第六章 商業(yè)銀行證券投資業(yè)務

1、第六章 商業(yè)銀行證券投資業(yè)務導讀：證券投資是商業(yè)銀行重要資產業(yè)務，不僅是銀行獲利的來源之一，也為銀行在流動性管理，資產優(yōu)化配置及合理避稅等方面發(fā)揮積極作用。20世紀80年代初到90年代，美國受聯(lián)邦存款保險公司承保的銀行，其資產有20%左右分布在各種證券上，90年代以來伴隨金融自由化的趨勢，各種金融創(chuàng)新屢屢沖破各國法規(guī)限制，使商業(yè)銀行證券業(yè)務不斷發(fā)展，各國政府也紛紛放寬對商業(yè)銀行證券投資的管制。本章介紹了商業(yè)銀行證券投資的功能、種類、證券投資策略以及證券投資的風險管理等。章內目錄：第一節(jié) 證券投資的功能與種類第二節(jié) 證券投資的策略選擇第三節(jié) 證券投資的風險管理案例6：中國銀行2008年海外證券投

2、資劇變第一節(jié) 證券投資的功能與種類一、商業(yè)銀行證券投資的目的和功能商業(yè)銀行證券投資是指為了獲取一定收益而承擔一定風險，對有一定期限的資本證券的購買行為。它包含收益、風險和期限三個要素，其中收益與風險呈正相關，期限則影響投資收益率與風險的大小。銀行證券投資的基本目的是在一定風險水平下使投資收益最大化。圍繞這一基本目標，商業(yè)銀行證券投資具有以下幾項主要功能：1獲取收益。從證券投資中獲取收益是商業(yè)銀行投資業(yè)務的基本功能。商業(yè)銀行證券投資由兩部分組成，一是利息收益，包括債券利息、股票紅利等；一是資本利得收益，即證券的市場價格發(fā)生變動所帶來的收益。2保持流動性。商業(yè)銀行保持一定比例的高流動性資產是保證其

3、資產業(yè)務安全的重要前提。盡管現金資產具有高流動性，在流動性管理中具有重要作用，但現金資產無利息收入，為保持流動性而持有過多的現金資產會增加銀行的機會成本，降低盈利性。變現能力很強的證券投資是商業(yè)銀行理想的高流動性資產，特別是短期證券，既可以隨時變現，又能夠獲得一定收益，是銀行流動性管理中不可或缺的第二級準備金。3分散風險。降低風險的一個基本做法是實行資產分散化。證券投資為銀行資產分散化提供了一種選擇，而且證券投資風險比貸款風險小，形式比較靈活，可以根據需要在市場上隨時買賣，有利于資金運用。4合理避稅。商業(yè)銀行投資的證券多數集中在國債和地方政府債券上，政府債券往往具有稅收優(yōu)惠，銀行可以利用證券組

4、合投資達到合理避稅的目的，增加銀行的收益。除此之外，證券投資的某些證券可以作為向中央銀行借款的抵押品，證券投資還是銀行管理資產利率敏感性和期限結構的重要手段。總之，銀行從事證券投資是兼顧資產流動性、盈利性和安全性三者統(tǒng)一的有效手段。二、商業(yè)銀行證券投資的主要類別在1929-1933年資本主義世界經濟大危機以前，西方國家在法律上對商業(yè)銀行證券投資的對象沒有明確限制。大危機后，經濟學家認為這場資本主義社會的空前經濟危機與商業(yè)銀行大量從事股票承銷和投資密切相關。為了恢復公眾對銀行體系的信心，西方國家紛紛立法對商業(yè)銀行證券投資業(yè)務予以規(guī)范，其中最有影響的是美國1933年頒布的格拉斯-斯蒂格爾法，它嚴格

5、禁止美國商業(yè)銀行從事股票的承銷和投資，但允許商業(yè)銀行投資國庫券、中長期國債、政府機構債券、市政債券和具有一定信用評級等級的公司債券。美國對商業(yè)銀行證券投資的限定有理論和法律的支持，在世界各國具有廣泛影響。除了德國全能型模式下的商業(yè)銀行可以從事股票投資外，大多數國家禁止商業(yè)銀行參與股票業(yè)務。20世紀80年代以來，隨著來自于非銀行金融機構的競爭壓力增大，以及金融工具和交易方式的創(chuàng)新，西方商業(yè)銀行努力擴展證券投資的業(yè)務范圍，商業(yè)銀行兼營投資銀行業(yè)務已成為一種趨勢。1993年1月正式實施的歐盟“第二號銀行指令”，規(guī)定歐盟成員國銀行間采取相互承認的原則，即歐盟內相互承認的商業(yè)銀行可直接或通過子公司經營包

6、括證券承銷與買賣、衍生金融工具交易等13類業(yè)務。1998年4月，美國花旗銀行與擅長證券承諾、企業(yè)并購策劃的旅行者公司宣布組成花旗集團。然而，這些僅僅表現為一種趨勢，在分業(yè)經營的國家里，商業(yè)銀行從事投資銀行業(yè)務還有許多法律和監(jiān)管沖突沒有解決。因此，商業(yè)銀行證券投資仍以各類債券，特別是國家債券為主。（一）政府債券政府債券通常有三種類型：中央政府債券、政府機構債券和地方政府債券。1中央政府債券。又稱國家債券，是由中央政府財政部發(fā)行的借款憑證。按其發(fā)行對象可以分為公開銷售債券和指定銷售債券。公開銷售債券向社會公眾銷售，可以自由交易。指定銷售債券向指定機構銷售，不能自由交易和轉移。商業(yè)銀行投資的政府債券

7、一般是公開銷售債券。國家債券按照期限長短可分為短期和中長期國家債券。短期國家債券又稱為國庫券，通常期限為1年以內，所籌資金主要用于彌補中央財政預算臨時性收支不平衡。國庫券期限短、風險低、流動性高，是商業(yè)銀行流動性管理的重要工具；國庫券一般為不含息票，交易以貼現方式進行。中長期國債是政府發(fā)行的中長期債務憑證，2-10年為中期國債，10年以上為長期國債，所籌集資金用于彌補中央財政預算赤字，多為含息票證券。銀行進行證券投資時一般首選國家債券，因為它與其他證券相比具有安全性高、流動性強、抵押代用率高的特點，素有金邊證券之稱。2政府機構債券。政府機構債券是中央財政部以外的其它政府機構所發(fā)行的債券，如中央

8、銀行發(fā)行的融資債券、國家政策性銀行發(fā)行的債券等。政府機構債券的特點與中央政府債券相似，違約風險較小，故在二級市場上交易十分活躍。政府機構債券通常以中長期債券為主，流動性不如國庫券，但收益率較高。它雖然不是政府的直接債務，但通常也會受到政府擔保，因此債券信譽較高，風險較低。政府機構債券利息收入通常要繳納中央所得稅，不用繳納地方所得稅，稅后收益較高。3地方政府債券。又稱市政債券，是由中央政府以下各級地方政府發(fā)行的債券，所籌資金多用于地方基礎設施建設和公益事業(yè)發(fā)展。市政債券就其償還的保障可以分為兩類：第一類稱“普通債券”，一般用于提供基本的政府服務如教育等，其本息償還由地方政府征稅能力作保證；第二類

9、稱“收益?zhèn)保糜谡鶎倨髽I(yè)或公益事業(yè)單位的項目，其本息償還以所籌資金投資項目的未來收益作保證，安全性不如普通債券。地方政府債券的發(fā)行和流通市場不如國家債券活躍。（二）優(yōu)級公司債券公司債券是企業(yè)對外籌集資金而發(fā)行的一種債務憑證，發(fā)行債券的公司向債券持有者做出承諾，在指定的時間按票面金額還本付息。優(yōu)級公司債是規(guī)模、業(yè)績、經營管理等各方面較好的公司發(fā)行的債券。公司債券可分為兩類：一類是抵押債券，公司以不動產或動產作為抵押而發(fā)行的債券。另一類是信用債券，公司僅憑其信用發(fā)行，通常只有信譽卓著的大公司才有資格發(fā)行此類債券。商業(yè)銀行對公司債券的投資較為有限，主要原因是：（1）公司債券要繳納中央和地方兩

10、級所得稅，稅后收益有時比其他債券低；（2）由于公司經營狀況差異很大，且市場變化無常，故公司債券違約風險較大；（3）公司債券在二級市場上的流動性不如政府債券。為保障商業(yè)銀行投資的安全，許多國家在銀行法中規(guī)定，僅允許商業(yè)銀行購買信用等級在投資級別以上的公司債券，且投資級別的信用等級各國規(guī)定也有一定差別。除了以上兩類主要工具之外，商業(yè)銀行還可以投資貨幣市場的短期債券、票據等，隨著各國金融管制的放松，商業(yè)銀行證券投資范圍逐漸擴大。第二節(jié) 證券投資的策略選擇商業(yè)銀行證券投資的主要目的是獲取收益、分散風險和增強流動性。銀行綜合考慮自身的投資目的、流動性需要、稅收利益以及法規(guī)限制等各方面因素，選擇合適的投資

11、策略。由于商業(yè)銀行持有證券范圍有限，證券投資的違約風險相對較小，而主要是市場利率風險或期限控制風險，因而銀行證券投資策略的目標強調在控制利率風險前提下實現證券投資流動性和收益的高效組合。一、利率環(huán)境（一）利率與商業(yè)周期債券的收益主要依賴于利率環(huán)境的變化，而利率變化又與商業(yè)周期的變化息息相關。在經濟擴張時期，企業(yè)和消費者會借入更多的資金,對資金的需求增加將推動利率上升和債券價格的下降。在經濟衰退時期，企業(yè)與消費者將變得更謹慎，會減少借款和增加儲蓄，以預防可能的失業(yè)與收人的損失,這時利率通常會下跌,而債券價格將上升。伴隨著經濟的周期發(fā)展,利率變化也呈現出一定的周期性。（二）債券組合與利率的周期變動

12、利率伴隨商業(yè)周期的變動為銀行的證券投資提供了一種利率周期期限決策方法(cyclical maturity determination approach)。在經濟周期進人波谷,即將恢復擴張時,銀行的證券投資組合應當更多地持有短期證券,減少長期證券；在經濟周期進人波峰,利率處于上升周期轉折點并逐步下降時,銀行應當將其證券組合大部分轉換成長期證券；當利率再次降低到下降周期的轉折點時,銀行應再次將其證券組合轉換成以短期證券為主。這種投資策略將利率與商業(yè)周期的變動聯(lián)系起來,在長期中被認為是最大限度地利用了利率波動。因為當利率上升時,到期證券的現金流將按不斷上升的利率進行再投資,銀行投資組合的收益率自然得

13、到了提高。當利率達到上升周期階段最高點時,銀行將證券組合逐步調整到長期證券占較高比重的狀態(tài),等待下一輪利率下降周期的出現。但周期投資策略也存在一定的局限性,它只適用于利率環(huán)境呈現出有規(guī)律周期波動的情況,因此只是在長期中可以運用,對日常頻繁變動的市場利率,該方法不具有可操作性。在股份制商業(yè)銀行組織結構下,由于銀行投資管理人員與股東集團對投資獲利方式和時機的選擇往往存在差異,容易使得該投資策略的實施效果大打折扣。例如,在經濟復蘇的初期階段,銀行信貸需求疲軟,利率相對較低,銀行證券投資管理人員會受到來自股東集團的壓力,要求其在證券投資上增加當期盈利。由于這段期間利率曲線向上傾斜,這種壓力意昧著銀行會

14、延長投資證券的期限。這樣一來,銀行實際上把投資的證券鎖定在相對于轉折點而言較低的利率上,并使銀行在其證券組合急需調整時降低了自身的流動性。(三)久期與免疫投資組合如果市場利率的未來變動很難預測和把握,銀行應當選擇被動的證券組合管理,也就是使得投資組合處于不受利率變化影響的“免疫”(immunization)狀態(tài)。市場利率變化對銀行的證券投資帶來兩種風險:利率風險和再投資風險,前者是利率升高導致證券價格下降的風險,后者恰恰相反,是利率降低使得從證券所收到的現金流必須以越來越低的利率再投資的風險。這兩種風險恰好呈現反向運動,我們可以利用久期的概念來使投資組合獲得免疫。證券的久期是從現金流動的角度考

15、慮證券投資的本金與利息的實際回收時間,它表現為投資者真正收到該投資所產生的所有現金流量的加權平均時間。如果我們使得單個證券或證券組合的久期等于銀行計劃持有該證券或證券組合的期間長度,銀行的投資組合就獲得了免疫性?？梢杂靡韵鹿絹肀硎? 6-16-1式中,h為證券組合計劃到期期限；p為證券價格；i為市場利率。當證券的久期等于銀行計劃持有期時,證券面臨的上述兩種風險將相互沖抵。如果購買證券后利率上升,證券的市價將會下降,但銀行能把這些證券產生的現金流以較高的市場利率進行再投資。類似地,如果利率下降,銀行將被迫把證券所產生的現金流以較低的利率再投資,但相應地,這些證券的價格將上升。例如因為當前的貸款

16、需求弱,一家銀行現在想購入美國中期國債和長期國債,但它擔心明年此時貸款需求恢復時,不得不售出這些證券以便為其顧客融通資金。面對這樣的前景,為使利率風險最小化,投資經理可以選擇那些有效期限為一年的國債。這樣,不論利率走向如何,所購買的證券均可免于收入損失。二、證券投資的期限選擇銀行選擇了持有證券類型后,還存在所持有的這些證券在一段時間內怎樣分配的問題,也就是其投資組合中短期證券和長期證券的比重問題。下面介紹幾種不同的期限組合策略,每一策略都有其自身特有的優(yōu)勢和劣勢。各個銀行基于對利率波動預測能力的差異,可以采取相對穩(wěn)健或相對積極的投資策略。(一)梯形期限策略梯形期限戰(zhàn)略是相對穩(wěn)健的投資方法,該方

17、法要求銀行把全部的證券投資資金平均投人到不同期限的證券上,使銀行持有的各種期限的證券數量都相等,當期限最短的證券到期后,銀行用收回的資金再次購買期限最長的證券,如此循環(huán)往復,使銀行持有的各種期限的證券總是保持相等的數額,從而可以獲得各種證券的平均收益率。雖然不會使投資收益最大化,但由于投資分散使得違約風險減少,收益較為穩(wěn)定。因為這種投資方法用圖形表示很像階梯形狀,就被稱為梯形期限戰(zhàn)略,見圖6-1。假設某銀行有1000萬美元可用于證券投資,并決定不購買期限超過10年的證券。那么,在梯形期限戰(zhàn)略中,該銀行可以決定把其投資組合的10%投資于1年期證券,另10%投資于2年期證券,另10%投資于3年期證

18、券,依此類推,使得資金平均分配在1-10年的這10種證券上,每種證券投入100萬美元。1年后,1年期證券到期,銀行可以將收回的資金購買新發(fā)行的10年期證券,而此時原有的證券組合中證券的到期日均縮短一年,此時銀行仍然持有1-10年期的證券各100萬美元。也就是說,通過不斷地將最短期限證券到期后收回的資金再投資于最長期限證券,銀行可以在保持證券組合的實際償還期結構不變的情況下,獲取更高的投資收益率。圖6-1 梯形（矩形）期限戰(zhàn)略梯形期限戰(zhàn)略是中小銀行在證券投資中較多采用的,其優(yōu)點在于:一是管理方便,容易掌握。銀行只需要將資金在期限上作均勻分布,并定期進行再投資安排即可。二是銀行不必對市場利率走勢進

19、行預測,也不必頻繁地進行證券交易。三是這種投資組合可以保障銀行在避免因利率波動出現投資損失的同時,使銀行獲取至少是平均收益的投資回報。但梯形期限戰(zhàn)略也有其缺陷:一是過于僵硬,缺少靈活性,當有利的投資機會出現時,特別是當短期利率提高較快時,不能利用新的投資組合來擴大利潤；二是流動性不高,該方法中的短期證券持有量較少,當銀行面臨較高的流動性需求時出售中長期證券有可能出現投資損失。為了避免梯形期限法的缺陷,一些銀行采用了更為靈活的方法。當市場上短期利率上升、短期證券價格下降時,銀行用到期證券收回的資金購買短期證券而不是長期證券。當短期利率下降、短期證券價格上升后,再出售短期證券,購買長期證券。在這個

20、循環(huán)后,銀行持有的證券仍然是梯形的。(二)前置期限戰(zhàn)略前置期限戰(zhàn)略是指在銀行面臨高度流動性需求的情況下且銀行認為一段時間內短期利率將趨于下跌,銀行將絕大部分證券投資資金投放在短期證券上,很少或幾乎不購買其他期限的證券。如銀行投資經理把1000萬美元資金中的990萬美元投資于2年或2年期以下的證券,10萬美元投資于2年期以上的證券,如圖6-2所示。期限數量圖6-2 前置期限戰(zhàn)略這一戰(zhàn)略使證券組合具有高度的流動性,強調投資組合主要作為流動性來源而非收人來源。當銀行需要資金時,可以迅速地把短期證券賣出。但是,這種投資戰(zhàn)略的收益要取決于證券市場上利率變動的情況。如果銀行購買證券后市場上短期利率下降,短

21、期證券的價格就會上漲,銀行就會獲得資本收入；反之,如果市場短期利率上升,短期證券價格下降,銀行就會遭到較大的損失。(三)后置期限策略后置期限戰(zhàn)略與前置期限戰(zhàn)略恰恰相反,它把絕大部分資金投資于長期證券上,幾乎不持有任何其他期限的證券。如銀行投資經理把1000萬美元資金中的990萬美元投資于9-10年期限范圍的證券,如圖6-3所示。期限數量圖6-3 后置期限策略這種方法強調把投資組合作為收入來源。由于長期利率的變化并不頻繁,從而長期證券的價格波動不大,銀行投資的資本收入和損失不明顯,而且長期證券票面收益率比其他期限的票面收益率都要高,所以這種戰(zhàn)略可以使銀行獲得較高的收益。但是該戰(zhàn)略缺乏流動性,銀行

22、在需要現金時難以轉手長期證券,或者在證券轉讓時可能遭到較大的損失,這樣該銀行可能嚴重依賴于從貨幣市場上借款以幫助滿足其流動性需要。(四)杠鈴期限策略杠鈴期限戰(zhàn)略是前置期限戰(zhàn)略和后置期限戰(zhàn)略的一種組合方法,即銀行把大部分資金投資于具有高度流動性的短期證券和較高收益率的長期證券,不投或只投少量資金用于購買中期證券。因為這種投資方法用圖形表示很像杠鈴形狀,于是被稱為杠鈴期限戰(zhàn)略。如銀行投資經理把10o0萬美元資金中的490萬美元投資于9-10年期限范圍的證券,另外490萬美元投資于2年或2年期以下的證券,余下20萬投資于3-8年期等中期證券,如圖6-4所示。數量期限圖6-4 杠鈴期限戰(zhàn)略杠鈴期限戰(zhàn)略

23、具有兩個優(yōu)勢。一是比較靈活,銀行可以根據市場利率的變動對其投資進行調整。當銀行預期長期市場利率下降,長期證券價格將上升時,銀行可以出售部分短期證券,用所得資金購人長期證券；等到長期利率確實下降,長期證券價格已經上漲到一定幅度時,銀行再將這部分證券售出,購入短期證券,銀行可以多獲得一部分收益。當銀行預測短期市場利率將下降,短期證券價格將上漲時,銀行可以出售部分長期證券購入短期證券；等到短期利率確實下降,短期證券價格已經上漲到一定幅度時,銀行再將這部分證券售出,購入長期證券,銀行可以多獲得一部分收益。二是可以使得銀行的投資活動在保持較高收益的同時兼顧較好的流動性。但是,該方法對銀行證券轉換能力、交

24、易能力和投資經驗要求較高,風險也較高。（五）收益率曲線策略收益率曲線是描繪市場利率因貸款和證券的到期時間不同而變化的圖形。一般來說，收益率曲線是向上傾斜的，如圖6-5所示,但少數情況下收益率曲線可能發(fā)生變異，向下傾斜或者保持水平。例如在20世紀80年代初，美國為了反通貨膨脹，將短期利率提高至20%以上的高水平，同時，減少了長期國債的發(fā)行。這使得短期債券收益率急劇上升，而中長期債券收益率升幅有限，導致了債券收益率曲線是略向下彎曲的形態(tài)。到期收益率期限/年圖6-5收益率曲線事實上收益率曲線反映了投資者對未來利率變化的隱含預期和債券資產風險補償因素。向上傾斜的收益率曲線反映了市場平均預測未來的短期利

25、率將比現在高。更重要的是，債券期限越長，流動性風險越高，基于風險補償原理，期限越長的的債券往往收益率越高。收益率曲線對于銀行證券投資管理人員的投資決策具有重要意義。1.收益率曲線的形狀是銀行證券投資管理人員決定持有哪種期限證券的重要參考依據。例如，在宏觀經濟處于升息周期，債券收益率曲線一般會更加陡峭地向上傾斜。這意味著長期債券的價格下跌幅度高于中期債券，而中期債券的下跌幅度又高于短期債券。那么遵從利率預測法，銀行將傾向于避免購買長期證券而重點投資短期證券，因為預期長期證券市場價格將因利率的升高而下降，從而給銀行帶來損失。反之，如果在降息周期，銀行將可能考慮增持長期證券，因為利率下降將為長期證券

26、提供巨大的資本盈利機會。2.短期內，收益率曲線為銀行證券投資管理人員提供了有關證券定價過高或定價不足的線索。由于收益率曲線表明每一期限證券的各種收益率是多少,因此,收益率位于某一特殊時點的收益率曲線之上的證券,其收益率暫時來說過高,價格也就過低,適合銀行買入。另一方面,收益率位于收益率曲線之下的證券,其收益率暫時來說過低,價格也就過高,不適合銀行買入。3.收益率曲線還可以告訴銀行證券投資管理人員如何在追求更大收益和接受更大風險之間取得平衡。收益率曲線的形狀決定了通過將長期證券替換為短期證券（或者相反）能為銀行贏得多少額外收益。例如，一向上傾斜的收益率曲線上的5年期債券和10年期債券的收益率相差

27、150個基本點，這意味著，銀行證券投資管理人員可以通過把5年期債券轉化為10年期的債券，來獲取1.5%的額外收益。但是，10年期債券通常比5年期債券的風險更大，因為10年期的債券不但流動性較差，而且更容易受到利率變動的影響。因此，銀行在作出證券期限轉換之前，必須對其所能帶來的收益和風險作詳細比較。4.根據收益率曲線，銀行還可以對證券投資的持有期限進行研究，使銀行獲得更大的收益率率。銀行對債券的持有期不同，所能獲得的收益率也不同。在收益率曲線向上傾斜且預期市場利率在今后一段時間內保持穩(wěn)定不變或穩(wěn)步下調的狀況下，購入中長期債券并持有一段時間后出售，其邊際收益率不僅高于債券的短期收益率，也會高于債券

28、的長期收益率。顯然,收益率曲線策略需要大量市場預測的技能,風險相當大。銀行對收益率曲線的預測必須正確,如果發(fā)生錯誤,銀行所遭受的損失將十分慘重。由于這一原因,在證券投資管理中不應當過分強調收益率曲線戰(zhàn)略,而應與一種或多種其他投資戰(zhàn)略一起使用。三、債券投資的避稅組合策略應稅證券與免稅證券在稅負上的差異使得銀行可以利用應稅債券與免稅債券的組合,使銀行證券投資的收益率進一步提高?；诒芏惸繕说淖C券投資組合的基本原則是:在投資組合中盡量利用稅前收益率高的應稅證券,使其利息收人抵補融資成本,并使剩余資金全部投資于稅后收益率最高的免稅證券上,從而提高證券投資盈利水平。現舉例說明,某商業(yè)銀行計劃發(fā)行1000

29、萬美元大額存單,這筆資金將專用于證券投資。大額存單年利率為8.2%,并必須對大額存款持有3%的法定存款準備金?，F有兩種可供銀行投資選擇的債券,一種是年收益率為10%的應稅國債,另一種是年收益率為8%的免稅市政債券,該銀行所處邊際稅率等級為34%。問該銀行應如何組合證券才能使投資收益最高?表6-1展示了三種不同的組合方式對盈利的影響。第一種組合,銀行將970萬美元的可用資金全部投資在應稅國債上,產生應稅利息收人97萬美元,扣除82萬美元的融資成本后,稅前凈利息收入為15萬美元。該筆收人按34%的所得稅稅率納稅后,銀行得到的稅后凈收人是9.9萬美元。第二種組合,銀行將970萬美元的可用資金全部投資

30、在免稅市政債券上,產生了77.6萬美元的利息收人,扣除82萬美元的融資成本,銀行的投資虧損額為4.4萬美元。第三種組合,銀行將可用資金分成兩部分,其中820萬美元投資于應稅國債,獲得82萬美元的利息收人,150萬美元投資于免稅市政債券,獲得12萬美元的利息收入,合計獲得94萬美元的利息收人。應稅國債的利息收入正好與82萬美元的融資成本相抵銷,這樣該銀行就不需繳納所得稅,稅后凈收入就是12萬美元。很顯然,第三種組合利用稅負差異成功避稅,使該種組合的投資回報水平最高。表6-1 證券投資組合效果比較全部投資于國債全投資于市政債券最佳投資組合投資額：國債9,700,00008,200,000 市政債券

31、09,700,0001.500,000利息收入：國債970,0000820,000 市政債券0776,000120,000利息收入總計970,000776,000940,000利息支出：大額存單820,000820,000820,000利息凈收益150,000-44,000120,000支付所得稅（34%）51,00000稅后凈收入99,000-44,000120,000從上述分析可以看出,在對一種免稅證券和一種應稅證券組成的投資組合進行分配時,確定兩種證券最佳持有量的關鍵在于使得投資于應稅證券所得的利息收人與該組合的融資成本恰好互抵,則投資于免稅證券所得的利息收入就是該組合的凈收人。這種方法

32、充分發(fā)揮了應稅證券稅前收益率高和免稅證券稅后收益率高的比較優(yōu)勢。四、證券互換策略證券互換是通過對收益率進行預測,將證券進行置換以便主動管理證券資產。在進行互換時,證券投資經理用價格低估的證券來替換價格高估的證券?；Q分類有很多標準,一般分為以下五類。因為商業(yè)銀行的特殊地位,各國對其證券投資的對象都有嚴格的規(guī)定,多以債券為主。因此,下面將以債券為例進行介紹。(1)替代互換(substitution swap)。如果兩種債券在面值、到期期限等方面相同,僅在價格方面存在短期差別,那么,當其中的一種證券已在投資組合中時,銀行用投資組合中的低收入證券與組合之外的高收人證券進行交換可以提高投資組合的收益。

33、(2)場間價差互換(inter-market spread swap)。利用現行市場各部分收益率的不平衡,從市場的一部分轉移到另一部分以賺取差價。在不同市場上的兩種證券,若各個方面的特征基本相似,但收益有所差別,銀行交換這兩種證券,可以改善投資組合的收益。(3)避稅互換(tax swap)。通過把稅款支付從當前年份推遲到未來的納稅年份而從中賺取收益。(4)利率預測互換(rate anticipation swap)。這種互換是利用對市場利率總體運動趨勢的預測來獲取利益。(5)純收益率選擇互換(pure yield pickup swap)。這種互換主要是基于從長期來看收益率的改善方面。它很少注

34、意市場各部分間以及市場整體的短期價格變動。下面我們將重點討論三種常用的證券互換側略,即替代互換、場間價差互換、避稅互換的操作。(一)替代互換假設某銀行持有一種期限為30年的政府長期債券,票面收益率為7%,到期收益率為7%。現在假設還有另一種aaa的公用事業(yè)債券可供選擇,該債券票面收益率也是7%,但現行售價卻使債券的到期收益率為7.10%。預計第二種債券7.10%的到期收益率不會持久,最終會降到7.00%的水平。這樣,該銀行就可以進行一個替代互換操作,賣掉到期收益率7%的債券,買入到期收益率為7.10%的債券。表62解釋了這樣一個操作過程。假設債券的定價使得1年后的到期收益率為7.00%,那么目

35、前到期收益率暫時為7.10%的債券實際所實現的回報率是8.29%。對于該銀行現在所實際持有的債券,7.00%既是期望的也是實際的回報率。這樣,通過互換操作,即賣出現在所持有的債券,買入上面所提到的暫時到期收益率為7.10%的另一種債券,即可以得到129個基點的額外收益。表6-2 替代互換操作舉例 單位：美元目前的債券新債券每種債券的投資額1000.00987.70收到的票面利息總額70.0070.006個月票面利息再投資額1.231.23年終到期收益率為7%時的本金1000.001000.00應計總收入1071.231071.23收益總額71.2383.53每單位投資收益0.071230.08

36、458所實現的半年復合的年收益率7%8.29%互換的價值在1年內129個基點說明：目前持有的債券:30年期,票息率為7%,定價1000美元,到期收益率為7%。作為互換對象的債券:30年期,票息率為7%,定價987.70美元,到期收益率為7.10%。(二)場間價差互換場間價差互換是不同市場債券之間的互換。進行這種互換的動機,是認為不同市場間利差偏離正常水準。與替代互換的區(qū)別在于,場間利差互換所涉及的債券是完全不同的。例如互換的債券一種可能是工業(yè)債券,而另一種則可能是公用債券。場間價差互換可以從兩種角度進行操作。其一,買入一種收益較高的新債券,賣出現在持有的債券。進行這種操作的原因是期望市場間利差

37、會縮小。這樣,相對于已售出債券,新購買的債券到期收益率會下降,因此通過新購買債券價格的上升從而獲得資本增值。其二,買入一種收益較低的新債券,賣出現在持有的債券。進行這種操作的原因是期望市場間利差會擴大。這樣,相對于原有債券,新購買債券的到期收益率還會下降,但由此而獲得的資本增值足以補償到期收益率的下降。 表6-3描述的是在利差縮小情況下場間價差互換的一個例子?；Q的基礎是期望當前的50個基點的利差會縮小為40個基點。如果某銀行預期一種公司債券的到期收益率會由現在的7.00%下降到6.90%,那么該銀行即可以將現在持有的政府長期債券換成上述債券。如果互換的結果能像所預期的一樣,公司債券的價格就會

38、由1000美元上升到1012.46美元。這一價格加上票息以及票息再投資的利息,到年末的總價值將達到1083.69美元。這樣,該銀行的投資回報率將達到8.20%,比1年之中始終持有政府長期債券的投資回報率高出170個基點。表6-3：場間價差互換操作舉例 單位：美元目前的債券新債券每種債券的投資額671.821000.00收到的票面利息總額40.0070.006個月票面利息再投資的利息0.701.23年終到期收益率為7%時的本金675.551012.46應計總收入716.251083.69收益總額44.2383.69每單位投資收益0.06610.0837所實現的半年復合的年收益率6.50%8.20

39、%互換的價值在1年內170個基點說明：目前持有的債券：30年期政府長期債券，息票率4%，定價671.82美元，到期收益率為6.50%。作為互換的新債券：30年期的aaa級公司債券，息票率為7%，定價為1000美元，到期收益率為7%。過渡期：1年。再投資利率：7%?；Q基礎：公司債與政府長期債券之間的利差從現在的50個基點降低為40個基點，即公司債的到期收益率為6.90%，而政府長期債券到期收益率為6.50%。(三)避稅互換在避稅互換中,應稅證券的經營者將出售一種價值下降的債券,購買一種相似而并不相等的債券。在出售前一種債券時發(fā)生的損失,可用來減少在本納稅年度實現的應納稅收入。假設某銀行的債券投

40、資組合自購入以來其價值已經從50萬美元下降到40萬美元。如果該銀行以40萬美元出售這些債券,并且購買另外一種類似的債券,在交易過程中會出現10萬美元的損失,這可用來抵消該銀行賺得的其他應納稅收入。然而,該銀行持有的證券組合結構事實上并沒有發(fā)生變化,只是用一種相類似的債券代替了原有債券而已。在避稅互換中,債券比股票具有特別的吸引力,這是因為一些國家的稅法對避稅互換有條文上的限制,而債券能夠比較容易避開這些限制。在美國,稅法禁止對任何證券進行避稅互換,辦法是如果某個投資者在證券出售前或出售后30天之內因受損失而購買“大批等同的證券”,便拒絕承認這是一筆可避稅的損失,并認為這是虛售。因此,如果一位投

41、資者出售股票產生了一筆虧損,他便被禁止在出售前或出售后30天內購買同類股票并禁止就這筆資本損失要求稅負減免。而如果這位投資者購買一些其他股票來代替出售的股票,這種互換便不能認為是一次虛售。但因為不同發(fā)行者的股票是不同的,替換的股票不可能具有與已出售的股票相同的投資特點,因此他的證券組合的構成會發(fā)生變化。如果這位投資者是因為出售債券發(fā)生了一筆虧損,他可以很容易找到一種具有相似的票面收益率、期限以及信用等級的替代債券,即使它的發(fā)行者可能不同。因此,證券組合的實際構成將沒有任何變化,但稅務當局不會將涉及兩個不同的發(fā)行人的這種避稅互換當作一次虛售來處理。顯然,債券可以被很好地利用來作為避稅互換。第三節(jié)

42、 證券投資的風險管理一、證券投資的收益收益和風險是證券投資中不可分割的兩個方面。一般而言,收益越高,風險越大。銀行在進行證券投資時,應當在承擔既定風險的條件下使得收益最大化。(一)收益的一般特點證券投資的收益由兩部分組成,一是利息類收益,包括債券利息、股票紅利等；一是資本利得收益,即證券的市場價格發(fā)生變動所帶來的收益。由于債券的收益是固定的,只要將其持有至到期日,就不會發(fā)生資本收益上的損失。但如果在到期日前就將債券出售,則有可能因為市場利率和供求關系的變動而遭受收益損失。股票的收益是非固定的,且無到期日,除了獲得股利外,股票投資的回收只有通過將股票出售才能實現,而只要出售就有可能獲利或受損,因

43、此股票的收益不如債券穩(wěn)定。(二)證券收益率的種類1.票面收益率。票面收益率是發(fā)行證券時,證券發(fā)行人同意支付的協(xié)定利率。如一張面值為1000元的債券，票面上標有年利率8%，則8%就是該債券的票面收益率，債券持有人每年可以獲得80元利息收入。因為債券的價格隨市場狀況而波動,正好按面值交易的情況極少,所以票面收益率不是債券收益率的一個合適的衡量標準。2.當期收益率。當期收益率是債券的票面利息與當期債券市場價格的比率。例如,銀行以94元的價格購入面值為100元、票面收益率為8%的債券，那么該債券的現實收益率則為894100%=8.51%，通常金融報刊上公布的股票與債券的收益率都是當期收益率。當期收益率

44、考慮了證券市場的價格變化,比票面收益率更接近實際；但它只考慮了債券的利息收入，而沒有考慮債券的資本收益或損失，因而不能完全反映出投資者的收益。3.到期收益率。到期收益率是使證券的購買價格等于其預期年凈現金流的現值的收益率,它是被廣泛接受的證券收益率的衡量標準。到期收益率考慮了貨幣的時間價值，因而比上述兩種方法更為精確和全面。其計算公式為： (61)式中,p為債券的當前市場價格；ytm為債券的到期收益率；為第t期的收入，b為債券的本金，n為債券距到期所剩的時間。假設投資者正在考慮購買一種債券,期限20年,票面利息率10%,以當前市場價格850美元買入。如果該債券的面值是1000美元,到期時向投資

45、者進行支付,那么,其到期收益率y可以通過解下列方程得到: 可得y為12%,高于10%的票面利息率,這是因為該債券現在是以低于面值的價格折價出售。到期收益率對大多數股票而言并不是一種合適的衡量標準,因為股票是永久性投資工具。到期收益率甚至也不能用來衡量某些債券,因為如果投資者在債券的到期日前賣出債券,或債券每年支付可變的收益,則到期收益率不好計算。同時,到期收益率也沒有考慮利息的再投資風險,而是假設流向投資者的所有現金可以按照計算的到期收益率進行再投資。4.持有期收益率。持有期收益率是對到期收益率的修正,這種衡量標準適合于投資者只持有證券一段時間并在到期日前把它賣出的情況。其計算公式為: (62

46、)式中,hpy為持有期收益率,為出售時的價格，為第t期的收入，m為債券的持有期年數。持有期收益率是使一種證券的市場價格p等于從該證券的購買日到賣出日的全部凈現金流的折現率。如果證券被持有至到期,它的持有期收益率就等于其到期收益率。二、證券投資風險的一般特點對證券投資而言,風險指的是投資人由于未來的不確定性而帶來的投入本金和預期收益發(fā)生損失的可能性。（一）證券投資風險的分類一般來說,證券投資風險根據能否通過投資組合來消除，可以分為系統(tǒng)性風險和非系統(tǒng)性風險。系統(tǒng)性風險是對市場上所有證券帶來風險的可能性。這種風險的影響是全局性的,對于投資者來說無法消除,其來源可能是經濟周期、通貨膨脹、戰(zhàn)爭等因素，不

47、能通過投資組合抵消或削弱，又稱不可分散風險。非系統(tǒng)風險是指某種特定因素對某一個或某一類證券帶來損失的可能性,它可以是某個企業(yè)的生產經營狀況、市場條件等發(fā)生變化引起的，可通過投資組合的方法降低風險或消除，也稱為可分散風險。（二）證券投資風險證券投資主要面臨以下五種風險:利率風險、購買力風險、經營風險、財務風險和信用風險。前兩種屬于系統(tǒng)風險,后三種是非系統(tǒng)風險的主要因素。1.利率風險利率風險是由于利率水平變化引起投資收益發(fā)生變化而產生的不確定性。從長期來看,不同的市場利率都趨向于一起上升或下降,這些利率變化對所有證券都有一定程度的影響,而且影響的方式是一致的。隨著利率的變化,長期證券價格的變化大于

48、短期證券價格的變化,長期證券面臨著更大的利率風險。2.購買力風險。購買力風險也就是通貨膨脹風險,是指物價上漲使得投資的本金及投資收益所代表的實際購買力的下降,從而對商業(yè)銀行實際收入所帶來的損害。債券和其他固定收入的證券很容易受到購買力風險的影響。3.經營風險。經營風險是由公司經營引起的收入現金流的不確定性。運營收入變化越大,經營風險就越大,債務違約的可能性也就越大；運營收入變化越小,經營風險越小。經營風險包括內部和外部兩種。內部經營風險與公司內部能控制的運營條件聯(lián)系在一起,它通過公司的運營效率得以體現。外部風險與公司所處的政治環(huán)境和經濟環(huán)境等客觀的運營環(huán)境聯(lián)系在一起。政府債券不存在經營風險,高

49、質量的公司債券也僅在一個有限程度上存在經營風險,只有低質量債券更多地面臨這種風險。4.財務風險財務風險是企業(yè)收入不足以支付自身債務的可能性。有負債的公司的普通股會面臨這種風險,而且負債在資本結構中比重越大,這種風險越大。這一風險也可反映在有沉重債務負擔的公司債券上：負債越多,債券的質量越低。承擔負債數額較小的公司的高等級債券,只在有限的程度上存在這一風險,而政府債券不存在這一風險。5.信用風險。信用風險也稱違約風險,是指證券發(fā)行人在證券到期時不能向投資者償還本金的可能性。信用風險主要受證券發(fā)行人的經營能力和資金實力等因素的影響。銀行證券投資主要集中于政府證券,其信用風險很小,但公司債券存在違約

50、的可能性。西方國家有專門的證券評級公司對證券進行信用評級,并根據不同的信用狀況把證券分為投資級證券和投機級證券。前者是銀行投資的主要對象。（三）證券投資風險的測量證券投資一般運用標準差法和系數法來表示風險的大小。1.標準差法就是將證券已得收益進行平均后,與預期收益作比較,計算出偏差幅度,計算公式為: 6-3式中,x為該證券在某一時期內的收益率, 為該證券的平均收益率；n為選取的時期總數:求出的越小,表明收益率偏離的幅度越小,收益越穩(wěn)定,風險越小；越大,表明收益率偏離的幅度越大,收益越不穩(wěn)定,風險越大。2.系數法該法主要衡量某種證券的收益相對于整個證券市場收益水平的變化情況。 (6-4)如果1,

51、說明該種證券風險水平大于整個證券市場的風險水平；如果1，說明該種證券風險水平小于整個證券市場的風險水平。三、證券投資組合的管理(一)投資目標與投資政策的制定商業(yè)銀行進行證券投資主要有三個目的：獲取收益、分散風險和增強流動性。因此,銀行投資目標是在證券投資組合單位風險狀況下實現收益最大化。這一投資目標應適合特定的銀行環(huán)境，體現全面性和連續(xù)性,還必須具備可操作性和可測評性。只有當銀行根據投資目標制定自己的投資政策,投資經理才可以做出與銀行總體目標相一致的決策。投資政策應當有足夠的靈活性,使銀行在經濟環(huán)境發(fā)生變化以及競爭對手出現新動向時可以及時進行調整；投資政策必須形成書面文件,使之成為投資管理者明

52、確責任、確定投資目標和評估組合業(yè)績的指導原則。投資政策的制定至少應當注意以下幾個方面：1.協(xié)調銀行投資安排與流動性計劃。銀行投資政策應當使銀行投資安排與流動性計劃相統(tǒng)一。銀行的流動性要求必須得到滿足,因此在進行證券投資時必須考慮其變現能力。各種證券的到期期限必須與銀行計劃資金需求相吻合,從而滿足銀行的流動性需求。2.估計存款保障需求。在西方國家,政府機構在銀行的存款一般都要求銀行持有各種證券中風險程度最低、流動性最強的國庫券作為抵押。顯然,銀行必須投資于相當數量的國庫券以滿足這一要求。3.估計當前風險狀況。銀行還應明確在證券投資中可以承擔的適當風險。首先,銀行要確定在貸款組合及其他資產上的風險

53、總量。如果銀行處于貸款需求旺盛的經濟環(huán)境,要滿足較大的貸款需求就應當使得投資風險不宜過大。其次,銀行要考察相對于總資產的資本狀況,檢查其對貸款和其他風險資產的資本供給是否超額。如果存在資本超額,銀行增加證券投資份額的行為就不會面臨過大風險。4.分析應稅狀況。銀行在進行證券投資時需要考慮稅后收益率的高低,盡量把資金投向稅后收益率較高的證券,使整個證券投資組合收益最大化。5.估計分散度需求。銀行需根據貸款及證券投資在行業(yè)和地域上的分布,努力避免在高集中度的地區(qū)及行業(yè)上增加投資。6.估計利率敏感性需求。銀行進行證券投資還應分析其非證券資產和負債的利率敏感性,來估計證券組合的利率敏感性需求。銀行必須在

54、優(yōu)化資產負債總體狀況的基礎上確定證券投資的利率敏感性。 (二)證券投資組合的管理根據銀行證券投資政策的要求,可以確定證券投資組合的規(guī)模、類型和期限。1.證券組合規(guī)模證券組合規(guī)模取決于三個方面的要求：滿足流動性需求和合理貸款需求后的剩余資金；需用作擔保的證券投資量；證券投資盈利能力。這三方面分別考慮了銀行流動性需求保障和貸款政策及需求的滿足；銀行所在地法律要求及銀行爭取資金來源的方式和力度；銀行證券組合與其他資金運用的收益率差別。銀行證券組合規(guī)模管理的一項有效措施是將銀行證券組合滿足所有流動性需求后的剩余部分定義為核心組合。這樣,這些核心組合中的證券將不會因為銀行的流動性問題而被強制在不適當的時

55、機出售,銀行可以在核心組合的證券類型、期限等安排上采取更為積極的策略。2.證券類型和質量首先,存款保障要求的規(guī)模及可接受形式影響證券投資的類型和質量,存款保障要求銀行必須持有一定數量以上的國債和地方政府債券。如果滿足存款保障要求可以在多種類型證券中進行選擇,其決策還需結合銀行的風險狀況和稅收狀況。其次,銀行風險狀況在較大程度上影響證券投資類型和質量。對于那些承擔大量貸款風險以及缺乏證券組合管理專業(yè)技能和人才的銀行,只能投資aaa或aa級政府及公司債券;對于那些能夠在證券投資上承擔風險以及擁有證券投資組合管理專業(yè)技能和人才的銀行,可以適當購買高收益的風險債券。第三,銀行稅收狀況影響銀行是否持有免稅證券及免