某公司項目投資決策

1、項目投資決策學習目標通過學習本章，你應該能夠：1了解項目投資的涵義與特點，熟悉項目投資的類型。2掌握投資項目現(xiàn)金流量的估算方法，懂得為什么項目投資決策 要使用現(xiàn)金流量而不是會計利潤。3掌握凈現(xiàn)值、獲利指數(shù)、內含報酬率和投資回收期的計算，并 能根據(jù)計算結果判斷是否應當接受或拒絕一個新的項目。4理解凈現(xiàn)值法、獲利指數(shù)法、內含報酬率法和投資回收期法的 優(yōu)缺點。5熟悉資本無限量情況下互斥方案比較決策、資本限量決策和固 定資產平均年成本的計算。6熟悉調整現(xiàn)金流量法和風險調整貼現(xiàn)率法兩種投資風險的處置 方法，及用類比法估計項目系統(tǒng)風險。第一節(jié) 項目投資概述對于創(chuàng)造價值而言，投資決策是三項財務決策中最重要的

2、決策。 籌資的目的是投資，投資需求決定了籌資的規(guī)模和時間。在一定意義 上，投資決策決定著企業(yè)的前景，以至于提出投資方案和評價方案的 工作已經不是財務人員能單獨完成的， 需要所有經理人員的共同努力一、投資的涵義 投資是指特定的經濟主體為了在未來可預見的時期內獲得收益， 在一定時期向特定的標的物投放一定數(shù)額的資金或實物等非貨幣性資 產的經濟行為。從特定企業(yè)角度看，投資是企業(yè)為獲取收益而向特定 對象投放資金的經濟行為；從現(xiàn)金流量看，投資是為了將來更多現(xiàn)金 流入而現(xiàn)在付出現(xiàn)金的經濟行為。投資按其對象，可劃分為生產性資產投資和金融性資產投資。生產性資產投資生產性資產投資是指企業(yè)將資金投放于為取得供本企業(yè)

3、生產經營 使用的生產性資產的一種投資行為。生產性資產是指企業(yè)生產經營活 動所需要的資產，例如機器設備、存貨等。這些資產是企業(yè)進行生產 經營活動的基礎條件。企業(yè)利用這些資產可以增加價值，為股東創(chuàng)造 財富。生產性資產又進一步分為營運資產和資本資產。資本資產是指企 業(yè)長期資產。資本資產的投資對企業(yè)的影響時間長，又稱長期投資。 營運資產是指企業(yè)的流動資產。流動資產對企業(yè)影響涉及時間短，又 稱短期投資。本章主要討論與形成資本資產相關的投資，即項目投資（或資本投資）。由于項目投資管理的主要內容是通過投資預算的分析 與編制，對投資項目進行評價，因此，也稱為“項目投資分析與評價” 或者稱“資本預算”。營運資產

4、投資將在“第八章營運資金管理”中討 論。從投資行為介入程度看，生產性資產投資是一種直接投資。投資 后企業(yè)并沒有失去資產的控制權，投資行為并不改變資金控制權歸屬， 只是指定了企業(yè)資金的特定用途。這種投資在企業(yè)內部進行的，因此，從投資的方向看，它是一種對內投資。金融性資產投資金融性資產投資是指企業(yè)為獲取收益或套期保值，將資金投放于 金融性資產的一種投資行為。金融性資產是指現(xiàn)金或有價證券等可以 進入金融交易的資產。金融性資產的典型表現(xiàn)形式是所有權或債權憑 證，例如股票、債券等。正因為如此，金融性資產也被稱為“證券”，金融性資產投資也被稱為“證券投資”。金融資產投資將在“第七章金 融資產投資決策”中討

5、論。從投資行為介入程度看，金融性資產投資是一種間接投資。企業(yè) 進行金融性資產投資，實際上已把資產交給別人支配，以換取某種所 有權或債權憑證。在此情形下，雖然資產的所有權仍然屬于企業(yè)，但 資產的實際控制權不再歸屬于企業(yè)，即資產的所有權與控制權是分離。因此，從投資方向看，金融資產投資是一種對外投資。雖然企業(yè)有時也以股權形式投資于其他企業(yè)，但這種投資與一般 股票投資不同。企業(yè)的股權投資通常不以獲取直接報酬為主要目的， 而是為了控制被投資企業(yè)，以便從銷售、供應、技術或管理上得到回 報。如果直接以獲取股利或資本利得為目的，不如讓股東自己直接去 投資股票，不僅可以節(jié)約交易費用，而且企業(yè)還能減少稅收負擔。企

6、 業(yè)要做的事情，應當是股東自己做不了或做不好的事情。二、項目投資的特點由上述討論可知，項目投資是指企業(yè)與形成資本性資產有關的生 產性資產投資。它包含的內容非常廣泛，主要有新產品開發(fā)或現(xiàn)有產 品的規(guī)模擴張、設備或廠房的更新、研究與開發(fā)、勘探及其他（如勞 動保護設施建設、購置污染控制裝置等）等類型。與其他形式的投資相比，項目投資具有如下特點：投資金額大項目投資，特別是戰(zhàn)略性的擴大生產能力投資一般都需要較多的 資金，其投資額往往是企業(yè)及其投資人多年的資金積累，在企業(yè)總資 產中占有相當大的比重。因此，項目投資對企業(yè)未來的現(xiàn)金流量和財 務狀況都將產生深遠的影響。影響時間長項目投資的投資期及發(fā)揮作用的時間

7、都較長，往往要跨越好幾個 會計年度或營業(yè)周期，對企業(yè)未來的生產經營活動將產生重大影響。變現(xiàn)能力差項目投資一般不準備在一年或一個營業(yè)周期內變現(xiàn)，而且即使在 短期內變現(xiàn)，其變現(xiàn)能力也較差。因為，項目投資一旦完成，要想改 變相當困難，不是無法實現(xiàn)，就是代價太大。投資風險大因為影響項目投資未來收益的因素多，加上投資額大、影響時間 長和變現(xiàn)能力差，必然造成其投資風險比其他投資大，對企業(yè)未來的 命運產生決定性影響。無數(shù)事例證明，一旦項目投資決策失敗，會給企業(yè)帶來先天性、無法逆轉的損失。三、項目投資的分類（ 一 ） 按風險程度，可分為確定型投資和風險型投資 確定型項目投資是指項目計算期的現(xiàn)金流量等情況可以較

8、為準確 地予以預測的投資。 這類投資的期限一般較短， 投資的環(huán)境變化不大， 未來現(xiàn)金流量較易預測。風險型項目投資是指未來情況不確定，難以準確預測的投資。這 類項目投資決策涉及的時間一般較長，投資初始支出、每年的現(xiàn)金流 量回收、壽命期限、折現(xiàn)率都是預測和估算的，任何預測都有實現(xiàn)和 不實現(xiàn)兩種情況，即帶有某種程度的不確定性和一定的風險性。如果項目投資決策面臨的不確定性和風險較小，可以忽略它們的 影響，該決策仍視為確定情況下的決策。如果決策面臨的不確定性和 風險比較大且足以影響方案的選擇，則在決策過程中，必須對這種不 確定性和風險予以考慮并進行計量，以保證決策的科學性和客觀性。 公司的大多數(shù)項目投資

9、都屬于風險性投資。本章的第 2-4 節(jié)主要闡述 確定型項目投資的分析和決策方法，風險型項目投資的決策與方法放 在本章第 5 節(jié)中討論。（二）按相互之間是否相關，可分為獨立投資和互斥投資 獨立投資是指在彼此相互獨立、互不排斥的若干個投資項目間進 行選擇的投資。在獨立投資中，選擇某一投資項目或方案并不排斥選 擇另一投資項目或方案。例如，某公司擬新建一個生產車間以擴大生 產規(guī)模、進行某一新產品的研發(fā)、建一座辦公大樓、購置幾輛轎車等 幾項投資活動。這些投資項目之間是相互獨立的，并不存在相互比較 選擇問題。既可以全部不接受，也可以接受其中一個或多個，甚至全 部。對于獨立方案而言，若無資金總量限制，只需評

10、價其本身的財務 可行性。若資金總量有限，也只影響其先后次序但不影響項目最終是 否采納。互斥投資，又稱互不相容投資，是指各項目間相互排斥、不能同 時并存的投資。一組投資項目中的各個方案彼此可以相互代替，米納 項目組中的某一方案，就會自動排斥其他方案。例如，在固定資產更 新改造中，是繼續(xù)使用舊設備，還是購置新設備，只能選擇其中一個 方案，為典型的互斥方案。這類投資決策除了對所有項目逐個進行分 析評價外，還要加以相互比較。顯然，對互斥投資而言，即使每個項 目本身在財務是可行的，也不能同時入選，只能取較優(yōu)者。三、項目投資的管理程序對任何項目投資機會的評價都包含以下幾個基本步驟：提出投資方案對投資方案的

11、思考，需要在把握投資機會的情況下，根據(jù)企業(yè)的 長遠發(fā)展戰(zhàn)略和中長期發(fā)展計劃和投資環(huán)境的變化來確定。一般情況 下，新產品開發(fā)方案通常來自營銷部門，設備更新的建議通常來自生 產部門。評價投資方案的財務可行性在財務學中，主要是對已具備經濟、技術、管理可行性的投資項 目或方案的財務可行性進行的評價。評價投資方案財務可行性，其步 驟包括：一是要依據(jù)相關資料，估算出方案的相關現(xiàn)金流量；二是確 定合適的折現(xiàn)率，計算出投資方案的相關價值指標，如凈現(xiàn)值、內含 報酬率等；三是將計算出的這些指標與可接受的標準比較，判斷是否 具備財務可行性。對多個可供選擇的投資方案，還要進行比較選擇。對已接受方案的再評價在項目實施過

12、程中及完成后，需要對投資項目進行跟蹤分析和事 后評價。這是一項很重要的工作，它可以告訴我們預測的偏差、提供 改善財務控制的線索，也有助于指導未來的決策。第二節(jié)現(xiàn)金流量的估計通常情況下，納入財務學討論范疇的投資項目，是已經具備國民 經濟可行性和技術可行性。財務學的主要任務是從企業(yè)投資者立場出 發(fā)，評價投資項目的財務可行性。投資項目財務可行性評價需要現(xiàn)金流量和貼現(xiàn)率兩個相關參數(shù)。因此，測算投資項目現(xiàn)金流量和確定適 當?shù)恼郜F(xiàn)率成為財務管理中項目投資決策的基礎工作。許多初學財務管理的人，最先看到的困難是如何計算指標，尤其 是計算凈現(xiàn)值和內含報酬率很繁瑣。其實，真正的困難在于確定現(xiàn)金 流量和貼現(xiàn)率，以及

13、計算結果的使用。一、項目計算期構成 投資項目從投資建設開始到最終清理出售整個過程的全部時間， 稱之為項目計算期（記作 n）。其中從投資建設開始到完工投產時間為 建設期 （記作 s） ，從完工投產至項目終結點的時間為生產經營期（記作p）。生產經營期包括試產期和達產期兩個階段。試產期是指項目投入 生產，但生產能力尚未完全達到設計能力時的過渡階段。達產期是指 生產經營達到設計生產能力水平后的時間。生產經營期一般應根據(jù)投 資項目主要資產的經濟使用壽命確定。項目計算期、建設期和生產經 營期存在以下關系：項目計算期（ n ） =建設期（ s） +生產經營期（ p）【例6-1】K公司擬新建一條生產線，預計主

14、要設備的使用壽命為5 年。要求：就以下不相關情況，分別確定該項目的計算期。（ 1 ）在建設起點投資并投產；（ 2）建設期為 1 年。解答：項目計算期 =0+5=5（年）項目計算期 =1+5=6（年）二、現(xiàn)金流量的涵義 現(xiàn)金流量是指一個投資項目引起的企業(yè)現(xiàn)金支出和收入增加的數(shù) 量。它是評價投資方案是否具有財務可行性的一個基礎數(shù)據(jù)。需要指出的是：這里的“現(xiàn)金”是廣義的現(xiàn)金，不僅包括貨幣資金，還包括投資項目需要投入的企業(yè)現(xiàn)有非貨幣資源的變現(xiàn)價值。例如，一個投 資項目需要使用原有的廠房、設備等資產，相關的現(xiàn)金流量是指它們 的變現(xiàn)價值，而不是其賬面成本。現(xiàn)金流量包括現(xiàn)金流入量、現(xiàn)金流出量和現(xiàn)金凈流量三個

15、具體概 念。（一）現(xiàn)金流入量現(xiàn)金流入量（記作 I ），是指由投資項目引起的企業(yè)現(xiàn)金收入的增 加額，簡稱現(xiàn)金流入。對于新建項目來說，現(xiàn)金流入量的內容主要包 括：1營業(yè)收入營業(yè)收入是指投資項目投產后每年實現(xiàn)的營業(yè)收入。它是經營期 主要的現(xiàn)金流入量項目。從會計視角看，按權責發(fā)生制計量的營業(yè)收入并不是當期的經營 現(xiàn)金流入。經營現(xiàn)金流入是當期現(xiàn)銷收入和回收前期應收賬款的合計 數(shù)。為簡化核算，通常假設正常經營年度內每期發(fā)生的賒銷額與回收 前期的應收賬款大體相等。在這種情況下，某期的經營現(xiàn)金流入等于 該期的營業(yè)收入。2出售或報廢時長期資產的殘值收入資產出售或報廢時的殘值收入，是由于當初的投資引起的，應當 作

16、為投資項目的一項現(xiàn)金流入。3墊付的流動資金回收投資項目出售或報廢時，流動資金將回收?；厥盏牧鲃淤Y金等于 各年墊支流動資金投資額的合計數(shù)。（二）現(xiàn)金流出量現(xiàn)金流出量（記作 O）,是指由投資項目引起的企業(yè)現(xiàn)金支出的增加額。對于新建項目來說，現(xiàn)金流出量的內容主要包括：1原始投資原始投資是指企業(yè)為使投資項目完全達到設計生產能力、開展正 常經營而投入的全部現(xiàn)實資金，包括建設投資和流動資金投資兩項內 容。建設投資是指在建設期內按一定生產經營規(guī)模和建設內容進行的 投資，包括固定資產投資、無形資產投資和其他資產投資等。其他投 資主要包括籌建費用、試運營費用、職工培訓費等。除非特別指明， 否則假設它們都是在建設

17、期內投入的。流動資金投資是指為維持正常生產經營活動而追加的周轉性資 金，一般在營業(yè)終了時才能收回。通常，流動資金投資發(fā)生在建設期 期末，或經營期期初。2付現(xiàn)成本 付現(xiàn)成本是指經營期內為滿足正常生產經營而運用現(xiàn)金支付的成 本費用，又稱經營成本。它是生產經營期最主要的現(xiàn)金流出量項目。 營業(yè)成本中不需要支付現(xiàn)金的部分稱之為非付現(xiàn)成本。3各項稅款 各項稅款是指項目投產后依法繳納的、單獨列示的各項稅款，包 括營業(yè)稅金及附加、所得稅等。（三）現(xiàn)金凈流量現(xiàn)金凈流量（記作 NCF,又稱凈現(xiàn)金流量，是指在項目計算期由 每年現(xiàn)金流入量與同年現(xiàn)金流出量之間的差額所形成的序列指標。無 論是在經營期內，還是在建設期內都

18、存在凈現(xiàn)金流量。當現(xiàn)金流入量大于流出量，凈現(xiàn)金流量為正值；反之，凈現(xiàn)金流 量為負值。由于項目計算期不同階段上現(xiàn)金流入與現(xiàn)金流出發(fā)生的可能性不 同，使各階段上的凈現(xiàn)金流量在數(shù)值上表現(xiàn)出不同的特點。 一般來說， 建設期內的凈現(xiàn)金流量的數(shù)值為負值或等于零；經營期內的凈現(xiàn)金流 量則多為正值。三、項目現(xiàn)金流量的估算為簡化起見，在投資項目現(xiàn)金流量估算中，把投資和籌資分開考 慮，先評價項目本身的經濟價值而不管籌資方式如何。如果投資項目 有正的凈現(xiàn)值，再去處理籌資的細節(jié)問題。這也就意味著，歸還借款 利息和本金不作現(xiàn)金流出。按是否將所得稅視為現(xiàn)金流出，現(xiàn)金流量有所得稅前現(xiàn)金流量和 所得稅后現(xiàn)金流量兩種形式。從企

19、業(yè)或法人投資主體的角度看，所得 稅是一項現(xiàn)金流出。因此，除非特別注明，本章所述的現(xiàn)金流量均為 所得稅后現(xiàn)金流量。為了便于估算，通常把投資項目的現(xiàn)金流量按時段特征，分為初 始現(xiàn)金流量、營業(yè)現(xiàn)金流量和終結現(xiàn)金流量。（一）初始現(xiàn)金流量 初始現(xiàn)金流量是指從投資建設開始到完工投產這段時間，即建設 期發(fā)生的現(xiàn)金流量。在這段時間中，沒有現(xiàn)金流入，只有現(xiàn)金流出。 因此，初始現(xiàn)金流量等于負的原始投資，其估算公式為：建設期某年的凈現(xiàn)金流量 =- 該年的原始投資 原始投資包括固定資產投資、無形資產投資、其他資產投資和流 動資金投資四項內容。固定資產投資按項目規(guī)模和投資計劃所確定的 各項建設工程費用 、設備購置費用和

20、安裝工程費用等來估算。 無形資 產投資和其他資產投資，根據(jù)需要和可能，逐項按有關資產的評估方 法和計價標準進行估算。流動資金投資是經營期內長期占用并周轉使 用的營運資金，又稱墊支流動資金或營運資金投資，可按以下公式進 行估算：某年流動資金投資額 =本年流動資金需用數(shù) - 上年流動資金需用數(shù) 本年流動資金需用數(shù) =該年流動資產需用數(shù) - 該年流動負債可用數(shù)【例6-2】K公司某一投資項目投產第1年預計流動資產需用額為50 萬元，流動負債可用額為 15 萬元；投產后第 2 年預計流動資產需 用額為 80 萬元，流動負債可用額為 30 萬元。要求：估算投產第 1 年和第 2 年流動資金投資額。解答：投

21、產第 1 年流動資金投資額 =50-15=35 （萬元）投產第 2 年流動資金投資額 =（80-30 ） -35=15 （萬元）（二）營業(yè)現(xiàn)金流量營業(yè)現(xiàn)金流量，又稱經營現(xiàn)金流量，是指投資項目投入生產經營 后，在其壽命周期內生產經營所帶來的現(xiàn)金流入和流出的數(shù)額。營業(yè)現(xiàn)金流量=營業(yè)收入-付現(xiàn)成本-所得稅額 =營業(yè)收入 - （營業(yè)成本 -非付現(xiàn)成本） - 所得稅額=凈利潤+非付現(xiàn)成本 =營業(yè)收入-（付現(xiàn)成本+非付現(xiàn)成本）X（ 1-所得稅稅率）+非 付現(xiàn)成本=營業(yè)收入X（ 1-所得稅稅率）-付現(xiàn)成本X（ 1-所得稅稅率）+非付現(xiàn)成本X所得稅稅率= 稅 后 營 業(yè) 收 入 - 稅 后 付 現(xiàn) 成 本 +

22、 非 付 現(xiàn) 成 本 抵 稅由上式可知：非付現(xiàn)成本并不是現(xiàn)金流出，它之所以會對投資項 目的現(xiàn)金流量產生影響，是由于所得稅的存在引起的。在新準則下， 非付現(xiàn)成本主要包括固定資產折舊、 無形資產攤銷、 開辦費攤銷、資產減值損失等。通常，在項目投資決策現(xiàn)金流量估算 中，主要考慮固定資產折舊、無形資產攤銷和開辦費攤銷三項非付現(xiàn) 成本。固定資產折舊和無形資產攤銷要按稅法規(guī)定的凈殘值、使用年 限和折舊攤銷貨方法估算，開辦費攤銷按制度規(guī)定在投產后第一年全 額攤銷。在計算營業(yè)現(xiàn)金流量的三個公式中，式很少使用。因為，要知 道所得稅額，須先算出利潤總額。在已知利潤總額的情況下，可直接 用式計算營業(yè)現(xiàn)金流量。式容易

23、理解，所得稅對營業(yè)現(xiàn)金流量的影響在計算凈利潤時一并考慮了，比較適用于初學者掌握在實務中，決定某個投資項目是否具有財務可行性時，不一定知道整個企業(yè)的利潤及與此有關的所得稅，這就妨礙了式和式的使 用。式不需要知道企業(yè)的利潤是多少，使用起來比較方便。尤其是 有關固定資產更新的決策，我們沒有辦法計量某項資產給企業(yè)帶來的 收入和利潤，以至于無法使用前兩個公式?！纠?-3】丫公司有一固定資產投資項目， 其分析與評價資料如下： 該投資項目投產后每年的營業(yè)收入為1000 萬元，付現(xiàn)成本為 500萬元，固定資產的折舊為 200 萬元，該公司的所得稅稅率為 30%。要求：估算該項目的營業(yè)現(xiàn)金流量。營業(yè)現(xiàn)金流量 =

24、凈利潤 +非付現(xiàn)成本=(1000-500-200 ) X( 1-30%) +200=410 (萬元)或： 營業(yè)現(xiàn)金流量 =稅后營業(yè)收入 - 稅后付現(xiàn)成本 +非付現(xiàn)成本抵 稅=1000x( 1-30%) -500 x( 1-30%) +200 X30%=410(萬元)(三) 終結現(xiàn)金流量 終結現(xiàn)金流量是指投資項目壽命周期結束時發(fā)生的現(xiàn)金流量。它 主要包括固定資產報廢或出售的現(xiàn)金流入和收回墊支的流動資金。固定資產通常不是按賬面價值報廢或出售的。在考慮所得稅情況 下，固定資產報廢或出售的現(xiàn)金流入需要考慮損失抵稅、收益納稅問 題。報廢或出售固定資產現(xiàn)金流入可按以下公式計算： 出售或處置固定資產現(xiàn)金流入

25、 =預計凈殘值 +(賬面價值 -預計凈殘 值)X稅率【例6-4】G公司原值為60000元的固定資產，稅法規(guī)定的凈殘值 率 10%，最終報廢時預計凈殘值 5000 元。假設該公司的所得稅稅率為 25%。要求：估算設備報廢時殘值帶來的現(xiàn)金流量。解答：殘值的現(xiàn)金流量=5000+ （6000-5000 ） X 25%=5250 （元）四、現(xiàn)金流量估算例題【例6-5】H公司準備購入一設備以擴充生產能力?，F(xiàn)有A、B兩個方案可供選擇，A方案需投資30000元，使用壽命為5年，采用直 線法計提折舊，5年后設備無殘值。5年中每年營業(yè)收入為 15000元， 每年的付現(xiàn)成本為 5000元。B方案需投資36000元，

26、建設期為一年， 采用年數(shù)總和法計提折舊，使用壽命也為5年，5年后有殘值收入6000元。5年中每年的營業(yè)收入為 17000元，付現(xiàn)成本第一年為 6000元， 以后隨著設備陳舊，逐年將增加修理費300萬元，另需墊支營運資金3000元，假設所得稅稅率 30%要求：估算兩個方案的現(xiàn)金流量。解答： 計算兩個方案每年的非付現(xiàn)成本:A方案每年折舊額 =30000/5=6000 （元）B方案：第 1 年折舊額=(36000-6000 ) X( 5/15 ) =10000 (元)第 2年折舊額=(36000-6000 )X(4/15 )=8000(元)第 3年折舊額=(36000-6000 )X(3/15 )=

27、6000(元)第 1年折舊額=(36000-6000 )X(2/15 )=4000(元)第 1年折舊額=(36000-6000 )X(1/15 )=2000(元)列表計算兩個方案的營業(yè)現(xiàn)金流量，見表6-1和表6-2 :表6-1 A投資方案營業(yè)現(xiàn)金流量計算表單位：元生產經營年度1-5營業(yè)收入15000付現(xiàn)成本5000折舊6000稅前利潤4000所得稅1200凈利潤2800營業(yè)現(xiàn)金流量8800單位:表6-2 B投資方案營業(yè)現(xiàn)金流量計算表生產經營年度12345營業(yè)收11111入70007000700070007000付現(xiàn)成66667本000300600900200折舊1864200000000000

28、00000稅前利12467潤000700400100800所得稅381120010320830340凈利潤7134500890080270460營業(yè)現(xiàn)19987金流量0700890080270460結合初始現(xiàn)金流量和終結現(xiàn)金流量，編制兩個方案的稅后現(xiàn)金 流量，見表6-3 :表6-3投資方案稅后現(xiàn)金流量計算表單位：元年度0123456A方案：固定資產-3投資0000營業(yè)現(xiàn)金88888流量800800800800800稅后現(xiàn)金-388888凈流量0000800800800800800B方案：固定資產-3投資6000流動資金-投資3000營業(yè)現(xiàn)金19987流量0700890080270460固定資產

29、6殘值000流動資金3回收000稅后現(xiàn)金-3-19981凈流量6000300007008900802706460五、現(xiàn)金流量估算中應注意問題在確定投資方案的相關現(xiàn)金流量時，應遵循的最基本原則是：只 有增量的現(xiàn)金流量才是與項目相關的現(xiàn)金流量。所謂增量現(xiàn)金流量， 是指接受或拒絕某個投資方案后，企業(yè)總現(xiàn)金流量因此發(fā)生的變動。 因此，只有那些由于采納某個項目引起的現(xiàn)金支出增加額才是該項目 的現(xiàn)金流出，只有那些由于采納某個項目引起的現(xiàn)金流入增加額，才 是該項目的現(xiàn)金流入。為正確計算投資方案的增量現(xiàn)金流量，需要正確判斷哪些支出會 引起企業(yè)總現(xiàn)金流量的變動，哪些支出不會引起企業(yè)總現(xiàn)金流量的變 動。在進行這種

30、判斷時，要注意以下幾個方面的問題：區(qū)分相關成本與非相關成本相關成本是指與特定決策有關的，在分析評價時必須加以考慮的 成本。例如，差額成本、未來成本、重置成本和機會成本等都屬于相 關成本。非相關成本是指與特定決策無關，在分析評價時不必加以考 慮的成本。例如，沉沒成本、過去成本、賬面成本等往往是非相關成 本。如果將非相關成本納入投資方案的總成本，則一個有利的方案可 能因此變得不利，一個較好的方案可能因此變?yōu)檩^差的方案，從而造 成決策錯誤?！纠?-6】H公司已投資50萬元于一項設備的研制，但未能獲得 成功。如果繼續(xù)研發(fā)，還需要再投入40萬元，有成功的把握。要求：估算與設備是否繼續(xù)研發(fā)決策相關的現(xiàn)金流

31、量。解答：與設備是否繼續(xù)研發(fā)決策相關的現(xiàn)金流量是40萬元。已經投入的50萬元是沉沒成本，不管是否繼續(xù)研發(fā)， 都已無法收回，與公司未來的總現(xiàn)金流量無關不要忽視機會成本在投資方案的選擇中，如果選擇了一個方案，則必須放棄投資于 其他途徑的機會。其他投資機會可能取得的收益是實行本方案的一種 代價，被稱為這項投資方案的機會成本。機會成本不是我們通常意義 上的“成本”，它不是一種支出或費用，而是失去的收益。這種收益不 是實際發(fā)生的，是潛在的。機會成本總是針對具體方案的，離開被放 棄方案就無從計量確定。機會成本在決策中的意義在于它有助于全面 考慮可能采取的各種方案， 以便為既定資源尋求最為有利的使用途徑?！?/p>

32、例 6-7 】H 公司正在討論是否要投產一種新產品。該新產品的生產需要利用現(xiàn)有閑置廠房和設備。如果將該廠房和設備出租，可獲收 益 200 萬元。要求：（1）估算應納入項目評價的現(xiàn)金流量；（2）如果公司規(guī)定這些廠房和設備不得出租，以防止對本公司產品形成競爭，則應納入項目評價的現(xiàn)金流量是多少？解答：（1）應納入項目評價的現(xiàn)金流量是200 萬元， 這是進行新產品生產的機會成本。（2）如果公司規(guī)定這些廠房和設備不得出租，應納入項目評價的現(xiàn)金流量為 0。因為無論新產品是否生產，這項現(xiàn)金流入量均是不可 能獲取的。因此，它不是相關的現(xiàn)金流量。要考慮投資方案對其他部門的影響當我們采納一個新的投資項目后，該項目

33、可能對公司的其他部門 造成有利或不利的影響。因此，在進行投資分析時，應當關注的是新 項目實施后對整個公司預期的現(xiàn)金流入的影響。當然，這些交互的影 響是很難準確計量的。但決策者在進行投資分析仍要將其考慮在內?！纠?-8】H公司擬新建一車間用以生產受市場歡迎的甲產品，據(jù)預測甲產品投產后每年可創(chuàng)造 100 萬元的收入；但公司原生產的乙產 品會因此受到影響，使其年收入由原來的 200 萬元下降到 180 萬元。 要求：估算與新建車間相關的現(xiàn)金流量。解答：與新建車間相關的現(xiàn)金流量是 80 萬元。在進行投資決策分析時， 不僅應將新車間的營業(yè)收入作為增量收入來處理，而且應扣除其他部 門因此而減少的營業(yè)收入。

34、盡管在許多情形下 , 新項目會影響公司現(xiàn)有產品的市場和銷售 , 但 在有些情況下 , 新項目會促進現(xiàn)有產品的銷售。 例如：航空公司開通一 條新航線，除直接創(chuàng)造了收入外，還將旅客運送至與之相連的其他航 線，增加了相關航線的收入。因此，決策時必須考慮新項目實施后可 能給公司帶來的每一筆關聯(lián)現(xiàn)金流量。對凈營運資金的影響 在一般情況下，當公司投資一個新項目并使銷售額擴大后，對于 存貨和應收賬款等流動資產的需求也會增加，公司必須籌措新的資金 以滿足這種額外需求；另一方面，公司擴充的結果，應付賬款與其他 一些應付費用等流動負債也會同時增加，從而降低公司流動資金的實 際需要。當投資方案的壽命周期快要結束時，

35、公司將與項目相關的存貨出 售，應收賬款變?yōu)楝F(xiàn)金，應付賬款和應付費用也隨之償付，凈營運資 金恢復到原有水平。通常，在進行項目投資分析時，假定開始投資時 籌措凈營運資金，在項目結束時收回。【例6-9】H公司某一新產品生產需要占用營運資金80萬元，它們可在公司現(xiàn)有的周轉資金中解決，不需要另外籌資。要求：估算與該項目相關的現(xiàn)金流量。解答：與該項目相關的現(xiàn)金流量是 80 萬元。 這是相關的現(xiàn)金流量， 要納 入方案決策評價。至于這筆資金是從現(xiàn)有周轉金中解決還是通過借款等其他方式籌 集，是籌資問題。忽略利息支付和融資現(xiàn)金流量 在評價新投資項目和確定現(xiàn)金流量時，往往將投資決策和融資決 策分開，即從全部資本角度

36、來考慮。此時，利息費用和投資項目的其 他融資現(xiàn)金流量不應看成是該項目的增量現(xiàn)金流量。也就是說，即使 接受項目時不得不通過舉借債務來籌集資金，與籌集債務資金相關聯(lián) 的利息支出及債務本金的償還不是相關的現(xiàn)金流量。因為，當用公司 要求的收益率作為貼現(xiàn)率來貼現(xiàn)項目的現(xiàn)金流量時，該貼現(xiàn)率已經隱 含了這些項目的融資成本。分析人員通常事先確定對投資項目的期望 收益或收益率要求，然后再尋求最佳融資方式。六、項目投資決策中使用現(xiàn)金流量的原因 財務會計是按權責發(fā)生制計算企業(yè)的收入和成本，并以收入減去 成本后的利潤作為收益，用來評價企業(yè)的經濟效益。在長期投資決策 中則不能以按這種方法計算的收入和成本作為評價項目經濟

37、效益高低 的基礎，而應以現(xiàn)金流入作為項目的收入，以現(xiàn)金流出作為項目的支 出，以凈現(xiàn)金流量作為項目的凈收益，并在此基礎上評價投資項目的 經濟效益。投資決策之所按收付實現(xiàn)制計算的現(xiàn)金流量作為評價項目 經濟效益的基礎，主要有以下兩方面原因：采用現(xiàn)金流量有利于科學地考慮資金的時間價值 科學的投資決策必須認真考慮資金的時間價值，這就要求在決策 時一定要弄清每筆預期收入款項和支出款項的具體時間，因為不同時 間的資金具有不同的價值。在衡量方案優(yōu)劣時，應根據(jù)各投資項目壽 命周期內各年的現(xiàn)金流量，按照資本成本，結合資金的時間價值來確 定。而利潤的計算，并不考慮資金收付時間，它是以權責發(fā)生制為基 礎的。利潤和現(xiàn)金

38、流量的差異主要表現(xiàn)在以下幾個方面：（ 1）購置固定資產、無形資產等長期資產付出大量現(xiàn)金時不計入成本；（2）將固定資產、無形資產等資產的價值以折舊或攤銷的形式逐期計入成本時， 卻又不需要付出現(xiàn)金； （ 3）計算利潤是不考慮墊支流動資金的數(shù)量和 回收的時間； （ 4）只要銷售行為已經確定，就計算當期的營業(yè)收入， 盡管其中有一部分并未于當期收到現(xiàn)金。可見，要在投資決策中考慮 資金的時間價值，就不能利用利潤來衡量項目的優(yōu)劣，而必須采用現(xiàn) 金流量。采用現(xiàn)金流量才能使投資決策更符合客觀實際情況 在長期投資決策時，應用現(xiàn)金流量能科學客觀地評價投資方案的 優(yōu)劣，而利潤則明顯地存在不科學、不客觀的成分。這是因為

39、：（ 1）利潤的計算沒有一個統(tǒng)一的標準，在一定程度上要受存貨計價、費用 攤配和折舊計提的不同方法影響，因而凈利潤計算比現(xiàn)金流量的計算 具有更大的主觀隨意性，作為決策的主要依據(jù)不太可靠；（ 2）利潤反映的是某一會計期間“應計”的現(xiàn)金流量，而不是實際的現(xiàn)金流量。 若以未實際收到現(xiàn)金的流入作為收益，具有較大風險，容易高估投資 項目的經濟效益，存在不科學、不合理的成分。第三節(jié) 項目投資決策評價方法項目投資決策評價的基本原理是：當投資項目收益率超過資本成 本時，企業(yè)價值將增加；投資項目收益率低于資本成本時，企業(yè)價值 將減少。因此，投資人要求的收益率即資本成本是評價項目是否為股 東創(chuàng)造財富的標準。資本成本

40、是一種機會成本，是投資人將資金投資于其他等風險資 產可以賺取的收益。企業(yè)投資項目的收益率，必須達到這一要求。項目投資決策是通過一定的經濟評價指標來進行。進行投資項目 決策的評價方法有非貼現(xiàn)評價方法和貼現(xiàn)評價方法兩類。一、非貼現(xiàn)的分析評價方法 非貼現(xiàn)的方法不考慮資金的時間價值，把不同時間的現(xiàn)金流量看 成是等效的。因此，這些方法在選擇方案時通常起輔助作用。靜態(tài)投資回收期法1. 靜態(tài)投資回收期法的涵義靜態(tài)投資回收期法是使用靜態(tài)投資回收期作為評價方案優(yōu)劣的指 標。靜態(tài)投資回收期是指投資引起的現(xiàn)金流入累計到與投資額相等所 需的時間，代表收回投資所需的年限?；厥漳晗拊蕉蹋顿Y方案越有 利。靜態(tài)投資回收期有

41、包括建設期的投資回收期（記作PP）和不包括建設期的投資回收期（記作PP，兩種形式。包括建設期的投資回收期等于不包括建設期的投資回收期加上建設期，即PP=PP +S。2. 靜態(tài)投資回收期的計算靜態(tài)投資回收期的計算有通用法和簡算法兩種。通用法計算出的 靜態(tài)投資回收期為包括建設期投資回收期，其計算公式如下：PPPPsx NCFt =0、x NCFt =二 NCFtt 或：t =S ！t=0式中：PP表示包括建設期的靜態(tài)投資回收期；S表示建設期；NCF表示第t年的凈現(xiàn)金流量不包括建設期投資回收期 =包括建設期投資回收期-建設期?！纠?-10】H公司投資項目的相關現(xiàn)金流量見例6-5中B方案資料。要求：計

42、算B方案的靜態(tài)投資回收期。解答：依題意列表如下：表6-4H公司B方案現(xiàn)金流量表單位：元項目計算期0123456稅后現(xiàn)金-3-31098981凈流量6000000700900802706460累計凈現(xiàn)-3-3-2-1-1金流量6000900083008410933010605400該方案的靜態(tài)投資回收期在5-6年之間，用插值法計算如下：年份累計凈現(xiàn)金流量第5年 -1060PP 0第6年 15400(PP-5)-( 6-5 ) =0-(-1060)+ 15400-(-1060)B方案包括建設期的靜態(tài)投資回收期=(1060 + 16460 ) +5=5.06(年)B方案不包括建設期的靜態(tài)投資回收期=

43、5.06-1=4.06(年)如果原始投資全部發(fā)生的建設期內，投產后前若干年每年營業(yè)凈 現(xiàn)金流量相等，且相等年份營業(yè)凈現(xiàn)金流量之和大于或等于原始投資 額，則不包括建設期的投資回收期可用以下簡化公式計算：不包括建設期的靜態(tài)投資回收期(PP,=原始投資合計/投資前若干年每年相等的凈現(xiàn)金流量【例6-11】H公司投資項目的相關現(xiàn)金流量見 例6-5中A方案 的資料。要求：判斷是否可以利用簡化公式計算靜態(tài)投資回收期？如果可 以，計算該投資項目的靜態(tài)投資回收期。解答：依題意，該項目原始投資30 000元于建設起點投入，投產后每年的凈現(xiàn)金流量相等，均為8800元，相等年份的凈現(xiàn)金流量之和為44000元，大于原始

44、投資，可以使用簡化公式計算靜態(tài)投資回收期。A方案的靜態(tài)投資回收期 1=30 000 + 8 800=3.41(年)3. 靜態(tài)投資回收期指標的特點靜態(tài)投資回收期是一個靜態(tài)的絕對量反指標。由于計算簡便，并 且容易理解，在實務中應用較為廣泛。它的缺點主要是：一是沒有考 慮資金的時間價值；二是沒有考慮回收期以后的現(xiàn)金流量；三是不能 反映投資方案實際的報酬率。事實上具有戰(zhàn)略意義的長期投資往往早 期收益較低，中后期收益較高。投資回收期法優(yōu)先考慮急功近利的項 目，可能導致放棄長期成功的方案。它是過去評價投資項目最常用的 方法，目前作為輔助方法使用，主要用來測定方案的流動性而非營利 性。使用靜態(tài)投資回收期法進

45、行決策必須有一個決策依據(jù)，但沒有客 觀因素表明存在一個合適的截止期，可以使公司價值最大化。因此， 回收期法沒有相應的參照標準。通常，在不考慮其他評價指標的前提 下，用小于或等于項目計算期 /2 或基準回收期，作為判斷投資項目是 否具有財務可行性的標準。這一參照標準在一定意義，只是一種主觀 的臆斷。會計收益率法1會計收益率法的涵義會計收益率法是使用會計收益率作為評價方案優(yōu)劣的指標。會計 收益率，又稱投資利潤率，是年平均凈收益占原始投資額的百分比。 在計算時使用會計的收益、成本觀念以及會計報表的利潤數(shù)據(jù)，不直 接使用現(xiàn)金流量信息。2會計收益率的計算會計收益率的計算公式為：會計收益率=（年平均凈收益

46、+原始投資額）X 100%如果在計算年平均凈收益時，使用不包括建設期的經營期年數(shù)， 其結果稱為“經營期會計收益率” ?！纠?-12】H公司投資項目的相關資料見例6-5。要求：分別計算該公司 A方案和B方案的會計收益率。解答：A方案的會計收益率 2=(2 800 + 30 000 ) X 100%=9.33%B 方案的會計收益率 =(700+1 890+3 080+4270+5 460 ) - 6- 39 000 X 100%=6.58%B方案的經營期會計收益率 =(700+1 890+3 080+4 270+5 460)+ 5 + 39 000 X 100%=7.90%3.會計收益率指標的特點

47、會計收益率是一個靜態(tài)的相對量正指標。它的優(yōu)點是計算簡單， 應用范圍較廣。其缺點主要有：一是沒有考慮資金時間價值；二是無 法直接利用凈現(xiàn)金流量信息；三是不能反映投資方案本身的投資報酬 率；四是計算公式的分子分母的時間特征不同，不具有可比性。在不考慮其他評價指標的前提下，只有當會計收益率指標大于或 等于基準會計收益率，投資項目才具有財務可行性。二、貼現(xiàn)的分析評價方法貼現(xiàn)的評價方法，是指考慮資金時間價值的分析評價方法，亦被 稱為貼現(xiàn)現(xiàn)金流量分析技術，或動態(tài)分析法。常用的貼現(xiàn)評價方法主 要包括凈現(xiàn)值法、內含報酬率法和獲利指數(shù)法等。凈現(xiàn)值法1. 凈現(xiàn)值法的涵義凈現(xiàn)值法是使用凈現(xiàn)值作為評價方案優(yōu)劣的指標。

48、凈現(xiàn)值(記作 NPV，是指特定方案在整個項目計算期內每年凈現(xiàn)金流量現(xiàn)值的代數(shù) 和，或者說是特定方案未來現(xiàn)金流入量的現(xiàn)值與未來現(xiàn)金流出量的現(xiàn) 值之間的差額。凈現(xiàn)值法所依據(jù)的原理是：假設預計的現(xiàn)金流入在年末肯定可以 實現(xiàn)，把原始投資看成是按預定貼現(xiàn)率借入的。當凈現(xiàn)值為正時，償 還本息后還有剩余的收益。凈現(xiàn)值的經濟意義是投資方案貼現(xiàn)后的凈 收益。要計算投資項目的凈現(xiàn)值， 不僅需要知道與項目相關的現(xiàn)金流量，還必須確定貼現(xiàn)率。在通常情況下，采用企業(yè)要求的最低投資報酬率或資本成本作為投資項目預定的貼現(xiàn)率。貼現(xiàn)率問題將在本章第5節(jié)中進一步討論。2. 凈現(xiàn)值的計算凈現(xiàn)值的計算公式為：；NCFt凈現(xiàn)值（NPV

49、=匕丙）Itn In O-tL-或: NPV=t(1 i)t 7(1i)t式中：n表示投資項目計算期； NCFt表示第t年的凈現(xiàn)金流量；I t表示第t年的現(xiàn)金流入量；O表示第t年的現(xiàn)金流出量；i表示預 定的貼現(xiàn)率?！纠?-13】H公司投資項目的相關現(xiàn)金流量的數(shù)據(jù)見例6-5,假設該項目的預定折現(xiàn)率為10%要求：分別計算 A方案和B方案的凈現(xiàn)值。解答：A 方案凈現(xiàn)值=8800 X ( P/A ,10%, 5 ) -30000=8800 X3.7908-30000=3359.04(元)B 方案凈現(xiàn)值=-36000-3000 X( P/F , 10% 1) + 10700 X( P/F , 10% 2

50、) +9890 X ( P/F , 10% 3) +9080 X ( P/F , 10% 4) +8270 X ( P/F , 10% 5) +16460X( P/F , 10% 6)=-36000-3000 X 0.9091+10700 X 0.8264+9890 X 0.7513+9080 X0.6830+8270 X 0.6209+16460 X 0.5645=36900.99-38727.3=-1826.31（元）凈現(xiàn)值也可運用 Windows系統(tǒng)的Excel程序求得。打開 Excel程 序，點擊插入中的函數(shù)“NPV,按計算機提示分別輸入貼現(xiàn)率和凈現(xiàn)金流量，可求得凈現(xiàn)值的數(shù)值。但由于

51、Excel程序的設計者將發(fā)生第 一次現(xiàn)金流量的時間定義為第一年年末，系統(tǒng)只承認第1-n期的凈現(xiàn) 金流量。因此，在這種情況下，用插入函數(shù)法求得的凈現(xiàn)值是第零年 的前一年的價值，投資項目的凈現(xiàn)值等于按插入函數(shù)法求得的凈現(xiàn)值 乘以（ 1+貼現(xiàn)率）。如果建設起點不發(fā)生投資， 則插入函數(shù)法求得的凈 現(xiàn)值就是投資項目真實的凈現(xiàn)值。【例6-14】H公司投資項目的相關現(xiàn)金流量的數(shù)據(jù)見例6-5,假設該項目的預定折現(xiàn)率為10%。要求：要求用插入函數(shù)法計算 A 方案的凈現(xiàn)值。解答：在Excel表格中，直接插入 NPV函數(shù)，并輸入折現(xiàn)率 10嚇口已知 的第 0-5 年的凈現(xiàn)金流量，求得的凈現(xiàn)值 3 053.57 元。

52、A項目調整后的凈現(xiàn)值 =3 053.57 X（ 1+10% =3 358.93（元）本例計算結果與例 6-13 計算結果 3 359.04 元的誤差為 -0.11 元， 這是因為計算機系統(tǒng)保留精度不同而形成的， 在實務中可以忽略不計。3凈現(xiàn)值指標的特點凈現(xiàn)值是一個折現(xiàn)的絕對量正指標，是項目投資決策評價指標中 最重要的指標之一。凈現(xiàn)值法考慮了資金的時間價值和整個項目壽命 周期的現(xiàn)金流量，從動態(tài)的角度反映了項目投入與凈產出關系。從理 論說，它比其他方法更完善，被譽為“高級理財?shù)牡谝辉瓌t” ，具有廣 泛的適用性。凈現(xiàn)值法的缺點在于不能直接反映項目實際收益率水平； 且當投資額不等時，無法用NPV確定獨

53、立方案的優(yōu)劣。按照這種方法，所有未來現(xiàn)金流入和流出都要按照預定的貼現(xiàn)率 折算為現(xiàn)值， 然后再計算它們的差額。 如凈現(xiàn)值為正數(shù) , 即貼現(xiàn)后現(xiàn)金 流入大于貼現(xiàn)后現(xiàn)金流出 ,該投資項目的報酬率大于預定的貼現(xiàn)率； 如 凈現(xiàn)值為零 ,即貼現(xiàn)后現(xiàn)金流入等于貼現(xiàn)后現(xiàn)金流出 ,該投資項目的報 酬率等于預定的貼現(xiàn)率； 如凈現(xiàn)值為負數(shù) , 即貼現(xiàn)后現(xiàn)金流入小于貼現(xiàn) 后現(xiàn)金流出 ,該投資項目的報酬率小于預定的貼現(xiàn)率。 因此， 只有當凈 現(xiàn)值大于等于 0，投資方案才具有財務可行性。由例 6-1 計算結果可知， H 公司投資項目 A 方案的凈現(xiàn)值為 3359.04元0,具有財務可行性；B方案的凈現(xiàn)值為-1 826.3

54、1 元0, 不具有財務可行性。獲利指數(shù)法1. 獲利指數(shù)法的涵義獲利指數(shù)法是根據(jù)方案的獲利指數(shù)來評價方案優(yōu)劣的一種方法。獲利指數(shù)(記作 PI)，又稱現(xiàn)值指數(shù)，是指未來現(xiàn)金流入量的現(xiàn)值與 現(xiàn)金流出量的現(xiàn)值的比率，或者說是投產后各年凈現(xiàn)金流量的現(xiàn)值之 和除以原始投資的現(xiàn)值。2. 獲利指數(shù)的計算獲利指數(shù)的計算公式為：ItPI=t =0Ot(1 i )t/ NCFt / NCFt或：P|=t(i) ti)式中：n表示投資項目計算期； S表示投資項目建設期； NCF表 示第t年的凈現(xiàn)金流量；I t表示第t年的現(xiàn)金流入量； O表示第t 年的現(xiàn)金流出量 ；i表示預定的貼現(xiàn)率?！纠?-15】H公司投資項目的相關現(xiàn)金流量的數(shù)據(jù)見例6-5，假設該項目的預定折現(xiàn)率為10%。要求：分別計算 A方案和B方案的獲利指數(shù)。解答：A 方案的獲利指數(shù)=8 800 x( P/A, 10% 5)+ 30 000= (8800 X 3.7908 + 30000=1.11B 方案的獲利指數(shù) =10 700 X( P/F ,