股權(quán)眾籌將顛覆銀行業(yè)上千年的融資模式

1、股權(quán)眾籌：將可能顛覆銀行業(yè)上千年的融資模式一、眾籌商業(yè)模式的分類、起源與發(fā)展眾籌（crowdfunding）一詞起源于眾包（crowdsourcing），它可以被看成是眾包（crowdsourcing）和無(wú)抵押的小額捐助等微型金融的結(jié)合。 所謂眾包是指企業(yè)在生產(chǎn)或銷售產(chǎn)品時(shí)將某一具體任務(wù)通過(guò)網(wǎng)絡(luò)以公開(kāi)的方式外包給大眾。眾籌是 2009 年出現(xiàn)的網(wǎng)絡(luò)商業(yè)模式，是一種科技融資創(chuàng)新，是指一群人通過(guò) internet 為某一項(xiàng)目或某一創(chuàng)意提供資金支持從而取代諸如銀行、風(fēng)投、天使投資這類公認(rèn)的融資實(shí)體或個(gè)人。 其基本模式是項(xiàng)目發(fā)起者在網(wǎng)站上展示項(xiàng)目，投資者則根據(jù)相關(guān)信息選擇投資項(xiàng)目。眾籌的快速發(fā)展使得互

2、聯(lián)網(wǎng)金融具有了傳統(tǒng)投資銀行 vcpe 的融資功能。 隨后，出現(xiàn)了針對(duì)較大項(xiàng)目的專業(yè)眾籌平臺(tái)，尤其是股權(quán)眾籌平臺(tái)。 其對(duì)有潛力的創(chuàng)業(yè)公司開(kāi)展股權(quán)投資，為金融業(yè)帶來(lái)了突破性的商業(yè)模式創(chuàng)新。以眾籌模式中，籌資人(一般稱項(xiàng)目發(fā)起人)向投資者(或稱支持者)提供的回報(bào)類型為基準(zhǔn)，可以把眾籌劃分為商品眾籌、債權(quán)眾籌和股權(quán)眾籌，在這三者中：商品眾籌鼓勵(lì)了個(gè)人和小型創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)的創(chuàng)意和創(chuàng)新行為。這些創(chuàng)意或創(chuàng)新經(jīng)常充滿失敗風(fēng)險(xiǎn)，很難利用傳統(tǒng)融資渠道，在熟人圈子中獲得充足的啟動(dòng)資金。眾籌平臺(tái)匯集了一批支持創(chuàng)新、鼓勵(lì)創(chuàng)意的人群，普遍具備寬容、樂(lè)觀、慈善精神，其投資兼具商品預(yù)購(gòu)與資助、捐助性質(zhì)，旨在幫助普通人實(shí)現(xiàn)夢(mèng)想，顯著

3、降低了創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)的心理與經(jīng)濟(jì)壓力，有助于促進(jìn)其創(chuàng)意和創(chuàng)新，促進(jìn)整個(gè)社會(huì)創(chuàng)新氛圍的建設(shè)。債權(quán)眾籌，其受益對(duì)象一般為個(gè)人或小微企業(yè)主，這些人同樣被排斥于傳統(tǒng)金融服務(wù)之外，借由眾籌平臺(tái)(具體的說(shuō)是p2p借貸平臺(tái))形成的融資通路，他們終于可以享受正當(dāng)?shù)慕鹑跈?quán)利，由此改善生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、解決燃眉之急，并逐漸積累信用，作為最終融入現(xiàn)代金融服務(wù)體系的基礎(chǔ)。股權(quán)眾籌類似于風(fēng)險(xiǎn)投資和天使投資，支持者在項(xiàng)目籌資成功后可以獲得項(xiàng)目產(chǎn)生的財(cái)務(wù)回報(bào)或者獲得創(chuàng)業(yè)企業(yè)的股權(quán)。股權(quán)眾籌可促進(jìn)初創(chuàng)型企業(yè)的發(fā)展，幫助解決小微企業(yè)普遍存在的融資難題。而作為普通個(gè)人投資者，傳統(tǒng)上被排除于企業(yè)投資之外，難以支持初創(chuàng)企業(yè)，也無(wú)法分享初創(chuàng)企業(yè)的成

4、長(zhǎng)收益，股權(quán)眾籌同時(shí)解決了資金供需雙方的問(wèn)題。在上述三類眾籌融資中，本文重點(diǎn)分析股權(quán)眾籌融資。眾籌的雛形最早可追溯至 18 世紀(jì)，當(dāng)時(shí)很多文藝作品都是依靠一種叫做“訂購(gòu)(subscription) ”的方法完成的。例如，莫扎特、貝多芬采取這種方式來(lái)籌集資金，他們?nèi)フ矣嗁?gòu)者，這些訂購(gòu)者給他們提供資金，當(dāng)作品完成時(shí)，訂購(gòu)者會(huì)獲得一本寫(xiě)有他們名字的書(shū)，或是協(xié)奏曲的樂(lè)譜副本，或者可以成為音樂(lè)會(huì)的首批聽(tīng)眾。類似的情況還有教會(huì)捐贈(zèng)、競(jìng)選募資等，但上述眾籌現(xiàn)象既無(wú)完整的體系，也無(wú)對(duì)投資人的回報(bào)，不符合商業(yè)模式特征。眾籌作為一種商業(yè)模式最早起源于美國(guó)，距今已有10 余年歷史。近幾年，該模式在歐美國(guó)家迎來(lái)了黃金

5、上升期，發(fā)展速度不斷加快，在歐美以外的國(guó)家和地區(qū)也迅速傳播開(kāi)來(lái)。2012 年，美國(guó)研究機(jī)構(gòu) massolution 在全球范圍內(nèi)對(duì)眾籌領(lǐng)域展開(kāi)了一項(xiàng)調(diào)查。結(jié)果顯示，該年度全球眾籌平臺(tái)籌資金額高達(dá) 28 億美元，而在 2011 年只有 14 7 億美元。2007 年，全球眾籌平臺(tái)的數(shù)量不足100 個(gè)，截至 2012 年底已超過(guò) 700 個(gè)。2012 年 12 月 27日，美國(guó)福布斯網(wǎng)站發(fā)布一項(xiàng)報(bào)告，該報(bào)告預(yù)測(cè): 2013年，全球眾籌平臺(tái)的籌資總額將會(huì)達(dá)到 60 億美元; 到2013 年第二季度，全球眾籌平臺(tái)將增至 1500 家。未來(lái)，眾籌模式將會(huì)成為項(xiàng)目融資的主要方式。在歐美國(guó)家的諸多眾籌平臺(tái)當(dāng)

6、中，成立于 2009 年 4月的 kickstarter 最具代表性。截至 2012 年，該平臺(tái)共發(fā)布項(xiàng)目數(shù) 27，086 個(gè)，其中，成功項(xiàng)目為 11，836 個(gè)，項(xiàng)目共融資 99，344，382 美元，參與投資支持項(xiàng)目的人數(shù)已經(jīng)超過(guò) 300 萬(wàn)，2012 年全年?duì)I業(yè)收入超過(guò) 500 萬(wàn)美元。對(duì)于一個(gè)處于創(chuàng)業(yè)初期的企業(yè)來(lái)講，上述數(shù)據(jù)證明了眾籌是一個(gè)值得肯定和推廣的商業(yè)模式。從國(guó)內(nèi)的情況看，2011 年開(kāi)始陸續(xù)出現(xiàn)了類似kickstarter 的眾籌平臺(tái)。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，目前國(guó)內(nèi)有點(diǎn)名時(shí)間、積木、jue so、淘夢(mèng)網(wǎng)等各種側(cè)重不同方向和特色的 10 余家眾籌平臺(tái)。如上線于 2011 年 5 月的點(diǎn)

7、名時(shí)間。截至 2011 年底，點(diǎn)名時(shí)間已經(jīng)為 57 個(gè)項(xiàng)目募集到它們所需要的資金，數(shù)額從幾千元到幾十萬(wàn)元不等。目前，無(wú)論是國(guó)外還是國(guó)內(nèi)，文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)融資都是眾籌商業(yè)平臺(tái)起步的主要內(nèi)容。作為美國(guó)眾籌平臺(tái)的第一巨頭的 kickstarter，目前仍是以音樂(lè)、電影、漫畫(huà)等與文藝相關(guān)的項(xiàng)目為主。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2012 年，kickstarter 近30% 籌資成功的項(xiàng)目都屬于音樂(lè)類。國(guó)內(nèi)情況也是如此，例如，截至 2012 年 8 月，在“點(diǎn)名時(shí)間”網(wǎng)站成功實(shí)施的項(xiàng)目當(dāng)中，設(shè)計(jì)類有 94 個(gè)、影視類 32 個(gè)、音樂(lè)類18個(gè)，而科技類只有 13 個(gè)。從絕對(duì)數(shù)量來(lái)看，60% 70%的項(xiàng)目都可以歸屬于文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)范

8、疇。眾籌也在不斷向更大規(guī)模融資發(fā)展。美國(guó)一家名為馬賽克的太陽(yáng)能企業(yè)，自2011年5月成立以來(lái)，主要通過(guò)網(wǎng)絡(luò)眾籌方式已經(jīng)募集超過(guò)600萬(wàn)美元，為18mw多個(gè)人屋頂光伏項(xiàng)目提供了融資服務(wù)。馬賽克也在2013年被美國(guó)快公司雜志評(píng)選為能源領(lǐng)域十家最具創(chuàng)新力公司之一。以美國(guó)股權(quán)眾籌平臺(tái)wefunder網(wǎng)站為例，當(dāng)下最熱的一個(gè)募資項(xiàng)目是被稱為“飛車項(xiàng)目”（會(huì)飛的汽車）項(xiàng)目，該項(xiàng)目已經(jīng)募資超過(guò)1100萬(wàn)美金。該網(wǎng)站運(yùn)作模式非常簡(jiǎn)單，任何人只要出資最低1000美元就可以參與投資創(chuàng)業(yè)公司。而在國(guó)內(nèi)，2014年2月招商新能源集團(tuán)旗下聯(lián)合光伏攜手國(guó)電光伏和網(wǎng)信金融（眾籌網(wǎng)）等合作伙伴共同啟動(dòng)光伏互聯(lián)金融戰(zhàn)略合作，宣

9、布對(duì)擬設(shè)在深圳前海新區(qū)的全球首個(gè)兆瓦級(jí)分布式太陽(yáng)能電站采用眾籌模式進(jìn)行1000萬(wàn)元的融資，投資者只要出資10萬(wàn)元就可以成為上述光伏站的股東。國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)巨頭也在開(kāi)始進(jìn)軍眾籌領(lǐng)域。2014年3月27日，阿里巴巴集團(tuán)在上海宣布旗下“娛樂(lè)寶”平臺(tái)上線，網(wǎng)民只需出資100元即可投資熱門影視劇作品，預(yù)期年化收益7%，并有機(jī)會(huì)享受劇組探班、明星見(jiàn)面會(huì)等娛樂(lè)權(quán)益。首批投資項(xiàng)目當(dāng)天在娛樂(lè)寶平臺(tái)上線接受預(yù)約，將于近期正式發(fā)售。這實(shí)際上也是一種眾籌融資，只是娛樂(lè)寶通過(guò)保險(xiǎn)的形式，規(guī)避了向不特定的人群籌集、通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)等媒介公開(kāi)邀約、許諾回報(bào)等法律紅線，提供預(yù)期資金收益。娛樂(lè)寶目前募集資金投向是文化產(chǎn)業(yè)拍電影，未來(lái)不排

10、除有可能阿里巴巴再度推出新的產(chǎn)品，用于投向蓋房子、蓋醫(yī)院，開(kāi)銀行甚至投向某個(gè)制造業(yè)。二、眾籌商業(yè)模式的構(gòu)建眾籌從某種意義而言，是一種 web3.0，它使社交網(wǎng)絡(luò)與“多數(shù)人資助少數(shù)人”的募資方式交叉相遇，通過(guò)p2p 或 p2b 平臺(tái)的協(xié)議機(jī)制來(lái)使不同個(gè)體之間融資籌款成為可能。構(gòu)建眾籌商業(yè)模式要有項(xiàng)目發(fā)起人 ( 籌資人) 、公眾( 出資人) 和中介機(jī)構(gòu)( 眾籌平臺(tái)) 這三個(gè)有機(jī)組成部分。( 一) 項(xiàng)目發(fā)起人( 籌資人)項(xiàng)目是具有明確目標(biāo)的、可以完成的且具有具體完成時(shí)間的非公益活動(dòng)。在目前階段由于受法律法規(guī)的限制，項(xiàng)目不一定以股權(quán)、債券、分紅、利息等資金形式作為回報(bào)。項(xiàng)目發(fā)起人必須具備一定的條件(

11、如國(guó)籍、年齡、銀行賬戶、資質(zhì)和學(xué)歷等) ，擁有對(duì)項(xiàng)目100% 的自主權(quán)，不受控制，完全自主。項(xiàng)目發(fā)起人要與中介機(jī)構(gòu)( 眾籌平臺(tái)) 簽訂合約，明確雙方的權(quán)利和義務(wù)。項(xiàng)目發(fā)起人通常是需要解決資金問(wèn)題的創(chuàng)意者或小微企業(yè)的創(chuàng)業(yè)者，但也有個(gè)別企業(yè)為了加強(qiáng)用戶的交流和體驗(yàn)，在實(shí)現(xiàn)籌資目標(biāo)的同時(shí)，強(qiáng)化眾籌模式的市場(chǎng)調(diào)研、產(chǎn)品預(yù)售和宣傳推廣等延伸功能，以項(xiàng)目發(fā)起人的身份號(hào)召公眾( 潛在用戶) 介入產(chǎn)品的研發(fā)、試制和推廣，以期獲得更好的市場(chǎng)響應(yīng)。( 二) 公眾( 出資人)公眾( 出資人) 往往是數(shù)量龐大的互聯(lián)網(wǎng)用戶，他們利用在線支付方式對(duì)自己感興趣的創(chuàng)意項(xiàng)目進(jìn)行小額投資，每個(gè)出資人都成為了“天使投資人”。公眾所

12、投資的項(xiàng)目成功實(shí)現(xiàn)后，對(duì)于出資人的回報(bào)不一定是資金回報(bào)，也可能是一個(gè)產(chǎn)品樣品，例如一塊 peb-ble 手表，也可能是一場(chǎng)演唱會(huì)的門票或是一張唱片。出資人資助創(chuàng)意者的過(guò)程就是其消費(fèi)資金前移的過(guò)程，這既提高了生產(chǎn)和銷售等環(huán)節(jié)的效率，生產(chǎn)出原本依靠傳統(tǒng)投融資模式而無(wú)法推出的新產(chǎn)品，也滿足了出資人作為用戶的小眾化、細(xì)致化和個(gè)性化消費(fèi)需求。( 三) 中介機(jī)構(gòu)( 眾籌平臺(tái))中介機(jī)構(gòu)是眾籌平臺(tái)的搭建者，又是項(xiàng)目發(fā)起人的監(jiān)督者和輔導(dǎo)者，還是出資人的利益維護(hù)者。上述多重身份的特征決定了中介機(jī)構(gòu)( 眾籌平臺(tái)) 的功能復(fù)雜、責(zé)任重大。首先，眾籌平臺(tái)要擁有網(wǎng)絡(luò)技術(shù)支持，根據(jù)相關(guān)法律法規(guī)，采用虛擬運(yùn)作的方式，將項(xiàng)目發(fā)

13、起人的創(chuàng)意和融資需求信息發(fā)布在虛擬空間里，實(shí)施這一步驟的前提是在項(xiàng)目上線之前進(jìn)行細(xì)致的實(shí)名審核，并且確保項(xiàng)目?jī)?nèi)容完整、可執(zhí)行和有價(jià)值，確定沒(méi)有違反項(xiàng)目準(zhǔn)則和要求。其次，在項(xiàng)目籌資成功后要監(jiān)督、輔導(dǎo)和把控項(xiàng)目的順利展開(kāi)。最后，當(dāng)項(xiàng)目無(wú)法執(zhí)行時(shí)，眾籌平臺(tái)有責(zé)任和義務(wù)督促項(xiàng)目發(fā)起人退款給出資人。三、眾籌商業(yè)模式的價(jià)值邏輯同其他商業(yè)模式一樣，眾籌商業(yè)模式的核心邏輯是創(chuàng)造價(jià)值。該邏輯性主要表現(xiàn)在層層遞進(jìn)的三個(gè)層面:即價(jià)值發(fā)現(xiàn)、價(jià)值匹配和價(jià)值獲取。( 一) 價(jià)值發(fā)現(xiàn)明確價(jià)值創(chuàng)造的來(lái)源，這是對(duì)機(jī)會(huì)識(shí)別的延伸。通過(guò)可行性分析，企業(yè)所認(rèn)定的創(chuàng)新產(chǎn)品、技術(shù)或服務(wù)只是創(chuàng)業(yè)的手段，是否最終盈利取決于是否擁有顧客。在對(duì)

14、創(chuàng)業(yè)機(jī)會(huì)、創(chuàng)新產(chǎn)品和技術(shù)識(shí)別的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步明確和細(xì)化顧客的價(jià)值存在，確定價(jià)值主題，這是眾籌商業(yè)模式成功的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。若繞開(kāi)價(jià)值發(fā)現(xiàn)的思維過(guò)程，就會(huì)陷入“供給決定需求”片面思維和錯(cuò)誤邏輯。當(dāng)前，大眾力量推動(dòng)商業(yè)已成為了一種趨勢(shì)，商業(yè)民主化的后果是“草根”公眾投資人將更多地介入個(gè)人或企業(yè)的創(chuàng)業(yè)過(guò)程，他們渴望成為該過(guò)程的參與者甚至主導(dǎo)者，而不再只是旁觀者。而富有創(chuàng)造力的創(chuàng)業(yè)者們的融資需求迫切，想繞開(kāi)中間商的盤剝并更多地與大眾接觸，但又缺乏推廣渠道。即，公眾投資者存在投資需求，而創(chuàng)業(yè)者存在融資需求和尋找價(jià)值觀的認(rèn)同，發(fā)現(xiàn)并能滿足雙方需求的正是像 kickstarter 這樣運(yùn)用各種互聯(lián)網(wǎng)工具 ( 宣傳

15、視頻的拍攝、微博以及與其他社交網(wǎng)站的對(duì)接) 在創(chuàng)業(yè)者和大眾之間搭建橋梁的眾籌平臺(tái)。( 二) 價(jià)值匹配明確合作伙伴，實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造。眾籌平臺(tái)不可能擁有滿足顧客需求的所有資源和能力，即使親自打造和構(gòu)建所需要的所有資源和能力，也常常面臨很高的成本和風(fēng)險(xiǎn)。因此，為了在機(jī)會(huì)窗口內(nèi)取得先發(fā)優(yōu)勢(shì)，并最大限度控制風(fēng)險(xiǎn)和成本，眾籌平臺(tái)往往要和其他企業(yè)形成合作關(guān)系，以使其商業(yè)模式有效運(yùn)作。眾籌平臺(tái)的主要功能包括項(xiàng)目審核、平臺(tái)搭建、營(yíng)銷推廣、產(chǎn)品包裝和銷售渠道等。眾籌平臺(tái)應(yīng)圍繞其所掌握的核心能力和關(guān)鍵資源開(kāi)展業(yè)務(wù)才能節(jié)約成本、提高效率和改善市場(chǎng)進(jìn)入速度，并最終建立自己的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。如，眾籌平臺(tái)可以將核實(shí)發(fā)起人身份、調(diào)查

16、完成項(xiàng)目能力、制作推廣計(jì)劃、網(wǎng)站設(shè)計(jì)和維護(hù)等專業(yè)性和獨(dú)特性較高的環(huán)節(jié)作為自己的核心業(yè)務(wù)開(kāi)展，并提供差異化服務(wù)，把對(duì)構(gòu)建競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)不太重要的其他業(yè)務(wù)外包給合作伙伴，與合作伙伴實(shí)現(xiàn)資源、要素和競(jìng)爭(zhēng)力的優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，從而降低總成本、增加超額利潤(rùn)并提高企業(yè)的敏捷性和柔韌性，最終建立以眾籌平臺(tái)為中心的價(jià)值網(wǎng)絡(luò)。( 三) 價(jià)值獲取制定競(jìng)爭(zhēng)策略，占有創(chuàng)新價(jià)值。這是價(jià)值創(chuàng)造的目標(biāo)，是眾籌商業(yè)模式的核心邏輯之一，也是眾籌平臺(tái)能夠生存并獲取競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的關(guān)鍵。一些眾籌平臺(tái)是眾籌商業(yè)模式的開(kāi)拓者，但并不是創(chuàng)新利益的占有者，根本原因在于他們忽視了對(duì)創(chuàng)新價(jià)值的獲取。價(jià)值獲取的途徑主要有兩方面: 其一是眾籌平臺(tái)要擔(dān)當(dāng)價(jià)值鏈中的核心

17、角色。價(jià)值鏈中的每項(xiàng)價(jià)值活動(dòng)的增值空間都是不同的，眾籌平臺(tái)若能通過(guò)利用自己的核心資源，占有增值空間較大的價(jià)值活動(dòng)( 具有核心競(jìng)爭(zhēng)力且難以被模仿和復(fù)制的價(jià)值活動(dòng)) ，也就占有了整個(gè)價(jià)值鏈價(jià)值創(chuàng)造的較大比例，這直接影響到創(chuàng)新價(jià)值的獲取。其二是眾籌平臺(tái)要設(shè)計(jì)難以復(fù)制的商業(yè)模式并對(duì)商業(yè)模式的細(xì)節(jié)采取最大程度的保密。這要求眾籌平臺(tái)盡可能構(gòu)建獨(dú)特的企業(yè)文化，設(shè)計(jì)具有高度適應(yīng)能力的組織結(jié)構(gòu)，組織高效標(biāo)準(zhǔn)化的團(tuán)隊(duì)，實(shí)現(xiàn)優(yōu)秀的成本控制。四、發(fā)展股權(quán)眾籌在宏觀層面已受到高度重視1、美國(guó)通過(guò)創(chuàng)業(yè)企業(yè)扶助法法案從法律上保障股權(quán)眾籌的發(fā)展2012 年3 月，美國(guó)通過(guò)了創(chuàng)業(yè)企業(yè)扶助法（jobs） 法案，針對(duì)美國(guó)近年來(lái)眾籌

18、蓬勃發(fā)展的態(tài)勢(shì)以及發(fā)展中存在的諸多問(wèn)題，該法案的第三部分專門對(duì)眾籌融資模式作出規(guī)定。目前法案只有第一部分關(guān)于快速成長(zhǎng)企業(yè)（emerging growth companies，簡(jiǎn)稱egc）的相關(guān)規(guī)定在簽署時(shí)正式生效，其余部分還需要sec 進(jìn)一步完善細(xì)則后才正式生效。jobs 法案與眾籌融資模式有關(guān)的規(guī)定列舉如下：（1）放開(kāi)眾籌股權(quán)融資。針對(duì)眾籌融資中無(wú)法采用股權(quán)激勵(lì)機(jī)制這一問(wèn)題，該法案302（a）條款對(duì)美國(guó)1933 年證券法第4款進(jìn)行修改，增加了4（6）條款，明確了滿足以下條件的眾籌融資不必到sec 注冊(cè)就可以進(jìn)行股權(quán)融資：由sec 注冊(cè)的經(jīng)紀(jì)人充當(dāng)中介；籌資者每年通過(guò)網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)募集不超過(guò)100

19、萬(wàn)美元的資金；前12 個(gè)月內(nèi)收入不足10 萬(wàn)美元的投資人所投金額不得超過(guò)2000 美元或其年收入的5.0，前12 個(gè)月內(nèi)收入超過(guò)10萬(wàn)美元的投資人可以用其收入的10.0用于此類投資，但上限為10 萬(wàn)美元。（2）保護(hù)投資者利益。針對(duì)眾籌融資放松股權(quán)融資后可能出現(xiàn)的損害投資者利益的問(wèn)題，jobs 法案的302（b）條款對(duì)1933年證券法的第4 款作出修改，增加了4a 條款，對(duì)眾籌融資中的籌資者和提供服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)提出了相應(yīng)要求，以保護(hù)投資者利益。其中，4a（a）條款對(duì)中介機(jī)構(gòu)提出相應(yīng)要求，4a（b）對(duì)籌資者提出相應(yīng)要求。1、對(duì)于籌資者，法案目前提出四點(diǎn)要求。一是要求其在sec 完成備案，并向投資人

20、及中介機(jī)構(gòu)披露規(guī)定的信息。法案根據(jù)發(fā)行人目標(biāo)融資金額將其劃分為三類目標(biāo)融資不超過(guò)10 萬(wàn)美元、高于10 萬(wàn)但不超過(guò)50 萬(wàn)美元以及高于50 萬(wàn)美元，并給予了不同的財(cái)務(wù)信息披露要求。二是不允許采用做廣告來(lái)促進(jìn)發(fā)行。當(dāng)然法案允許籌資者通過(guò)中介機(jī)構(gòu)的網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)向投資者發(fā)出通知，但如何使通知內(nèi)容區(qū)別于廣告，還需要sec 進(jìn)一步作出詳細(xì)規(guī)定。三是對(duì)籌資者如何補(bǔ)償促銷者作出限制。法案規(guī)定，假如促銷者無(wú)論在過(guò)去還是將來(lái)在與投資者每一次溝通時(shí)沒(méi)有披露其將會(huì)從籌資者處獲得的補(bǔ)償，sec 則禁止這種促銷發(fā)行。四是籌資者必須向sec 和投資者提交關(guān)于企業(yè)運(yùn)行和財(cái)務(wù)情況的年度報(bào)告。對(duì)于年度報(bào)告的具體內(nèi)容規(guī)定，sec 也

21、將出臺(tái)詳細(xì)規(guī)定?？萍紕?chuàng)新是美國(guó)經(jīng)濟(jì)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，尤其是與中國(guó)這樣的新興大國(guó)相抗衡，科技創(chuàng)新是美國(guó)的決勝利器。美國(guó)從立法角度支持眾籌融資的發(fā)展，實(shí)際上已把眾籌融資的發(fā)展提升了國(guó)家戰(zhàn)略的層面，以期在網(wǎng)絡(luò)時(shí)代深化資本市場(chǎng)的發(fā)展，并保持美國(guó)科技創(chuàng)新的長(zhǎng)期優(yōu)勢(shì)。2、中國(guó)證監(jiān)會(huì)已表示將適時(shí)出臺(tái)股權(quán)眾籌融資指導(dǎo)意見(jiàn)2014年03月28日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人張曉軍表示，股權(quán)眾籌模式有積極意義，三中全會(huì)提出發(fā)展普惠金融，證監(jiān)會(huì)正在調(diào)研，將適時(shí)出臺(tái)指導(dǎo)意見(jiàn)，促進(jìn)健康發(fā)展，保護(hù)投資者合法權(quán)益，防范金融風(fēng)險(xiǎn)。目前股權(quán)眾籌融資備受關(guān)注，證監(jiān)會(huì)認(rèn)為該模式對(duì)于拓寬中小微企業(yè)融資渠道有積極意義。根據(jù)中國(guó)證券法第10條的規(guī)定

22、，公開(kāi)發(fā)行證券，必須符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件，并依法報(bào)經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或者國(guó)務(wù)院授權(quán)的部門核準(zhǔn)；未經(jīng)依法核準(zhǔn)，任何單位和個(gè)人不得公開(kāi)發(fā)行證券。有下列情形之一的為公開(kāi)發(fā)行：向不特定對(duì)象發(fā)行證券，向特定對(duì)象發(fā)行證券累計(jì)超過(guò)200人，以及其他情況。從股權(quán)眾籌的角度來(lái)看，如果 “向不特定對(duì)象發(fā)行證券”或者“向特定對(duì)象發(fā)行超過(guò)200人”的，必須經(jīng)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)。根據(jù)公司法的規(guī)定，成立股份有限公司的股東人數(shù)不能超過(guò)200人，成立有限合伙制的股東人數(shù)不能超過(guò)50人。這也是眾籌的人數(shù)限制。國(guó)內(nèi)現(xiàn)行法律法規(guī)顯然不太適應(yīng)互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展，尤其對(duì)股權(quán)眾籌融資的發(fā)展是一大障礙。中國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)已面臨轉(zhuǎn)型的巨大壓力，

23、改革金融體系是釋放制度潛力、提高經(jīng)濟(jì)效率的重要方面。在股權(quán)眾籌融資可以造就“人人是創(chuàng)新者，人人是投資者”的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，是建立國(guó)家創(chuàng)新體系的重要組成部分，發(fā)展股權(quán)眾籌融資也是建立新型多層次資本市場(chǎng)的重要途徑。隨著美國(guó)相關(guān)法律制度的完備，中國(guó)也必將盡快完善相關(guān)法規(guī)，以推進(jìn)股權(quán)眾籌融資的發(fā)展。五、商業(yè)銀行在股權(quán)眾籌融資中可充當(dāng)重要角色在股權(quán)眾籌中，商業(yè)銀行可以作為托管人參與其中。眾籌中籌資方和出資方由于信息不對(duì)稱，第三方托管人介入將有效防范道德風(fēng)險(xiǎn)。這正如當(dāng)初支付寶嵌入了第三方托管，使得電商業(yè)務(wù)在中國(guó)快速發(fā)展起來(lái)一樣，第三方托管也是眾籌業(yè)務(wù)得以規(guī)模化發(fā)展的必備條件。而商業(yè)銀行在第三方托管方面具有天然的

24、優(yōu)勢(shì)，是托管實(shí)力最強(qiáng)的金融機(jī)構(gòu)。如果監(jiān)管部門制定有關(guān)眾籌的規(guī)則，也很可能將規(guī)定金融機(jī)構(gòu)作為眾籌融資的重要托管人。商業(yè)銀行作為眾籌中介機(jī)構(gòu)或眾籌平臺(tái)也具有很大優(yōu)勢(shì)。首先，商業(yè)銀行在國(guó)內(nèi)居民中具有很高的信譽(yù)，商業(yè)銀行推介的項(xiàng)目具有更高的可信度。其次，商業(yè)銀行網(wǎng)絡(luò)廣泛，能發(fā)掘眾多的投資項(xiàng)目。第三，商業(yè)銀行具有廣泛的客戶基礎(chǔ)，可以參與眾籌投資。這相當(dāng)于替代投資銀行的功能。如果眾籌業(yè)務(wù)規(guī)?；l(fā)展后，面對(duì)成千上萬(wàn)的項(xiàng)目，普通投資人將難以選擇，需要專業(yè)投資去發(fā)現(xiàn)有價(jià)值的項(xiàng)目，并通過(guò)組合管理分散風(fēng)險(xiǎn)。相關(guān)的投資基金或理財(cái)產(chǎn)品將應(yīng)運(yùn)而生，眾籌的規(guī)?；l(fā)展將為商業(yè)銀行發(fā)展相應(yīng)的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)帶來(lái)機(jī)遇。在眾籌業(yè)務(wù)發(fā)展

25、過(guò)程中，還必然伴有資金的流動(dòng)，這還將產(chǎn)生一系列的支付業(yè)務(wù)，并帶來(lái)資金的沉淀和存款的增加。六、股權(quán)眾籌可能帶來(lái)融資方式的新變革信息經(jīng)濟(jì)時(shí)代的一個(gè)重要特征就是智力因素已成為越來(lái)越重要的資本，由此形成的無(wú)形資產(chǎn)越來(lái)越重要，即從以有形資產(chǎn)為主的“硬資本”時(shí)代轉(zhuǎn)向以智力因素為主的“軟資本”時(shí)代。不僅如此，企業(yè)的價(jià)值表現(xiàn)形態(tài)也在發(fā)生改變，即企業(yè)在相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)期內(nèi)的生存和發(fā)展不再依賴于盈利和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，而可以通過(guò)籌資現(xiàn)金流得以生存和發(fā)展。這些企業(yè)可以連年虧損，但卻并非沒(méi)有價(jià)值，甚至可以是價(jià)值不菲。這就是納斯達(dá)克市場(chǎng)出現(xiàn)以后給資本市場(chǎng)帶來(lái)的變化，這也的確催生了一大批高價(jià)值的企業(yè)，并成為推動(dòng)新經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要?jiǎng)恿?/p>

26、。也就是說(shuō)，一個(gè)企業(yè)的價(jià)值在其僅具有一個(gè)設(shè)想或創(chuàng)意時(shí)就已決定了，在產(chǎn)品形成之前，更是早在接受市場(chǎng)檢驗(yàn)之前，因此，其失敗的風(fēng)險(xiǎn)也就非常高。這類企業(yè)的價(jià)值不完全決定于個(gè)體，其存在更依賴于一種集群價(jià)值，即這個(gè)企業(yè)群體的價(jià)值，創(chuàng)投公司可以通過(guò)組合投資來(lái)獲取這種集群價(jià)值并分散風(fēng)險(xiǎn)。而主要根據(jù)個(gè)體企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流來(lái)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)則很難對(duì)接這類企業(yè)。這些新興企業(yè)難以通過(guò)傳統(tǒng)手段進(jìn)行信用計(jì)量，獲得信用更難，或者說(shuō)獲得債權(quán)融資的成本會(huì)很高。而股權(quán)眾籌以分享企業(yè)價(jià)值或者是集群價(jià)值為目的，更能適應(yīng)這類企業(yè)的融資需求，將是效率更高的融資方式。而股權(quán)眾籌的發(fā)展，將會(huì)使得企業(yè)的股權(quán)融資變得相當(dāng)便利，企業(yè)可以隨時(shí)

27、進(jìn)行股權(quán)融資。另一方面，通過(guò)對(duì)沖與復(fù)合構(gòu)造，可構(gòu)造出固定收益類產(chǎn)品，滿足固定收益類投資者的需求。這正如資產(chǎn)證券化替代貸款和債券發(fā)行一樣，股權(quán)眾籌未來(lái)也可能大量替代債權(quán)融資。在今天，互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展正如火如荼，但一個(gè)影響更為深遠(yuǎn)的后互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代卻正在逐步到來(lái)。隨著信息經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，人機(jī)互動(dòng)網(wǎng)絡(luò)和物聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展將可能推動(dòng)人類社會(huì)進(jìn)入一個(gè)高度智能化的時(shí)代，智力因素在企業(yè)價(jià)值中的比重將更高，而產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化的一個(gè)重要特征將是不斷向虛擬空間拓展產(chǎn)業(yè)鏈，企業(yè)的資產(chǎn)將越來(lái)越無(wú)形。近10年中國(guó)發(fā)展最快的一大批新興企業(yè)，如阿里巴巴、騰訊、百度等，他們的價(jià)值都主要體現(xiàn)在虛擬空間，未來(lái)這一趨勢(shì)還將進(jìn)一步加劇。因此，股權(quán)眾籌將可

28、能是更適應(yīng)這一時(shí)代變化的融資方式，未來(lái)的長(zhǎng)期發(fā)展?jié)摿驅(qū)⑦h(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)目前流行的p2p模式。任遠(yuǎn)果 薄螆膀荿莇螞腿腿薂蚈螆芁蒅薄螅莃蟻袃螄肅蒃蝿螃膅蠆蚅袂羋蒂薁袂莀芅袀袁肀蒀袆袀節(jié)芃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薇袂袆艿荿螈羆莁薅蚄羅肀莈薀羄膃薃蒆羃蒞莆裊羂肅蟻螁羈膇蒄蚇羀艿蝕薃羀莂蒃袁聿肁芅螇肈膄蒁蚃肇芆芄蕿肆肆葿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肄莃莀蚆肅肂薆薂膂膄荿袀膁芇薄螆膀荿莇螞腿腿薂蚈螆芁蒅薄螅莃蟻袃螄肅蒃蝿螃膅蠆蚅袂羋蒂薁袂莀芅袀袁肀蒀袆袀節(jié)芃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薇袂袆艿荿螈羆莁薅蚄羅肀莈薀羄膃薃蒆羃蒞莆裊羂肅蟻螁羈膇蒄蚇羀艿蝕薃羀莂蒃袁聿肁芅螇肈膄蒁蚃肇芆芄蕿肆肆葿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肄莃莀蚆肅肂薆薂膂膄荿

29、袀膁芇薄螆膀荿莇螞腿腿薂蚈螆芁蒅薄螅莃蟻袃螄肅蒃蝿螃膅蠆蚅袂羋蒂薁袂莀芅袀袁肀蒀袆袀節(jié)芃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薇袂袆艿荿螈羆莁薅蚄羅肀莈薀羄膃薃蒆羃蒞莆裊羂肅蟻螁羈膇蒄蚇羀艿蝕薃羀莂蒃袁聿肁芅螇肈膄蒁蚃肇芆芄蕿肆肆葿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肄莃莀蚆肅肂薆薂膂膄荿袀膁芇薄螆膀荿莇螞腿腿薂蚈螆芁蒅薄螅莃蟻袃螄肅蒃蝿螃膅蠆蚅袂羋蒂薁袂莀芅袀袁肀蒀袆袀節(jié)芃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薇袂袆艿荿螈羆莁薅蚄羅肀莈薀羄膃薃蒆羃蒞莆裊羂肅蟻螁羈膇蒄蚇羀艿蝕薃羀莂蒃袁聿肁芅螇肈膄蒁蚃肇芆芄蕿肆肆葿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肄莃莀蚆肅肂薆薂膂膄荿袀膁芇薄螆膀荿莇螞腿腿薂蚈螆芁蒅薄螅莃蟻袃螄肅蒃蝿螃膅蠆蚅袂羋蒂薁袂莀芅袀袁肀蒀袆袀節(jié)芃

30、螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薇袂袆艿荿螈羆莁薅蚄羅肀莈薀羄膃薃蒆羃蒞莆裊羂肅蟻螁羈膇蒄蚇羀艿蝕薃羀莂蒃袁聿肁芅螇肈膄蒁蚃肇芆芄蕿肆肆葿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肄莃莀蚆肅肂薆薂膂膄荿袀膁芇薄螆膀荿莇螞腿腿薂蚈螆芁蒅薄螅莃蟻袃螄肅蒃蝿螃膅蠆蚅袂羋蒂薁袂莀芅袀袁肀蒀袆袀節(jié)芃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薇袂袆艿荿螈羆莁薅蚄羅肀莈薀羄膃薃蒆羃蒞莆裊羂肅蟻螁羈膇蒄蚇羀艿蝕薃羀莂蒃袁聿肁芅螇肈膄蒁蚃肇芆芄蕿肆肆葿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肄莃莀蚆肅肂薆薂膂膄荿袀膁芇薄螆膀荿莇螞腿腿薂蚈螆芁蒅薄螅莃蟻袃螄肅蒃蝿螃膅蠆蚅袂羋蒂薁袂莀芅袀袁肀蒀袆袀節(jié)芃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薇袂袆艿荿螈羆莁薅蚄羅肀莈薀羄膃薃蒆羃蒞莆裊羂肅蟻螁羈膇蒄蚇羀艿蝕

31、薃羀莂蒃袁聿肁芅螇肈膄蒁蚃肇芆芄蕿肆肆葿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肄莃莀蚆肅肂薆薂膂膄荿袀膁芇薄螆膀荿莇螞腿腿薂蚈螆芁蒅薄螅莃蟻袃螄肅蒃蝿螃膅蠆蚅袂羋蒂薁袂莀芅袀袁肀蒀袆袀節(jié)芃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薇袂袆艿荿螈羆莁薅蚄羅肀莈薀羄膃薃蒆羃蒞莆裊羂肅蟻螁羈膇蒄蚇羀艿蝕薃羀莂蒃袁聿肁芅螇肈膄蒁蚃肇芆芄蕿肆肆葿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肄莃莀蚆肅肂薆薂膂膄荿袀膁芇薄螆膀荿莇螞腿腿薂蚈螆芁蒅薄螅莃蟻袃螄肅蒃蝿螃膅蠆蚅袂羋蒂薁袂莀芅袀袁肀蒀袆袀節(jié)芃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薇袂袆艿荿螈羆莁薅蚄羅肀莈薀羄膃薃蒆羃蒞莆裊羂肅蟻螁羈膇蒄蚇羀艿蝕薃羀莂蒃袁聿肁芅螇肈膄蒁蚃肇芆芄蕿肆肆葿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肄莃莀蚆肅肂薆薂膂膄荿袀膁芇薄

32、螆膀荿莇螞腿腿薂蚈螆芁蒅薄螅莃蟻袃螄肅蒃蝿螃膅蠆蚅袂羋蒂薁袂莀芅袀袁肀蒀袆袀節(jié)芃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薇袂袆艿荿螈羆莁薅蚄羅肀莈薀羄膃薃蒆羃蒞莆裊羂肅蟻螁羈膇蒄蚇羀艿蝕薃羀莂蒃袁聿肁芅螇肈膄蒁蚃肇芆芄蕿肆肆葿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肄莃莀蚆肅肂薆薂膂膄荿袀膁芇薄螆膀荿莇螞腿腿薂蚈螆芁蒅薄螅莃蟻袃螄肅蒃蝿螃膅蠆蚅袂羋蒂薁袂莀芅袀袁肀蒀袆袀節(jié)芃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薇袂袆艿荿螈羆莁薅蚄羅肀莈薀羄膃薃蒆羃蒞莆裊羂肅蟻螁羈膇蒄蚇羀艿蝕薃羀莂蒃袁聿肁芅螇肈膄蒁蚃肇芆芄蕿肆肆葿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肄莃莀蚆肅肂薆薂膂膄荿袀膁芇薄螆膀荿莇螞腿腿薂蚈螆芁蒅薄螅莃蟻袃螄肅蒃蝿螃膅蠆蚅袂羋蒂薁袂莀芅袀袁肀蒀袆袀節(jié)芃螁衿莄薈

33、蚇袈肄莁薃袇膆薇袂袆艿荿螈羆莁薅蚄羅肀莈薀羄膃薃蒆羃蒞莆裊羂肅蟻螁羈膇蒄蚇羀艿蝕薃羀莂蒃袁聿肁芅螇肈膄蒁蚃肇芆芄蕿肆肆葿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肄莃莀蚆肅肂薆薂膂膄荿袀膁芇薄螆膀荿莇螞腿腿薂蚈螆芁蒅薄螅莃蟻袃螄肅蒃蝿螃膅蠆蚅袂羋蒂薁袂莀芅袀袁肀蒀袆袀節(jié)芃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薇袂袆艿荿螈羆莁薅蚄羅肀莈薀羄膃薃蒆羃蒞莆裊羂肅蟻螁羈膇蒄蚇羀艿蝕薃羀莂蒃袁聿肁芅螇肈膄蒁蚃肇芆芄蕿肆肆葿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肄莃莀蚆肅肂薆薂膂膄荿袀膁芇薄螆膀荿莇螞腿腿薂蚈螆芁蒅薄螅莃蟻袃螄肅蒃蝿螃膅蠆蚅袂羋蒂薁袂莀芅袀袁肀蒀袆袀節(jié)芃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薇袂袆艿荿螈羆莁薅蚄羅肀莈薀羄膃薃蒆羃蒞莆裊羂肅蟻螁羈膇蒄蚇羀艿蝕薃羀莂蒃

34、袁聿肁芅螇肈膄蒁蚃肇芆芄蕿肆肆葿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肄莃莀蚆肅肂薆薂膂膄荿袀膁芇薄螆膀荿莇螞腿腿薂蚈螆芁蒅薄螅莃蟻袃螄肅蒃蝿螃膅蠆蚅袂羋蒂薁袂莀芅袀袁肀蒀袆袀節(jié)芃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薇袂袆艿荿螈羆莁薅蚄羅肀莈薀羄膃薃蒆羃蒞莆裊羂肅蟻螁羈膇蒄蚇羀艿蝕薃羀莂蒃袁聿肁芅螇肈膄蒁蚃肇芆芄蕿肆肆葿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肄莃莀蚆肅肂薆薂膂膄荿袀膁芇薄螆膀荿莇螞腿腿薂蚈螆芁蒅薄螅莃蟻袃螄肅蒃蝿螃膅蠆蚅袂羋蒂薁袂莀芅袀袁肀蒀袆袀節(jié)芃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薇袂袆艿荿螈羆莁薅蚄羅肀莈薀羄膃薃蒆羃蒞莆裊羂肅蟻螁羈膇蒄蚇羀艿蝕薃羀莂蒃袁聿肁芅螇肈膄蒁蚃肇芆芄蕿肆肆葿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肄莃莀蚆肅肂薆薂膂膄荿袀膁芇薄螆膀荿莇

35、螞腿腿薂蚈螆芁蒅薄螅莃蟻袃螄肅蒃蝿螃膅蠆蚅袂羋蒂薁袂莀芅袀袁肀蒀袆袀節(jié)芃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薇袂袆艿荿螈羆莁薅蚄羅肀莈薀羄膃薃蒆羃蒞莆裊羂肅蟻螁羈膇蒄蚇羀艿蝕薃羀莂蒃袁聿肁芅螇肈膄蒁蚃肇芆芄蕿肆肆葿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肄莃莀蚆肅肂薆薂膂膄荿袀膁芇薄螆膀荿莇螞腿腿薂蚈螆芁蒅薄螅莃蟻袃螄肅蒃蝿螃膅蠆蚅袂羋蒂薁袂莀芅袀袁肀蒀袆袀節(jié)芃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薇袂袆艿荿螈羆莁薅蚄羅肀莈薀羄膃薃蒆羃蒞莆裊羂肅蟻螁羈膇蒄蚇羀艿蝕薃羀莂蒃袁聿肁芅螇肈膄蒁蚃肇芆芄蕿肆肆葿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肄莃莀蚆肅肂薆薂膂膄荿袀膁芇薄螆膀荿莇螞腿腿薂蚈螆芁蒅薄螅莃蟻袃螄肅蒃蝿螃膅蠆蚅袂羋蒂薁袂莀芅袀袁肀蒀袆袀節(jié)芃螁衿莄薈蚇袈肄莁

36、薃袇膆薇袂袆艿荿螈羆莁薅蚄羅肀莈薀羄膃薃蒆羃蒞莆裊羂肅蟻螁羈膇蒄蚇羀艿蝕薃羀莂蒃袁聿肁芅螇肈膄蒁蚃肇芆芄蕿肆肆葿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肄莃莀蚆肅肂薆薂膂膄荿袀膁芇薄螆膀荿莇螞腿腿薂蚈螆芁蒅薄螅莃蟻袃螄肅蒃蝿螃膅蠆蚅袂羋蒂薁袂莀芅袀袁肀蒀袆袀節(jié)芃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薇袂袆艿荿螈羆莁薅蚄羅肀莈薀羄膃薃蒆羃蒞莆裊羂肅蟻螁羈膇蒄蚇羀艿蝕薃羀莂蒃袁聿肁芅螇肈膄蒁蚃肇芆芄蕿肆肆葿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肄莃莀蚆肅肂薆薂膂膄荿袀膁芇薄螆膀荿莇螞腿腿薂蚈螆芁蒅薄螅莃蟻袃螄肅蒃蝿螃膅蠆蚅袂羋蒂薁袂莀芅袀袁肀蒀袆袀節(jié)芃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薇袂袆艿荿螈羆莁薅蚄羅肀莈薀羄膃薃蒆羃蒞莆裊羂肅蟻螁羈膇蒄蚇羀艿蝕薃羀莂蒃袁聿肁芅

37、螇肈膄蒁蚃肇芆芄蕿肆肆葿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肄莃莀蚆肅肂薆薂膂膄荿袀膁芇薄螆膀荿莇螞腿腿薂蚈螆芁蒅薄螅莃蟻袃螄肅蒃蝿螃膅蠆蚅袂羋蒂薁袂莀芅袀袁肀蒀袆袀節(jié)芃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薇袂袆艿荿螈羆莁薅蚄羅肀莈薀羄膃薃蒆羃蒞莆裊羂肅蟻螁羈膇蒄蚇羀艿蝕薃羀莂蒃袁聿肁芅螇肈膄蒁蚃肇芆芄蕿肆肆葿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肄莃莀蚆肅肂薆薂膂膄荿袀膁芇薄螆膀荿莇螞腿腿薂蚈螆芁蒅薄螅莃蟻袃螄肅蒃蝿螃膅蠆蚅袂羋蒂薁袂莀芅袀袁肀蒀袆袀節(jié)芃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薇袂袆艿荿螈羆莁薅蚄羅肀莈薀羄膃薃蒆羃蒞莆裊羂肅蟻螁羈膇蒄蚇羀艿蝕薃羀莂蒃袁聿肁芅螇肈膄蒁蚃肇芆芄蕿肆肆葿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肄莃莀蚆肅肂薆薂膂膄荿袀膁芇薄螆膀荿莇螞腿腿薂

38、蚈螆芁蒅薄螅莃蟻袃螄肅蒃蝿螃膅蠆蚅袂羋蒂薁袂莀芅袀袁肀蒀袆袀節(jié)芃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薇袂袆艿荿螈羆莁薅蚄羅肀莈薀羄膃薃蒆羃蒞莆裊羂肅蟻螁羈膇蒄蚇羀艿蝕薃羀莂蒃袁聿肁芅螇肈膄蒁蚃肇芆芄蕿肆肆葿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肄莃莀蚆肅肂薆薂膂膄荿袀膁芇薄螆膀荿莇螞腿腿薂蚈螆芁蒅薄螅莃蟻袃螄肅蒃蝿螃膅蠆蚅袂羋蒂薁袂莀芅袀袁肀蒀袆袀節(jié)芃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薇袂袆艿荿螈羆莁薅蚄羅肀莈薀羄膃薃蒆羃蒞莆裊羂肅蟻螁羈膇蒄蚇羀艿蝕薃羀莂蒃袁聿肁芅螇肈膄蒁蚃肇芆芄蕿肆肆葿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肄莃莀蚆肅肂薆薂膂膄荿袀膁芇薄螆膀荿莇螞腿腿薂蚈螆芁蒅薄螅莃蟻袃螄肅蒃蝿螃膅蠆蚅袂羋蒂薁袂莀芅袀袁肀蒀袆袀節(jié)芃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薇

39、袂袆艿荿螈羆莁薅蚄羅肀莈薀羄膃薃蒆羃蒞莆裊羂肅蟻螁羈膇蒄蚇羀艿蝕薃羀莂蒃袁聿肁芅螇肈膄蒁蚃肇芆芄蕿肆肆葿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肄莃莀蚆肅肂薆薂膂膄荿袀膁芇薄螆膀荿莇螞腿腿薂蚈螆芁蒅薄螅莃蟻袃螄肅蒃蝿螃膅蠆蚅袂羋蒂薁袂莀芅袀袁肀蒀袆袀節(jié)芃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薇袂袆艿荿螈羆莁薅蚄羅肀莈薀羄膃薃蒆羃蒞莆裊羂肅蟻螁羈膇蒄蚇羀艿蝕薃羀莂蒃袁聿肁芅螇肈膄蒁蚃肇芆芄蕿肆肆葿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肄莃莀蚆肅肂薆薂膂膄荿袀膁芇薄螆膀荿莇螞腿腿薂蚈螆芁蒅薄螅莃蟻袃螄肅蒃蝿螃膅蠆蚅袂羋蒂薁袂莀芅袀袁肀蒀袆袀節(jié)芃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薇袂袆艿荿螈羆莁薅蚄羅肀莈薀羄膃薃蒆羃蒞莆裊羂肅蟻螁羈膇蒄蚇羀艿蝕薃羀莂蒃袁聿肁芅螇肈膄蒁

40、蚃肇芆芄蕿肆肆葿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肄莃莀蚆肅肂薆薂膂膄荿袀膁芇薄螆膀荿莇螞腿腿薂蚈螆芁蒅薄螅莃蟻袃螄肅蒃蝿螃膅蠆蚅袂羋蒂薁袂莀芅袀袁肀蒀袆袀節(jié)芃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薇袂袆艿荿螈羆莁薅蚄羅肀莈薀羄膃薃蒆羃蒞莆裊羂肅蟻螁羈膇蒄蚇羀艿蝕薃羀莂蒃袁聿肁芅螇肈膄蒁蚃肇芆芄蕿肆肆葿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肄莃莀蚆肅肂薆薂膂膄荿袀膁芇薄螆膀荿莇螞腿腿薂蚈螆芁蒅薄螅莃蟻袃螄肅蒃蝿螃膅蠆蚅袂羋蒂薁袂莀芅袀袁肀蒀袆袀節(jié)芃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薇袂袆艿荿螈羆莁薅蚄羅肀莈薀羄膃薃蒆羃蒞莆裊羂肅蟻螁羈膇蒄蚇羀艿蝕薃羀莂蒃袁聿肁芅螇肈膄蒁蚃肇芆芄蕿肆肆葿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肄莃莀蚆肅肂薆薂膂膄荿袀膁芇薄螆膀荿莇螞腿腿薂蚈螆芁蒅

41、薄螅莃蟻袃螄肅蒃蝿螃膅蠆蚅袂羋蒂薁袂莀芅袀袁肀蒀袆袀節(jié)芃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薇袂袆艿荿螈羆莁薅蚄羅肀莈薀羄膃薃蒆羃蒞莆裊羂肅蟻螁羈膇蒄蚇羀艿蝕薃羀莂蒃袁聿肁芅螇肈膄蒁蚃肇芆芄蕿肆肆葿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肄莃莀蚆肅肂薆薂膂膄荿袀膁芇薄螆膀荿莇螞腿腿薂蚈螆芁蒅薄螅莃蟻袃螄肅蒃蝿螃膅蠆蚅袂羋蒂薁袂莀芅袀袁肀蒀袆袀節(jié)芃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薇袂袆艿荿螈羆莁薅蚄羅肀莈薀羄膃薃蒆羃蒞莆裊羂肅蟻螁羈膇蒄蚇羀艿蝕薃羀莂蒃袁聿肁芅螇肈膄蒁蚃肇芆芄蕿肆肆葿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肄莃莀蚆肅肂薆薂膂膄荿袀膁芇薄螆膀荿莇螞腿腿薂蚈螆芁蒅薄螅莃蟻袃螄肅蒃蝿螃膅蠆蚅袂羋蒂薁袂莀芅袀袁肀蒀袆袀節(jié)芃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薇袂袆艿荿

42、螈羆莁薅蚄羅肀莈薀羄膃薃蒆羃蒞莆裊羂肅蟻螁羈膇蒄蚇羀艿蝕薃羀莂蒃袁聿肁芅螇肈膄蒁蚃肇芆芄蕿肆肆葿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肄莃莀蚆肅肂薆薂膂膄荿袀膁芇薄螆膀荿莇螞腿腿薂蚈螆芁蒅薄螅莃蟻袃螄肅蒃蝿螃膅蠆蚅袂羋蒂薁袂莀芅袀袁肀蒀袆袀節(jié)芃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薇袂袆艿荿螈羆莁薅蚄羅肀莈薀羄膃薃蒆羃蒞莆裊羂肅蟻螁羈膇蒄蚇羀艿蝕薃羀莂蒃袁聿肁芅螇肈膄蒁蚃肇芆芄蕿肆肆葿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肄莃莀蚆肅肂薆薂膂膄荿袀膁芇薄螆膀荿莇螞腿腿薂蚈螆芁蒅薄螅莃蟻袃螄肅蒃蝿螃膅蠆蚅袂羋蒂薁袂莀芅袀袁肀蒀袆袀節(jié)芃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薇袂袆艿荿螈羆莁薅蚄羅肀莈薀羄膃薃蒆羃蒞莆裊羂肅蟻螁羈膇蒄蚇羀艿蝕薃羀莂蒃袁聿肁芅螇肈膄蒁蚃肇芆芄

43、蕿肆肆葿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肄莃莀蚆肅肂薆薂膂膄荿袀膁芇薄螆膀荿莇螞腿腿薂蚈螆芁蒅薄螅莃蟻袃螄肅蒃蝿螃膅蠆蚅袂羋蒂薁袂莀芅袀袁肀蒀袆袀節(jié)芃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薇袂袆艿荿螈羆莁薅蚄羅肀莈薀羄膃薃蒆羃蒞莆裊羂肅蟻螁羈膇蒄蚇羀艿蝕薃羀莂蒃袁聿肁芅螇肈膄蒁蚃肇芆芄蕿肆肆葿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肄莃莀蚆肅肂薆薂膂膄荿袀膁芇薄螆膀荿莇螞腿腿薂蚈螆芁蒅薄螅莃蟻袃螄肅蒃蝿螃膅蠆蚅袂羋蒂薁袂莀芅袀袁肀蒀袆袀節(jié)芃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薇袂袆艿荿螈羆莁薅蚄羅肀莈薀羄膃薃蒆羃蒞莆裊羂肅蟻螁羈膇蒄蚇羀艿蝕薃羀莂蒃袁聿肁芅螇肈膄蒁蚃肇芆芄蕿肆肆葿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肄莃莀蚆肅肂薆薂膂膄荿袀膁芇薄螆膀荿莇螞腿腿薂蚈螆芁蒅薄螅莃蟻

44、袃螄肅蒃蝿螃膅蠆蚅袂羋蒂薁袂莀芅袀袁肀蒀袆袀節(jié)芃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薇袂袆艿荿螈羆莁薅蚄羅肀莈薀羄膃薃蒆羃蒞莆裊羂肅蟻螁羈膇蒄蚇羀艿蝕薃羀莂蒃袁聿肁芅螇肈膄蒁蚃肇芆芄蕿肆肆葿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肄莃莀蚆肅肂薆薂膂膄荿袀膁芇薄螆膀荿莇螞腿腿薂蚈螆芁蒅薄螅莃蟻袃螄肅蒃蝿螃膅蠆蚅袂羋蒂薁袂莀芅袀袁肀蒀袆袀節(jié)芃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薇袂袆艿荿螈羆莁薅蚄羅肀莈薀羄膃薃蒆羃蒞莆裊羂肅蟻螁羈膇蒄蚇羀艿蝕薃羀莂蒃袁聿肁芅螇肈膄蒁蚃肇芆芄蕿肆肆葿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肄莃莀蚆肅肂薆薂膂膄荿袀膁芇薄螆膀荿莇螞腿腿薂蚈螆芁蒅薄螅莃蟻袃螄肅蒃蝿螃膅蠆蚅袂羋蒂薁袂莀芅袀袁肀蒀袆袀節(jié)芃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薇袂袆艿荿螈羆莁薅

45、蚄羅肀莈薀羄膃薃蒆羃蒞莆裊羂肅蟻螁羈膇蒄蚇羀艿蝕薃羀莂蒃袁聿肁芅螇肈膄蒁蚃肇芆芄蕿肆肆葿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肄莃莀蚆肅肂薆薂膂膄荿袀膁芇薄螆膀荿莇螞腿腿薂蚈螆芁蒅薄螅莃蟻袃螄肅蒃蝿螃膅蠆蚅袂羋蒂薁袂莀芅袀袁肀蒀袆袀節(jié)芃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薇袂袆艿荿螈羆莁薅蚄羅肀莈薀羄膃薃蒆羃蒞莆裊羂肅蟻螁羈膇蒄蚇羀艿蝕薃羀莂蒃袁聿肁芅螇肈膄蒁蚃肇芆芄蕿肆肆葿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肄莃莀蚆肅肂薆薂膂膄荿袀膁芇薄螆膀荿莇螞腿腿薂蚈螆芁蒅薄螅莃蟻袃螄肅蒃蝿螃膅蠆蚅袂羋蒂薁袂莀芅袀袁肀蒀袆袀節(jié)芃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薇袂袆艿荿螈羆莁薅蚄羅肀莈薀羄膃薃蒆羃蒞莆裊羂肅蟻螁羈膇蒄蚇羀艿蝕薃羀莂蒃袁聿肁芅螇肈膄蒁蚃肇芆芄蕿肆肆葿

46、薅肅膈莂襖肄芀薇螀肄莃莀蚆肅肂薆薂膂膄荿袀膁芇薄螆膀荿莇螞腿腿薂蚈螆芁蒅薄螅莃蟻袃螄肅蒃蝿螃膅蠆蚅袂羋蒂薁袂莀芅袀袁肀蒀袆袀節(jié)芃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薇袂袆艿荿螈羆莁薅蚄羅肀莈薀羄膃薃蒆羃蒞莆裊羂肅蟻螁羈膇蒄蚇羀艿蝕薃羀莂蒃袁聿肁芅螇肈膄蒁蚃肇芆芄蕿肆肆葿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肄莃莀蚆肅肂薆薂膂膄荿袀膁芇薄螆膀荿莇螞腿腿薂蚈螆芁蒅薄螅莃蟻袃螄肅蒃蝿螃膅蠆蚅袂羋蒂薁袂莀芅袀袁肀蒀袆袀節(jié)芃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薇袂袆艿荿螈羆莁薅蚄羅肀莈薀羄膃薃蒆羃蒞莆裊羂肅蟻螁羈膇蒄蚇羀艿蝕薃羀莂蒃袁聿肁芅螇肈膄蒁蚃肇芆芄蕿肆肆葿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肄莃莀蚆肅肂薆薂膂膄荿袀膁芇薄螆膀荿莇螞腿腿薂蚈螆芁蒅薄螅莃蟻袃螄肅蒃

47、蝿螃膅蠆蚅袂羋蒂薁袂莀芅袀袁肀蒀袆袀節(jié)芃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薇袂袆艿荿螈羆莁薅蚄羅肀莈薀羄膃薃蒆羃蒞莆裊羂肅蟻螁羈膇蒄蚇羀艿蝕薃羀莂蒃袁聿肁芅螇肈膄蒁蚃肇芆芄蕿肆肆葿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肄莃莀蚆肅肂薆薂膂膄荿袀膁芇薄螆膀荿莇螞腿腿薂蚈螆芁蒅薄螅莃蟻袃螄肅蒃蝿螃膅蠆蚅袂羋蒂薁袂莀芅袀袁肀蒀袆袀節(jié)芃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薇袂袆艿荿螈羆莁薅蚄羅肀莈薀羄膃薃蒆羃蒞莆裊羂肅蟻螁羈膇蒄蚇羀艿蝕薃羀莂蒃袁聿肁芅螇肈膄蒁蚃肇芆芄蕿肆肆葿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肄莃莀蚆肅肂薆薂膂膄荿袀膁芇薄螆膀荿莇螞腿腿薂蚈螆芁蒅薄螅莃蟻袃螄肅蒃蝿螃膅蠆蚅袂羋蒂薁袂莀芅袀袁肀蒀袆袀節(jié)芃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薇袂袆艿荿螈羆莁薅蚄羅肀莈

48、薀羄膃薃蒆羃蒞莆裊羂肅蟻螁羈膇蒄蚇羀艿蝕薃羀莂蒃袁聿肁芅螇肈膄蒁蚃肇芆芄蕿肆肆葿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肄莃莀蚆肅肂薆薂膂膄荿袀膁芇薄螆膀荿莇螞腿腿薂蚈螆芁蒅薄螅莃蟻袃螄肅蒃蝿螃膅蠆蚅袂羋蒂薁袂莀芅袀袁肀蒀袆袀節(jié)芃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薇袂袆艿荿螈羆莁薅蚄羅肀莈薀羄膃薃蒆羃蒞莆裊羂肅蟻螁羈膇蒄蚇羀艿蝕薃羀莂蒃袁聿肁芅螇肈膄蒁蚃肇芆芄蕿肆肆葿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肄莃莀蚆肅肂薆薂膂膄荿袀膁芇薄螆膀荿莇螞腿腿薂蚈螆芁蒅薄螅莃蟻袃螄肅蒃蝿螃膅蠆蚅袂羋蒂薁袂莀芅袀袁肀蒀袆袀節(jié)芃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薇袂袆艿荿螈羆莁薅蚄羅肀莈薀羄膃薃蒆羃蒞莆裊羂肅蟻螁羈膇蒄蚇羀艿蝕薃羀莂蒃袁聿肁芅螇肈膄蒁蚃肇芆芄蕿肆肆葿薅肅膈莂

49、襖肄芀薇螀肄莃莀蚆肅肂薆薂膂膄荿袀膁芇薄螆膀荿莇螞腿腿薂蚈螆芁蒅薄螅莃蟻袃螄肅蒃蝿螃膅蠆蚅袂羋蒂薁袂莀芅袀袁肀蒀袆袀節(jié)芃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薇袂袆艿荿螈羆莁薅蚄羅肀莈薀羄膃薃蒆羃蒞莆裊羂肅蟻螁羈膇蒄蚇羀艿蝕薃羀莂蒃袁聿肁芅螇肈膄蒁蚃肇芆芄蕿肆肆葿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肄莃莀蚆肅肂薆薂膂膄荿袀膁芇薄螆膀荿莇螞腿腿薂蚈螆芁蒅薄螅莃蟻袃螄肅蒃蝿螃膅蠆蚅袂羋蒂薁袂莀芅袀袁肀蒀袆袀節(jié)芃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薇袂袆艿荿螈羆莁薅蚄羅肀莈薀羄膃薃蒆羃蒞莆裊羂肅蟻螁羈膇蒄蚇羀艿蝕薃羀莂蒃袁聿肁芅螇肈膄蒁蚃肇芆芄蕿肆肆葿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肄莃莀蚆肅肂薆薂膂膄荿袀膁芇薄螆膀荿莇螞腿腿薂蚈螆芁蒅薄螅莃蟻袃螄肅蒃蝿螃膅蠆

50、蚅袂羋蒂薁袂莀芅袀袁肀蒀袆袀節(jié)芃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薇袂袆艿荿螈羆莁薅蚄羅肀莈薀羄膃薃蒆羃蒞莆裊羂肅蟻螁羈膇蒄蚇羀艿蝕薃羀莂蒃袁聿肁芅螇肈膄蒁蚃肇芆芄蕿肆肆葿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肄莃莀蚆肅肂薆薂膂膄荿袀膁芇薄螆膀荿莇螞腿腿薂蚈螆芁蒅薄螅莃蟻袃螄肅蒃蝿螃膅蠆蚅袂羋蒂薁袂莀芅袀袁肀蒀袆袀節(jié)芃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薇袂袆艿荿螈羆莁薅蚄羅肀莈薀羄膃薃蒆羃蒞莆裊羂肅蟻螁羈膇蒄蚇羀艿蝕薃羀莂蒃袁聿肁芅螇肈膄蒁蚃肇芆芄蕿肆肆葿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肄莃莀蚆肅肂薆薂膂膄荿袀膁芇薄螆膀荿莇螞腿腿薂蚈螆芁蒅薄螅莃蟻袃螄肅蒃蝿螃膅蠆蚅袂羋蒂薁袂莀芅袀袁肀蒀袆袀節(jié)芃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薇袂袆艿荿螈羆莁薅蚄羅肀莈薀羄膃薃

51、蒆羃蒞莆裊羂肅蟻螁羈膇蒄蚇羀艿蝕薃羀莂蒃袁聿肁芅螇肈膄蒁蚃肇芆芄蕿肆肆葿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肄莃莀蚆肅肂薆薂膂膄荿袀膁芇薄螆膀荿莇螞腿腿薂蚈螆芁蒅薄螅莃蟻袃螄肅蒃蝿螃膅蠆蚅袂羋蒂薁袂莀芅袀袁肀蒀袆袀節(jié)芃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薇袂袆艿荿螈羆莁薅蚄羅肀莈薀羄膃薃蒆羃蒞莆裊羂肅蟻螁羈膇蒄蚇羀艿蝕薃羀莂蒃袁聿肁芅螇肈膄蒁蚃肇芆芄蕿肆肆葿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肄莃莀蚆肅肂薆薂膂膄荿袀膁芇薄螆膀荿莇螞腿腿薂蚈螆芁蒅薄螅莃蟻袃螄肅蒃蝿螃膅蠆蚅袂羋蒂薁袂莀芅袀袁肀蒀袆袀節(jié)芃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薇袂袆艿荿螈羆莁薅蚄羅肀莈薀羄膃薃蒆羃蒞莆裊羂肅蟻螁羈膇蒄蚇羀艿蝕薃羀莂蒃袁聿肁芅螇肈膄蒁蚃肇芆芄蕿肆肆葿薅肅膈莂襖肄芀薇

52、螀肄莃莀蚆肅肂薆薂膂膄荿袀膁芇薄螆膀荿莇螞腿腿薂蚈螆芁蒅薄螅莃蟻袃螄肅蒃蝿螃膅蠆蚅袂羋蒂薁袂莀芅袀袁肀蒀袆袀節(jié)芃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薇袂袆艿荿螈羆莁薅蚄羅肀莈薀羄膃薃蒆羃蒞莆裊羂肅蟻螁羈膇蒄蚇羀艿蝕薃羀莂蒃袁聿肁芅螇肈膄蒁蚃肇芆芄蕿肆肆葿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肄莃莀蚆肅肂薆薂膂膄荿袀膁芇薄螆膀荿莇螞腿腿薂蚈螆芁蒅薄螅莃蟻袃螄肅蒃蝿螃膅蠆蚅袂羋蒂薁袂莀芅袀袁肀蒀袆袀節(jié)芃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薇袂袆艿荿螈羆莁薅蚄羅肀莈薀羄膃薃蒆羃蒞莆裊羂肅蟻螁羈膇蒄蚇羀艿蝕薃羀莂蒃袁聿肁芅螇肈膄蒁蚃肇芆芄蕿肆肆葿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肄莃莀蚆肅肂薆薂膂膄荿袀膁芇薄螆膀荿莇螞腿腿薂蚈螆芁蒅薄螅莃蟻袃螄肅蒃蝿螃膅蠆蚅袂羋蒂

53、薁袂莀芅袀袁肀蒀袆袀節(jié)芃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薇袂袆艿荿螈羆莁薅蚄羅肀莈薀羄膃薃蒆羃蒞莆裊羂肅蟻螁羈膇蒄蚇羀艿蝕薃羀莂蒃袁聿肁芅螇肈膄蒁蚃肇芆芄蕿肆肆葿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肄莃莀蚆肅肂薆薂膂膄荿袀膁芇薄螆膀荿莇螞腿腿薂蚈螆芁蒅薄螅莃蟻袃螄肅蒃蝿螃膅蠆蚅袂羋蒂薁袂莀芅袀袁肀蒀袆袀節(jié)芃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薇袂袆艿荿螈羆莁薅蚄羅肀莈薀羄膃薃蒆羃蒞莆裊羂肅蟻螁羈膇蒄蚇羀艿蝕薃羀莂蒃袁聿肁芅螇肈膄蒁蚃肇芆芄蕿肆肆葿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肄莃莀蚆肅肂薆薂膂膄荿袀膁芇薄螆膀荿莇螞腿腿薂蚈螆芁蒅薄螅莃蟻袃螄肅蒃蝿螃膅蠆蚅袂羋蒂薁袂莀芅袀袁肀蒀袆袀節(jié)芃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薇袂袆艿荿螈羆莁薅蚄羅肀莈薀羄膃薃蒆羃蒞莆裊羂肅蟻螁羈膇蒄蚇羀艿蝕薃羀莂蒃袁聿肁芅螇肈膄蒁蚃肇芆芄蕿肆肆葿薅肅膈莂襖肄芀薇螀肄莃莀蚆肅肂薆薂膂膄荿袀膁芇薄螆膀荿莇螞腿腿薂蚈螆芁蒅薄螅莃蟻袃螄肅蒃蝿螃膅蠆蚅袂羋蒂薁袂莀芅袀袁肀蒀袆袀節(jié)芃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薇袂袆艿荿螈羆莁薅蚄羅肀莈