控股股東股權(quán)性質(zhì)對企業(yè)價值影響的文獻綜述

1、控股股東股權(quán)性質(zhì)對企業(yè)價值影響的文獻綜述 【摘要】 文章分別按照傳統(tǒng)方式和最新的終極產(chǎn)權(quán)論分類方式對中國上市公司的控股股東的股權(quán)性質(zhì)進行分類,進而將兩種不同分類方式下的控股股東的股權(quán)性質(zhì)對企業(yè)價值的影響進行梳理。結(jié)果發(fā)現(xiàn):現(xiàn)有文獻的研究結(jié)果尚無統(tǒng)一的結(jié)論。希望通過文獻梳理來了解傳統(tǒng)分類方式的不足和新的終極產(chǎn)權(quán)論分類方式合理性,并將終極產(chǎn)權(quán)論分類方式應(yīng)用到公司治理研究中的其他方面如股權(quán)制衡等。 【關(guān)鍵詞】 控股股東;股權(quán)性質(zhì);分類;企業(yè)價值 股權(quán)結(jié)構(gòu)是影響公司治理的最重要因素之一,股東的持股比例和所有權(quán)屬性對企業(yè)價值有很大的影響。由于中國證券市場股權(quán)分置狀態(tài)的長期存在,按照國有股、法人股和流通股

2、傳統(tǒng)方式進行分類的做法有很多不足,最主要的問題是法人股本身的所有權(quán)屬性不明確,它究竟是屬于國家所有還是非國家所有;若它屬于國家所有,那它是由中央政府還是地方政府控制等等,都不得而知。所以將法人股作為一個獨立的持股主體與國有股、流通股并列則是不合理的。在此基礎(chǔ)上所作的研究就可能誤入歧途,致使研究結(jié)果的代表性不夠。la porta等(1999)追尋終極控制股東的新研究模式正好可以解決法人股的所有權(quán)屬性問題,之后劉芍佳等一大批中國學(xué)者都應(yīng)用該方法對中國上市公司的控股主體重新進行分類,明確了法人股的所有權(quán)屬性,開拓了研究范圍,并得出了一些新的結(jié)論。所以本文希望通過文獻梳理,分析傳統(tǒng)分類方式的不足及以終

3、極產(chǎn)權(quán)論進行分類的優(yōu)越性,并希望能將這種新的研究模式應(yīng)用到股權(quán)結(jié)構(gòu)研究的其他方面。 一、控股股東的股權(quán)性質(zhì)按照傳統(tǒng)的方式分為國有股、法人股和流通股 (一)控股比例與企業(yè)價值成線性關(guān)系 許小年(1997)對滬深兩市上市公司的經(jīng)驗研究結(jié)果表明,國有股比例越高的公司,績效越差;法人股比例越高的公司,績效越好;個人股比例與企業(yè)績效基本無關(guān)。周業(yè)安(1999)對股權(quán)結(jié)構(gòu)的屬性與凈資產(chǎn)收益率的關(guān)系進行了檢驗,得出a股、國有股、法人股的比例與凈資產(chǎn)收益率之間有顯著的正相關(guān)關(guān)系,而b股與h股比例與凈資產(chǎn)收益率之間有負相關(guān)關(guān)系。張紅軍(2000)對1998年的385家上市公司的實證分析認為,前五大股東與公司價值

4、有顯著的正相關(guān)關(guān)系,而且法人股的存在也有利于公司價值的增加,但是他也指出,由于大股東基本上是國家股和法人實體,所以研究結(jié)果解釋為國家股和法人股東的股權(quán)集中度與公司績效的關(guān)系,并不代表一般意義上的股權(quán)集中度與公司績效的關(guān)系。陳曉、江東(2000)認為,國有股對公司績效的負面影響,以及法人股和流通股對公司績效的正面影響都只有在競爭性較強的電子電器行業(yè)成立,而在競爭性相對較弱的商業(yè)和公用事業(yè)并不成立。陳小悅和徐曉東(2001)發(fā)現(xiàn)在非保護性產(chǎn)業(yè),流通股比例與企業(yè)業(yè)績負相關(guān),國有股和法人股與企業(yè)績效之間的關(guān)系則不明顯。但朱武祥和宋勇(2001)發(fā)現(xiàn),在競爭性激勵的家電行業(yè)上市公司中,股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價值

5、沒有顯著影響,他們認為增強資本市場對上市公司戰(zhàn)略、經(jīng)營績效業(yè)績和公司治理質(zhì)量的評價功能和控制權(quán)收購功能,可以促進上市公司選擇有利于驅(qū)動公司長期可持續(xù)發(fā)展和股東價值增長的股權(quán)結(jié)構(gòu)。杜瑩和劉立國(2002)發(fā)現(xiàn)國家股比例與公司績效顯著負相關(guān),法人股比例與公司績效顯著正相關(guān),流通股比例與公司績效不相關(guān)。sun和tong(2003)發(fā)現(xiàn),國家股對公司績效有負面影響,法人股對公司績效有正面影響,外資股對公司績效沒有顯著影響。張國林和曾令琪(2005)采用與張紅軍(2000)相同的業(yè)績衡量指標(biāo),但卻得出了不同的結(jié)論。他們通過對滬深股市171家上市公司進行研究發(fā)現(xiàn):國家股比例與公司業(yè)績成負相關(guān)關(guān)系,法人股比

6、例與公司業(yè)績成正相關(guān)關(guān)系。因此他們認為,應(yīng)當(dāng)適當(dāng)減少國家股的持股比例,增大法人股的持股比例,以改善中國企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu),進而提高公司的經(jīng)營業(yè)績,促進證券市場健康發(fā)展和國民經(jīng)濟的高效運行。徐向藝和張立達(2008)借鑒wei,xie和zhang(2005)的分組檢驗的做法,對第一大股東持股和大股東性質(zhì)的分組描述和回歸分析發(fā)現(xiàn):當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|為國有股東時,公司價值顯著降低,而第一大股東為一般法人可使公司價值提高,但結(jié)果不顯著。 (二)控股比例與企業(yè)價值成非線性關(guān)系 吳淑琨(2001)在對19972000年上市公司的實證研究中提出:股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效是一種“u”型關(guān)系,即國有股比例與公司績效呈曲線相

7、關(guān)。當(dāng)國有股持股比例較低時,國有股比例與公司績效負相關(guān);而當(dāng)國家持股較多時,與公司績效負相關(guān);而當(dāng)法人股比例較高時,與公司績效呈正相關(guān)。孔愛國、王淑慶(2003),在2001年的大環(huán)境下,由于委托代理矛盾已經(jīng)不是公司面臨的主要問題,所以得出國有股為第一大股東與企業(yè)業(yè)績正相關(guān),法人股與企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)為“u”型,流通股與公司業(yè)績呈現(xiàn)“u”型結(jié)構(gòu)。他們發(fā)現(xiàn)上市公司的第一大股東的所有權(quán)性質(zhì)不同,其公司業(yè)績不同。當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|為非國有股股東的公司具有更高的業(yè)績,在經(jīng)營上更具有靈活性,公司治理的效率更高,有更多的來自企業(yè)內(nèi)部和市場的監(jiān)督與激勵。另外他們還發(fā)現(xiàn)流通股并非越多越好。wei,xie和zhang(20

8、05)發(fā)現(xiàn)的結(jié)果則是:國家股和法人股都與tobins q值顯著負相關(guān),且呈明顯的非線性、正u型關(guān)系,外資股則與tobins q值顯著正相關(guān)。 綜上所述,控股股東的股權(quán)性質(zhì)與企業(yè)價值的關(guān)系沒有統(tǒng)一的結(jié)論?；镜难芯拷Y(jié)論是:國有股比例與公司價值負相關(guān),而法人股比例和流通股比例與公司價值正相關(guān)。需要指出的是,上述關(guān)系并不是一成不變的,它可能是線性的或非線性的,也可能會受到行業(yè)競爭狀況的影響。 二、控股股東的股權(quán)性質(zhì)根據(jù)終極產(chǎn)權(quán)論來區(qū)分 由于中國證券市場股權(quán)分置狀態(tài)的長期存在,中國傳統(tǒng)的股權(quán)結(jié)構(gòu)研究是在流通股、法人股、國有股的分類基礎(chǔ)上進行的,雖然出現(xiàn)了非常豐富的研究成果,但是這種股權(quán)分類方式也有很多

9、不足,其中的一個重要缺陷是它沒能清楚地表明法人股本身的所有權(quán)屬性:作為具有法人地位的企業(yè)或經(jīng)濟實體,這些法人股東究竟是國有的還是非國有的尚不得而知,這些法人股東很可能是由中央或地方政府最終控制的企業(yè)或機構(gòu)。如果是這樣的話,那么將法人股作為一個獨立的持股主體與國有股、流通股并列則是不合理的,因為既然政府控制法人,而法人又控制企業(yè),所以企業(yè)的終極所有者應(yīng)是政府而不是法人實體本身。而將國家控制的法人股作為一個獨立的控股主體獨立于國家之外的做法勢必使許多從事股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效影響的研究誤入歧途,致使研究結(jié)果的代表性不夠。 la porta等(1999)追尋終極控制股東的研究新模式出現(xiàn)后,劉芍佳等(20

10、03)應(yīng)用該方法對中國上市公司的控股主體重新進行分類,并分析了政府最終控制的上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效之間的關(guān)系。此后有許多學(xué)者采用這種新的分類方式去研究公司的控股結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的影響研究。 (一)公司的控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)的分離程度及不同的法律環(huán)境對企業(yè)價值的影響 許多學(xué)者根據(jù)終極產(chǎn)權(quán)論去重新劃分公司的最終控制者,通過研究公司的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離,看其分離程度對企業(yè)價值的影響。鄧建平等(2006)發(fā)現(xiàn)當(dāng)控股股東的控制力和其現(xiàn)金流量權(quán)分離越大時,公司價值越低。股權(quán)制衡和控制權(quán)競爭程度越高時,公司價值越高。說明在目前我國對小股東保護不完善的情況下,合理安排股權(quán)和控制權(quán)結(jié)構(gòu)非常重要。 葉勇,黃

11、雷(2007)基于法系的差異性,對中國上市公司與其他國家和地區(qū)上市公司作了進一步的比較發(fā)現(xiàn):不同法系國家和地區(qū)上市公司的平均現(xiàn)金流量權(quán)、控制權(quán)及現(xiàn)金流量權(quán)與控制權(quán)的偏離是有較大區(qū)別的。英美法系國家上市公司的現(xiàn)金流量權(quán)與控制權(quán)的偏離也是最小的,而德國法系的偏離度是最高的。說明英美法系國家擁有較好的法律制度和執(zhí)行環(huán)境,對中小投資者的保護更好。 (二)公司的實際控制人的股權(quán)性質(zhì)及不同的控股機制對企業(yè)價值的影響 徐莉萍等(2006)通過追溯中國上市公司控股股東的實際控制人和股權(quán)性質(zhì),并將中國的上市公司分為四組:國有資產(chǎn)管理機構(gòu)控股的上市公司,中央直屬國有企業(yè)控股的上市公司,地方所屬國有企業(yè)控股的上市公

12、司和私有產(chǎn)權(quán)控股的上市公司。他們發(fā)現(xiàn),不同的國有產(chǎn)權(quán)行使主體對上市公司經(jīng)營績效的影響有明顯的不同,國有企業(yè)控股的上市公司要比國有資產(chǎn)管理機構(gòu)控股的上市公司有更好的績效表現(xiàn),中央直屬國有企業(yè)控股的上市公司要比地方所屬國有企業(yè)控股的上市公司有更好的績效表現(xiàn),私有產(chǎn)權(quán)控股的上市公司的績效表現(xiàn)僅僅與一般水平的國有產(chǎn)權(quán)控股的上市公司的績效表現(xiàn)相當(dāng)。這說明在一個法律基礎(chǔ)薄弱的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟中,上市公司的私有產(chǎn)權(quán)控股同會面臨比較嚴重的代理問題。 夏立軍和方軼強(2005)首次將上市公司細分為非政府控制(即民營、鄉(xiāng)鎮(zhèn)或外資資本控制)、縣級政府控制、市級政府控制、省級政府控制以及中央政府控制這五種類型,并構(gòu)建各地區(qū)公

13、司治理環(huán)境指數(shù)。研究發(fā)現(xiàn):政府控制尤其是縣級和市級政府控制對公司價值產(chǎn)生了負面影響,但公司所處治理環(huán)境的改善有助于減輕這種負面影響。他們建議:政府應(yīng)繼續(xù)“抓大放小”,并從根本上改善公司治理環(huán)境;而研究者需要更多的關(guān)注公司受政府干預(yù)程度和公司所在地區(qū)的市場化程度及法治水平,加強對公司治理環(huán)境的分析。 總體而言,中國對終極控制權(quán)的研究已經(jīng)出現(xiàn)了部分成果。但以上的文獻都是針對控股股東的研究,由于中國的法制基礎(chǔ)比較薄弱,多個大股東之間的股權(quán)制衡也許有助于保護中國的小股東的利益(陳信元、汪輝,2004),若能將終極控制權(quán)應(yīng)用到股權(quán)制衡的研究中,也許能獲得更多更好的研究成果。 三、結(jié)論與啟示 綜上所述可以

14、看出:1.國有股比例與公司價值負相關(guān),而法人股比例和流通股比例與公司價值正相關(guān);2.公司的控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)的分離程度越大,則企業(yè)的價值越低,同時法系對企業(yè)價值有一定的影響;3.層級越高的控股機構(gòu)控制的上市公司有更好的績效表現(xiàn),私有產(chǎn)權(quán)控股的上市公司的績效表現(xiàn)僅僅與一般水平的國有產(chǎn)權(quán)控股的上市公司的績效表現(xiàn)相當(dāng);4.中國目前的法律基礎(chǔ)薄弱,應(yīng)該加強法制建設(shè)、加快市場化進程、減少政府干預(yù),從根本上改善公司治理環(huán)境。 本文認為今后相關(guān)研究可以對以下方面進一步地深入: 1.企業(yè)價值的替代指標(biāo)選擇。外國學(xué)者多數(shù)所采用的是tobins q值,而我國有的學(xué)者采用的是tobins q值,有的則采用的是財務(wù)指

15、標(biāo)。外國學(xué)者采用tobins q是因為在國外股票是全流通股,其中股票權(quán)益市價可以直接用流通股股票價格代表。而我國的股票包括國家股、法人股和流通股,國家股和法人股是不流通的,無法直接用流通股股票價格來表示股票權(quán)益市價,所以在中國一般使用的是修正的tobins q值。在我國還有學(xué)者用財務(wù)指標(biāo)表示企業(yè)價值,因為他們看到了tobins q值的缺點,但是這些財務(wù)指標(biāo)如roe、roa等無法反映風(fēng)險結(jié)構(gòu)對投資回報的影響,而且大多數(shù)管理當(dāng)局會根據(jù)自己的需要進行盈余管理,從而使財務(wù)指標(biāo)失去客觀性和真實性,但若能仿效徐莉萍等(2006)采用一個綜合性的經(jīng)營績效評價指數(shù),財務(wù)指標(biāo)或許是比較切合我國實際的一種考慮;2

16、.研究樣本的選擇。多數(shù)研究者是使用一年的數(shù)據(jù)進行橫截面分析,這就容易存在異方差現(xiàn)象,使模型的可信度受到影響。為了克服以上缺陷,應(yīng)采用面板數(shù)據(jù)進行分析;3.在研究股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)價值影響研究中,應(yīng)該全面考慮影響企業(yè)價值的控制變量和企業(yè)的終極控制者及其股權(quán)性質(zhì)。由于中國證券市場股權(quán)分置狀態(tài)的長期存在,將股東性質(zhì)分為國有股、流通股和法人股的做法有很大的缺陷。因此在研究控股股東對企業(yè)價值影響研究中,應(yīng)該考慮企業(yè)的終極控制者及其股權(quán)性質(zhì);4.在研究股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)價值影響研究中,應(yīng)該考慮股權(quán)結(jié)構(gòu)的內(nèi)生性問題。如果不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)會影響公司價值,在有效市場中市場會自動淘汰公司價值較低的公司;然而在現(xiàn)實中,我們?nèi)?/p>

17、能觀測到差異顯著的股權(quán)結(jié)構(gòu)。所以公司股權(quán)結(jié)構(gòu)本身并不是一個獨立存在的外生變量,而是政治、經(jīng)濟、法律和文化等因素共同作用的內(nèi)生結(jié)果,它更多地依賴人類社會“自發(fā)的秩序”。 【主要參考文獻】 1 陳曉,江東.股權(quán)多元化、公司業(yè)績與行業(yè)競爭性j. 經(jīng)濟研究,2000(8):28-35. 2 陳小悅,徐曉東.股權(quán)結(jié)構(gòu)、企業(yè)績效與投資者利益的保護j.經(jīng)濟研究,2001(11):3-11. 3 朱武祥,宋勇.股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值對家電行業(yè)上市公司實證分析j.經(jīng)濟研究,2001(12):66-72. 4 劉芍佳,孫霈,劉乃全.終極產(chǎn)權(quán)論、股權(quán)結(jié)構(gòu)及公司績效j.經(jīng)濟研究,2003(4):51-62. 5 鄧建平,曾勇,李金諾.最終控制、權(quán)力制衡和公司價值研究j.管理工程學(xué)報,2006(3):26-32. 6 葉勇,黃雷.基于法系差異的終極控制權(quán)、現(xiàn)金流量權(quán)比較研究j.管理科學(xué),2007,20(5):31-39. 7 徐莉萍,辛宇,陳工孟.控股股東的性質(zhì)與公司經(jīng)營績效j.世界經(jīng)濟,2006(10):78-96. 8 夏立軍,方軼強.政府控制、治理環(huán)境與公司價