第6章 項目投資決策

1、財務管理教材編寫組 2011.8 第第6章章 項目投資決策項目投資決策 了解項目投資的概念、特點與分類 掌握項目現(xiàn)金流量的預測估算方法，以及凈現(xiàn)值、 內(nèi)部收益率、獲利指數(shù)、投資回收期的計算和評價 方法 熟悉特殊情況下的項目投資決策方法 理解不確定條件下的項目風險調(diào)整的基本方法 6.1 項目投資決策概述 6.2 現(xiàn)金流的估算 6.3 資本投資決策評價方法及其運用 6.4 特殊情況下的項目投資決策 6.5 不確定性投資決策 2009年1月，中國第二大電信運營商中國聯(lián)合通信股 份有限公司（簡稱中國聯(lián)通，股票代碼：600050） 宣布計劃在2009年不少于600億元投資于3G網(wǎng)絡建 設，分兩期進行，首

2、期希望上半年在55個城市推出第 三代流動通訊(3G)服務，第二期在年底擴展至280個 城市提供服務。 中國聯(lián)通同時預計，聯(lián)通3G業(yè)務明年有望盈利。中 國聯(lián)通還將在2010年、2011年對WCDMA投資900 億和850億，到2011年中國聯(lián)通2G和3G的網(wǎng)絡覆 蓋率將達到96%。龐大的3G網(wǎng)絡投資確實給公司帶 來了一定的壓力，聯(lián)通3G網(wǎng)絡的建網(wǎng)成本將在5 10年內(nèi)收回。 上則新聞代表了現(xiàn)實中的公司每天在做的新產(chǎn)品或 設備的投資，如果一項投資將在未來10年、20年甚 至更長的歲月里帶來收益，公司怎樣才能估算這筆 投資的價值呢？ 6.1.1 6.1.1 項目投資的概念項目投資的概念 投資，從廣義上

3、理解，指為在未來獲取更多的貨 幣而犧牲當前的貨幣。 投資可分為金融投資金融投資和實物投資實物投資。 實物投資：實物投資：為購置為購置 生產(chǎn)設備、新建工生產(chǎn)設備、新建工 廠等廠等 金融投資：金融投資：購買國庫購買國庫 券、公司債券、公司券、公司債券、公司 股票等金融資產(chǎn)股票等金融資產(chǎn) 本章的項目投資屬于本章的項目投資屬于實物投資實物投資 項目投資項目投資：是一種以特定項目為對象，直接與新 建項目或更新改造項目有關的長期投資行為，也 稱為資本投資。 主要特點： 投資金額大 回收時間長 風險大 6.1.2 6.1.2 項目投資決策的程序項目投資決策的程序 （1）確定可用投資資金 （2）提出各種投資項

4、目 （3）估計項目的現(xiàn)金流量 （4）計算投資項目的投資決策指標。主要包括凈現(xiàn) 值、內(nèi)含報酬率、回收期和會計收益率等指標。 （5）將項目的投資決策指標與可接受的標準進行比 較，決定是否進行投資。 （6）對已接受的項目進行再評估。 6.1.3 6.1.3 項目投資的分類項目投資的分類 1按投資目的分 增加收入的投資決策 降低成本的投資決策 2按投資方案之間的關系分 獨立方案： 互斥方案：多選一 互補投資決策：同時進行 6.2.1 6.2.1 現(xiàn)金流量的概念現(xiàn)金流量的概念 現(xiàn)金流量現(xiàn)金流量：是投資項目在整個壽命期內(nèi)各項現(xiàn)金流 入量與現(xiàn)金流出量的統(tǒng)稱。 不僅包括各種貨幣資金，而且還包括項目需要投入 的

5、企業(yè)擁有的非貨幣資源的變現(xiàn)價值。 例：例：一個項目需要使用原有的廠房、設備和材料等， 則相關的現(xiàn)金流量是指它們的變現(xiàn)價值，而不是其 賬面價值。 （1）現(xiàn)金流出量 建設投資 墊支營運資金投資 相關的經(jīng)營支出,又稱付現(xiàn)的營運成本 各項稅費 （2）現(xiàn)金流入量 營業(yè)現(xiàn)金收入 固定資產(chǎn)清理時的差值收入 （3）現(xiàn)金凈流量 6.2.2 現(xiàn)金流量估計的原則 1使用實際現(xiàn)金流量而不是會計利潤 會計利潤是按權責發(fā)生制核算的，不僅包括付現(xiàn) 項目、還包括應計項目和非付現(xiàn)項目; 現(xiàn)金流量 是按收付實現(xiàn)制核算的 現(xiàn)金流量信息便于決策者更完整、準確、全面地 評價投資項目的經(jīng)濟效益。 2. 2. 增量現(xiàn)金流量才是相關現(xiàn)金流量

6、增量現(xiàn)金流量才是相關現(xiàn)金流量 增量現(xiàn)金流量：是指接受或拒絕某個投資項目 時，企業(yè)總現(xiàn)金流量因此發(fā)生的變動，是與項目 決策相關的現(xiàn)金流量。 增量現(xiàn)金流量是根據(jù)“有無有無”的原則確認有這 項投資與沒有這項投資現(xiàn)金流量之間的差額。 項項 目目投投 資資不投資不投資相關性相關性 流量1有沒有相關 流量2有有非相關 考慮增量現(xiàn)金流量需注意問題：考慮增量現(xiàn)金流量需注意問題： （1）不能忽視機會成本不能忽視機會成本：放棄其他投資機會的代價 。 （2）不考慮沉沒成本不考慮沉沒成本：已經(jīng)承諾或已經(jīng)發(fā)生的現(xiàn)金支出 ，這一現(xiàn)金支出不會因目前接受或拒絕某個投資項目的決 策而得到恢復 。 （3）要考慮項目的附加效應要考

7、慮項目的附加效應：采納一個新的項目后，該 項目可能對企業(yè)的其他部門造成有利或不利的影響。 【例題例題多選題多選題】某公司正在開會討論是否投產(chǎn)一種新產(chǎn)品，某公司正在開會討論是否投產(chǎn)一種新產(chǎn)品， 對以下收支發(fā)生爭論。你認為不應列入該項目評價的現(xiàn)金流對以下收支發(fā)生爭論。你認為不應列入該項目評價的現(xiàn)金流 量有（量有（ ）。）。 A.新產(chǎn)品投產(chǎn)需要占用營運資本80萬元，它們可在公司現(xiàn) 有周轉資金中解決，不需要另外籌集 B.該項目利用現(xiàn)有未充分利用的廠房和設備，如將該設備 出租可獲收益200萬元，但公司規(guī)定不得將生產(chǎn)設備出租， 以防止對本公司產(chǎn)品形成競爭 C.新產(chǎn)品銷售會使本公司同類產(chǎn)品減少收益100萬元

8、；如 果本公司不經(jīng)營此產(chǎn)品，競爭對手也會推出此新產(chǎn)品 D.動用為其他產(chǎn)品儲存的原料約200萬元 【答案】BC 1. 1. 初始現(xiàn)金流量初始現(xiàn)金流量 初始現(xiàn)金流量：是指為投資項目建成并投入運行而發(fā)生：是指為投資項目建成并投入運行而發(fā)生 的現(xiàn)金流量，是項目的投資支出。的現(xiàn)金流量，是項目的投資支出。 （1 1）- -建設投資支出（包括新資產(chǎn)的購置支出、運輸費、安裝調(diào)試費等）建設投資支出（包括新資產(chǎn)的購置支出、運輸費、安裝調(diào)試費等） （2 2）- -機會成本機會成本 （3 3）- -（+ +）營運資金的增加量（減少量）營運資金的增加量（減少量） （4 4）+ +當投資是一項以新資產(chǎn)替代舊資產(chǎn)的決策時，

9、舊資產(chǎn)出售所得收入當投資是一項以新資產(chǎn)替代舊資產(chǎn)的決策時，舊資產(chǎn)出售所得收入 （5 5）- -（+ +）與舊資產(chǎn)出售相關的稅負（稅收抵免）與舊資產(chǎn)出售相關的稅負（稅收抵免） （6 6）= =初始現(xiàn)金流量初始現(xiàn)金流量 表表61 初始現(xiàn)金流量的構成初始現(xiàn)金流量的構成 2. 2. 存續(xù)期現(xiàn)金流量存續(xù)期現(xiàn)金流量 存續(xù)期現(xiàn)金流量：是指項目建成后，生產(chǎn)經(jīng)營過程中發(fā) 生的現(xiàn)金流量，一般是按年計算的。 （1 1）+ +營業(yè)收入營業(yè)收入 （2 2）- -營業(yè)成本和費用（不包括折舊等非付現(xiàn)成本和費用）營業(yè)成本和費用（不包括折舊等非付現(xiàn)成本和費用） （3 3）- -稅法確認的折舊等非付現(xiàn)成本和費用稅法確認的折舊等非

10、付現(xiàn)成本和費用 （4 4）= =稅前利潤稅前利潤 （5 5）- -所得稅所得稅 （6 6）= =稅后營業(yè)凈利潤稅后營業(yè)凈利潤 （7 7）+ +稅法確認的折舊等非付現(xiàn)成本和費用稅法確認的折舊等非付現(xiàn)成本和費用 （8 8）- -（+ +）營運資金的增加量（減少量）營運資金的增加量（減少量） （9 9）= =存續(xù)期現(xiàn)金流量存續(xù)期現(xiàn)金流量 表表62 存續(xù)期現(xiàn)金流量的構成存續(xù)期現(xiàn)金流量的構成 （1）直接法現(xiàn)金流入量和現(xiàn)金流出量的差額 稅后凈現(xiàn)金流量營業(yè)收入付現(xiàn)成本所得稅 (1) （2）間接法以稅后凈利潤為基礎調(diào)整 稅后凈現(xiàn)金流量稅后凈利潤折舊攤銷 (2) 為簡化核算，假定企為簡化核算，假定企 業(yè)的全部付

11、現(xiàn)收入等業(yè)的全部付現(xiàn)收入等 于當年的營業(yè)收入。于當年的營業(yè)收入。 付現(xiàn)成本付現(xiàn)成本 營業(yè)成本折舊攤銷營業(yè)成本折舊攤銷 公式（1）推導出公式（2）？ （3）稅盾法所得稅對現(xiàn)金流量的影響 稅后凈現(xiàn)金流量 營業(yè)收入（1所得稅稅率）付現(xiàn)成本（1所 得稅稅率）所得稅稅率折舊攤銷 3. 3. 終結點現(xiàn)金流量終結點現(xiàn)金流量 終結點現(xiàn)金流量：是指項目終結時發(fā)生的現(xiàn)金流量。 （1）+固定資產(chǎn)的變現(xiàn)價值 （2）-（+）與固定資產(chǎn)出售或處理相關的稅負（稅收抵免） （3）+機會成本 （4）+營運資金的收回 （5）=終結現(xiàn)金流量終結現(xiàn)金流量 表表63 終結點現(xiàn)金流量的構成終結點現(xiàn)金流量的構成 【例6-1】 已知A公司2

12、010年的全部營業(yè)收入為100000元， 其營業(yè)成本為60000元，其中付現(xiàn)成本為40000元，折舊為 20000元。所得稅率為25，計算該公司的稅后凈現(xiàn)金流量 假設假設營業(yè)收入與付現(xiàn)成本都不變，而折舊變?yōu)闋I業(yè)收入與付現(xiàn)成本都不變，而折舊變?yōu)?0000元元 解： 所得稅額（10000060000）2510000（元） 稅后凈利潤（10000060000）（125）30000（元） 公式（1）：稅后凈現(xiàn)金流量100000400001000050000（元） 公式（2）: 稅后凈現(xiàn)金流量300002000050000（元） 公式（3）：稅后凈現(xiàn)金流量（10000040000）（125） 20000

13、2550000（元） 稅后凈利潤為稅后凈利潤為22500；稅后凈現(xiàn)金流量變?yōu)?；稅后凈現(xiàn)金流量變?yōu)?2500 節(jié)稅額節(jié)稅額=10000252500：折舊的稅盾作用（：折舊的稅盾作用（tax shield） 【例6-2】 A公司對其產(chǎn)品市場進行了全面調(diào)研，并已支 付了50萬元的調(diào)研費，調(diào)研結果表明這一產(chǎn)品市場大約有 15%-20%的市場份額有待開發(fā)，公司決定對該新產(chǎn)品投資 進行成本效益分析，其有關預測資料如下： （1）生產(chǎn)新產(chǎn)品需重新購置一套機器設備，設備的購買 價格為500萬元，運輸裝卸費20萬元，安裝調(diào)試費為80萬 元。設備的使用壽命和折舊年限同為6年，項目終結時設備 的變現(xiàn)價值為50萬元（按

14、直線法折舊，凈殘值率為5%）。 （2）生產(chǎn)新產(chǎn)品需占用本可以對外出售的土地及地上閑 置倉庫，售價200萬元（此價至少維持6年）。 （3）預計第1至第6年該項目的營業(yè)收入分別為700萬 元、850萬元、1050萬元、1200萬元、1000萬元和850 萬元，變動成本始終保持為營業(yè)收入的40%，期間費用（ 不包括折舊）分別為200萬元、220萬元、250萬元、290 萬元、260萬元和230萬元，并假設所有營業(yè)收入、變動成 本和期間費用均付現(xiàn)。 （4）作為流動資金（初始投入的現(xiàn)金和存貨等）的營運 資金，假設各期凈營運資金按下期營業(yè)收入的10%估計。 第6年末全部收回運營資本。 （5）公司所得稅稅率

15、為25%，假設在整個經(jīng)營期內(nèi)保持 不變。 時 間0123456 投資：投資： 設備投資-60045 機會成本（倉庫）-200200 凈營運資金7085105120100850 凈營運資金變化-70-15-20-15201585 投資現(xiàn)金流量-870-15-20-152015330 經(jīng)營：經(jīng)營： 營業(yè)收入700850105012001000850 變動成本280340420480400340 期間費用200220250290260230 折舊959595959595 稅前利潤125195285335245185 所得稅31.2548.7571.2583.7561.2546.25 稅后凈利潤93.

16、75146.25213.75251.25183.75138.75 營業(yè)現(xiàn)金流量188.75241.25308.75346.25278.75233.75 項目凈現(xiàn)金流量項目凈現(xiàn)金流量-870173.75221.25293.75366.25293.75563.75 貼現(xiàn)法 凈現(xiàn)值 內(nèi)含報酬率 現(xiàn)值指數(shù) 分分 類類 非貼現(xiàn)法 回收期 會計收益率 凈現(xiàn)值（net present value, NPV）：是指投資 項目各期發(fā)生的凈現(xiàn)金流量的現(xiàn)值之和，它是評估 項目是否可行的最重要的指標。 0 (1) n t t t NCF NPV k 影響凈現(xiàn)值的因素：影響凈現(xiàn)值的因素： 項目的現(xiàn)金流量（項目的現(xiàn)金流量

17、（NCF） 折現(xiàn)率（K） 項目壽命期（項目壽命期（n） 1. 1. 凈現(xiàn)值法的評價標準凈現(xiàn)值法的評價標準 NPV0時時，項目可行；，項目可行； NPV0時時，項目不可行。，項目不可行。 2. 2. 用用ExcelExcel的插入函數(shù)計算凈現(xiàn)值的插入函數(shù)計算凈現(xiàn)值 在Excel的“插入”菜單中點擊“函數(shù)”，然后 在函數(shù)類別中，點擊“財務”，選擇“NPV”函 數(shù)即可輸入貼現(xiàn)率和各年的現(xiàn)金流量，計算機 自動計算在該貼現(xiàn)率下的凈現(xiàn)值。 例6-3 3. 3. 對凈現(xiàn)值法的評價對凈現(xiàn)值法的評價 （1）凈現(xiàn)值具有可加性。 （2）凈現(xiàn)值法隱含的一個前提假設是項目所產(chǎn)生 的中間現(xiàn)金流量（即發(fā)生在項目初始和終止之

18、間的 現(xiàn)金流量）能夠以最低可接受的收益率（通常是資 本成本）進行再投資。 （3）凈現(xiàn)值是一個絕對值指標。在比較投資額不 一樣的項目時有一定的局限性。 現(xiàn)值指數(shù)（現(xiàn)值指數(shù)（Profitability IndexProfitability Index，PIPI）：也被稱為獲利指 數(shù)，是未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值與初始投資的現(xiàn)值比值 PI1PI1時時，項目可行；，項目可行； PIPI1 1時時，項目不可行。，項目不可行。 凈現(xiàn)值與現(xiàn)值指數(shù)之間的關系是： 凈現(xiàn)值0,則現(xiàn)值指數(shù)1； 凈現(xiàn)值0,則現(xiàn)值指數(shù)1； 凈現(xiàn)值0,則現(xiàn)值指數(shù)1。 PI 經(jīng)營期各年現(xiàn)金凈流量的現(xiàn)值合計 初始投資的現(xiàn)值合計 內(nèi)含報酬率（內(nèi)含報酬

19、率（internal rate of return, IRRinternal rate of return, IRR）: :是 指能夠使未來現(xiàn)金流入的現(xiàn)值等于現(xiàn)金流出的現(xiàn) 值的一個貼現(xiàn)率，或者說是使投資項目的凈現(xiàn)值 為零的貼現(xiàn)率。 0 )1 ( 0 n t t t IRR NCF 1. 內(nèi)含報酬率法的評價標準內(nèi)含報酬率法的評價標準 IRR項目資本成本或必要報酬率，則項目可接受； IRR項目資本成本或必要報酬率，則項目不可接受。 2. 2. 內(nèi)含報酬率的計算方法內(nèi)含報酬率的計算方法 逐步測試法： 估計一個 貼現(xiàn)率 NPV0，提高估計貼現(xiàn)率 NPV0，降低估計貼現(xiàn)率 直到 NPV=0時 的貼現(xiàn)率

20、當所有的貼現(xiàn)率都不能使凈現(xiàn)值為零時，則用插 值法進行計算。 )( 0 1 1 mm mm m m rr NPVNPV NPV rIRR 使凈現(xiàn)值略大 于0的貼現(xiàn)率 使凈現(xiàn)值略小 于0的貼現(xiàn)率 【例6-4】 R公司的資本成本為12，現(xiàn)有一個投資項目， 其初始投資為800萬元，第1年末到第4年末的現(xiàn)金流量分 別為300萬元、300萬元、300萬元和170萬元，請計算 該項目的內(nèi)含報酬率。 12% 234 300300300170 800=28.59 1.121.121.121.12 NPV 14% 234 300300300170 800=-2.86 1.141.141.141.14 NPV 13

21、% 234 300300300170 80012.61 1.131.131.131.13 NPV %8 .13%)13%14( )86. 2(61.12 061.12 %13 IRR 插值法：利用近似凈現(xiàn)值線 設IRR13x，則： 86. 261.12 %1 61.12 x 計算可得x0.8， 因此IRR13.8 NPV 13% k 14 12.61 2.68 也可以利用Excel中的函數(shù)功能，輕松計算內(nèi)含報酬 率。具體方法是： 在Excel的“插入”菜單中點擊“函數(shù)”，然后在函 數(shù)類別中，點擊“財務”，選擇“IRR”函數(shù)即可輸 入各年的現(xiàn)金流量，計算機自動計算在該系列現(xiàn)金 流量下的內(nèi)含報酬率

22、。 例6-3 3. 3. 非常規(guī)現(xiàn)金流量的內(nèi)含報酬率非常規(guī)現(xiàn)金流量的內(nèi)含報酬率 非常規(guī)項目：凈現(xiàn)金流量正、負號的改變在一次以上。 常規(guī)項目：凈現(xiàn)金流量的正、負號只改變一次。 對于具有非常規(guī)現(xiàn)金流量的項目，根據(jù)內(nèi)含報酬率 的計算方法，可能會得出多個內(nèi)含報酬率，而無法 確定其真實的內(nèi)含報酬率。 4. 4. 對內(nèi)含報酬率法的評價對內(nèi)含報酬率法的評價 在現(xiàn)實中，內(nèi)含報酬率法的應用非常廣泛，受到許多人的 偏愛，。 但是，內(nèi)含報酬率法假定各個項目在其全過程內(nèi)是按各自 的內(nèi)含報酬率進行再投資而形成增值，而不是按其必要報 酬率進行再投資而形成增值。這一假定具有較大的主觀性 ，缺乏客觀的經(jīng)濟依據(jù)。 而且內(nèi)含報酬

23、率法只適用于常規(guī)項目，對于非常規(guī)項目就 不能做出正確的決策。因此，內(nèi)含報酬率法一般不宜單獨 采用，應與凈現(xiàn)值法配合使用。 內(nèi)含報酬率和現(xiàn)值指數(shù)法有相似之處，都是相對比率。在 評估項目時要注意到，相對比率高，絕對數(shù)不一定大，反 之也一樣。這種差異和利潤率與利潤額不同是類似的。 投資回收期，簡稱為回收期（投資回收期，簡稱為回收期（payback periodpayback period，PPPP）： 是指以投資項目的營業(yè)現(xiàn)金流量抵償原始投資所需要的全 部時間。 回收期的計算方法是逐年計算出累計現(xiàn)金流量，直至為0 時，即為回收期。公式表示為： 0 0 pp t t NCF 回收期越短，項目越有利。

24、1. 1. 投資回收期的計算投資回收期的計算 （1）當項目各年營業(yè)凈現(xiàn)金流量相等時，可以采 用簡化的方法計算投資回收期。 投資回收期投資額每年凈現(xiàn)金流量 （2）當投資項目各年凈現(xiàn)金流量不相等時，要計 算各期累計的凈現(xiàn)金流量，然后同原始投資額比較 ，確定回收期的大致期間。 【例6-6】某企業(yè)目前有兩個投資項目，各自所需的投資 額均為12000元，各個項目在各年所能提供的凈現(xiàn)金流 量如下表所示。分別計算各項目的投資回收期。 時間1234 項目A4500450045004500 項目B5500500045004000 A項目各年凈現(xiàn)金流量相等，則投資回收期 1200045002.67年 B項目各年凈

25、現(xiàn)金流量不相等，可先計算各年累計NCF 期間現(xiàn)金流量累計現(xiàn)金流量 01200012000 155006500 250001500 345003000 440007000 項目B的回收期在第2年和第3年之間 PP21500/45002.33年 2 2對回收期法的評價對回收期法的評價 投資回收期法的指導思想是回收期越短，企業(yè)收回原始投資越快，可 使企業(yè)保持較強的流動性。 由于計算比較簡單，在實務中頗受歡迎。 但是回收期沒有考慮資金的時間價值，也沒有考慮多期現(xiàn)金流量中包 含的風險，而且，目標回收期的選擇缺乏客觀依據(jù)，因此，完全依靠 回收期法會做出不正確的選擇。 雖然回收期法沒有考慮時間價值，但由于它

26、強調(diào)流動性，強調(diào)盡快收 回投資，因此被一些小企業(yè)或流動性較差的企業(yè)看重。 另外，在預測現(xiàn)金流量時，越是后面的現(xiàn)金流量風險越大，越難以預 測，而回收期法對超過目標回收期的現(xiàn)金流量不予考慮，可在一定程 度上控制風險，因此在現(xiàn)實中有很多企業(yè)采用回收期法進行投資決策 。 另外，由于回收期法對回收期后的現(xiàn)金流量不予考慮，企業(yè)對投資項 目的選擇容易出現(xiàn)短期行為，有時還會做出錯誤的決策。 3. 3. 動態(tài)投資回收期法動態(tài)投資回收期法 動態(tài)投資回收期，又稱折現(xiàn)投資回收期，是以貼現(xiàn) 的現(xiàn)金流量為基礎而計算的投資回收期。 動態(tài)投資回收期考慮了貨幣的時間價值，能反映前 后各期凈現(xiàn)金流量高低不同的影響，實際上是當項

27、目的凈現(xiàn)值為零時所需要的時間。 0 0 (1) DPP t t t NCF k 【例6-7】 以例6-6的A項目為例，設貼現(xiàn)率為10，計算 A方案的動態(tài)投資回收期。 期間各年現(xiàn)金流量貼現(xiàn)的凈現(xiàn)金流量累計貼現(xiàn)的凈現(xiàn)金流量 01200012000 12000 155005000 7000 250004132 2868 345003381 513 440002732 3245 項目A的動態(tài)投資回收期在第2期與第3期之間 P2286833812.85(年) 平均會計收益率（AAR） ，又稱為投資報酬率，是指年 平均收益與年平均投資額的比值。 其中，年平均凈收益是指年平均凈利潤，平均投資額原 始投資額2

28、。 平均會計收益率大于期望的投資報酬率，則該投資方案是 可行的，而且平均會計收益率越大，投資方案越好。 平均投資額 年平均凈收益 100AAR 【例6-8】 現(xiàn)有三個項目，投資額均為12000元，其各年的 凈收益如下表所示，計算各方案的平均會計收益率。 時間1234 A3000250020001500 B3000300030003000 C1500200025003000 項目A：（3000250020001500）4/（100002）10045 項目B60； 項目C=45 平均會計收益率法的優(yōu)點 簡單明了，易于理解和掌握； 使用財務報告的數(shù)據(jù)，容易取得； 考慮了整個項目壽命期的全部利潤； 通

29、過計算平均會計收益率，將有關項目的總收益同其平均投 資額緊密地聯(lián)系起來，能較好地衡量各有關項目的經(jīng)濟效果 但是這種方法也有明顯的缺點。 它沒有考慮貨幣時間價值因素的影響，把不同時期的貨幣價 值等量齊觀。 該法只考慮凈收益的作用，而沒有全面考慮折舊和攤銷對凈 現(xiàn)金流量的影響，不能全面正確地評價投資項目的經(jīng)濟效果 6.4.16.4.1互斥項目的投資決策互斥項目的投資決策 互斥項目：接受一個項目就必須放棄另外一些項目 的情況。 面對互斥項目，評估指標出現(xiàn)矛盾時，如何選擇？ 評估指標出現(xiàn)矛盾的原因有三種 初始投資額不同 現(xiàn)金流時間分布不同 項目壽命期不同 1. 1. 初始投資額不同的互斥方案初始投資額

30、不同的互斥方案 如果一個方案的投資額大于另一個方案的投資額時 ，利用凈現(xiàn)值法和內(nèi)含報酬率法進行決策可能得出 不同的結論。根據(jù)什么來判斷企業(yè)應當多花一些資 金來采用初始投資額多的項目呢？ 對于多個內(nèi)含報酬率都超過資本成本的相互排斥項 目，不能認為內(nèi)含收益率越大越好，這時需要采用 差額投資凈現(xiàn)值法來進行決策。 【例6-9】某電影制片廠擬投資拍攝一部電影，現(xiàn)有兩種不 同的意見，一種意見是大制作，需投資500萬元，一年后 產(chǎn)生現(xiàn)金流量625萬元；另一種意見是小制作，需投資 100萬元，一年后產(chǎn)生現(xiàn)金流量150萬元。該廠的資本成 本為10，請計算兩種方案的凈現(xiàn)值和內(nèi)含報酬率，并作 出投資決策。 小制作方

31、案的凈現(xiàn)值為36.36萬元，內(nèi)含報酬率為50 大制作方案的凈現(xiàn)值為68.18萬元，內(nèi)含報酬率為25 可以把大制作方案看成兩個方案之和：第一個方案是 小制作方案，第二個是宣傳推廣方案。 宣傳推廣方案的凈現(xiàn)值 475 40031.820 1 10% NPV 應投資大制作方案 2. 2. 現(xiàn)金流時間分布不同的互斥方案現(xiàn)金流時間分布不同的互斥方案 在兩個互斥方案中，如果一個方案在前期現(xiàn)金流入較多，另一個方案 在后期現(xiàn)金流入較多時，用凈現(xiàn)值法和內(nèi)含報酬率法進行決策也可能 出現(xiàn)矛盾。 【例6-10】假設某企業(yè)要在以下兩個投資項目中選出一個進行投資， 該企業(yè)的資本成本為10，兩項目的預計現(xiàn)金流量如下表所示，

32、請 計算這兩個項目的凈現(xiàn)值、內(nèi)含報酬率和回收期，并作出投資決策 時間0123456 A25010010075755025 B250505075100100125 凈現(xiàn)值來看，B優(yōu)于A 內(nèi)含報酬率來看，A優(yōu)于B 從回收期來看，A優(yōu)于B NPVIRRPP A76.2922.08%2.67 B94.0820.01%3.75 NPV和IRR法產(chǎn)生差異的原因： NPV法是假定項目投資過程中產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量進行再 投資時，會產(chǎn)生與該項目的資本成本相同的報酬率； IRR法是假定項目投資過程中所產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量進行再 投資時，會產(chǎn)生與該項目的內(nèi)含報酬率相同的收益率。 3. 3. 項目壽命不同的互斥方案項目壽命

33、不同的互斥方案 項目壽命不同時，不能對它們的凈現(xiàn)值、內(nèi)含報酬 率及獲利指數(shù)進行直接比較。 為了使投資項目的各項指標具有可比性，要設法使 其在相同的壽命期內(nèi)進行比較。可采用的方法有共 同年限法和年均凈現(xiàn)值法。 （1）共同年限法 如果兩個互斥項目不僅投資額不同，而且項目期限 不同，則其凈現(xiàn)值沒有可比性。 共同年限法的原理：假設投資項目可以在終止時進 行重置，通過重置使兩個項目達到相同的年限，然 后比較其凈現(xiàn)值。該方法也稱為最小公倍壽命法。 【例611】設有相互排斥的投資項目A和B，項目A的壽命期 為6年，項目B的壽命期為3年，資本成本均為10%。其現(xiàn)金 流量、凈現(xiàn)值和內(nèi)含報酬率如下表。 時間時間0

34、123456NPVIRR 項目項目A-4000130080014001200110015001244.119.73% 項目項目B-178070013001200832.332.67% 從凈現(xiàn)值和內(nèi)含報酬率的評價結論有矛盾。 A項目和B項目的最小公倍數(shù)是6年，在6年的共同期 限下，B項目凈現(xiàn)值為： 8 .1457 10. 1 3 .832 3 .832 3 NPV 通過比較可知，通過比較可知，B項目優(yōu)于項目優(yōu)于A項目項目 （2）年均凈現(xiàn)值法 年均凈現(xiàn)值法是把投資項目在壽命期內(nèi)中的凈現(xiàn)值轉化為 每年的平均凈現(xiàn)值，并進行比較分析的方法。 在例6-11中，A項目的凈現(xiàn)值為1244.1萬元，A項目的 年

35、均凈現(xiàn)值=1244.1 /（P/A，10%，6）=285.7 B項目的凈現(xiàn)值為832.3萬元，B項目的年均凈現(xiàn)值 =832.3 /（P/A，10%，3）=334.7 比較年均凈現(xiàn)值，B項目優(yōu)于A項目，結論與共同年限法 一致。 固定資產(chǎn)更新決策主要研究兩個問題： 一個是決定是否更新，即繼續(xù)使用舊資產(chǎn)還是更換新 資產(chǎn) 另一個是決定選擇什么樣的資產(chǎn)來更新 固定資產(chǎn)更新決策實際上是對繼續(xù)使用舊設備與購置新設 備所作出的選擇。 1 1固定資產(chǎn)的平均年成本固定資產(chǎn)的平均年成本 固定資產(chǎn)更新決策不同于一般的投資決策。 一般來說，設備更換并不改變企業(yè)的生產(chǎn)能力，不 增加企業(yè)的現(xiàn)金流入，因此更新決策的現(xiàn)金流量主

36、 要是現(xiàn)金流出，即使有少量的殘值變價收入，也屬 于支出抵減，而非實質上的流入增加。 【例612】某企業(yè)考慮用一臺新的、效率更高的設備來代替舊 設備，以減少成本增加收益。該企業(yè)的所得稅稅率為25%， 資本成本均為10%，其余相關數(shù)據(jù)如下表。 新設備舊設備 原值200240 已經(jīng)使用年限03 尚可使用年限85 年折舊額2530 目前變現(xiàn)價值140 最終殘值2010 年運行成本18.7526.25 新設備舊設備 設備投資（或變價收入）-200-140 變現(xiàn)凈損失減稅-2.50 每年運行成本-18.75-26.25 年折舊抵稅6.257.5 年運行凈流量=+-12.5-18.75 殘值變價收入價值20

37、10 殘值凈收益納稅-5-2.5 總現(xiàn)值-259.69-208.92 使用新設備的年平均成本=259.69 /（P/A，10%，8）=48.68 繼續(xù)使用舊設備的年平均成本=208.92 /（P/A，10%，5）=55.11 通過上述計算可知，使用新設備的平均年成本較低，故應該采用新 設備更換舊設備。 獨立項目是指被選項目之間是相互獨立的，采用一 個項目不會影響另外項目的采用或不采用。 一般而言，如果企業(yè)的資金充足，獨立項目的凈現(xiàn) 值為正或內(nèi)含報酬率大于資本成本的項目，都可以 增加股東財富，都應當被采用。 但是實際上企業(yè)的資本預算規(guī)模往往受到資金有限 的約束，這種狀況稱為資本限額。這時需要考慮

38、將 有限的資本分配給哪些項目。 在資本限額投資決策中，為了簡化分析工作，應該 找到眾多方案中較好的幾個方案，縮小選擇范圍。 為此，有必要首先將各待選方案按優(yōu)劣順序進行排 隊，以便挑選。 由于各方案的投資額大小不一，為簡便起見，以各 方案的現(xiàn)值指數(shù)的大小作為排序的標準。因為PI越 高，說明等額投資帶來的凈現(xiàn)值越大，企業(yè)應優(yōu)先 選擇。 組合排隊法的最終目標是，選出能使各方案凈現(xiàn)值 總額達到最大的組合。 第一，以各方案現(xiàn)值指數(shù)的大小為準排序，現(xiàn)值指數(shù)最大 的排在第1位，其他依次排列，逐次計算累計投資額，并 與限定的投資總額進行比較。 第二，如果截止到第j個項目時，累計投資總額恰好等于 限定的投資總額

39、，則第1至第j個項目的組合就是最優(yōu)投資 組合。 第三，若在排序過程中未能找到最優(yōu)組合，還須按下列方 法進行必要的修正。 （1）當排序中發(fā)現(xiàn)第j項的累計投資額首次超過限定投資 額，而刪除該項后，順延的項目的累計投資額卻小于或等 于限定投資額時，可將第j項與第j1項交換位置，計算 其累計投資額。這種交換可連續(xù)進行。 （2）當排序中發(fā)現(xiàn)第j項的累計投資額首次超過限定投資 額，又無法與下一項交換，可將第j項與第j1項交換位 置，繼續(xù)計算累計投資額。這種交換也可以連續(xù)進行。 （3）若經(jīng)過反復交換，已不能再進行交換時，仍不能找 到能使累計投資額恰好等于限定投資額的項目組合，可按 最后一次交換后的項目組合作

40、為最優(yōu)組合。 【例6-13】某企業(yè)現(xiàn)有以下7個投資方案可供選擇，若7個方 案都投資，需要初始投資額1300萬元，但該企業(yè)規(guī)定的資 本限額為650萬元，請問應選擇哪幾個項目投資。 項目編號初始投資額凈現(xiàn)值現(xiàn)值指數(shù) A50101.20 B1001302.30 C1001102.10 D1501001.67 E250801.32 F3004002.33 G3501501.43 合計1300950 項目編號現(xiàn)值指數(shù)初始投資額凈現(xiàn)值累計投資額累計凈現(xiàn)值 F2.33 300400 300400 B2.30 100130 400530 C2.10 100110 500640 D1.67 150100 650

41、740 G1.43 350150 1000890 E1.32 25080 1250970 A1.20 5010 1300980 表表6-17 組合排隊法的初選結果組合排隊法的初選結果 金額單位：萬元 當按順序進行到項目D時，累計投資額等于650萬元。 因此，企業(yè)應選擇第F、B、C、和D項目進行投資。累 計凈現(xiàn)值為740萬元。 風險調(diào)整法 調(diào)整未來現(xiàn)金流量 調(diào)整貼現(xiàn)率 調(diào)整凈現(xiàn)值計 算公式的分子 調(diào)整凈現(xiàn)值計 算公式的分母 對項目的基 礎狀態(tài)的不 確定性分析 敏感性分析 情景分析 肯定當量法，是把不肯定的現(xiàn)金流量用肯定當量系 數(shù)調(diào)整為肯定的現(xiàn)金流量，然后用無風險的報酬率 作為貼現(xiàn)率計算其肯定當量

42、凈現(xiàn)值。 肯定當量凈現(xiàn)值 n t t a 0 t 1無風險報酬率）（ 現(xiàn)金流量期望值 經(jīng)驗研究表明，現(xiàn)金流量的變異系數(shù)與其肯定當量系 數(shù)之間存在著一定的關系，其關系如表618所示 風險調(diào)整貼現(xiàn)率法是更為實際、更為常用的風險處置方法 。這種方法的基本思路是對高風險的項目，應當采用較高 的貼現(xiàn)率計算凈現(xiàn)值。 調(diào)整后凈現(xiàn)值 風險調(diào)整貼現(xiàn)率是投資者要求的必要報酬率，項目風險越 大投資者要求的必要報酬率越高。這種方法的理論根據(jù)是 資本資產(chǎn)定價模型，計算公式為： 風險調(diào)整貼現(xiàn)率無風險報酬率項目的（市場平均 報酬率無風險報酬率） n t 0 1 t 風險調(diào)整折現(xiàn)率）（ 預期現(xiàn)金流量 投資項目的敏感性分析，是

43、假定其他變量不變情況下 ，測定某一相關因素的變動，對反映項目投資效果的 評價指標（凈現(xiàn)值、現(xiàn)值指數(shù)、內(nèi)含報酬率等）的影 響程度。 對主要經(jīng)濟指標進行敏感性分析，以掌握各項預期參 數(shù)值變動對經(jīng)濟指標的影響程度，避免對原有評價指 標的預期值作絕對化的理解，事先考慮較為靈活的對 策和應變措施，在工作中爭取主動，盡量避免決策中 的失誤。 1 1敏感性分析的方法敏感性分析的方法 （1）給定計算凈現(xiàn)值的每項參數(shù)的期望值。 （2）根據(jù)參數(shù)的預期值計算凈現(xiàn)值，由此得出的凈 現(xiàn)值成為基準凈現(xiàn)值。 （3）選擇一個變量給定一個假設的變化幅度，并計 算凈現(xiàn)值的變動。 （4）依次對其他變量，重復（3）過程，分別計算 出

44、這些變量對項目的凈現(xiàn)值的影響。 （5）列出敏感分析表或劃出敏感分析圖，找出最敏 感的參數(shù)。 【例6-14】 某企業(yè)準備投資一個新項目，假設影響該項目 收益變動的因素主要是銷售收入、單位成本以及資本成本， 現(xiàn)以該項目的基準凈現(xiàn)值為基數(shù)值，計算上面各因素圍繞基 準值分別增減10%、15%（每次只有一個因素變化）時的新 凈現(xiàn)值。 因素變化百分比因素變化百分比銷售收入銷售收入單位付現(xiàn)成本單位付現(xiàn)成本資本成本資本成本 15%15%841368413619019190194375243752 10%10%754187541832507325074835648356 預期基準預期基準579035790357903579035790357903 -15%-15%402434024383224832246802668026 -10%-10%320683206895151951517330673306 從圖中可以看出，凈現(xiàn)值對單位成本最為敏感（斜率較大） ，其