外部公司治理機(jī)制互動(dòng)的實(shí)證研究

1、外部公司治理機(jī)制互動(dòng)的實(shí)證研究 摘要：如何使公司治理機(jī)制作為一個(gè)整體發(fā)揮最大的治理效應(yīng)一直以來(lái)是公司治理研究的核心話題。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和公司治理改革的深入，外部治理機(jī)制的互動(dòng)關(guān)系逐漸引起學(xué)術(shù)界的重視。文章以我國(guó)2007年2010年a股上市公司為樣本，構(gòu)建聯(lián)立方程模型，實(shí)證檢驗(yàn)了證券分析師、獨(dú)立審計(jì)師與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)三種外部治理機(jī)制之間的互動(dòng)關(guān)系。檢驗(yàn)結(jié)果表明，證券分析師、獨(dú)立審計(jì)師與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)之間存在顯著的互補(bǔ)效應(yīng)，在此基礎(chǔ)上提出了相關(guān)的政策建議。 關(guān)鍵詞：證券分析師；獨(dú)立審計(jì)師；產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)；互動(dòng) 一、 引言 自20世紀(jì)90年代初我國(guó)建立滬市和深市兩個(gè)證券市場(chǎng)以來(lái)，我國(guó)資本市場(chǎng)有了長(zhǎng)足的發(fā)

2、展。上市公司的公司治理狀況也得到了明顯的改善，證券公司、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等為上市公司提供相關(guān)服務(wù)的專業(yè)機(jī)構(gòu)也得到了蓬勃的發(fā)展。隨著我國(guó)公司治理改革的深入，業(yè)界普遍認(rèn)識(shí)到，為了維護(hù)包括中小股東在內(nèi)的所有企業(yè)利益相關(guān)者的利益，不僅要加強(qiáng)公司董事會(huì)和管理層等內(nèi)部治理機(jī)制的建設(shè)，而且要重視證券分析師、獨(dú)立審計(jì)師等外部治理機(jī)制的建設(shè)。公司治理機(jī)制之間并非是相互獨(dú)立的，而是存在相互依賴的關(guān)系，而公司治理機(jī)制的有效性取決于公司治理機(jī)制作為一個(gè)整體約束管理層機(jī)會(huì)主義行為和減少管理層戰(zhàn)略失敗的有效性。因此，不同公司治理機(jī)制之間的關(guān)系日益成為公司治理研究的熱點(diǎn)話題。 有關(guān)公司治理機(jī)制之間關(guān)系的研究，大致可以分為三類：

3、一是內(nèi)部公司治理機(jī)制之間的關(guān)系研究；二是內(nèi)部公司治理機(jī)制與外部公司治理機(jī)制之間關(guān)系的研究；三是外部公司治理機(jī)制之間關(guān)系的研究。目前有關(guān)外部治理機(jī)制之間關(guān)系的研究相對(duì)比較缺乏。作為處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中的發(fā)展中國(guó)家，我國(guó)的外部公司治理機(jī)制還相對(duì)比較落后，因此，針對(duì)我國(guó)上市公司外部治理機(jī)制之間的關(guān)系進(jìn)行深入研究，對(duì)于提升我國(guó)上市公司治理水平和深化我國(guó)上市公司治理改革，具有十分重要的理論和實(shí)踐意義。 二、 相關(guān)文獻(xiàn)回顧 1. 外部治理機(jī)制。公司治理是公司融資供給方保證自身投資利益的一種制度安排。而公司治理機(jī)制是通過(guò)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的自發(fā)選擇，或者在公司治理理論指導(dǎo)下，人為地設(shè)計(jì)各種制度以降低代理成本，從而在一定程度

4、上解決代理問(wèn)題的各種制度或機(jī)制的總稱。denis等（2001）把公司治理機(jī)制分為內(nèi)部機(jī)制和外部機(jī)制，其中，內(nèi)部治理機(jī)制通過(guò)公司內(nèi)部的治理結(jié)構(gòu)（如董事會(huì)、管理層等）來(lái)降低代理成本，而外部治理機(jī)制內(nèi)部機(jī)制通過(guò)外部市場(chǎng)（如產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、法律約束）或外部機(jī)構(gòu)來(lái)降低代理成本。karolyi（2012）在針對(duì)跨境上市、公司治理與代理問(wèn)題關(guān)系進(jìn)行的文獻(xiàn)回顧中指出，證券分析師和獨(dú)立審計(jì)師作為信息中介，也是公司外部治理機(jī)制的重要組成部分。 作為處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，我國(guó)的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)還有待完善，證券分析師和獨(dú)立審計(jì)師等第三方服務(wù)機(jī)構(gòu)的治理作用也有待提高。因此，本研究重點(diǎn)研究產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、證券分析師和

5、獨(dú)立審計(jì)師三種外部公司治理機(jī)制之間的互動(dòng)關(guān)系。 2. 證券分析師、獨(dú)立審計(jì)師與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。公司治理機(jī)制并不是獨(dú)立的，治理機(jī)制之間存在相互替代或互補(bǔ)的關(guān)系，在分析各種治理機(jī)制的邊際成本和邊際收入的基礎(chǔ)上，對(duì)治理機(jī)制進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整和優(yōu)化組合，能夠使公司治理機(jī)制作為一個(gè)整體最大限度地發(fā)揮保護(hù)股東權(quán)益的作用。rediker和seth（1995）在對(duì)公司治理機(jī)制進(jìn)行成本收益分析時(shí)首次提出了“公司治理機(jī)制集”的概念，他們認(rèn)為，公司績(jī)效取決于公司治理機(jī)制集的有效性，而不是取決于某一種公司治理機(jī)制的有效性。因此，針對(duì)某一種或某幾種公司治理機(jī)制有效性的研究通常意味著對(duì)公司治理機(jī)制之間替代或互補(bǔ)關(guān)系的忽視，其研究

6、結(jié)果的可信度和說(shuō)服力大打折扣。 armstrong等（2012）對(duì)企業(yè)的信息環(huán)境進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)，不同的外部公司治理機(jī)制之間之所以存在替代或互補(bǔ)效應(yīng)，本質(zhì)上是由于投資者對(duì)公共信息（以歷史信息為主）和私有信息（以預(yù)測(cè)信息為主）的需求和供給所引起的。 有關(guān)公共信息與私有信息的關(guān)系，主要存在兩種相互競(jìng)爭(zhēng)的觀點(diǎn)。一種觀點(diǎn)認(rèn)為，私有信息和公共信息是替代關(guān)系，另一種觀點(diǎn)認(rèn)為兩者是互補(bǔ)關(guān)系。多項(xiàng)研究表明，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的提高有助于提高企業(yè)對(duì)外公開(kāi)更多的信息，從而有助于提升公共信息的供應(yīng)量，獨(dú)立審計(jì)師的鑒證行為則有助于提高公共信息的可信度，而證券分析師同時(shí)充當(dāng)著信息提供者（信息發(fā)現(xiàn)者）和信息加工者（信息解讀者

7、）的角色，換言之，一方面，證券分析師通過(guò)不同的渠道搜集公共信息之外的新信息（即私有信息），另一方面，證券分析師在收到有關(guān)的公開(kāi)信息后，利用其金融或行業(yè)等方面的專業(yè)知識(shí)迅速對(duì)公開(kāi)信息進(jìn)行分析和解讀，解讀后的信息以分析師預(yù)測(cè)、投資建議或分析報(bào)告等形式傳播給投資者，以幫助投資者理解公開(kāi)信息從而在資本市場(chǎng)上做出反應(yīng)。當(dāng)證券分析師主要充當(dāng)信息提供者的角色時(shí)，公司公開(kāi)披露的信息質(zhì)量越高，投資者對(duì)證券分析師提供的信息需求就越低，此時(shí)證券分析師與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和獨(dú)立審計(jì)師是相互替代的關(guān)系；而當(dāng)證券分析師主要充當(dāng)信息加工者的角色時(shí)，公司公開(kāi)披露的信息質(zhì)量越高，證券分析師利用這些公開(kāi)信息加工之后的信息質(zhì)量就越高，投

8、資者對(duì)證券分析師提供的信息需求就越大，此時(shí)證券分析師與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和獨(dú)立審計(jì)師是相互補(bǔ)充的關(guān)系。 有關(guān)信息供給與信息需求之間的關(guān)系，也存在兩種相互競(jìng)爭(zhēng)的觀點(diǎn)：一種觀點(diǎn)認(rèn)為，信息市場(chǎng)應(yīng)以信息需求方為主導(dǎo)；另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，信息市場(chǎng)應(yīng)以信息供給方為主導(dǎo)。事實(shí)上，信息市場(chǎng)主導(dǎo)者的性質(zhì)對(duì)于產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與證券分析師和獨(dú)立審計(jì)師之間的關(guān)系具有重要的影響。當(dāng)信息需求方在信息供求市場(chǎng)中占據(jù)主導(dǎo)地位時(shí)，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，則意味著投資者可以通過(guò)其他渠道獲得公司信息，因此，投資者對(duì)高質(zhì)量的審計(jì)服務(wù)和證券分析服務(wù)的需求不大，而公司利用高質(zhì)量的審計(jì)服務(wù)來(lái)傳遞公司高水平公司治理的需求也相對(duì)較弱，因此，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與獨(dú)立審

9、計(jì)師和證券分析師存在相互替代的關(guān)系；而當(dāng)信息供給方在信息供求市場(chǎng)中占據(jù)主導(dǎo)地位時(shí)，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，則意味著公司進(jìn)行信息隱瞞和信息造假的空間較小，獨(dú)立審計(jì)師進(jìn)行信息鑒證的成本和風(fēng)險(xiǎn)都較低，獨(dú)立審計(jì)師愿意通過(guò)降低審計(jì)費(fèi)用等手段獲得對(duì)該公司進(jìn)行信息鑒證的審計(jì)服務(wù)，而證券分析師也能低成本地提供證券分析服務(wù)，因此，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與獨(dú)立審計(jì)師和證券分析師存在相互補(bǔ)充的關(guān)系。 本研究采以2007年2011年間中國(guó)a股上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)證券分析師、獨(dú)立審計(jì)師與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)三種外部治理機(jī)制在緩解公司代理問(wèn)題過(guò)程中的互動(dòng)關(guān)系。其中，負(fù)的顯著性系數(shù)是外部治理機(jī)制替代效應(yīng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，而正的顯著性系數(shù)則是外部治

10、理機(jī)制互補(bǔ)效應(yīng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。 三、 研究設(shè)計(jì) 1. 研究模型設(shè)計(jì)。替代效應(yīng)或互補(bǔ)效應(yīng)常用聯(lián)立方程模型來(lái)檢驗(yàn)，基于此，本研究構(gòu)建了如下由模型1-3構(gòu)成的聯(lián)立方程模型來(lái)分析證券分析師、獨(dú)立審計(jì)師與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的互動(dòng)關(guān)系。 pmc=？琢1+？茁1sa+？酌1ia+？姿1acontr+？著1 模型1sa=？琢2+？茁2pmc+？酌2ia+？姿2bcontr+？著2 模型2ia=？琢3+？茁3sa+？酌3pmc+？姿3ccontr+？著3 模型3 其中，而pmc是產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，采用公司主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率來(lái)衡量產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的程度。sa是證券分析師，主要采用證券分析師盈利預(yù)測(cè)的精確度來(lái)衡量證券分析師作為外部治理機(jī)

11、制的有效性，分析師盈利預(yù)測(cè)精確度使用分析師盈余預(yù)測(cè)的均值與實(shí)際盈余之差的絕對(duì)值除以上期期末股價(jià)來(lái)衡量。ia是獨(dú)立審計(jì)師，主要采用獨(dú)立審計(jì)師的規(guī)模（會(huì)計(jì)師事務(wù)所的年?duì)I業(yè)收入的自然對(duì)數(shù)）來(lái)衡量獨(dú)立審計(jì)師作為外部治理機(jī)制的有效性。 contr是控制變量，a、b、c分別表示模型1、模型2、模型3中的控制變量個(gè)數(shù)。模型1模型3中共同的控制變量包括公司規(guī)模（size，采用總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量）、股權(quán)集中度（first，采用第一大股東持股比例來(lái)衡量）、董事會(huì)獨(dú)立性（bindep，即獨(dú)立董事人數(shù)占董事會(huì)總?cè)藬?shù)的比例）、管理層薪酬（mstock，采用金額最高的前三名高級(jí)管理人員的現(xiàn)金報(bào)酬總額的自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量）

12、、行業(yè)啞變量（industry，根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)的行業(yè)分類，剔除金融業(yè)后還剩下12個(gè)行業(yè)，因此設(shè)立11個(gè)行業(yè)啞變量），以及用于控制其他宏觀因素影響的年度啞變量（year），模型1中特有的控制變量還包括成長(zhǎng)性（growth，采用銷售收入增長(zhǎng)率來(lái)衡量），模型2中特有的控制變量包括公司上市年齡（age）、盈余波動(dòng)性（ev，采用年度內(nèi)四個(gè)季度每股收益的標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)衡量）和財(cái)務(wù)杠桿（lev，即負(fù)債占總資產(chǎn)的比重），模型3特有的控制變量包括財(cái)務(wù)杠桿。 2. 樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源。本研究的主要數(shù)據(jù)來(lái)自于ccer一般上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)庫(kù)和ccer上市公司治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)庫(kù)，獨(dú)立審計(jì)師的相關(guān)數(shù)據(jù)主要來(lái)自中國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì)網(wǎng)站

13、。我國(guó)自2005年開(kāi)始進(jìn)行股權(quán)分置改革，到2007年股權(quán)分置改革基本完成。目前ccer財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)截至2011年底。因此，為了避免股權(quán)分置改革的影響，同時(shí)考慮到數(shù)據(jù)的可獲得性，本研究以2007年2011年間我國(guó)a股上市公司為初始樣本，按照以下幾個(gè)條件進(jìn)行樣本的篩選：（1）剔除金融類上市公司；（2）剔除st和pt類上市公司；（3）剔除數(shù)據(jù)不全的上市公司。最終得到2007年2011年間437家上市公司的平衡面板數(shù)據(jù)，共計(jì)2 185個(gè)觀測(cè)值。統(tǒng)計(jì)分析軟件采用stata11。 四、 實(shí)證結(jié)果分析 1. 描述性統(tǒng)計(jì)。樣本總體的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明，證券分析師盈利預(yù)測(cè)精確度的最小值為0.001 5，最大值為0.

14、159 2，均值為0.029 7，中位數(shù)為0.023 2，證券分析師盈利預(yù)測(cè)精確度的均值和中位數(shù)都大于零，說(shuō)明證券分析師存在高估公司業(yè)績(jī)的現(xiàn)象，但總體來(lái)看，分析師預(yù)測(cè)還具有一定的準(zhǔn)確性。獨(dú)立審計(jì)師與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。獨(dú)立審計(jì)師規(guī)模的最大值為21.137 6，最小值為15.042 1，獨(dú)立審計(jì)師在營(yíng)業(yè)收入上存在較大差異。產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的均值為15.24%，說(shuō)明總的來(lái)看上市公司的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)還是比較激烈的。 2. 多元回歸分析。多元回歸分析的結(jié)果見(jiàn)表1。在模型1中，sa和ia的系數(shù)都顯著為正，在模型2和模型3中，pmc的系數(shù)也顯著為正，說(shuō)明證券分析師和獨(dú)立審計(jì)師更大程度上集中在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)更為激烈的

15、上市公司中，因此，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與證券分析師和獨(dú)立審計(jì)師存在互補(bǔ)效應(yīng)。同時(shí)也反應(yīng)出目前信息供給方在我國(guó)信息市場(chǎng)中占據(jù)著主導(dǎo)地位，證券分析師和獨(dú)立審計(jì)師更大程度上是基于自身信息供給成本等因素的考慮來(lái)決定信息的供給。在模型2中，ia的系數(shù)顯著為正，在模型3中，sa的系數(shù)顯著為正，說(shuō)明獨(dú)立審計(jì)師對(duì)上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表提供的信息鑒證等信息，構(gòu)成證券分析師重要的信息來(lái)源，從而證券分析師和獨(dú)立審計(jì)師兩種外部公司治理機(jī)制之間存在互補(bǔ)效應(yīng)。換句話說(shuō)，在我國(guó)證券分析師的信息提供和信息加工兩種角色中，信息加工的角色更為突出一些。 從控制變量來(lái)看，大多數(shù)控制變量是顯著的，說(shuō)明總體而言控制變量的選取是恰當(dāng)?shù)?。其中，股?quán)集中度、董事會(huì)獨(dú)立性的系數(shù)為負(fù)，而管理層薪酬激勵(lì)的系數(shù)為正。說(shuō)明董事會(huì)、管理層激勵(lì)等內(nèi)部治理機(jī)制與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、證券分析師和獨(dú)立審計(jì)師等外部治理機(jī)制也可能存在一定的替代或互補(bǔ)效應(yīng)，當(dāng)然，這需要構(gòu)建新的聯(lián)立方程模型做進(jìn)一步檢驗(yàn)。 3. 穩(wěn)健性檢驗(yàn)。本文主要進(jìn)行了以下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：（1）以替代變量進(jìn)行的穩(wěn)健性檢驗(yàn)：一是采用證券分析師數(shù)量來(lái)衡量證券分析師，重新回歸；二是采用會(huì)計(jì)師事務(wù)所從業(yè)人員數(shù)量來(lái)衡量獨(dú)立審計(jì)師規(guī)模，重新回歸；（2）把三倍標(biāo)準(zhǔn)差以外的樣本作為異常值進(jìn)行剔除，重新回歸；（3）剔除被外部審計(jì)