期權(quán)及其應(yīng)用PPT學(xué)習(xí)教案

1、會(huì)計(jì)學(xué)1 期權(quán)及其應(yīng)用期權(quán)及其應(yīng)用 期權(quán)空頭（short），也稱期權(quán)賣方（seller），or（writer），期 權(quán)做空人，在期權(quán)合約規(guī)定的有效期內(nèi)，有義務(wù)按約定價(jià)格賣出或 買入一定數(shù)量的某種標(biāo)的資產(chǎn)的交易方。 在正式的交易池（trading pit）中，期權(quán)合約的賣方（offer）會(huì) 喊出“p for n”。 看漲期權(quán)（call option），也稱擇購(gòu)期權(quán)，認(rèn)購(gòu)期權(quán)，買權(quán)。期 權(quán)多頭，對(duì)市場(chǎng)行情看多或看漲，向期權(quán)空頭支付一定數(shù)額的權(quán)利 金后，在合約規(guī)定的有效期內(nèi)，按照合約規(guī)定的價(jià)格，從期權(quán)空頭 買入一定數(shù)量的某種資產(chǎn)現(xiàn)貨或期貨的權(quán)利，但不必負(fù)有必須買入 的義務(wù)。 看跌期權(quán)（put opt

2、ion），也稱擇售期權(quán)，認(rèn)售期權(quán)，賣權(quán)。期 權(quán)多頭，對(duì)市場(chǎng)行情看空或看跌，向期權(quán)空頭支付一定數(shù)額的權(quán)利 金后，在合約規(guī)定的有效期內(nèi)，按照合約規(guī)定的價(jià)格，向期權(quán)空頭 賣出一定數(shù)量的某種資產(chǎn)現(xiàn)貨或期貨的權(quán)利，但不必負(fù)有必須賣出 的義務(wù)。 第1頁/共56頁 期權(quán)交易涉及兩次交易：一是權(quán)利的交易，構(gòu)成權(quán)利的買方和 賣方，即多頭和空頭；二是標(biāo)的資產(chǎn)的交易，構(gòu)成標(biāo)的資產(chǎn)的 買方和賣方，構(gòu)成期權(quán)的類型，即看漲期權(quán)（買權(quán)）和看跌期 權(quán)（賣權(quán)）。 根據(jù)多頭的性質(zhì)，分為： 買權(quán)（看漲期權(quán)）多頭買入買權(quán)（看漲期權(quán)） 賣權(quán)（看跌期權(quán)）多頭買入賣權(quán)（看跌期權(quán)） 相應(yīng)地，根據(jù)空頭的性質(zhì)，分為： 買權(quán)（看漲期權(quán)）空頭賣出買

3、權(quán)（看漲期權(quán)） 賣權(quán)（看跌期權(quán)）空頭賣出賣權(quán)（看跌期權(quán)） 多 頭 空 頭 買 權(quán) 賣 權(quán) 獲得權(quán) 利 支付權(quán)利 金 買 權(quán) 賣 權(quán) 第2頁/共56頁 2執(zhí)行價(jià)格（X） 執(zhí)行價(jià)格，也稱協(xié)定（contract）價(jià)格，或履約（exercise）價(jià) 格，敲定（strike）價(jià)格。期權(quán)的多頭和空頭在期權(quán)合約中商定的 某種標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格。一經(jīng)約定，這種價(jià)格在合約有效期內(nèi)一般 固定不變。 3有效期限（T） 期權(quán)合約規(guī)定的行使期權(quán)的期限，期權(quán)的行使是有期限的，過 期作廢。一般期權(quán)合約有效期不超過1年，以3個(gè)月的最為常見。 4期權(quán)費(fèi)（C或P，對(duì)期權(quán)多頭而言） 期權(quán)費(fèi)（premium fee）也稱期權(quán)價(jià)格，即期權(quán)

4、合約買賣的價(jià)格 ，在訂立期權(quán)合約時(shí)由多頭支付給空頭，作為其獲得期權(quán)的代價(jià) ，故也稱權(quán)利金。 期權(quán)費(fèi)的多少取決于期權(quán)價(jià)值的大小。期權(quán)價(jià)值等于內(nèi)在價(jià)值 與時(shí)間價(jià)值之和。買權(quán)通常用C表示，賣權(quán)通常用P表示。 第3頁/共56頁 多頭的內(nèi)在價(jià) 值 X X S ST T C C 空頭的內(nèi)在價(jià) 值 0 0 看漲期權(quán)（買權(quán)）的多頭與空頭 式中：C買權(quán)價(jià)值，X執(zhí)行價(jià)格，ST現(xiàn)貨或期貨市場(chǎng)價(jià)格 買權(quán)多頭的到期日價(jià)值：Cmax（0，STX） 買權(quán)空頭的到期日價(jià)值：Cmin（0，XST） 第4頁/共56頁 多頭的內(nèi)在價(jià) 值 X X S ST T P P 空頭的內(nèi)在價(jià) 值 0 0 看跌期權(quán)（賣權(quán)）的多頭與空頭 式中：P

5、賣權(quán)價(jià)值，X執(zhí)行價(jià)格，ST現(xiàn)貨或期貨市場(chǎng)價(jià)格 賣權(quán)多頭的到期日價(jià)值：Pmax（0，XST） 賣權(quán)空頭的到期日價(jià)值：Pmin（0，STX） 第5頁/共56頁 5履約保證金（對(duì)期權(quán)空頭而言） 期權(quán)的空頭必須存入一定數(shù)額的保證金用于履約的財(cái)力擔(dān)保。期 權(quán)交易是通過經(jīng)紀(jì)人采用競(jìng)價(jià)方式實(shí)現(xiàn)的，經(jīng)紀(jì)人作為所有期權(quán)多 頭的賣方和所有期權(quán)空頭的買方，必須為交易雙方提供擔(dān)保，如果 期權(quán)空頭違約，經(jīng)紀(jì)人必須代為履約。 6標(biāo)的物（資產(chǎn)的數(shù)量和種類） 期權(quán)買入或賣出的資產(chǎn)的數(shù)量和種類，即買權(quán)或賣權(quán)所對(duì)應(yīng)的標(biāo) 的資產(chǎn)。資產(chǎn)包括實(shí)物資產(chǎn)和金融資產(chǎn)。前者如石油、鋼鐵、貴金 屬等現(xiàn)貨及期貨；后者如外匯、債券、股票等現(xiàn)貨及期貨

6、。 7到期日（D） 到期日（expiration Date），也稱起算日（value date），是指期 權(quán)合約到期最后一天，也是交割資產(chǎn)的日期。如果期權(quán)多頭希望履 約，必須在合約到期時(shí)通知期權(quán)空頭（因而也有一個(gè)通知日）。到 期期限越長(zhǎng)，價(jià)格波動(dòng)的時(shí)間越長(zhǎng)，期權(quán)的買方利用行權(quán)而獲利的 可能性越大，時(shí)間價(jià)值就越大。但隨著到期日的臨近，時(shí)間價(jià)值就 越小，直至為零。 第6頁/共56頁 B 期權(quán)交易的特點(diǎn) 1交易方式：有場(chǎng)內(nèi)交易，也有場(chǎng)外交易。 2交易擔(dān)保：期權(quán)多頭以交納期權(quán)費(fèi)作為擔(dān)保；期權(quán)空頭以收 取期權(quán)費(fèi)作為收入，但必須繳納一定數(shù)額的履約保證金作為擔(dān)保。 3交易雙方的權(quán)利和義務(wù)：期權(quán)多頭與空頭的權(quán)

7、利和義務(wù)是不 對(duì)等的，期權(quán)多頭有權(quán)利而無義務(wù)，期權(quán)空頭有義務(wù)而無權(quán)利。 4交易雙方的風(fēng)險(xiǎn)與收益。期權(quán)多頭與空頭的風(fēng)險(xiǎn)和收益具有 極大的不對(duì)稱性，期權(quán)多頭的最大損失是期權(quán)費(fèi)，但其潛在收益是 無限的；期權(quán)空頭的最大收益是期權(quán)費(fèi)，但其潛在風(fēng)險(xiǎn)是無限的。 第7頁/共56頁 C 期權(quán)的分類 1看漲期權(quán)和看跌期權(quán) 期權(quán)多頭之所以買入看漲期權(quán)是因?yàn)轭A(yù)計(jì)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格會(huì)上漲， 以便在將來價(jià)格上漲后能夠以較低的價(jià)格買入資產(chǎn)，從而避免由于 價(jià)格上漲所帶來的損失。 期權(quán)多頭之所以買入看跌期權(quán)是因?yàn)轭A(yù)計(jì)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格會(huì)下跌， 以便在將來價(jià)格下跌后能夠以較高的價(jià)格賣出資產(chǎn)，從而避免由于 價(jià)格下跌所帶來的損失。 至于持有人最

8、后是否行權(quán)，即是否真正買入或賣出，取決于現(xiàn)貨 或期貨市場(chǎng)價(jià)格與執(zhí)行價(jià)格的比較。 第8頁/共56頁 2美式期權(quán)和歐式期權(quán) 美式期權(quán)（American option），在合約的有效期限內(nèi)的任何時(shí)間 ，期權(quán)多頭可以行使權(quán)利，即要求期權(quán)空頭履行合約，如一個(gè)3月 20日到期的期權(quán)，多頭可以在3月20日之前的任何一天決定是否行 使期權(quán)。 歐式期權(quán)（European option），只有在合約的有效期到期的當(dāng)日 ，期權(quán)多頭才能行使權(quán)利，即要求期權(quán)空頭履行合約，如一個(gè)3月 20日到期的外匯期權(quán)，多頭可以在3月20日決定是否行使期權(quán)。 由于美式期權(quán)具有更大的靈活性，在交易量上超過歐式期權(quán)，已 經(jīng)成為主流，因而其

9、期權(quán)價(jià)格相對(duì)較貴。當(dāng)然，美式期權(quán)和歐式期 權(quán)的劃分并非地理上的概念。還有一種介于兩者之間，在到期日前 兩周執(zhí)行期權(quán)，稱為百慕大期權(quán)。 3商品期權(quán)和金融期權(quán) 商品期權(quán)包括石油期權(quán)、有色金屬期權(quán)和鋼鐵期權(quán)、糧食期權(quán)等 金融期權(quán)包括貨幣（外匯）期權(quán)、利率期權(quán)、股票期權(quán)和股票價(jià) 格指數(shù)期權(quán) 第9頁/共56頁 4價(jià)內(nèi)期權(quán)和價(jià)外期權(quán) 價(jià)內(nèi)期權(quán)（in-the-money option），也稱實(shí)值期權(quán)，溢價(jià)期權(quán)， 當(dāng)期權(quán)多頭要求期權(quán)空頭履行合約時(shí)，多頭可以從中獲利的期權(quán)。 如看漲期權(quán)合約中資產(chǎn)的現(xiàn)貨或期貨價(jià)格高于執(zhí)行價(jià)格（S大于X） ，看跌期權(quán)合約中資產(chǎn)的現(xiàn)貨或期貨價(jià)格低于執(zhí)行價(jià)格（S小于X） ，多頭行使期權(quán)

10、便會(huì)獲得利潤(rùn)。價(jià)內(nèi)期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值大于零。 價(jià)外期權(quán)（out-of-the-money option），也稱虛值期權(quán)，折價(jià)期 權(quán)，當(dāng)期權(quán)的買方要求期權(quán)的賣方履行合約時(shí)，買方不得不蒙受損 失的期權(quán)。如看漲期權(quán)合約中資產(chǎn)的即期價(jià)格或遠(yuǎn)期價(jià)格低于敲定 價(jià)格，看跌期權(quán)合約中資產(chǎn)的即期價(jià)格或遠(yuǎn)期價(jià)格高于敲定價(jià)格， 買方行使期權(quán)便會(huì)導(dǎo)致虧損。價(jià)外期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值等于零。 還有一種平價(jià)期權(quán)，期權(quán)合約中規(guī)定的標(biāo)的資產(chǎn)的即期價(jià)格或遠(yuǎn) 期價(jià)格等于敲定價(jià)格。平價(jià)期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值等于零。 由于價(jià)外期權(quán)和平價(jià)期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值等于零，其期權(quán)費(fèi)等于時(shí)間價(jià) 值。 5現(xiàn)貨期權(quán)和期貨期權(quán) 期貨期權(quán)包括商品期貨期權(quán)、貨幣期貨期權(quán)、利率期貨

11、期權(quán)和股 票價(jià)格指數(shù)期貨期權(quán)。 第10頁/共56頁 D 期權(quán)的價(jià)值 期權(quán)的公平價(jià)值在數(shù)量上等于期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值和時(shí)間價(jià)值之和。 內(nèi)在價(jià)值（intrinsic value）是指資產(chǎn)的現(xiàn)貨或期貨價(jià)格與執(zhí)行價(jià) 格之間存在的有利于期權(quán)多頭的差額，即期權(quán)多頭行使期權(quán)所獲得 的利潤(rùn)。內(nèi)在價(jià)值是期權(quán)交易的最低價(jià)格，只能大于或等于零。 時(shí)間價(jià)值（time value）是指期權(quán)多頭所支付的高于內(nèi)在價(jià)值的剩 余期權(quán)費(fèi)，即期權(quán)價(jià)格高于內(nèi)在價(jià)值的部分，時(shí)間價(jià)值的產(chǎn)生源于 期權(quán)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的不對(duì)稱性，期權(quán)的時(shí)間價(jià)值很難估算，表現(xiàn)為期權(quán) 價(jià)格與內(nèi)在價(jià)值之差。時(shí)間價(jià)值是期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，其大小主要受 市場(chǎng)價(jià)格與執(zhí)行價(jià)格的關(guān)系、期權(quán)

12、到期時(shí)間、兩種貨幣利差、兩種 貨幣匯率波動(dòng)率等影響。 第11頁/共56頁 E看漲（call）期權(quán)的行權(quán)損益（income） S ST T X X 0 0 I I 1 看漲期權(quán)多頭的利潤(rùn)：無窮大 2 看漲期權(quán)多頭的損失： 最大損失為C（當(dāng)STX時(shí)） 3 看漲期權(quán)多頭的盈虧平衡點(diǎn)：STXC 4 對(duì)于同一標(biāo)的資產(chǎn)，若存在多個(gè)到期日相同但執(zhí)行價(jià)格不同 的看漲期權(quán)，執(zhí)行價(jià)格越低，收益越高，期權(quán)費(fèi)也越高。 C C 多頭的損益 線 第12頁/共56頁 E看漲（call）期權(quán)的行權(quán)策略（game） ST X 0 I I 當(dāng)STX時(shí)，買權(quán)多頭應(yīng)當(dāng)放棄行權(quán)，面臨的損益IC，即 損失期權(quán)費(fèi)。 當(dāng)STX時(shí)，買權(quán)多頭面

13、臨兩種選擇： 一是賣出期權(quán)，面臨的損益I=MC （假定賣價(jià)為M） 二是行使期權(quán)，特別是當(dāng)STXC時(shí)，必須行使期權(quán)，面臨 的損益I=ST（XC） C 多頭的損益 線 空頭的損益 線 第13頁/共56頁 E看跌（put）期權(quán)的行權(quán)損益（income） ST X 0 I I 1 看跌期權(quán)多頭的利潤(rùn)：XP 2 看跌期權(quán)多頭的損失：最大損失為P（當(dāng)STX時(shí)） 3 看跌期權(quán)多頭的盈虧平衡點(diǎn)：STX P 4 對(duì)于同一標(biāo)的資產(chǎn)，存在多個(gè)到期日相同但執(zhí)行價(jià)格不同 的看跌期權(quán)，執(zhí)行價(jià)格越高，收益越高，期權(quán)費(fèi)也越高。 P 多頭的損益 線 第14頁/共56頁 E看跌（put）期權(quán)的行權(quán)策略（game） ST X 0

14、I 當(dāng)STX時(shí)，多頭應(yīng)當(dāng)放棄行權(quán)，面臨的損益IP，即損失 期權(quán)費(fèi)。 當(dāng)STX時(shí)，多頭面臨兩種選擇： 一是賣出期權(quán)，面臨的損益I=MP （假定賣價(jià)為M） 二是行使期權(quán)，特別是當(dāng)STXP時(shí)，必須行使期權(quán)，面臨的 損益I=（XP） ST P 多頭的損益 線 空頭的損益 線 第15頁/共56頁 改變經(jīng)營(yíng)規(guī)模期權(quán)（alter operating scale） 轉(zhuǎn)換期權(quán)（ switch） 放棄期權(quán)（abandon） 投入變動(dòng)期權(quán)（ input shift) 產(chǎn)出變動(dòng)期權(quán)（output shift) 階段投資期權(quán)（staged investment） 增長(zhǎng)期權(quán)（ growth） 二、管理期權(quán) Copelan

15、d(1992) and Trigeorgis(1993)將實(shí)物期權(quán)分為七類：其中 增長(zhǎng)期權(quán)屬于戰(zhàn)略性期權(quán)，其他屬于經(jīng)營(yíng)性期權(quán)。 關(guān)閉或重啟期權(quán) 多個(gè)交叉期權(quán)（multiple interact） 擴(kuò)張期權(quán)（expansion） 延遲期權(quán)（option to defer） 壓縮期權(quán)（reduce） 第16頁/共56頁 規(guī)模期權(quán) sizing 增長(zhǎng)期權(quán) growth 放棄期權(quán) abandonment 規(guī)模擴(kuò)大期權(quán) scaling up 范圍拓展期權(quán) scoping up 規(guī)?？s小期 權(quán) scaling down 范圍收縮期權(quán) scoping down 彈性期權(quán) elasticity 退出期權(quán) ex

16、it 時(shí)機(jī)期權(quán) timing 擴(kuò)張期權(quán) expansion 延遲期權(quán) defer 壓縮期權(quán) reduce 等待期 權(quán) waiting 進(jìn)入期權(quán) entry 第17頁/共56頁 不考慮管理期權(quán)的傳統(tǒng)貼現(xiàn)方法 如果一個(gè)項(xiàng)目NPV大于0，并把一個(gè)游離在外的管理期權(quán)的價(jià)值加 進(jìn)去，會(huì)使這個(gè)項(xiàng)目的選擇更有把握。 考慮管理期權(quán)的現(xiàn)代貼現(xiàn)方法 1項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值不考慮管理期權(quán)的凈現(xiàn)值管理期權(quán)的價(jià)值 管理期權(quán)的成本 2決策樹法。 3black-scholes布萊克-斯科爾斯（舒爾斯）期權(quán)定價(jià)模型法。 管理期權(quán)的評(píng)價(jià)方法 在投資項(xiàng)目決策中，管理者擁有多種選擇的權(quán)利，存在許許多多 ”可以但不是必須“的靈活性（ flex

17、ibility ）。因此，管理期權(quán) 的本質(zhì)是靈活性。如在研究開發(fā)上，在面對(duì)項(xiàng)目的問題上，管理 者有從事產(chǎn)品研發(fā)、設(shè)備研發(fā)、技術(shù)研發(fā)選擇的靈活性；在不會(huì) 失去研發(fā)機(jī)會(huì)的前提下，管理者有馬上研發(fā)和等待研發(fā)選擇的靈 活性；在著手研發(fā)的情況下，管理者有增加研發(fā)規(guī)模和縮小研發(fā) 規(guī)模選擇的靈活性。 第18頁/共56頁 四、管理期權(quán)的應(yīng)用 布萊克-斯科爾斯BS模型的假設(shè)和影響因素 假設(shè)：標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格服從對(duì)數(shù)分布； 不存在交易成本或稅收； 不存在無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)； 投資者能夠以同樣的無風(fēng)險(xiǎn)利率貸款或借款； 股票期權(quán)在有效期內(nèi)沒有紅利支付。 因素：標(biāo)的資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格S（在T時(shí)刻的價(jià)格為ST） 執(zhí)行價(jià)格X 有效期或到

18、期日T 標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)率 無風(fēng)險(xiǎn)利率r 第19頁/共56頁 布萊克-斯科爾斯BS模型 歐式買權(quán)的價(jià)值在到期日為：cEmax（STX，0） BS定價(jià)模型為： 歐式買權(quán)的定價(jià)公式： cSN（d1）Xe-rTN（d2） 同樣，歐式賣權(quán)的定價(jià)公式： pXe-rTN（-d2） SN（-d1） N（d）為累計(jì)概率函數(shù) d1ln（S/X）（r2/2）TTT d2ln（S/X）（r2/2）TTTd d1 1TT 第20頁/共56頁 在cSN（d1）Xe-rTN（d2）中 當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格很大時(shí)， d1、 d2變得很大，則N （d1）、 N （d2）趨向于）趨向于1 cSXe-rT 當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格很小時(shí)， d1

19、、 d2變得很小，則N （d1）、N （d2）趨向于）趨向于0 c0 同樣，在 pXe-rTN（-d2） SN（-d1）中 當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格很大時(shí)， d1、 d2變得很大，則N （-d1）、 N （- -d2）趨向于）趨向于1 pXe-rT S 當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格很小時(shí)， d1、 d2變得很小，則N （d1）、 N （d2）趨向于）趨向于0 p0 第21頁/共56頁 例1：金融交易 考慮一個(gè)金融期權(quán)，有效期6個(gè)月，股票現(xiàn)價(jià)42元，期權(quán)執(zhí) 行價(jià)格40元，無風(fēng)險(xiǎn)年利率10%，股票價(jià)格波動(dòng)率20%。 d1=0.7693; d2=0.6278 N(d1)=0.7791; (d2)=0.7349 Xe-rT=

20、0.9513 C=4.76 P=0.81 作業(yè)題：股票當(dāng)前價(jià)格20元，期權(quán)執(zhí)行價(jià)格20元，期權(quán)到期 日3個(gè)月，無風(fēng)險(xiǎn)年利率12%，股票價(jià)格波動(dòng)率40%。 第22頁/共56頁 例2：股票估價(jià) 在有負(fù)債的公司里，股票價(jià)值可以被視為公司價(jià)值的買權(quán)，即 以公司為標(biāo)的資產(chǎn)，以負(fù)債價(jià)值（本利和）為固定價(jià)格，以負(fù) 債到期日為期權(quán)到期日。 公司價(jià)值S 債券價(jià)值X 0 股票價(jià)值 C 第23頁/共56頁 例：某目標(biāo)企業(yè)目前資產(chǎn)負(fù)債表所列資產(chǎn)100萬元，股票40萬 元，債券60萬元。假定債券還有2年到期，到期本息66萬元。無 風(fēng)險(xiǎn)利率5%，公司價(jià)值波動(dòng)率30%。當(dāng)公司價(jià)值分別為50、 100萬元時(shí)，計(jì)算股票價(jià)值。

21、當(dāng)S50，X66，30%， r5%，T2時(shí)， d1-0.2042， N（d1）0.4191 d2-0.6300， N（d2）0.2644 C5.1688萬元 當(dāng)S100，X66，30%， r5%，T2時(shí)， d13.0517， N（d1）0.9989 d22.6259， N（d2）0.9957 C140.314萬元 第24頁/共56頁 例3：并購(gòu)決策 在并購(gòu)中，雖然目標(biāo)企業(yè)的未來現(xiàn)金流量不足以彌補(bǔ)并購(gòu)成本 ，但目標(biāo)企業(yè)擁有的無形資產(chǎn)（如專利權(quán)、許可證等）具有很 高的實(shí)際價(jià)值，并購(gòu)企業(yè)可以在并購(gòu)后充分利用這些無形資產(chǎn) ，或?qū)⑦@些無形資產(chǎn)予以轉(zhuǎn)讓。因此，這些目標(biāo)企業(yè)的無形資 產(chǎn)是目前沒有被充分利用的

22、投資機(jī)會(huì)，并購(gòu)企業(yè)的并購(gòu)相當(dāng)于 買入了一個(gè)買入期權(quán)（看漲期權(quán)）。 第25頁/共56頁 例：假定目標(biāo)企業(yè)有10年的銷售許可證，預(yù)計(jì)重組生產(chǎn)部門、 員工培訓(xùn)和銷售推廣等初始投資10000萬元。并購(gòu)企業(yè)利用銷售 許可證產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值8000萬元。 顯然，并購(gòu)產(chǎn)生的凈現(xiàn)值為-2000萬元，按傳統(tǒng)評(píng)價(jià)方法，應(yīng) 當(dāng)放棄并購(gòu)。 然而，盡管當(dāng)前生產(chǎn)成本較高（業(yè)務(wù)量小），但隨著銷售的增 加，生產(chǎn)成本會(huì)下降，同時(shí)，生產(chǎn)技術(shù)的改進(jìn)也會(huì)降低生產(chǎn)成本 ，從而降低產(chǎn)品價(jià)格，進(jìn)而擴(kuò)大銷售量。但是，管理者對(duì)價(jià)格下 降究竟會(huì)引起銷售量的變動(dòng)幅度難以確定。通過對(duì)過去類似產(chǎn)品 的分析，預(yù)測(cè)資產(chǎn)收益的方差為3%。假定10年

23、的無風(fēng)險(xiǎn)利率為 10%。這時(shí)可以考慮銷售許可證的價(jià)值。 第26頁/共56頁 影響B(tài)S模型的五個(gè)變量如下： 無形資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值市場(chǎng)價(jià)格（S） 8000 無形資產(chǎn)的初始投資執(zhí)行價(jià)格（X） 10000 資產(chǎn)收益的方差2 3% 到期時(shí)間T 10 無風(fēng)險(xiǎn)利率r 10% 按BS模型 C=3128萬元 盡管并購(gòu)的凈現(xiàn)值為-2000萬元，但考慮銷售許可證的期權(quán)價(jià) 值后，并購(gòu)企業(yè)仍然可以獲得1128萬元的價(jià)值。 在并購(gòu)中，可以將目標(biāo)企業(yè)本身視為一個(gè)管理期權(quán)，并購(gòu)企業(yè) 可以整合目標(biāo)企業(yè)，提高未來集團(tuán)公司的現(xiàn)金流量；也可以將目 標(biāo)企業(yè)整體或部分轉(zhuǎn)讓給第三方， 第27頁/共56頁 例4：項(xiàng)目投資（一個(gè)增長(zhǎng)期權(quán)的例子）

24、 HC是一家從事計(jì)算機(jī)軟硬件開發(fā)、生產(chǎn)和銷售的中型 企業(yè)，經(jīng)過10年的發(fā)展，有了一定的知名度和財(cái)力基礎(chǔ) 。通過高層市場(chǎng)分析和戰(zhàn)略思考，想進(jìn)入家電視聽設(shè)備 領(lǐng)域。在進(jìn)入方式上，收購(gòu)一個(gè)中型VCD企業(yè)是最佳選 擇。盡管VCD行業(yè)市場(chǎng)前景不好，但收購(gòu)是公司進(jìn)入家 電行業(yè)的“跳板”。按公司戰(zhàn)略，踏上這一跳板后至少 有兩件事可做：一是適時(shí)購(gòu)置DVD生產(chǎn)技術(shù)和生產(chǎn)線； 二是適時(shí)購(gòu)置數(shù)字化電視生產(chǎn)技術(shù)和生產(chǎn)線。 現(xiàn)在（1999年）是投資VCD的最佳時(shí)間。據(jù)專家估 計(jì)，投資DVD的最適時(shí)間是2002年，購(gòu)置數(shù)字化電視 生產(chǎn)技術(shù)的最適時(shí)間是2003年，研究開發(fā)時(shí)間2年，數(shù) 字化電視生產(chǎn)線投資時(shí)間是2005年。

25、第28頁/共56頁 年份1999200020012002 200320042005 VCD-10030403438190 年份2002200320042005 200620072008 DVD-240501208095450 年份2003200420052006 200720082009 數(shù)字化 -100-80-22050100200200 2010201120122013201420152016 3003002002002001000 專家估計(jì)的投資和現(xiàn)金流量如下表： 第29頁/共56頁 58. 142.98100 %)201 ( 19 %)201 ( 38 %)201 ( 34 %)201

26、 ( 40 %)201 ( 30 100)1999,( 54 32 VCDNPV 經(jīng)過長(zhǎng)期經(jīng)驗(yàn)，VCD和DVD的資本成本確定為20%， 數(shù)字化電視的資本成本確定為30%。 VCD的投資凈現(xiàn)值小于0，從傳統(tǒng)方法看，不可行，但 這相當(dāng)于期權(quán)費(fèi)投資。 第30頁/共56頁 80. 420.235240 %)201 ( 45 %)201 ( 95 %)201 ( 80 %)201 ( 120 %)201 ( 50 240)2002,( 54 32 DVDNPV 78. 211.13689.138 %)201 ( 20.235 %)201 ( 240 )1999,( 33 DVDNPV 第31頁/共56頁

27、 24. 548.28672.291 %)301 ( 100 %)301 ( 200 %)301 ( 200 %)301 ( 200 %)301 ( 300 %)301 ( 300 %)301 ( 200 %)301 ( 200 %)301 ( 100 %)301 ( 50 %)301 ( 220 %)301 ( 80 100)2003,( 1211109 87654 32 數(shù)字化NPV 84. 130.10014.102 %)301 ( 48.286 %)301 ( 72.291 )1999,( 44 數(shù)字化NPV 從上分析可知，根據(jù)凈現(xiàn)值法來判斷投資方案，都不 符合財(cái)務(wù)可行性。 第32頁/

28、共56頁 上述投資評(píng)估忽視了一個(gè)基本事實(shí)，是否投資VCD必 須盡快決定，否則，戰(zhàn)略投資機(jī)會(huì)是無可挽回的。但 DVD和數(shù)字化電視投資則是以后3、4年的事情，公司 可以根據(jù)自身?xiàng)l件和環(huán)境的變化見機(jī)行事。 可以這樣理解，VCD投資是爭(zhēng)取DVD和數(shù)字化電視投 資的投資機(jī)會(huì)。機(jī)會(huì)價(jià)值是投資價(jià)值與投資成本之差 ，投資成本是初始投資，投資價(jià)值是投資所產(chǎn)生的未 來現(xiàn)金流量的凈現(xiàn)值?？梢姡?dāng)投資價(jià)值小于或等于 投資成本，機(jī)會(huì)價(jià)值為0；當(dāng)投資價(jià)值大于投資成本， 機(jī)會(huì)價(jià)值大于0。顯然，機(jī)會(huì)價(jià)值相當(dāng)于以投資成本為 執(zhí)行價(jià)格、以投資價(jià)值為項(xiàng)目現(xiàn)行價(jià)格的一個(gè)買權(quán)。 投資價(jià)值 投資成本 機(jī)會(huì)價(jià)值 第33頁/共56頁 DVD

29、投資的機(jī)會(huì)價(jià)值相當(dāng)于一個(gè)期限3年、執(zhí)行價(jià)格240 萬元、標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)行價(jià)格136.11萬元的買權(quán)。根據(jù)專家 估計(jì)，DVD的收益波動(dòng)率35%，無風(fēng)險(xiǎn)利率5%。 數(shù)字化電視投資的機(jī)會(huì)價(jià)值相當(dāng)于一個(gè)期限3年、執(zhí)行 價(jià)格291.72萬元、標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)行價(jià)格100.30萬元的買權(quán) 。據(jù)估計(jì)，數(shù)字化電視收益波動(dòng)率30%，無風(fēng)險(xiǎn)利率 5% 240;11.136;3%,35%;5XSTr 72.291;30.100;4%,30%;5XSTr 45.14 ;1608.0)(;9913.0 ;3502.0)(;3851.0 22 11 C dNd dNd 98.2 ;0404.0)(;746.1 ;1259.0)(;

30、146.1 22 11 C dNd dNd 第34頁/共56頁 例4：項(xiàng)目投資（一個(gè)增長(zhǎng)期權(quán)的例子） A是一家頗具實(shí)力的計(jì)算機(jī)硬件制造商，20世紀(jì)末計(jì)劃 引進(jìn)新型優(yōu)盤的生產(chǎn)技術(shù)。考慮到市場(chǎng)成長(zhǎng)需要時(shí)間， 該項(xiàng)目分兩項(xiàng)進(jìn)行。第一期2001年投產(chǎn)，生產(chǎn)能力100 萬只；第二期2004年投產(chǎn)，生產(chǎn)能力200萬只。但是通 過估計(jì)沒有達(dá)到20%的公司所要求的最低報(bào)酬率，其凈 現(xiàn)值分別為-39.87萬元和-118.09萬元。 時(shí)間 200020012002200320042005 第一期 -1000200300400400400 時(shí)間 200320042005200620072008 第二期 -20008

31、00800800800800 第35頁/共56頁 87.3913.9601000 %)201 ( 400 %)201 ( 400 %)201 ( 400 %)201 ( 300 %)201 ( 200 1000)2000,( 54 32 第一期NPV 49.39249.23922000 )5%,20,/(8002000)2003,( APNPV 第二期 09.11854.138463.1502 %)201( 49.2392 %)101( 2000 )2000,( 33 第二期NPV 第36頁/共56頁 第二期投資必須在2003年決定，其機(jī)會(huì)價(jià)值相當(dāng)于一個(gè) 期限3年、執(zhí)行價(jià)格1502.63萬元、

32、標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)行價(jià)格 1384.54萬元的買權(quán)。根據(jù)專家估計(jì)，可比公司的股票 收益波動(dòng)率35%，無風(fēng)險(xiǎn)利率10%。 63.1502;54.1384; 3%;35%;10XSTr 71.287 ;3307.0)(;4380.0 ;5667.0)(;1682.0 22 11 C dNd dNd 第37頁/共56頁 例4：項(xiàng)目投資（一個(gè)增長(zhǎng)期權(quán)的例子） A是一家頗具實(shí)力的計(jì)算機(jī)硬件制造商，20世紀(jì)末計(jì)劃 引進(jìn)新型優(yōu)盤的生產(chǎn)技術(shù)?？紤]到市場(chǎng)成長(zhǎng)需要時(shí)間， 該項(xiàng)目分兩項(xiàng)進(jìn)行。第一期2001年投產(chǎn)，生產(chǎn)能力100 萬只；第二期2004年投產(chǎn)，生產(chǎn)能力200萬只。但是通 過估計(jì)沒有達(dá)到20%的公司所要求的最低報(bào)

33、酬率，其凈 現(xiàn)值分別為-43.01萬元和-107.52萬元。 時(shí)間 200020012002200320042005 第一期 -1000320320320320320 時(shí)間 200320042005200620072008 第二期 -2500800800800800800 第38頁/共56頁 第二期投資必須在2003年決定，其機(jī)會(huì)價(jià)值相當(dāng)于一個(gè) 期限3年、執(zhí)行價(jià)格2500萬元、支付期權(quán)費(fèi)43.01萬元、 標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)行價(jià)格1384.54萬元的買權(quán)。根據(jù)專家估計(jì) ，可比公司的股票收益波動(dòng)率35%，無風(fēng)險(xiǎn)利率10%。 2500;54.1384; 3%;35%;10XSTr 47.193 217.07

34、408.02500430.054.1384 7408.0 ;2170.0)(;7828.0 ;4300.0)(;1766.0 3.0 22 11 C ee dNd dNd rT 第39頁/共56頁 二叉樹模型 一般模型 式中：u價(jià)格上升的幅度；d價(jià)格下降的幅度；n 期權(quán)到期內(nèi)上升或下降的次數(shù)；T上升或下降所需要 的時(shí)間；j上升的期次；n-j下降的期次；ujdn-jS期 次上的股票價(jià)格；Cujdn-j期次上的買權(quán)價(jià)格。 n j du jnjTrn jn j Cpp jnj n eC 0 )1 ( )!( ! ! du de p Tr )0 ,max(XSduC jnj du jn j du dr

35、 p T )1 ( du dTr p 1 第40頁/共56頁 當(dāng)n=1，買權(quán)價(jià)值 du Tr CppCeC)1 ( )0 ,max(,XSuCSu u )0 ,max(,XSdCSd d CS , 第41頁/共56頁 一個(gè)歐式股票買權(quán)，執(zhí)行價(jià)格26元，到期時(shí)間3個(gè)月， 股票現(xiàn)行價(jià)格25元，期滿后，股票價(jià)格有兩種可能，一 是上升到30元，二是下降到20元。無風(fēng)險(xiǎn)利率10%。 2.2)04368.045632.0( 5632.0 8.02.1 8.0 ;0)0,max( ;4)0,max( ;20 ;30 25.01.0 25.01.0 eC e du de p XSdC XSuC Sd Su r

36、T d u 第42頁/共56頁 當(dāng)n=2時(shí)，買權(quán)價(jià)值： 22 222 )1 ()1 (2 d ud u Tr CpCppCpeC CS, u CSu, d CSd, ) 0 ,max(, 22 2 XSuCSu u ) 0 ,max(,XSduCSdu ud ) 0 ,max(, 22 2 XSdCSd d 第43頁/共56頁 假定歐式股票買權(quán)執(zhí)行價(jià)格56元，到期時(shí)間6個(gè)月，股票當(dāng)前價(jià) 格60元，每3個(gè)月上升或下降20%。無風(fēng)險(xiǎn)利率10%。 9.9)04368.06.14367.05632.02 4.305632.0( 5632.0 8.02.1 8.0 ;0)0,max( 6.1)0,max

37、( ;4.30)0,max( ;4.38 6.57 ;4.86 2 225.01.02 25.01.0 2 2 2 2 2 2 eC e du de p XSdC XSduC XSuC Sd Sdu Su rT d ud u 第44頁/共56頁 當(dāng)n=3時(shí)，買權(quán)價(jià)值： CS, u CSu, d CSd, 2 , 2 u CSu ud CSdu, 2 , 2 d CSd 3223 32233 )1 ()1 (3)1 (3 dudduu Tr CpCppCppCpeC )0 ,max(, 33 3 XSuCSu u )0 ,max(, 22 2 XSduCSdu du )0 ,max(, 22 2

38、 XSduCSdu ud ) 0 ,max(, 33 3 XSdCSd d 第45頁/共56頁 假定歐式股票買權(quán)執(zhí)行價(jià)格85元，到期時(shí)間9個(gè)月，股票當(dāng)前價(jià) 格80元，每3個(gè)月上升或下降20%。無風(fēng)險(xiǎn)利率10%。 5 .11)04368. 004367. 05632. 03 16. 74368. 05632. 0324.535632. 0( 5632. 0 8 . 02 . 1 8 . 0 ; 0)0 ,max(; 0)0 ,max( ;16. 7)0 ,max( ;24.53)0 ,max( ;96.40;44.61 ;16.92;24.138 32 2325. 01 . 03 25. 01

39、. 0 32 2 3 32 23 32 2 3 eC e du de p XSdCXSduC XSduC XSuC SdSdu SduSu rT dud du u 第46頁/共56頁 當(dāng)較大時(shí)， 考慮一個(gè)金融期權(quán)，有效期6個(gè)月，股票現(xiàn)價(jià)42元，期 權(quán)執(zhí)行價(jià)格40元，無風(fēng)險(xiǎn)年利率10%，股票價(jià)格波動(dòng)率 20%。 d1=0.7693; d2=0.6278 N(d1)=0.7791; (d2)=0.7349 Xe-rT=0.9513 C=4.76 P=0.81 1 du ed eu T T 第47頁/共56頁 歐式賣權(quán) n j du jnjTrn jn j Ppp jnj n eP 0 )1 ( )!( ! ! ) 0 ,max(SduXP jnj du jn j 第48頁/共56頁 三、激勵(lì)期權(quán) 經(jīng)理股票期權(quán)（executive stock options，ESO）是一種激勵(lì)期權(quán) ，是公司授予經(jīng)理在未來一定期限以一定價(jià)格購(gòu)買公司一定數(shù)量 股票的選擇權(quán)，屬于看漲期權(quán)。其激勵(lì)邏輯是： 經(jīng)理獲得買入期權(quán)經(jīng)理勤勉盡責(zé)公司價(jià)值提高股 票價(jià)格上升經(jīng)理行使期權(quán)經(jīng)理從市場(chǎng)價(jià)格與行權(quán)價(jià)