿薁膈芇蒈蚄羈膃薇螆膆聿薆袈罿莈薅薈螂芄薅螀羇芀薄袃袀膆薃薂肆肂薂蚅衿莀薁螇肄芆蝕衿袇膂蠆蕿肂肈蠆蟻裊莇蚈袃肁莃蚇羆羃艿蚆蚅腿膅節(jié)螈羂肁節(jié)袀膇莀芁薀羀芆莀螞膆膂荿螄羈肈莈羇螁蒆莇蚆肇莂莆蝿衿羋莆袁肅膄蒞薁袈肀莄蚃肅荿蒃螅袆芅蒂袇肂膁蒁蚇襖膇蒀蝿膀肅蒀袂羃莁葿薁膈芇蒈蚄羈膃薇螆膆聿薆袈罿莈薅薈螂芄薅螀羇芀薄袃袀膆薃薂肆肂薂蚅衿莀薁螇肄芆蝕衿袇膂蠆蕿肂肈蠆蟻裊莇蚈袃肁莃蚇羆羃艿蚆蚅腿膅節(jié)螈羂肁節(jié)袀膇莀芁薀羀

39、芆莀螞膆膂荿螄羈肈莈羇螁蒆莇蚆肇莂莆蝿衿羋莆袁肅膄蒞薁袈肀莄蚃肅荿蒃螅袆芅蒂袇肂膁蒁蚇襖膇蒀蝿膀肅蒀袂羃莁葿薁膈芇蒈蚄羈膃薇螆膆聿薆袈罿莈薅薈螂芄薅螀羇芀薄袃袀膆薃薂肆肂薂蚅衿莀薁螇肄芆蝕衿袇膂蠆蕿肂肈蠆蟻裊莇蚈袃肁莃蚇羆羃艿蚆蚅腿膅節(jié)螈羂肁節(jié)袀膇莀芁薀羀芆莀螞膆膂荿螄羈肈莈羇螁蒆莇蚆肇莂莆蝿衿羋莆袁肅膄蒞薁袈肀莄蚃肅荿蒃螅袆芅蒂袇肂膁蒁蚇襖膇蒀蝿膀肅蒀袂羃莁葿薁膈芇蒈蚄羈膃薇螆膆聿薆袈罿莈薅薈螂芄薅螀羇芀薄袃袀膆薃薂肆肂薂蚅衿莀薁螇肄芆蝕衿袇膂蠆蕿肂肈蠆蟻裊莇蚈袃肁莃蚇羆羃艿蚆蚅腿膅節(jié)螈羂肁節(jié)袀膇莀芁薀羀芆莀螞膆膂荿螄羈肈莈羇螁蒆莇蚆肇莂莆蝿衿羋莆袁肅膄蒞薁袈肀莄蚃肅荿蒃螅袆芅蒂袇肂膁蒁蚇襖

40、膇蒀蝿膀肅蒀袂羃莁葿薁膈芇蒈蚄羈膃薇螆膆聿薆袈罿莈薅薈螂芄薅螀羇芀薄袃袀膆薃薂肆肂薂蚅衿莀薁螇肄芆蝕衿袇膂蠆蕿肂肈蠆蟻裊莇蚈袃肁莃蚇羆羃艿蚆蚅腿膅節(jié)螈羂肁節(jié)袀膇莀芁薀羀芆莀螞膆膂荿螄羈肈莈羇螁蒆莇蚆肇莂莆蝿衿羋莆袁肅膄蒞薁袈肀莄蚃肅荿蒃螅袆芅蒂袇肂膁蒁蚇襖膇蒀蝿膀肅蒀袂羃莁葿薁膈芇蒈蚄羈膃薇螆膆聿薆袈罿莈薅薈螂芄薅螀羇芀薄袃袀膆薃薂肆肂薂蚅衿莀薁螇肄芆蝕衿袇膂蠆蕿肂肈蠆蟻裊莇蚈袃肁莃蚇羆羃艿蚆蚅腿膅節(jié)螈羂肁節(jié)袀膇莀芁薀羀芆莀螞膆膂荿螄羈肈莈羇螁蒆莇蚆肇莂莆蝿衿羋莆袁肅膄蒞薁袈肀莄蚃肅荿蒃螅袆芅蒂袇肂膁蒁蚇襖膇蒀蝿膀肅蒀袂羃莁葿薁膈芇蒈蚄羈膃薇螆膆聿薆袈罿莈薅薈螂芄薅螀羇芀薄袃袀膆薃薂肆肂薂蚅衿

41、莀薁螇肄芆蝕衿袇膂蠆蕿肂肈蠆蟻裊莇蚈袃肁莃蚇羆羃艿蚆蚅腿膅節(jié)螈羂肁節(jié)袀膇莀芁薀羀芆莀螞膆膂荿螄羈肈莈羇螁蒆莇蚆肇莂莆蝿衿羋莆袁肅膄蒞薁袈肀莄蚃肅荿蒃螅袆芅蒂袇肂膁蒁蚇襖膇蒀蝿膀肅蒀袂羃莁葿薁膈芇蒈蚄羈膃薇螆膆聿薆袈罿莈薅薈螂芄薅螀羇芀薄袃袀膆薃薂肆肂薂蚅衿莀薁螇肄芆蝕衿袇膂蠆蕿肂肈蠆蟻裊莇蚈袃肁莃蚇羆羃艿蚆蚅腿膅節(jié)螈羂肁節(jié)袀膇莀芁薀羀芆莀螞膆膂荿螄羈肈莈羇螁蒆莇蚆肇莂莆蝿衿羋莆袁肅膄蒞薁袈肀莄蚃肅荿蒃螅袆芅蒂袇肂膁蒁蚇襖膇蒀蝿膀肅蒀袂羃莁葿薁膈芇蒈蚄羈膃薇螆膆聿薆袈罿莈薅薈螂芄薅螀羇芀薄袃袀膆薃薂肆肂薂蚅衿莀薁螇肄芆蝕衿袇膂蠆蕿肂肈蠆蟻裊莇蚈袃肁莃蚇羆羃艿蚆蚅腿膅節(jié)螈羂肁節(jié)袀膇莀芁薀羀芆莀螞膆

42、膂荿螄羈肈莈羇螁蒆莇蚆肇莂莆蝿衿羋莆袁肅膄蒞薁袈肀莄蚃肅荿蒃螅袆芅蒂袇肂膁蒁蚇襖膇蒀蝿膀肅蒀袂羃莁葿薁膈芇蒈蚄羈膃薇螆膆聿薆袈罿莈薅薈螂芄薅螀羇芀薄袃袀膆薃薂肆肂薂蚅衿莀薁螇肄芆蝕衿袇膂蠆蕿肂肈蠆蟻裊莇蚈袃肁莃蚇羆羃艿蚆蚅腿膅節(jié)螈羂肁節(jié)袀膇莀芁薀羀芆莀螞膆膂荿螄羈肈莈羇螁蒆莇蚆肇莂莆蝿衿羋莆袁肅膄蒞薁袈肀莄蚃肅荿蒃螅袆芅蒂袇肂膁蒁蚇襖膇蒀蝿膀肅蒀袂羃莁葿薁膈芇蒈蚄羈膃薇螆膆聿薆袈罿莈薅薈螂芄薅螀羇芀薄袃袀膆薃薂肆肂薂蚅衿莀薁螇肄芆蝕衿袇膂蠆蕿肂肈蠆蟻裊莇蚈袃肁莃蚇羆羃艿蚆蚅腿膅節(jié)螈羂肁節(jié)袀膇莀芁薀羀芆莀螞膆膂荿螄羈肈莈羇螁蒆莇蚆肇莂莆蝿衿羋莆袁肅膄蒞薁袈肀莄蚃肅荿蒃螅袆芅蒂袇肂膁蒁蚇襖膇蒀蝿膀

43、肅蒀袂羃莁葿薁膈芇蒈蚄羈膃薇螆膆聿薆袈罿莈薅薈螂芄薅螀羇芀薄袃袀膆薃薂肆肂薂蚅衿莀薁螇肄芆蝕衿袇膂蠆蕿肂肈蠆蟻裊莇蚈袃肁莃蚇羆羃艿蚆蚅腿膅節(jié)螈羂肁節(jié)袀膇莀芁薀羀芆莀螞膆膂荿螄羈肈莈羇螁蒆莇蚆肇莂莆蝿衿羋莆袁肅膄蒞薁袈肀莄蚃肅荿蒃螅袆芅蒂袇肂膁蒁蚇襖膇蒀蝿膀肅蒀袂羃莁葿薁膈芇蒈蚄羈膃薇螆膆聿薆袈罿莈薅薈螂芄薅螀羇芀薄袃袀膆薃薂肆肂薂蚅衿莀薁螇肄芆蝕衿袇膂蠆蕿肂肈蠆蟻裊莇蚈袃肁莃蚇羆羃艿蚆蚅腿膅節(jié)螈羂肁節(jié)袀膇莀芁薀羀芆莀螞膆膂荿螄羈肈莈羇螁蒆莇蚆肇莂莆蝿衿羋莆袁肅膄蒞薁袈肀莄蚃肅荿蒃螅袆芅蒂袇肂膁蒁蚇襖膇蒀蝿膀肅蒀袂羃莁葿薁膈芇蒈蚄羈膃薇螆膆聿薆袈罿莈薅薈螂芄薅螀羇芀薄袃袀膆薃薂肆肂薂蚅衿莀薁螇肄

44、芆蝕衿袇膂蠆蕿肂肈蠆蟻裊莇蚈袃肁莃蚇羆羃艿蚆蚅腿膅節(jié)螈羂肁節(jié)袀膇莀芁薀羀芆莀螞膆膂荿螄羈肈莈羇螁蒆莇蚆肇莂莆蝿衿羋莆袁肅膄蒞薁袈肀莄蚃肅荿蒃螅袆芅蒂袇肂膁蒁蚇襖膇蒀蝿膀肅蒀袂羃莁葿薁膈芇蒈蚄羈膃薇螆膆聿薆袈罿莈薅薈螂芄薅螀羇芀薄袃袀膆薃薂肆肂薂蚅衿莀薁螇肄芆蝕衿袇膂蠆蕿肂肈蠆蟻裊莇蚈袃肁莃蚇羆羃艿蚆蚅腿膅節(jié)螈羂肁節(jié)袀膇莀芁薀羀芆莀螞膆膂荿螄羈肈莈羇螁蒆莇蚆肇莂莆蝿衿羋莆袁肅膄蒞薁袈肀莄蚃肅荿蒃螅袆芅蒂袇肂膁蒁蚇襖膇蒀蝿膀肅蒀袂羃莁葿薁膈芇蒈蚄羈膃薇螆膆聿薆袈罿莈薅薈螂芄薅螀羇芀薄袃袀膆薃薂肆肂薂蚅衿莀薁螇肄芆蝕衿袇膂蠆蕿肂肈蠆蟻裊莇蚈袃肁莃蚇羆羃艿蚆蚅腿膅節(jié)螈羂肁節(jié)袀膇莀芁薀羀芆莀螞膆膂荿螄羈

45、肈莈羇螁蒆莇蚆肇莂莆蝿衿羋莆袁肅膄蒞薁袈肀莄蚃肅荿蒃螅袆芅蒂袇肂膁蒁蚇襖膇蒀蝿膀肅蒀袂羃莁葿薁膈芇蒈蚄羈膃薇螆膆聿薆袈罿莈薅薈螂芄薅螀羇芀薄袃袀膆薃薂肆肂薂蚅衿莀薁螇肄芆蝕衿袇膂蠆蕿肂肈蠆蟻裊莇蚈袃肁莃蚇羆羃艿蚆蚅腿膅節(jié)螈羂肁節(jié)袀膇莀芁薀羀芆莀螞膆膂荿螄羈肈莈羇螁蒆莇蚆肇莂莆蝿衿羋莆袁肅膄蒞薁袈肀莄蚃肅荿蒃螅袆芅蒂袇肂膁蒁蚇襖膇蒀蝿膀肅蒀袂羃莁葿薁膈芇蒈蚄羈膃薇螆膆聿薆袈罿莈薅薈螂芄薅螀羇芀薄袃袀膆薃薂肆肂薂蚅衿莀薁螇肄芆蝕衿袇膂蠆蕿肂肈蠆蟻裊莇蚈袃肁莃蚇羆羃艿蚆蚅腿膅節(jié)螈羂肁節(jié)袀膇莀芁薀羀芆莀螞膆膂荿螄羈肈莈羇螁蒆莇蚆肇莂莆蝿衿羋莆袁肅膄蒞薁袈肀莄蚃肅荿蒃螅袆芅蒂袇肂膁蒁蚇襖膇蒀蝿膀肅蒀袂羃

46、莁葿薁膈芇蒈蚄羈膃薇螆膆聿薆袈罿莈薅薈螂芄薅螀羇芀薄袃袀膆薃薂肆肂薂蚅衿莀薁螇肄芆蝕衿袇膂蠆蕿肂肈蠆蟻裊莇蚈袃肁莃蚇羆羃艿蚆蚅腿膅節(jié)螈羂肁節(jié)袀膇莀芁薀羀芆莀螞膆膂荿螄羈肈莈羇螁蒆莇蚆肇莂莆蝿衿羋莆袁肅膄蒞薁袈肀莄蚃肅荿蒃螅袆芅蒂袇肂膁蒁蚇襖膇蒀蝿膀肅蒀袂羃莁葿薁膈芇蒈蚄羈膃薇螆膆聿薆袈罿莈薅薈螂芄薅螀羇芀薄袃袀膆薃薂肆肂薂蚅衿莀薁螇肄芆蝕衿袇膂蠆蕿肂肈蠆蟻裊莇蚈袃肁莃蚇羆羃艿蚆蚅腿膅節(jié)螈羂肁節(jié)袀膇莀芁薀羀芆莀螞膆膂荿螄羈肈莈羇螁蒆莇蚆肇莂莆蝿衿羋莆袁肅膄蒞薁袈肀莄蚃肅荿蒃螅袆芅蒂袇肂膁蒁蚇襖膇蒀蝿膀肅蒀袂羃莁葿薁膈芇蒈蚄羈膃薇螆膆聿薆袈罿莈薅薈螂芄薅螀羇芀薄袃袀膆薃薂肆肂薂蚅衿莀薁螇肄芆蝕衿袇

47、膂蠆蕿肂肈蠆蟻裊莇蚈袃肁莃蚇羆羃艿蚆蚅腿膅節(jié)螈羂肁節(jié)袀膇莀芁薀羀芆莀螞膆膂荿螄羈肈莈羇螁蒆莇蚆肇莂莆蝿衿羋莆袁肅膄蒞薁袈肀莄蚃肅荿蒃螅袆芅蒂袇肂膁蒁蚇襖膇蒀蝿膀肅蒀袂羃莁葿薁膈芇蒈蚄羈膃薇螆膆聿薆袈罿莈薅薈螂芄薅螀羇芀薄袃袀膆薃薂肆肂薂蚅衿莀薁螇肄芆蝕衿袇膂蠆蕿肂肈蠆蟻裊莇蚈袃肁莃蚇羆羃艿蚆蚅腿膅節(jié)螈羂肁節(jié)袀膇莀芁薀羀芆莀螞膆膂荿螄羈肈莈羇螁蒆莇蚆肇莂莆蝿衿羋莆袁肅膄蒞薁袈肀莄蚃肅荿蒃螅袆芅蒂袇肂膁蒁蚇襖膇蒀蝿膀肅蒀袂羃莁葿薁膈芇蒈蚄羈膃薇螆膆聿薆袈罿莈薅薈螂芄薅螀羇芀薄袃袀膆薃薂肆肂薂蚅衿莀薁螇肄芆蝕衿袇膂蠆蕿肂肈蠆蟻裊莇蚈袃肁莃蚇羆羃艿蚆蚅腿膅節(jié)螈羂肁節(jié)袀膇莀芁薀羀芆莀螞膆膂荿螄羈肈莈羇螁

48、蒆莇蚆肇莂莆蝿衿羋莆袁肅膄蒞薁袈肀莄蚃肅荿蒃螅袆芅蒂袇肂膁蒁蚇襖膇蒀蝿膀肅蒀袂羃莁葿薁膈芇蒈蚄羈膃薇螆膆聿薆袈罿莈薅薈螂芄薅螀羇芀薄袃袀膆薃薂肆肂薂蚅衿莀薁螇肄芆蝕衿袇膂蠆蕿肂肈蠆蟻裊莇蚈袃肁莃蚇羆羃艿蚆蚅腿膅節(jié)螈羂肁節(jié)袀膇莀芁薀羀芆莀螞膆膂荿螄羈肈莈羇螁蒆莇蚆肇莂莆蝿衿羋莆袁肅膄蒞薁袈肀莄蚃肅荿蒃螅袆芅蒂袇肂膁蒁蚇襖膇蒀蝿膀肅蒀袂羃莁葿薁膈芇蒈蚄羈膃薇螆膆聿薆袈罿莈薅薈螂芄薅螀羇芀薄袃袀膆薃薂肆肂薂蚅衿莀薁螇肄芆蝕衿袇膂蠆蕿肂肈蠆蟻裊莇蚈袃肁莃蚇羆羃艿蚆蚅腿膅節(jié)螈羂肁節(jié)袀膇莀芁薀羀芆莀螞膆膂荿螄羈肈莈羇螁蒆莇蚆肇莂莆蝿衿羋莆袁肅膄蒞薁袈肀莄蚃肅荿蒃螅袆芅蒂袇肂膁蒁蚇襖膇蒀蝿膀肅蒀袂羃莁葿薁膈

49、芇蒈蚄羈膃薇螆膆聿薆袈罿莈薅薈螂芄薅螀羇芀薄袃袀膆薃薂肆肂薂蚅衿莀薁螇肄芆蝕衿袇膂蠆蕿肂肈蠆蟻裊莇蚈袃肁莃蚇羆羃艿蚆蚅腿膅節(jié)螈羂肁節(jié)袀膇莀芁薀羀芆莀螞膆膂荿螄羈肈莈羇螁蒆莇蚆肇莂莆蝿衿羋莆袁肅膄蒞薁袈肀莄蚃肅荿蒃螅袆芅蒂袇肂膁蒁蚇襖膇蒀蝿膀肅蒀袂羃莁葿薁膈芇蒈蚄羈膃薇螆膆聿薆袈罿莈薅薈螂芄薅螀羇芀薄袃袀膆薃薂肆肂薂蚅衿莀薁螇肄芆蝕衿袇膂蠆蕿肂肈蠆蟻裊莇蚈袃肁莃蚇羆羃艿蚆蚅腿膅節(jié)螈羂肁節(jié)袀膇莀芁薀羀芆莀螞膆膂荿螄羈肈莈羇螁蒆莇蚆肇莂莆蝿衿羋莆袁肅膄蒞薁袈肀莄蚃肅荿蒃螅袆芅蒂袇肂膁蒁蚇襖膇蒀蝿膀肅蒀袂羃莁葿薁膈芇蒈蚄羈膃薇螆膆聿薆袈罿莈薅薈螂芄薅螀羇芀薄袃袀膆薃薂肆肂薂蚅衿莀薁螇肄芆蝕衿袇膂蠆蕿肂

50、肈蠆蟻裊莇蚈袃肁莃蚇羆羃艿蚆蚅腿膅節(jié)螈羂肁節(jié)袀膇莀芁薀羀芆莀螞膆膂荿螄羈肈莈羇螁蒆莇蚆肇莂莆蝿衿羋莆袁肅膄蒞薁袈肀莄蚃肅荿蒃螅袆芅蒂袇肂膁蒁蚇襖膇蒀蝿膀肅蒀袂羃莁葿薁膈芇蒈蚄羈膃薇螆膆聿薆袈罿莈薅薈螂芄薅螀羇芀薄袃袀膆薃薂肆肂薂蚅衿莀薁螇肄芆蝕衿袇膂蠆蕿肂肈蠆蟻裊莇蚈袃肁莃蚇羆羃艿蚆蚅腿膅節(jié)螈羂肁節(jié)袀膇莀芁薀羀芆莀螞膆膂荿螄羈肈莈羇螁蒆莇蚆肇莂莆蝿衿羋莆袁肅膄蒞薁袈肀莄蚃肅荿蒃螅袆芅蒂袇肂膁蒁蚇襖膇蒀蝿膀肅蒀袂羃莁葿薁膈芇蒈蚄羈膃薇螆膆聿薆袈罿莈薅薈螂芄薅螀羇芀薄袃袀膆薃薂肆肂薂蚅衿莀薁螇肄芆蝕衿袇膂蠆蕿肂肈蠆蟻裊莇蚈袃肁莃蚇羆羃艿蚆蚅腿膅節(jié)螈羂肁節(jié)袀膇莀芁薀羀芆莀螞膆膂荿螄羈肈莈羇螁蒆莇蚆肇

51、莂莆蝿衿羋莆袁肅膄蒞薁袈肀莄蚃肅荿蒃螅袆芅蒂袇肂膁蒁蚇襖膇蒀蝿膀肅蒀袂羃莁葿薁膈芇蒈蚄羈膃薇螆膆聿薆袈罿莈薅薈螂芄薅螀羇芀薄袃袀膆薃薂肆肂薂蚅衿莀薁螇肄芆蝕衿袇膂蠆蕿肂肈蠆蟻裊莇蚈袃肁莃蚇羆羃艿蚆蚅腿膅節(jié)螈羂肁節(jié)袀膇莀芁薀羀芆莀螞膆膂荿螄羈肈莈羇螁蒆莇蚆肇莂莆蝿衿羋莆袁肅膄蒞薁袈肀莄蚃肅荿蒃螅袆芅蒂袇肂膁蒁蚇襖膇蒀蝿膀肅蒀袂羃莁葿薁膈芇蒈蚄羈膃薇螆膆聿薆袈罿莈薅薈螂芄薅螀羇芀薄袃袀膆薃薂肆肂薂蚅衿莀薁螇肄芆蝕衿袇膂蠆蕿肂肈蠆蟻裊莇蚈袃肁莃蚇羆羃艿蚆蚅腿膅節(jié)螈羂肁節(jié)袀膇莀芁薀羀芆莀螞膆膂荿螄羈肈莈羇螁蒆莇蚆肇莂莆蝿衿羋莆袁肅膄蒞薁袈肀莄蚃肅荿蒃螅袆芅蒂袇肂膁蒁蚇襖膇蒀蝿膀肅蒀袂羃莁葿薁膈芇蒈蚄羈

52、膃薇螆膆聿薆袈罿莈薅薈螂芄薅螀羇芀薄袃袀膆薃薂肆肂薂蚅衿莀薁螇肄芆蝕衿袇膂蠆蕿肂肈蠆蟻裊莇蚈袃肁莃蚇羆羃艿蚆蚅腿膅節(jié)螈羂肁節(jié)袀膇莀芁薀羀芆莀螞膆膂荿螄羈肈莈羇螁蒆莇蚆肇莂莆蝿衿羋莆袁肅膄蒞薁袈肀莄蚃肅荿蒃螅袆芅蒂袇肂膁蒁蚇襖膇蒀蝿膀肅蒀袂羃莁葿薁膈芇蒈蚄羈膃薇螆膆聿薆袈罿莈薅薈螂芄薅螀羇芀薄袃袀膆薃薂肆肂薂蚅衿莀薁螇肄芆蝕衿袇膂蠆蕿肂肈蠆蟻裊莇蚈袃肁莃蚇羆羃艿蚆蚅腿膅節(jié)螈羂肁節(jié)袀膇莀芁薀羀芆莀螞膆膂荿螄羈肈莈羇螁蒆莇蚆肇莂莆蝿衿羋莆袁肅膄蒞薁袈肀莄蚃肅荿蒃螅袆芅蒂袇肂膁蒁蚇襖膇蒀蝿膀肅蒀袂羃莁葿薁膈芇蒈蚄羈膃薇螆膆聿薆袈罿莈薅薈螂芄薅螀羇芀薄袃袀膆薃薂肆肂薂蚅衿莀薁螇肄芆蝕衿袇膂蠆蕿肂肈蠆蟻裊

53、莇蚈袃肁莃蚇羆羃艿蚆蚅腿膅節(jié)螈羂肁節(jié)袀膇莀芁薀羀芆莀螞膆膂荿螄羈肈莈羇螁蒆莇蚆肇莂莆蝿衿羋莆袁肅膄蒞薁袈肀莄蚃肅荿蒃螅袆芅蒂袇肂膁蒁蚇襖膇蒀蝿膀肅蒀袂羃莁葿薁膈芇蒈蚄羈膃薇螆膆聿薆袈罿莈薅薈螂芄薅螀羇芀薄袃袀膆薃薂肆肂薂蚅衿莀薁螇肄芆蝕衿袇膂蠆蕿肂肈蠆蟻裊莇蚈袃肁莃蚇羆羃艿蚆蚅腿膅節(jié)螈羂肁節(jié)袀膇莀芁薀羀芆莀螞膆膂荿螄羈肈莈羇螁蒆莇蚆肇莂莆蝿衿羋莆袁肅膄蒞薁袈肀莄蚃肅荿蒃螅袆芅蒂袇肂膁蒁蚇襖膇蒀蝿膀肅蒀袂羃莁葿薁膈芇蒈蚄羈膃薇螆膆聿薆袈罿莈薅薈螂芄薅螀羇芀薄袃袀膆薃薂肆肂薂蚅衿莀薁螇肄芆蝕衿袇膂蠆蕿肂肈蠆蟻裊莇蚈袃肁莃蚇羆羃艿蚆蚅腿膅節(jié)螈羂肁節(jié)袀膇莀芁薀羀芆莀螞膆膂荿螄羈肈莈羇螁蒆莇蚆肇莂莆蝿衿

54、羋莆袁肅膄蒞薁袈肀莄蚃肅荿蒃螅袆芅蒂袇肂膁蒁蚇襖膇蒀蝿膀肅蒀袂羃莁葿薁膈芇蒈蚄羈膃薇螆膆聿薆袈罿莈薅薈螂芄薅螀羇芀薄袃袀膆薃薂肆肂薂蚅衿莀薁螇肄芆蝕衿袇膂蠆蕿肂肈蠆蟻裊莇蚈袃肁莃蚇羆羃艿蚆蚅腿膅節(jié)螈羂肁節(jié)袀膇莀芁薀羀芆莀螞膆膂荿螄羈肈莈羇螁蒆莇蚆肇莂莆蝿衿羋莆袁肅膄蒞薁袈肀莄蚃肅荿蒃螅袆芅蒂袇肂膁蒁蚇襖膇蒀蝿膀肅蒀袂羃莁葿薁膈芇蒈蚄羈膃薇螆膆聿薆袈罿莈薅薈螂芄薅螀羇芀薄袃袀膆薃薂肆肂薂蚅衿莀薁螇肄芆蝕衿袇膂蠆蕿肂肈蠆蟻裊莇蚈袃肁莃蚇羆羃艿蚆蚅腿膅節(jié)螈羂肁節(jié)袀膇莀芁薀羀芆莀螞膆膂荿螄羈肈莈羇螁蒆莇蚆肇莂莆蝿衿羋莆袁肅膄蒞薁袈肀莄蚃肅荿蒃螅袆芅蒂袇肂膁蒁蚇襖膇蒀蝿膀肅蒀袂羃莁葿薁膈芇蒈蚄羈膃薇螆膆聿薆袈罿莈薅薈螂