有限合伙基金收益分配問題

1、CV特稿：對私募股權(quán)基金收益分配的初步探討一、背景概述近年來，私募股權(quán)投資在國蓬勃發(fā)展，2010年更是迎來了爆發(fā)式增長。根據(jù)ChinaVenture投中集團旗下數(shù)據(jù)庫產(chǎn)品 CVSource統(tǒng)計，2010年VC/PE背景 中國企業(yè)境外IPO數(shù)量為220家，融資金額373.74億美元，占年度IPO總量的 44.8唏口 35.0%相比2009年分別上升185.7呀口 174.2%均超過了 2007年的高 峰水平。在新基金募集方面，2010年新設(shè)立基金235只，募集本外幣基金共 304.18億美元（含首輪募集），資金募集情況相比2009年則明顯好轉(zhuǎn)，并超過2008 年182支基金募資267.78億美元

2、的歷史高位，募資完成（含首輪完成）基金數(shù) 量比2009年增加26.8%而募資規(guī)模環(huán)比增加79.1%中國LP群體迅速擴容， 從以全國社保基金理事會、國創(chuàng)母基金為代表的機構(gòu)投資者，到大型民營企業(yè)和 一批觸覺敏銳的高凈值個人，中國有限合伙人群體開始走向?qū)I(yè)化和多元化。在2010年IPO的220家VC/PE背景中國企業(yè)中，有152家選擇了境上市， 占比69.1%境上市的152家企業(yè)中，有143家在中小板和創(chuàng)業(yè)板上市。2009 年10月份開啟的創(chuàng)業(yè)板市場，為私募股權(quán)基金提供了重要退出渠道。僅2010年期間，登陸創(chuàng)業(yè)板的VC/PE背景企業(yè)達63家，僅次于深交所中小板的80家。 歐美資本市場的復(fù)，也促進了赴

3、美IPO案例數(shù)量的增長。隨著2010年10月30 日創(chuàng)業(yè)板一周年，首批創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)背后的VC/PE基金迎來了真正的收獲期。私募股權(quán)投資人面臨一個重要的議題：收益分配。收益分配，作為私募股權(quán)投資的最后環(huán)節(jié)，也是最重要的一個環(huán)節(jié)，直接關(guān)系到投資人切身利益，也對基金管 理人行為及GP/LP關(guān)系起到在決定性作用。這一游戲規(guī)則，投資人是否了然于胸？本文將對基金收益分配規(guī)則進行探討，以為私募股權(quán)基金感興趣之投資人提供參考。二、收益分配基本概念及模式簡析承諾出資制承諾出資(Commitment)是有限合伙形式基金的特點之一。在基金募集(或首 輪募集)的最后階段，基金出資人只需將承諾出資總額的一定比例安排資

4、金到位， 基金即可宣告成立。剩余部分則在后續(xù)的基金運作中根據(jù)項目進度的需要陸續(xù)進 行實繳。這一資本金陸續(xù)到位的認(rèn)繳實繳制度已成為行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。操作上，首輪募集資金一般會快速投資于已就緒的投資項目。 基金后續(xù)尋找、篩選并投資的項目， 管理公司會根據(jù)實際情況向基金出資人發(fā)出繳納通知 (Capital Call)。在承諾出資 后，基金出資人將在基金投資期，根據(jù)管理公司的出資通知書分批繳納資本金， 直致累計的實際出資金額達到承諾出資總額。與全部資金一次到位的出資方式相比，承諾出資制大大提高了資金的使用效 率。閑置資金會產(chǎn)生時間成本，基金的閑置資金過多會降低基金的部收益率(IRR), 對基金整體業(yè)績產(chǎn)生負(fù)面

5、影響。所以一般情況下管理公司不會要求出資人一次性 繳納全部出資，除非該基金為基于單一項目的基金，或者是其他特殊情況。同時， 基金管理人需要考慮出資人延遲繳納出資的情況，避免因為資金不足而失去投資機會。綜上，對出資人進行合理的出資管理是基金日常運營，即流動性管理的一 個重要部分承諾出資制下，基金出資人一般根據(jù)項目進度進行繳款， 但目前國的人民幣 基金卻普遍不采用該制度。究其原因，當(dāng)前很多 GP擔(dān)心LP在通知繳款的時候 違約，因而傾向于要求LP 一次性繳清，或者根據(jù)事先約定的周期（而不是按照 項目進度）進行繳款，以保證資金的及時到位。隨著中國LP市場的成熟特別是眾多機構(gòu)投資人的出現(xiàn)，人民幣基金有望

6、逐漸接軌真正意義上的承諾出資制。瀑布式的收益分配體系基金收益分配模式主要有兩種：一是優(yōu)先返還出資人全部出資和優(yōu)先收益模 式，二是逐筆分配模式。在第一種模式下，投資退出的資金需優(yōu)先返還給基金出 資人，至其收回全部出資及約定的優(yōu)先報酬率（通常是8%年化復(fù)利）后，普通合伙人再參與分配。第二種模式則不同，每筆投資退出普通合伙人都參與收益分 配，以單筆投資成本為參照提取超額收益的一部分作為業(yè)績獎勵。顯然，逐筆分配模式下有限合伙人收回投資的速度要慢于優(yōu)先返還出資人全部出資和優(yōu)先收 益模式，且當(dāng)后續(xù)項目出現(xiàn)虧損時，存在執(zhí)行 鉤回條款的可能。相比逐筆分配模式，返還出資人全部出資和優(yōu)先收益模式下有限合伙人的利

7、益能得到更有力的保障，執(zhí)行勾回條款的可能性也被大大降低。因此也更為普遍， 是優(yōu)先推薦采用的基金收益分配模式。管理費和業(yè)績獎勵私募股權(quán)基金的收益分配中，普通合伙人（GP）的收益包括管理費和業(yè)績 獎勵兩個部分，也就是我們常說的2+20模式管理費(Management Fee)，需覆蓋基金管理人日常運營及做出投資決策所需 各項開支，包括辦公室租金、員工工資、及與投資直接相關(guān)的差旅費、招待費和 財務(wù)顧問費等，即2的部分。有限合伙人協(xié)議應(yīng)對管理費的覆蓋圍做出明確的 約定，以規(guī)哪些費用由管理費覆蓋，哪些費用計入基金層面，從而更好的維護基 金出資人，尤其是有限合伙人的利益。業(yè)績獎勵(Carried Inte

8、rests)即對基金管理人工作成果進行獎勵的激勵機制。 一般情況下，基金會以已實現(xiàn)的超額收益為基數(shù)， 提取一定比例作為給基金管理 人(GP)的獎金?；鸸芾砣藨?yīng)以獲取業(yè)績獎勵而非管理費為關(guān)鍵目標(biāo)為投資人工 作，才被視為是有效的、符合投資者利益的部激勵模式。關(guān)于業(yè)績獎勵的實際分配，即 GP實際取得20部分的實際時點，一般要等 多數(shù)項目真正實現(xiàn)退出且出資人收回其出資的全部真金后。這一般要等到第四、 五年，而這段時期GP只能收到管理費，LP則往往每年都能陸續(xù)收回一些資金(在 項目退出優(yōu)先返還投資的模式下)。LP優(yōu)先回報率和GP收益分配追趕瀑布式的收益分配體系中設(shè)置了一些條款以保護基金出資人，尤其是有

9、限合伙人的利益。優(yōu)先回報率(Preferred Return)是保障有限合伙人權(quán)益的一個工具， 往往在有限合伙協(xié)議(LPA)中做出約定，通常為8%年化復(fù)利。當(dāng)基金整體收益率 (以部收益率IRR衡量)低于LP優(yōu)先收益率時，普通合伙人不能提取業(yè)績獎勵。所有實現(xiàn)的退出需返還LP出資及其應(yīng)得的優(yōu)先回報。本質(zhì)上看，LP優(yōu)先回報率可以被視為資金的借貸成本，即出資人資金的時間價值。這部分收益本屬于出資人， 在基金收益未超過資金時間成本的情形下，GP不參與這部分增值的分配。然而，大部分基金的部收益率都遠高于 8% GP參與超額收益分配是一種常 態(tài)。一個容易被忽略的細(xì)節(jié)是，在GP參與收益分配的初期存在一個追趕期

10、(GP Catch-up)。以經(jīng)典的20%業(yè)績獎勵模式為例，在滿足全部出資人的 8%優(yōu)先收益 后，GP獲取與之相對應(yīng)的2%( 8%*20%，以追趕上全部出資人的收益，從而 保證整體超額收益中，全部出資人獲得 80的同時GP獲得20。即不考慮時間價 值，定義收回的投資總額超出投資成本的部分為超額收益，在全部出資人和GP之間的分配比例為4:1。(需要注意的是，基金的全部出資人不等于 LP。出于利 益捆綁的需要，有限合伙制基金由普通合伙人和有限合伙人共同出資，普通合伙人出資的1%與有限合伙人出資的99%具有相同的收益分配權(quán)利。)在操作中，LP 和GP需要對GP追趕速度這一參數(shù)進行事先約定。100%G

11、P追趕模式是為最快的 追趕速度。在該情形下，出資人收回投資和8%年化復(fù)利的優(yōu)先報酬后，流向出資人管道被臨時關(guān)閉，轉(zhuǎn)為100%流向GP,直至GP池子中的水位(獲得的超額收 益分配)達到全部出資人的1/4 (即20/80 )。此后剩余的收益部分按照 4:1的比 例流入出資人和GP的池子。若將GP追趕速度放緩，假設(shè)為x%GP追趕模式， 當(dāng)出資人收回投資和8%年化復(fù)利的優(yōu)先報酬后，資金流向 GP和LP的速度被調(diào) 整為(x%):(1-x%)直至超額收益在LP和GP之間分配的比例達到4:1，后再將資金 流速調(diào)整為約定的4:1.顯然，x小于等于100但必需大于20，x數(shù)值越小對LP 利益的保護力度越大，GP

12、獲得全部20%業(yè)績獎勵的難度越高與追趕模式相對應(yīng)的是直接模式，即不存在優(yōu)先收益的情形下，GP一開 始直接參與收益分配獲得20%業(yè)績獎勵的模式。顯然，設(shè)計追趕模式的目的在于 對基金出資人利益進行保護。鉤回條款鉤回(Clawback)，指如果GP得到了超過事先協(xié)定的收益分成，或未能向LP返還全部出資并提供優(yōu)先回報，GP必須退還其得到的超額分配。該條款一般在 基金投資項目出現(xiàn)虧損時產(chǎn)生效力。 在基金終止時或者中期可進行鉤回。 為保證 鉤回發(fā)生時能夠順利進行，基金應(yīng)建立提存賬戶或向基金出資人提供鉤回?fù)?dān)保。三、私募股權(quán)基金收益分配模式探討及示例結(jié)合合伙制基金的承諾出資制度和基金投資期和投資收回期的大多數(shù)

13、情況， 可分別從GP和LP的角度繪制出資及實際收取投資收益曲線如下。下圖充分體 現(xiàn)了存續(xù)期基金凈值變化趨勢和基金收益分配的幾個特點：資本金分批到位和基金收益分配前低后高的特點。圖亦仏社辱膜權(quán)基金整休收益曲線-*XZZ百100分 比 *上十4J、/X*/ /-一 * .01基金凈值伽M 車諾出資-累計收益分配罷計實熾出資圖示1:私募股權(quán)基金整體收益曲線將基金收益分配機制進一步細(xì)化，考慮基金收益在 GP和LP之間的分配模式。 假設(shè)對GP進行20%業(yè)績獎勵，采用優(yōu)先返還出資及優(yōu)先收益的收益分配模型和 GP追趕模式，不考慮GP在基金中的出資，以基金部收益率IRR為橫軸，縱軸分 別表示普通合伙人在基金整

14、體超額收益中的獲益比例和金額，GP在取得不同水平業(yè)績（IRR時可分得的收益圖示如下。其中，必要報酬率即LP優(yōu)先報酬率；約定的業(yè)績獎勵分配即根據(jù) GP追趕速度x計算得的出資人和GP分類達到4:1時的IRR具體公式可簡單推算獲得）20%圖示2普通臺伙人在基金收益分配申的獲益比例?通合伙人的獲益比馳返還宵限舍快人：普通臺秋人逐步 岀資E優(yōu)先收益拇與收益分配I0%I二愛要扳酬率IHA約世的業(yè)縝獎勵分配 茶金tffiiftA普通合秋人參與收益分 配并軼取全部業(yè)績獎勵圖示2-1中藍色實線部分為普通合伙人業(yè)績獎勵占基金整體超額收益部分的比例。當(dāng)且僅當(dāng)基金收益IRR大于約定的業(yè)績獎勵分配點時，普通合伙人的業(yè)

15、績獎勵比例才能達到并保持在 20%水平。當(dāng)基金整體收益低于該約定數(shù)值時，普 通合伙人無法獲得全部20%業(yè)績獎勵。該激勵機制能促使實現(xiàn)基金出資人利益最 大化，符合基金投資人的利益。圖示22:普通合伙人在基金收益分配中的獲益普通合伙人收益1返還有限合伙人 出資及優(yōu)先收益宜接棋式1:晉通合伙人逐步:養(yǎng)與收益分配n:追趕模武/7:普通合伙人蓼施喬:配并卿盤冠績獎勵-J-r40%懺加喏要報酬率IR掃約定的業(yè)績獎勵分配基金超離收歳圖示2-2中，藍色實線部分為普通合伙人當(dāng)且僅當(dāng)基金整體IRR大于約定的業(yè)績獎勵分配之后，普通合伙人才能獲取全部20%業(yè)績獎勵以上兩圖展示了在瀑布式收益分配的三個階段 GP獲取的業(yè)

16、績獎勵占基金整體超額收益的比例和金額。從 LP的角度，可繪制圖示如下圖示3-1:有限合伙人在基金收益分配中的獲益比例育跟舍化人瀘汽：il.liILz10返還有覘臺優(yōu)人譽通含伙人暹步出廣及憂先收譴：捱與牧卷分配4審甲VigifS 式VA惟在必娶狠酬乓血社約定的或績獎勵分配 基金觀荻收疊圖示3-1中藍色實線部分，表示LP分得部分占基金整體收益的比例。保持 其他假設(shè)不變且GP采用100%追趕模式。當(dāng)基金部報酬率小于等于 LP優(yōu)先收益 率時，所有投資收益所得由LP獲?。划?dāng)基金IRR超過優(yōu)先收益率時但小于等于 大于約定的業(yè)績獎勵分配點時，該比例逐漸下降，GP完成追趕時至80%水平。在基金IRR大于約定業(yè)

17、績獎勵分配點時，LP將獲得所有超額收益的80%圖示3-2:有限合伙人在基金收益分配中的獲益返還有限合伙人：沓通合伙人逐步音逋含飲人誓寫收盤份0%1R2必要報91舉IR社約定的業(yè)績獎勵分配基全趙額收益有限合伙人的收n圖示2-1中藍色實線部分描述了不同IRR水平下LP獲得的超額收益。所有 假設(shè)條件保持不變，當(dāng)IRR小于約定的LP優(yōu)先收益率時，基金收益100%流向LP。 當(dāng)IRR大于約定的LP優(yōu)先收益率小于等于約定的業(yè)績獎勵分配點時，GP以x%的速度實施追趕，資金流向LP的速度減緩至原先的（1-x%）,直至GP累計獲得的 超額收益達到LP的1/4 （即20/80）。此后，資金流向LP和GP的速度穩(wěn)定

18、在4:1。 最終，LP獲得整體超額收益的1/4。收益分配計算示例假設(shè)基金規(guī)模為人民幣10億，由LP整體出資，于基金成立之初一次性繳清。 兩年后實現(xiàn)投資退出20億。基金合伙協(xié)議約定GP的業(yè)績獎勵提取比例為20% LP享有8%優(yōu)先回報率，GP采用100%追趕模式參與收益分配。基金收益分配過 程列示如下。1 有限合佚人合計II初始岀董-1.000,000-00001,000.000,000二年后實現(xiàn)還出并收回2,000,000,0002,000.000,000返還出資1000X)00,00001,000.000,000逋還有限臺伙人優(yōu)先收益166,400,00001 殆氐 4oaooa普通會伙人參與

19、分配（looajassts041600JD0041600,000對超救農(nóng)益進行分配633,600,000158,400X)00791 000,000實際分配金SE合計L800XXXWOOI200.000XJOO其中，計算得優(yōu)先返還 LP的金額為1,000,000,000*（1+8%）*（1+8%）= 166,400,000上表顯示，最終基金在兩年獲得了兩倍的整體收益，部收益率為41.42%基 金超額收益為人民幣10億，普通合伙人完成了追趕，獲得了全部 20燦績獎勵， 即人民幣2億；LP將分得8億，占比80%假設(shè)其他條件不變，GP參與收益分配初期采用50%追趕模式。即滿足LP 8% 的優(yōu)先收益后

20、，仍采用1： 1的方式將剩余收益在GP和LP進行分配，直致累計 分配達到4:1的比例（我們把該節(jié)點稱為 Agreed carried interest split achieved ）。 根據(jù)上述情景假設(shè)，我們編制了分配表二如下：表二有限臺伙人含計|初始出穗-1,000,000,0000-1,000.000,(X)0兩年后實現(xiàn)迫出井收問：000,000,0002伽.嘰0001,000X)00,0000lr0M.M0,0M返還育限合伙人優(yōu)先咬益166/100,0000166,400,000普通音秋人參與分總1期曲趕槿式）對壊載收益進疔30/20分配55,466.66755,466.66711L9

21、3 3.333578,133333144533333722,&66,667實際分配金IS合計1,800X100.000200.000j000乙 006004000表一和表二中的最終結(jié)果相同?？梢姰?dāng)基金整體收益足夠高時，優(yōu)先收益和GP追趕模式只是改變了收益分配路徑，不影響收益分配的結(jié)果。引入實踐中常用的LP分批繳納出資模式。假設(shè)LP分別在兩年初繳納出資5億,GP采用100%追趕模式參與收益分配，保持其他情景假設(shè)不變。此時，LP應(yīng)獲取的優(yōu)先回報金額為：1,000,000,000*（5*1.08*1.08+5*1.08-10）=123,200,000 。在基金整體盈利加GP 100%!趕模式下，基金

22、收益分配情況見表三：表三有陶合伙人普通倉伙人合計|初始出蜚-1,000,000, (XX)0-1,0X),000.000二年后實現(xiàn)退出并收回t2.00000,0002,000,000,000返連出資LOOO 000,00001,000,000,000返還有限合眥優(yōu)先丸益123,200.0000123,200,000替適含伙人昜與分配（100%迪趙模式03OKJOJ3OO30,800,000對超隸牧益進行曲，20分配&76 3CW.0W1200,000000(000實際分配全額合計XSOOjDOCLOOO200,000,0002,000.06 0.000將表三和表二、表一進行比較可見，分批繳款情況下GP需要支付給LP的優(yōu)先回報