企業(yè)價(jià)值和蘋果

1、第一節(jié)資本成本概述【知識(shí)點(diǎn)一】資本成本的含義及其構(gòu)成含義一般說來，資本成本是指投資資本的機(jī)會(huì)成本。這種成本不是實(shí)際支付的成本，而是一種失去的收益，是將資本用于本項(xiàng)投資所放棄的其他投資機(jī)會(huì)的收益，因此被稱為機(jī)會(huì)成本。資本成本也稱為最低期望報(bào)酬率、投資項(xiàng)目的取舍率、最低可接受的報(bào)酬率。構(gòu)成內(nèi)容資本成本的概念包括兩個(gè)方面：一方面，資本成本與公司的籌資活動(dòng)有關(guān)，它是公司籌集和使用資金的成本，即籌資的成本；另一方面，資本成本與公司的投資活動(dòng)有關(guān)，它是投資所要求的最低報(bào)酬率。這兩方面既有聯(lián)系，也有區(qū)別。為了加以區(qū)分，我們稱前者為公司的資本成本，后者為投資項(xiàng)目的資本成本?！局R(shí)點(diǎn)2】公司資本成本含義與估算公

2、司的資本成本，是指組成公司資本結(jié)構(gòu)的各種資金來源的成本的組合，也是各種資本要素成本的加權(quán)平均數(shù)。普通股、優(yōu)先股和債務(wù)是常見的三種來源。每一種資本來源被稱為一種資本要素。每一種資本要素要求的報(bào)酬率被稱為要素成本。為了估計(jì)公司資本成本，需要估計(jì)資本的要素成本，然后根據(jù)各種要素所占的百分比，計(jì)算出加權(quán)平均值。加權(quán)平均資本成本的計(jì)算公式為：式中：wacc加權(quán)平均資本成本；kj第j種個(gè)別資本成本；wj第j種個(gè)別資本占全部資本的比重（權(quán)數(shù)）n表示不同種類的籌資。 影響因素一個(gè)公司資本成本的高低，取決于三個(gè)因素：（1）無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率：是指無風(fēng)險(xiǎn)投資所要求的報(bào)酬率。典型的無風(fēng)險(xiǎn)投資的例子就是政府債券投資。（2）

3、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)：是指由于公司未來的前景的不確定性導(dǎo)致的要求投資報(bào)酬率增加的部分。一些公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)比另一些公司高，投資人對(duì)其要求的報(bào)酬率也會(huì)增加。（3）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)：是指高財(cái)務(wù)杠桿產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。公司的負(fù)債率越高，普通股收益的變動(dòng)性越大，股東要求的報(bào)酬率也就越高。由于公司所經(jīng)營(yíng)的業(yè)務(wù)不同（經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)不同），資本結(jié)構(gòu)不同（財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不同），因此各公司的資本成本不同。 【知識(shí)點(diǎn)3】投資項(xiàng)目的資本成本含義投資項(xiàng)目的資本成本是指項(xiàng)目本身所需投資資本的機(jī)會(huì)成本?！咎崾尽抗举Y本成本是投資人針對(duì)整個(gè)公司要求的報(bào)酬率，或者說是投資者對(duì)于企業(yè)全部資產(chǎn)要求的最低報(bào)酬率。項(xiàng)目資本成本是公司投資于資本支出項(xiàng)目所要求的報(bào)酬率。

4、 影響因素每個(gè)項(xiàng)目有自己的機(jī)會(huì)資本成本因?yàn)椴煌顿Y項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)不同，所以它們 要求的最低報(bào)酬率不同。風(fēng)險(xiǎn)高的投資項(xiàng)目要求的報(bào)酬率較高。風(fēng)險(xiǎn)低的項(xiàng)目要求的報(bào)酬率較低。作為投資項(xiàng)目的資本成本即項(xiàng)目的最低報(bào)酬率。其高低主要取決于資本運(yùn)用于什么樣的項(xiàng)目，而不是從哪些來源籌資。 確定原則1.如果公司新的投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)，與企業(yè)現(xiàn)有資本平均風(fēng)險(xiǎn)相同，則項(xiàng)目資本成本等于公司資本成本；2.如果新的投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)高于企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)的平均風(fēng)險(xiǎn)，則項(xiàng)目資本成本高于公司資本成本；3.如果新的投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)低于企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)的平均風(fēng)險(xiǎn)，則項(xiàng)目資本成本低于公司的資本成本。因此，每個(gè)項(xiàng)目都有自己的資本成本，它是項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的函數(shù)。 【

5、總結(jié)】【提示】有關(guān)項(xiàng)目資本成本的問題，我們將在長(zhǎng)期投資部分進(jìn)一步討論，本章主要討論公司的資本成本?！纠噙x題】一個(gè)公司資本成本的高低，取決于（）。a.項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)b.財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)c.無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率d.經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)答疑編號(hào)2249060101正確答案bcd答案解析公司資本成本的高低，取決于三個(gè)因素：（1）無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率；（2）經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；（3）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的高低決定的是項(xiàng)目要求的報(bào)酬率。【例多選題】下列關(guān)于資本成本的說法正確的有（）。a.公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大，則項(xiàng)目的資本成本也就較高b.公司的資本成本是各種資本要素成本的加權(quán)平均數(shù)c.項(xiàng)目資本成本是投資所要求的最低報(bào)酬率d.項(xiàng)目資本成本

6、等于公司資本成本答疑編號(hào)2249060102正確答案bc答案解析公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大，投資人要求的報(bào)酬率就會(huì)較高，公司的資本成本也就較高，所以選項(xiàng)a的說法不正確。如果公司新的投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)，與企業(yè)現(xiàn)有資本平均風(fēng)險(xiǎn)相同，則項(xiàng)目資本成本等于公司資本成本；如果公司新的投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)現(xiàn)有資本平均風(fēng)險(xiǎn)不相同，則項(xiàng)目資本成本不等于公司資本成本。因此選項(xiàng)d不正確。 【知識(shí)點(diǎn)4】資本成本的用途公司的資本成本主要用于投資決策、籌資決策、營(yíng)運(yùn)資本管理、評(píng)估企業(yè)價(jià)值和業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)。 第二節(jié)普通股成本的估計(jì)【知識(shí)點(diǎn)1】資本資產(chǎn)定價(jià)模型一、基本公式基本公式ksrf（rmrf）式中：rf無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率；該股票的貝塔

7、系數(shù)；rm平均風(fēng)險(xiǎn)股票報(bào)酬率；（rmrf）權(quán)益市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；（rmrf）該股票的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；【例61】市場(chǎng)無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率為10%，平均風(fēng)險(xiǎn)股票報(bào)酬率14%，某公司普通股值為 1.2。普通股的成本為：ks10%1.2（14%10%）14.8%待估計(jì)參數(shù)（1）無風(fēng)險(xiǎn)利率；（2）貝塔值；（3）市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。 二、無風(fēng)險(xiǎn)利率估計(jì)通常認(rèn)為，政府債券沒有違約風(fēng)險(xiǎn)，可以代表無風(fēng)險(xiǎn)利率。但是，在具體操作時(shí)會(huì)遇到以下三個(gè)問題需要解決：如何選擇債券的期限，如何選擇利率，以及如何處理通貨膨脹問題。1.政府債券期限的選擇 選擇原因通常認(rèn)為，在計(jì)算公司資本成本時(shí)選擇長(zhǎng)期政府債券比較適宜。（最常見的做法，是選用10年期的財(cái)政

8、部債券利率作為無風(fēng)險(xiǎn)利率的代表，也有人主張使用更長(zhǎng)時(shí)間的政府債券利率） （1）普通股是長(zhǎng)期的有價(jià)證券。 從理論上分析，期限的選擇應(yīng)當(dāng)與被討論的現(xiàn)金流期限匹配。普通股的現(xiàn)金流是永續(xù)的，很難找到永續(xù)債券。這涉及到實(shí)務(wù)中的信息可得性。政府長(zhǎng)期債券期限長(zhǎng)，比較接近普通股的現(xiàn)金流。（2）資本預(yù)算涉及的時(shí)間長(zhǎng)。計(jì)算資本成本的目的主要是作為長(zhǎng)期投資的折現(xiàn)率。長(zhǎng)期政府債券的期限和投資項(xiàng)目現(xiàn)金流持續(xù)時(shí)間能較好配合（3）長(zhǎng)期政府債券的利率波動(dòng)較小短期政府債券的波動(dòng)性較大，其變動(dòng)幅度有時(shí)甚至超過無風(fēng)險(xiǎn)利率本身，不宜作為無風(fēng)險(xiǎn)利率的代表 2.選擇票面利率或到期收益率選擇原因應(yīng)當(dāng)選擇上市交易的政府長(zhǎng)期債券的到期收益率作

9、為無風(fēng)險(xiǎn)利率的代表。不同時(shí)間發(fā)行的長(zhǎng)期政府債券，其票面利率不同，有時(shí)相差較大。長(zhǎng)期政府債券的付息期不同，有半年期或一年期等，還有到期一次還本付息的，因此，票面利率是不適宜的。不同年份發(fā)行的、票面利率和計(jì)息期不等的上市債券，根據(jù)當(dāng)前市價(jià)和未來現(xiàn)金流計(jì)算的到期收益率只有很小差別。 3.選擇名義利率或?qū)嶋H利率（1）相關(guān)概念及其關(guān)系名義利率名義利率是指包含了通貨膨脹的利率兩者關(guān)系可表述如下式：實(shí)際利率實(shí)際利率是指排除了通貨膨脹的利率實(shí)際現(xiàn)金流量如果企業(yè)對(duì)未來現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)是基于預(yù)算年度的價(jià)格水平，并消除了通貨膨脹的影響，那么這種現(xiàn)金流量稱為實(shí)際現(xiàn)金流量?jī)烧叩年P(guān)系為：名義現(xiàn)金流量實(shí)際現(xiàn)金流量（1通貨膨脹

10、率）n式中：n相對(duì)于基期的期數(shù) 名義現(xiàn)金流量包含了通貨膨脹影響的現(xiàn)金流量，稱為名義現(xiàn)金流量（2）決策分析的基本原則名義現(xiàn)金流量要使用名義折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，實(shí)際現(xiàn)金流量要使用實(shí)際折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)。（3）名義利率或?qū)嶋H利率的選擇實(shí)務(wù)中的做法通常在實(shí)務(wù)中這樣處理：一般情況下使用名義貨幣編制預(yù)計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)表并確定現(xiàn)金流量，與此同時(shí)，使用名義的無風(fēng)險(xiǎn)利率計(jì)算資本成本。特殊情況只有在以下兩種情況下，才使用實(shí)際利率計(jì)算資本成本：（1）存在惡性的通貨膨脹（通貨膨脹率已經(jīng)達(dá)到兩位數(shù)），最好使用實(shí)際現(xiàn)金流量和實(shí)際利率：（2）預(yù)測(cè)周期特別長(zhǎng)，例如核電站投資等，通貨膨脹的累積影響巨大三、貝塔值的估計(jì)計(jì)算方法第四章介紹了兩種方

11、法：一是回歸直線法；二是定義公式法。【提示】?jī)煞N方法均是建立在歷史資料的基礎(chǔ)之上的。涉及兩個(gè)問題：（1）選擇有關(guān)預(yù)測(cè)期間的長(zhǎng)度（2）選擇收益計(jì)量的時(shí)間間隔。 選擇有關(guān)預(yù)測(cè)期間的長(zhǎng)度（1）選擇：公司風(fēng)險(xiǎn)特征無重大變化時(shí)，可以采用5年或更長(zhǎng)的預(yù)測(cè)期長(zhǎng)度；如果公司風(fēng)險(xiǎn)特征發(fā)生重大變化，應(yīng)當(dāng)使用變化后的年份作為預(yù)測(cè)期長(zhǎng)度。（2）原因：較長(zhǎng)的期限可以提供較多的數(shù)據(jù)，得到的貝塔值更具代表性，但在這段時(shí)間里公司本身的風(fēng)險(xiǎn)特征可能會(huì)發(fā)生變化。 選擇收益計(jì)量的時(shí)間間隔（1）選擇：選擇使用每周或每月的收益率（2）原因：使用每日內(nèi)的收益率會(huì)由于有些日子沒有成交或者停牌，該期間的收益率為0，由此引起的偏差會(huì)降低股票收

12、益率與市場(chǎng)收益率之間的相關(guān)性，也會(huì)降低該股票的值。使用每周或每月的收益率能顯著地降低這種偏差，因此被廣泛采用。年度收益率較少采用，回歸分析需要使用很多年的數(shù)據(jù)，在此期間資本市場(chǎng)和企業(yè)都發(fā)生了很大變化 其他關(guān)注點(diǎn)驅(qū)動(dòng)系數(shù)關(guān)鍵的因素有經(jīng)營(yíng)杠桿、財(cái)務(wù)杠桿和收益的周期性。如果公司在這三方面沒有顯著改變，就可以用歷史的貝塔值估計(jì)權(quán)益成本?！咎崾尽渴找嬷芷谛允侵敢粋€(gè)公司的收入和利潤(rùn)對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)周期狀態(tài)的依賴性強(qiáng)弱。 四、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的估計(jì)含義市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，通常被定義為在一個(gè)相當(dāng)長(zhǎng)的歷史時(shí)期里，權(quán)益市場(chǎng)平均收益率與無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)平均收益率之間的差異?！咎崾尽壳懊嬉呀?jīng)解決了無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益的估計(jì)問題，因此剩下的只是權(quán)

13、益市場(chǎng)平均收益率的估計(jì)。權(quán)益市場(chǎng)收益率的估計(jì)估計(jì)權(quán)益市場(chǎng)收益率最常見的方法是進(jìn)行歷史數(shù)據(jù)分析。在分析時(shí)會(huì)碰到兩個(gè)問題：（1）選擇時(shí)間跨度。由于股票收益率非常復(fù)雜多變，影響因素很多，因此較短的期間所提供的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)比較極端，無法反映平均水平，因此應(yīng)選擇較長(zhǎng)的時(shí)間跨度。（2）權(quán)益市場(chǎng)平均收益率選擇算術(shù)平均數(shù)還是幾何平均數(shù)。兩種方法算出的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)有很大的差異。算術(shù)平均數(shù)是在這段時(shí)間內(nèi)年收益率的簡(jiǎn)單平均數(shù)，而幾何平均數(shù)則是同一時(shí)期內(nèi)年收益的復(fù)合平均數(shù)。多數(shù)人傾向于采用幾何平均法。幾何平均法得出的預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，一般情況下比算術(shù)平均法要低一些?！咎崾尽靠荚囍猩婕按藛栴}，按照題目要求處理。 【例62】某證券市

14、場(chǎng)最近兩年的有關(guān)數(shù)據(jù)見表61。表61時(shí)間（年末）價(jià)格指數(shù)市場(chǎng)收益率02 50014 000（4 0002 500）/2 50060%23 000（3 0004 000）/4 00025%算術(shù)平均收益率60%（25%）/217.5%幾何平均收益率【例單選題】（2010考題）下列關(guān)于“運(yùn)用資本資產(chǎn)定價(jià)模型估計(jì)權(quán)益成本”的表述中，錯(cuò)誤的是（）。a.通貨膨脹率較低時(shí)，可選擇上市交易的政府長(zhǎng)期債券的到期收益率作為無風(fēng)險(xiǎn)利率b.公司三年前發(fā)行了較大規(guī)模的公司債券，估計(jì)系數(shù)時(shí)應(yīng)使用發(fā)行債券日之后的交易數(shù)據(jù)計(jì)算c.金融危機(jī)導(dǎo)致過去兩年證券市場(chǎng)蕭條，估計(jì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)時(shí)應(yīng)剔除這兩年的數(shù)據(jù)d.為了更好地預(yù)測(cè)長(zhǎng)期平均

15、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，估計(jì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)時(shí)應(yīng)使用權(quán)益市場(chǎng)的幾何平均收益率答疑編號(hào)2249060104正確答案c答案解析估計(jì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)時(shí)，為了使得數(shù)據(jù)計(jì)算更有代表性，應(yīng)該選擇較長(zhǎng)的時(shí)間跨度，其中既包括經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，也包括經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期。 【知識(shí)點(diǎn)2】股利增長(zhǎng)模型計(jì)算公式式中：ks普通股成本；d1預(yù)期年股利額；p0普通股當(dāng)前市價(jià)；g普通股利年增長(zhǎng)率。參數(shù)估計(jì)如果一家企業(yè)在支付股利，那么d0就是已知的。因?yàn)閐1 d0（1g），使用股利增長(zhǎng)率模型的困難在于估計(jì)期的平均增長(zhǎng)率。普通股利年增長(zhǎng)率的估計(jì)方法：（1）歷史增長(zhǎng)率；（2）可持續(xù)增長(zhǎng)率；（3）采用證券分析師的預(yù)測(cè)。 增長(zhǎng)率估計(jì)方法：（1）歷史增長(zhǎng)率根據(jù)過去的股利

16、支付數(shù)據(jù)估計(jì)未來的股利增長(zhǎng)率，股利增長(zhǎng)率可以按幾何平均數(shù)計(jì)算，也可以按算數(shù)平均數(shù)計(jì)算。【例63】abc公司2001年2005年的股利支付情況見表62。表62年份20012002200320042005股利0.160.190.200.220.25答疑編號(hào)2249060201正確答案按幾何平均數(shù)計(jì)算，股利的平均增長(zhǎng)率為：其中pv是最早支付的股利，fv是最近支付的股利。n是股息增長(zhǎng)期的期間數(shù)。abc公司的股利（幾何）增長(zhǎng)率為：abc公司的股利（算術(shù)）增長(zhǎng)率為：g（0.190.16）/0.16（0.200.19）/0.19（0.220.20）/0.20（0.250.22）/0.22100%/411.9

17、1% 【提示】幾何增長(zhǎng)率適合投資者在整個(gè)期間長(zhǎng)期持有股票的情況，而算術(shù)平均數(shù)適合在某一段時(shí)間有股票的情況。由于股利折現(xiàn)模型的增長(zhǎng)率，需要長(zhǎng)期的平均增長(zhǎng)率，幾何增長(zhǎng)率更符合邏輯。（2）可持續(xù)增長(zhǎng)率假設(shè)未來保持當(dāng)前的經(jīng)營(yíng)效率和財(cái)務(wù)政策（包括不增發(fā)股票和股票回購(gòu)）不變，則可根據(jù)可持續(xù)增長(zhǎng)率來確定股利的增長(zhǎng)率。股利的增長(zhǎng)率可持續(xù)增長(zhǎng)率留存收益比率期初權(quán)益預(yù)期凈利率【提示】該公式為按照期初股東權(quán)益計(jì)算可持續(xù)增長(zhǎng)率的公式。見教材第三章。期初權(quán)益預(yù)期凈利率，即為“期初權(quán)益資本凈利率”?！纠?4】某公司預(yù)計(jì)未來保持經(jīng)營(yíng)效率、財(cái)務(wù)政策不變，預(yù)計(jì)的股利支付率為20%，期初權(quán)益預(yù)計(jì)凈利率為6%，則股利的增長(zhǎng)率為：答

18、疑編號(hào)2249060202正確答案g6%（120%）4.8% （3）采用證券分析師的預(yù)測(cè)估計(jì)增長(zhǎng)率時(shí)，可以將不同分析師的預(yù)測(cè)值進(jìn)行匯總，并求其平均值，在計(jì)算平均值時(shí)，可以給權(quán)威性較強(qiáng)的機(jī)構(gòu)以較大的權(quán)重，而其他機(jī)構(gòu)的預(yù)測(cè)值給以較小的權(quán)重。證券分析師發(fā)布的各公司增長(zhǎng)率預(yù)測(cè)值，通常是分年度或季度的，而不是一個(gè)唯一的長(zhǎng)期增長(zhǎng)率。對(duì)此，有兩種處理辦法：（1）將不穩(wěn)定的增長(zhǎng)率平均化；轉(zhuǎn)換的方法計(jì)算未來足夠長(zhǎng)期間（例如30年或50年）的年度增長(zhǎng)率的平均數(shù)。（2）根據(jù)不均勻的增長(zhǎng)率直接計(jì)算股權(quán)成本?！咎崾尽拷滩膶?duì)此并沒有介紹具體做法。可以理解為股票收益率計(jì)算時(shí)的非固定增長(zhǎng)情況。比如，兩階段模型。假設(shè)當(dāng)前的股價(jià)

19、為p0，權(quán)益資本成本為ks，前n年的股利增長(zhǎng)率是非恒定的，n年后的股利增長(zhǎng)率是恒定的g。則有：根據(jù)上式，運(yùn)用逐步測(cè)試法，然后用內(nèi)插法即可求得權(quán)益資本成本為ks?！纠?5】a公司的當(dāng)前股利為2元/股，股票的實(shí)際價(jià)格為23元。證券分析師預(yù)測(cè)，未來5年的增長(zhǎng)率逐年遞減，第5年及其以后年度為5%。（1）計(jì)算幾何平均增長(zhǎng)率預(yù)計(jì)未來30年的股利，見表63所示。表63對(duì)a公司的股利預(yù)測(cè)01234530增長(zhǎng)率9%8%7%6%5%5%股利（元/股）22.18002.35442.51922.67042.80399.4950答疑編號(hào)2249060203正確答案設(shè)平均增長(zhǎng)率為g：2（1g）309.4950g5.329

20、3%k2.18/235.3293%14.81%（2）根據(jù)不均勻的增長(zhǎng)率直接計(jì)算股權(quán)成本根據(jù)固定增長(zhǎng)股利估價(jià)模型，設(shè)權(quán)益成本為k s，則第4年末的股價(jià)為：p42.8039/（ks5%）當(dāng)前的股價(jià)等于前4年的股利現(xiàn)值與第4年末股價(jià)之和：最后，求解上述方程式：ks14.91%【提示】以上三種增長(zhǎng)率的估計(jì)方法中，采用分析師的預(yù)測(cè)增長(zhǎng)率可能是最好的辦法，投資者在為股票股價(jià)時(shí)也經(jīng)常采用它作為增長(zhǎng)率?！纠龁芜x題】已知某普通股的值為1.2，無風(fēng)險(xiǎn)利率為6%，市場(chǎng)組合的必要收益率為10%，該普通股目前的市價(jià)為10元/股，預(yù)計(jì)第一期的股利為0.8元，不考慮籌資費(fèi)用，假設(shè)根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型和股利增長(zhǎng)模型計(jì)算得出的

21、普通股成本相等，則該普通股股利的年增長(zhǎng)率為（）。a.6%b.2%c.2.8%d.3%答疑編號(hào)2249060204正確答案c答案解析普通股成本6%1.2（10%6%）10.8%，10.8%0.8/10g，解得：g2.8%。 【知識(shí)點(diǎn)3】債券收益加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法根據(jù)投資“風(fēng)險(xiǎn)越大，要求的報(bào)酬率越高”的原理，普通股股東對(duì)企業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)大于債券投資者，因而會(huì)在代理關(guān)投資者要求的收益率上再要求一定的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。依照這一理論，權(quán)益的成本公式為：kskdtrpc式中：kdt稅后債務(wù)成本rpc股東比債權(quán)人承擔(dān)更大風(fēng)險(xiǎn)所要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)?！咎崾尽匡L(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是憑借經(jīng)驗(yàn)估計(jì)的。一般認(rèn)為，某企業(yè)普通股險(xiǎn)價(jià)對(duì)其自己發(fā)行的債券來講

22、，大約在3%5%之間。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)較高的股票用5%，風(fēng)險(xiǎn)較低的股票用3%。第三節(jié)債務(wù)成本【知識(shí)點(diǎn)1】債務(wù)成本的含義含義估計(jì)債務(wù)成本就是確定債權(quán)人要求的收益率比較由于債務(wù)投資的風(fēng)險(xiǎn)低于權(quán)益投資，因此，債務(wù)籌資的成本低于權(quán)益籌資的成本。注意（1）區(qū)分歷史成本和未來成本作為投資決策和企業(yè)價(jià)值評(píng)估依據(jù)的資本成本，只能是未來借入新債務(wù)的成本?，F(xiàn)有債務(wù)的歷史成本，對(duì)于未來的決策是不相關(guān)的沉沒成本。（2）區(qū)分債務(wù)的承諾收益與期望收益對(duì)于籌資人來說，債權(quán)人的期望收益是其債務(wù)的真實(shí)成本。因?yàn)榇嬖谶`約風(fēng)險(xiǎn)，債務(wù)投資組合的期望收益低于合同規(guī)定的收益?！咎崾尽吭趯?shí)務(wù)中，往往把債務(wù)的承諾收益率作為債務(wù)成本。（3）區(qū)分長(zhǎng)期債務(wù)

23、和短期債務(wù)由于加權(quán)平均資本成本主要用于資本預(yù)算，涉及的債務(wù)是長(zhǎng)期債務(wù)，因此通常的做法是只考慮長(zhǎng)期債務(wù)，而忽略各種短期債務(wù)。值得注意的是，有時(shí)候公司無法發(fā)行長(zhǎng)期債券或取得長(zhǎng)期銀行借款，被迫采用短期債務(wù)籌資并將其不斷續(xù)約。這種債務(wù)，實(shí)質(zhì)上是一種長(zhǎng)期債務(wù)，是不能忽略的。 【知識(shí)點(diǎn)2】債務(wù)成本估計(jì)的方法（一）到期收益率法前提如果公司目前有上市的長(zhǎng)期債券，則可以使用到期收益率法計(jì)算債務(wù)的稅前成本方法根據(jù)債券估價(jià)的公式，到期收益率是下式成立的kd：式中：p 0債券的市價(jià)； k到期收益率即稅前債務(wù)成本；n債務(wù)的期限，通常以年表示；求解k d需要使用“逐步測(cè)試法”?！纠?6】a公司8年前發(fā)行了面值為1 000

24、元、期限30年的長(zhǎng)期債券，利率是7%，每年付息一次，目前市價(jià)為900元。答疑編號(hào)2249060205正確答案0.97%（p/a，kd，22）（p，kd，22）用試誤法求解，kd7.98% （二）可比公司法方法原理如果需要計(jì)算債務(wù)成本的公司，沒有上市債券，就需要找一個(gè)擁有可交易債券的可比公司，作為參照物。計(jì)算可比公司長(zhǎng)期債券的到期收益率，作為本公司的長(zhǎng)期債務(wù)成本可比公司的選擇可比公司應(yīng)當(dāng)與目標(biāo)公司處于同一行業(yè)，具有類似的商業(yè)模式。最好兩者的規(guī)模、負(fù)債比率和財(cái)務(wù)狀況也比較類似（三）風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整法適用情況如果本公司沒有上市的債券，而且找不到合適的可比公司，那么就需要使用風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整法估計(jì)債務(wù)成本。方法按照這

25、種方法，債務(wù)成本通過同期限政府債券的市場(chǎng)收益率與企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償相求得：稅前債務(wù)成本政府債券的市場(chǎng)回報(bào)率企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率 參數(shù)估計(jì)關(guān)于政府債券的市場(chǎng)回報(bào)率，在股權(quán)成本的估計(jì)中已經(jīng)討論過，現(xiàn)在的問題是如何估計(jì)企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率。信用風(fēng)險(xiǎn)的大小可以用信用級(jí)別來估計(jì)。具體做法如下：（1）選擇若干信用級(jí)別與本公司相同上市公司債券；（2）計(jì)算這些上市公司債券的到期收益率；（3）計(jì)算與這些上市公司債券同期的長(zhǎng)期政府債券到期收益率（無風(fēng)險(xiǎn)利益）；（4）計(jì)算上述兩到期收益率的差額，即信用風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率；（5）計(jì)算信用風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率的平均值，并作為本公司的信用風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率。 【例67】abc公司的信用級(jí)別為b級(jí)。

26、為估計(jì)其稅前債務(wù)成本，收集了目前上市交易的b級(jí)公司債4種。不同期限債券的利率不具可比性，期限長(zhǎng)的債券利率較高。對(duì)于已經(jīng)上市的債券來說，到期日相同則可以認(rèn)為未來的期限相同，其無風(fēng)險(xiǎn)利率相同，兩者的利率差額是風(fēng)險(xiǎn)不同引起的。尋找到期日完全相同的政府債券和公司債券幾乎不可能。因此，還要選擇4種到期日分別與4種公司債券近似的政府債券，進(jìn)行到期收益率的比較。有關(guān)數(shù)據(jù)如表65所示。上市公司的4種b級(jí)公司債有關(guān)數(shù)據(jù)表債券發(fā)行公司上市債券到期日上市債券到期收益率政府債券到期日政府債券（無風(fēng)險(xiǎn)）到期收益率公司風(fēng)險(xiǎn)甲20121284.80%2012143.97%0.83%乙20129264.66%2012743.

27、75%0.91%丙20138154.52%20142153.47%1.05%丁20179255.65%20182154.43%1.22%風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率風(fēng)險(xiǎn)值1.00%答疑編號(hào)2249060206正確答案假設(shè)當(dāng)前的無風(fēng)險(xiǎn)利率為3.5%，則abc公司的稅前債務(wù)成本為：3.5%1%4.5% （四）財(cái)務(wù)比率法如果目標(biāo)公司沒有上市的長(zhǎng)期債券，也找不到合適的可比公司，并且沒有信用評(píng)級(jí)資料，那么可以使用財(cái)務(wù)比率估計(jì)債務(wù)成本。按照該方法，需要知道目標(biāo)公司的關(guān)鍵財(cái)務(wù)比率，根據(jù)這些比率可以大體上判斷該公司的信用級(jí)別，有了信用級(jí)別就可以使用風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整法確定其債務(wù)成本。財(cái)務(wù)比率和信用級(jí)別存在相關(guān)關(guān)系。收集目標(biāo)公司所在待業(yè)各

28、公司的信用級(jí)別及其關(guān)鍵財(cái)務(wù)比率，并計(jì)算出各財(cái)務(wù)比率的平均值，編制信用級(jí)別與關(guān)鍵財(cái)務(wù)比率對(duì)照表，如表66所示。表66信用級(jí)別與關(guān)鍵財(cái)務(wù)比率對(duì)照表財(cái)務(wù)比率aaaaaabbbbbbccc利息保障倍數(shù)12.99.27.24.12.51.20.9凈現(xiàn)金流/總負(fù)債89.7%67.0%49.5%32.2%20.1%10.5%7.4%資本回報(bào)率30.6%25.1%19.6%15.4%12.6%9.2%8.8%經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)/銷售收入30.9%25.2%17.9%15.8%14.4%11.2%5.0%長(zhǎng)期負(fù)債/總資產(chǎn)21.4%29.3%33.3%40.8%55.3%68.8%71.5%總負(fù)債/總資產(chǎn)31.8%37.0

29、%39.2%46.4%58.5%71.4%79.4%根據(jù)目標(biāo)公司的關(guān)鍵財(cái)務(wù)比率，以及信用級(jí)別與關(guān)鍵財(cái)務(wù)比率對(duì)照表，就可以估計(jì)出公司的信用級(jí)別，然后就可以按照前述“風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整法”估計(jì)其債務(wù)成本。（五）稅后債務(wù)成本由于利息可從應(yīng)稅收入中扣除，因此負(fù)債的稅后成本是稅率的函數(shù)。利息的抵稅作用使得負(fù)債的稅后成本低于稅前成本。稅后債務(wù)成本稅前債務(wù)成本（1所得稅率）由于所得稅的作用，債權(quán)人要求的收益率不等于公司的稅后債務(wù)成本。因?yàn)槔⒖梢悦舛?，政府?shí)際上支付了部分債務(wù)成本，所以公司的債務(wù)成本小于債權(quán)人要求的收益率。優(yōu)先股成本的估計(jì)方法與債務(wù)成本類似，不同的只是其股利在稅后支付，沒有“政府補(bǔ)貼”，其資本成本會(huì)高

30、于債務(wù)?！纠?jì)算題】某公司現(xiàn)有優(yōu)先股的情況如下：面值100元，股息率10%，每年付息一次，其當(dāng)前的市價(jià)為110元，如果新發(fā)行優(yōu)先股，需要承擔(dān)每股2元的發(fā)行成本。要求計(jì)算優(yōu)先股的資本成本。答疑編號(hào)2249060207正確答案資本成本（10010%）/（1102）9.26% 第四節(jié)加權(quán)平均資本成本【知識(shí)點(diǎn)1】加權(quán)平均資本成本加權(quán)平均資本成本是個(gè)別資本成本的加權(quán)平均數(shù)，權(quán)數(shù)是各種資本占全部資本的比重。其中的權(quán)數(shù)可以有三種選擇，即賬面價(jià)值加權(quán)、實(shí)際市場(chǎng)價(jià)值加權(quán)和目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)加權(quán)。類別性質(zhì)優(yōu)缺點(diǎn)賬面價(jià)值加權(quán)反映過去優(yōu)點(diǎn)是計(jì)算方便，缺點(diǎn)是不一定符合未來狀態(tài)，會(huì)扭曲資本成本實(shí)際市場(chǎng)價(jià)值加權(quán)反映現(xiàn)在優(yōu)點(diǎn)是計(jì)算

31、結(jié)果反映企業(yè)目前的實(shí)際情況。其缺點(diǎn)是證券市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)頻繁。目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)加權(quán)反映未來優(yōu)點(diǎn)是能體現(xiàn)期望的資本結(jié)構(gòu)，據(jù)此計(jì)算的加權(quán)平均資本成適用于企業(yè)籌措新資金。目前大多數(shù)公司在計(jì)算資本成本時(shí)采用按平均市場(chǎng)價(jià)值計(jì)量的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)作為權(quán)重?！纠?8】abc公司按平均市場(chǎng)價(jià)值計(jì)量的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)是：40%的長(zhǎng)期債務(wù)、10%的優(yōu)先股、50%的普通股。長(zhǎng)期債務(wù)的稅后成本是3.90%，優(yōu)先股的成本是8.16%，普通股的成本是11.8%。答疑編號(hào)2249060301正確答案該公司的加權(quán)平均成本是：wacc（40%3.9%）（10%8.16% ）（50%11.8%）1.56%0.816%5.9%8.276% 【提示

32、】加權(quán)平均資本成本是公司未來融資的加權(quán)平均成本，而不是過去所有資本的平均成本。其中，債務(wù)成本是發(fā)行新債務(wù)的成本，而不是已有債務(wù)的利率；權(quán)益成本是新籌集權(quán)益資本的成本，而不是過去的權(quán)益成本?！局R(shí)點(diǎn)2】發(fā)行成本的影響大多數(shù)的債務(wù)籌資是私下進(jìn)行而不是通過公開發(fā)行，大多數(shù)權(quán)益籌資來自內(nèi)部留存收益而非外部權(quán)益籌資，因此沒有發(fā)行費(fèi)用。如果公開發(fā)行債務(wù)和股權(quán)，發(fā)行成本就需要給予重視。（一）債務(wù)的發(fā)行成本如果在估計(jì)債務(wù)成本時(shí)考慮發(fā)行費(fèi)用，則需要將其從籌資額中扣除。此時(shí)，債務(wù)的稅前成本kd應(yīng)使下式成立：稅后債務(wù)成本kdtkd（1t）其中：m是債券面值；f是發(fā)行費(fèi)用率；n是債券的到期時(shí)間；t是公司的所得稅率；i

33、是每年的利息數(shù)量；kd是經(jīng)發(fā)行成本調(diào)整后的債務(wù)稅前成本?！纠?9】abc公司擬發(fā)行30年期的債券，面值1 000元，利率10%（按年付息），所得稅率40%，發(fā)行費(fèi)用率為面值的1%。答疑編號(hào)2249060302正確答案將數(shù)據(jù)帶入上述公式：kd10.11%稅后債務(wù)成本kdt10.11%（140%）6.06%如果不考慮發(fā)行費(fèi)用，稅后債務(wù)成本為：kdti（1t）10%（140%）6% 【提示】一般情況下，不需要考慮發(fā)行成本。原因如下：（1）調(diào)整前后的債務(wù)成本差別不大。（2）在進(jìn)行資本預(yù)算時(shí)預(yù)計(jì)現(xiàn)金流量的誤差較大，遠(yuǎn)大于發(fā)行費(fèi)用調(diào)整對(duì)于資本成本的影響。（3）這里的債務(wù)成本是按承諾收益計(jì)量的，沒有考慮違約

34、風(fēng)險(xiǎn)，違約風(fēng)險(xiǎn)會(huì)降低債務(wù)成本，可以抵消成本增加債務(wù)成本的影響。因此，多數(shù)情況下沒有必要進(jìn)行發(fā)行費(fèi)用的調(diào)整。實(shí)際上，除非發(fā)行成本很大，很少有人花大量時(shí)間進(jìn)行發(fā)行費(fèi)用的調(diào)整。如果發(fā)行費(fèi)用率比較大，在計(jì)算加權(quán)平均成本時(shí)，需要考慮發(fā)行費(fèi)用的債務(wù)應(yīng)與沒有發(fā)行費(fèi)用的債務(wù)分開，分別計(jì)量它們的成本和權(quán)重。（二）普通股的發(fā)行成本新發(fā)行普通股的成本，也被稱為外部權(quán)益成本。新發(fā)行普通股會(huì)發(fā)生發(fā)行成本，所以它比留存收益進(jìn)行再投資的內(nèi)部權(quán)益成本要高一些。如果將籌資費(fèi)用考慮在內(nèi)，新發(fā)普通股成本的計(jì)算公式則為：式中：f普通股籌資費(fèi)用率：【提示】留存收益成本與普通股成本的差異：留存收益成本不考慮籌資費(fèi)用?！纠?10】abc公

35、司現(xiàn)有資產(chǎn)1 000萬元，沒有負(fù)債，全部為權(quán)益資本。其資產(chǎn)凈利率為15%，每年凈收益150萬元，全部用于發(fā)放股利，公司的增長(zhǎng)率為零。公司發(fā)行在外的普通股100萬股，每股息前稅后利潤(rùn)1.5元（150萬元/100萬股）。股票的價(jià)格為10元。公司為了擴(kuò)大規(guī)模購(gòu)置新的資產(chǎn)（該資產(chǎn)的期望報(bào)酬與現(xiàn)有資產(chǎn)相同），擬以10元的價(jià)格增發(fā)普通股100萬股，發(fā)行費(fèi)用率為10%。該增資方案是否可行？答疑編號(hào)2249060303正確答案該公司未經(jīng)發(fā)行費(fèi)用調(diào)整的股權(quán)成本：該公司經(jīng)發(fā)行費(fèi)用調(diào)整的普通股成本：由于資產(chǎn)報(bào)酬率只有15%，因此增資方案不可行。 【知識(shí)點(diǎn)3】影響資本成本的因素在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，多方面因素的綜合作用決

36、定著企業(yè)資本成本的高低，其中主要的有：利率、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、生產(chǎn)率、資本結(jié)構(gòu)、股利政策和投資政策。這些因素發(fā)生變化時(shí)，就需要調(diào)整資本成本。外部因素利率市場(chǎng)利率上升，資本成本上升，投資的價(jià)值會(huì)降低，抑制公司的投資。利率下降，公司資本成本也會(huì)下降，會(huì)刺激公司投資市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型可以看出，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)會(huì)影響股權(quán)成本。股權(quán)成本上升時(shí)，各公司會(huì)增加債務(wù)籌資，并推動(dòng)債務(wù)成本上升?！咎崾尽渴袌?chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)既影響股權(quán)成本，又影響債務(wù)成本，并且是同方向變化。 稅率稅率變化能影響稅后債務(wù)成本以及公司加權(quán)平均資本成本。內(nèi)部因素資本結(jié)構(gòu)增加債務(wù)的比重，會(huì)使平均資本成本趨于降低，同時(shí)會(huì)加大公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

37、的提高，又會(huì)引起債務(wù)成本和權(quán)益成本上升。因此，公司應(yīng)適度負(fù)債，尋求資本成本最小化的資本結(jié)構(gòu)。股利政策根據(jù)股利折現(xiàn)模型，它是決定權(quán)益資本成本的因素之一。公司改變股利政策，就會(huì)引起權(quán)益成本的變化。投資政策公司的資本成本反映現(xiàn)有資產(chǎn)的平均風(fēng)險(xiǎn)。如果公司向高于現(xiàn)有資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目投資，公司資產(chǎn)的平均風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)提高，并使得資本成本上升。因此，公司投資政策發(fā)生變化對(duì)資本成本就會(huì)發(fā)生變化?！纠龁芜x題】某企業(yè)的預(yù)計(jì)的資本結(jié)構(gòu)中，產(chǎn)權(quán)比率為2/3，債務(wù)稅前資本成本為14%。目前市場(chǎng)上的無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率為8%，市場(chǎng)上所有股票的平均收益率為16%，公司股票的系數(shù)為1.2，所得稅稅率為30%，則加權(quán)平均資本成本為（）。a.14.48% b.16%c.18%d.12%答疑編號(hào)2249060304正確答案a答案解析產(chǎn)權(quán)比率負(fù)債/