國內(nèi)外證券行業(yè)比較分析與啟示

1、國內(nèi)外證券行業(yè)比較分析與啟示【摘要】通過對美日證券行業(yè)相關(guān)資料的分析，我們發(fā)現(xiàn)，從收入總量 的角度上看，我國證券行業(yè)規(guī)模并不算小，但在一些重要的功能和領(lǐng)域方面（如并購顧問、做市交易、衍生產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)、資產(chǎn)管理等業(yè)務(wù)），與發(fā)達(dá)國家相比還有非常 大的差距。這些功能的缺失無法滿足“三個如何”的要求，也阻礙了證券行業(yè)自身的強(qiáng)大。我國證券行業(yè)的發(fā)展和改革，是資本市場若干領(lǐng)域和功能的全面擴(kuò)展的問 題。同時，我國證券行業(yè)正進(jìn)入新的階段。這一趨勢集中體現(xiàn)為從公募到私募、從場內(nèi)到場外、從籌資到投資、從融資到風(fēng)險管理、從嚴(yán)格分業(yè)到相互交叉等全面的 變化。證券公司是資本 市場的組織者，是資本市場發(fā)展的主要力量。資本市場

2、下一階段發(fā)展的核心環(huán)節(jié)，是如何發(fā)揮證券公司的作用。但是，證券公司做大做強(qiáng)，其本身不是目的。只有圍 繞“三個如何”的要求，符合社會經(jīng)濟(jì)的客觀需要，開展證券業(yè)務(wù)，證券行業(yè)才會做大做強(qiáng)；做大做強(qiáng)才有真正意義。一、中美日證券行業(yè)規(guī)模比較比較各國證券行業(yè)的規(guī)模，除了比較絕對數(shù)之外，更重要的是要按照其實體經(jīng)濟(jì)的規(guī)模（用gdp指標(biāo)）進(jìn)行相對比較。我們選擇美、日與我國進(jìn)行比較。其他發(fā)達(dá)國家，如英國的證券行業(yè)當(dāng)中國際市場的比重較高，德國的全能型銀行在證券行業(yè)占主導(dǎo)地位，比較起來相對困難。（一）營業(yè)收入 2009年至2010年，我國證券行業(yè)營業(yè)收入占當(dāng)年gdp的比重約為0.5%-0.6%，而同期美國證券行業(yè)的營業(yè)

3、收入（netrevenue）占當(dāng)年gdp的比重約為1.8%-2%，其中來自于美國本土的營業(yè)收入占當(dāng)年gdp的比重約為1.2%，約為我國比重數(shù)的兩倍；同期日本證券行業(yè)的營業(yè)收入占當(dāng)年gdp的比重約為0.6%。從這一比例上看，我國證券行業(yè)的收入水平與日本相近，與美國相比仍有一定距離，大約處于美國1985年時的水平，但差距也不算懸殊。僅從營業(yè)收入上看，我國證券行業(yè)規(guī)模并不算小。 單位：億美元美國日本中國(1)(2)(1)/(2)(3)(3)/(2)(4)(5)(4)/(5)(6)(7)(6)/(7)證券業(yè)收入gdp比重來自于美國本土的收入比重證券業(yè)收入gdp比重證券業(yè)收入gdp比重2009年2881

4、1411902.04%18731.33%303504900.60%295491000.60%2010年26321462401.80%17111.17%367547420.67%282587860.48% （二）資產(chǎn)規(guī)模2008年至2011年，我國證券行業(yè)的總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)占當(dāng)年gdp的比重分別為3.3%-6%和1.4%，同期美國為30%和 1.1%，日本為20%和1%。相比而言，我國證券行業(yè)凈資產(chǎn)占gdp的比重與美日相近，但總資產(chǎn)占gdp的比重與美日相差懸殊，主要原因在于我國證券行 業(yè)的杠桿率極低，僅為1.4倍，而金融危機(jī)后，美國投行的杠桿率從高位下降，但仍然維持在13倍左右。作為表外的資產(chǎn)管理

5、業(yè)務(wù)，美國證券公司管理的資產(chǎn)約為4.9萬億美元（占美國gdp的33%），其中高盛為8000億美元，摩根斯坦利為2870億美元，摩根大通（包含商業(yè)銀行和投資銀行部門）為1萬8千億美元。2011年底我國證券行業(yè)受托資產(chǎn)為2818.68億元人民幣（約合447億美元），僅占我國gdp的0.6%。（三）利潤數(shù)相比較而言，我國證券公司的利潤率較高，但從宏觀經(jīng)濟(jì)角度看，未必是一個好的現(xiàn)象。美國（百萬美元）日本（百萬日元）中國（億元）美國證券行業(yè)高盛摩根斯坦利日本證券行業(yè)野村大和中國證券行業(yè)(2011)中國證券行業(yè)(2010)凈利潤24,8078,3542,546180,17931,925-37,332394

6、784占gdp%0.17%0.06%0.01%0.04%0.08%0.20%營業(yè)收入254,75239,16116,1692,955,1111,150,822403,0421,3601,927利潤率9.74%21.33%15.75%6.10%2.77%-9.26%28.96%40.70% 總的來說，從“量”（收入）的角度上看，我國證券行業(yè)的規(guī)模并不算小，與日本相似；絕對數(shù)僅為美國的1/10，但相對數(shù)與美國差距不算太大。需要注意的是， 單純將證券業(yè)營業(yè)收入與gdp相比也并不能完全說明問題。例如，高收費、高換手率創(chuàng)造的高收入對于實體經(jīng)濟(jì)并沒有太大意義。關(guān)鍵還是要從“質(zhì)”的角度上 看。因此，我們將進(jìn)

7、一步比較分析國內(nèi)外證券公司業(yè)務(wù)領(lǐng)域和功能的異同，以期尋找我國證券行業(yè)做大做強(qiáng)的發(fā)展思路。二、中美日證券行業(yè)的業(yè)務(wù)領(lǐng)域和功能比較（一）證券公司的主要業(yè)務(wù)領(lǐng)域盡管不同國家、 不同證券公司對其證券業(yè)務(wù)的劃分和名稱都不盡相同，但一般而言，證券公司或投資銀行的業(yè)務(wù)主要可以分為：投行業(yè)務(wù)（包括股票債券的承銷業(yè)務(wù)、兼并收購等方 面的財務(wù)顧問業(yè)務(wù)）、銷售交易與經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)（包括零售經(jīng)紀(jì)、機(jī)構(gòu)經(jīng)紀(jì)、做市業(yè)務(wù)、清算托管、融資融券等證券服務(wù)業(yè)務(wù)）、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、投資與自營業(yè)務(wù)四個部 分。業(yè)務(wù)模塊美國日本中國高盛摩根斯坦利摩根大通野村證券大和證券中信證券投資銀行業(yè)務(wù)股票、債券承銷業(yè)務(wù)財務(wù)顧問業(yè)務(wù)銷售交易與經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)

8、產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)做市交易證券服務(wù)（融資融券等）資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)資產(chǎn)管理投資業(yè)務(wù)私募股權(quán)投資銀團(tuán)貸款自營業(yè)務(wù)1、投行業(yè)務(wù)。主 要包括承銷業(yè)務(wù)和財務(wù)顧問業(yè)務(wù)。其中，承銷業(yè)務(wù)包括股票、債券等金融產(chǎn)品的公募發(fā)行和私募配售；財務(wù)顧問業(yè)務(wù)包括有關(guān)兼并收購、資產(chǎn)重組等咨詢服務(wù)。國外 證券公司的投行業(yè)務(wù)占營業(yè)收入的比重約為11%-15%，其中承銷業(yè)務(wù)收入占比約為6%-8%，財務(wù)顧問業(yè)務(wù)占比約為5%-7%。在承銷業(yè)務(wù)方 面，雖然我國股票與債券融資總額的絕對數(shù)與美國相比有較大差距，但主要差距在于債券融資方面，股票融資額差距不大，ipo融資額甚至超過了美國。2009 年至2011年，憑借我國巨大的ipo市場，我國證券公司的股票

9、承銷業(yè)務(wù)收入與美國相比相差不大，但債券承銷收入差距懸殊。單位：億美元2009年2010年2011年美國中國美國中國美國中國股票和債券融資總額707023928683624482560374723股票融資總額2642820261715971984805ipo245321431781407410再融資239749921868161577395債券融資總額680603108657452885540533918承銷業(yè)務(wù)收入225.720.7244.340.134.3與股票債券融資總額的比重0.32%0.53%0.36%0.89%0.73%股票承銷業(yè)務(wù)收入50.448.726.3與股票融資總額的比例1.

10、91%1.86%3.27%債券承銷業(yè)務(wù)收入175.3195.67.9與債券融資總額的比例0.26%0.30%0.20%注：1、股票融資包括ipo和增發(fā)2、人民幣兌美元匯率：1人民幣=0.1587美元3、再融資：美國部分包括優(yōu)先股等；承銷業(yè)務(wù)收入：中國部分包括保薦收入4、美國數(shù)據(jù)來源：sifma；中國數(shù)據(jù)來源：wind在財務(wù)顧問業(yè)務(wù) 方面，我國證券公司業(yè)務(wù)規(guī)模較小，主要是因為我國并購市場尚未真正發(fā)展起來。據(jù)統(tǒng)計，2010年中國在全球并購市場的比重占8%，但相當(dāng)部分比重是海外收 購，國內(nèi)行業(yè)的整合還處于起步階段，a股市場的并購不多。而海外收購的財務(wù)顧問主要由外資投行擔(dān)任，除了中金、中信等少數(shù)實力較

11、強(qiáng)的公司外，國內(nèi)證券公司 參與較少。2、銷售交易與經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。銷售交易與經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的主要收入來源為經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)（代理買賣證券交易的手續(xù)費收入，占營業(yè)收入的比重約為13-18%），做市交易業(yè)務(wù)（占32%）、產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)業(yè)務(wù)（占7%-9%）、證券服務(wù)業(yè)務(wù)（融資融券的利息收入等，5%）。從產(chǎn)品上可分為固定收益/外匯/大宗商品業(yè)務(wù)（ficc）、權(quán)益(equity)業(yè)務(wù)兩大塊，業(yè)務(wù)范圍和收入形式如下表列示：業(yè)務(wù)金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)范圍收入形式ficc固定收益產(chǎn)品（如債券、利率互換、信用產(chǎn)品、按揭貸款等證券化產(chǎn)品）、外匯、大宗商品1、代理買賣交易業(yè)務(wù)（包括場內(nèi)和場外交易）1、代理買賣業(yè)務(wù)的手續(xù)費（傭金）收入2、做市業(yè)務(wù)2、做

12、市交易的價差收入3、為滿足客戶風(fēng)險控制、投資等需求創(chuàng)設(shè)相關(guān)的金融產(chǎn)品（如為航空公司創(chuàng)設(shè)的用以對沖燃油價格變動風(fēng)險等遠(yuǎn)期產(chǎn)品等）3、創(chuàng)設(shè)金融產(chǎn)品的收入equity股票、可轉(zhuǎn)債期權(quán)、期貨1、代理買賣交易業(yè)務(wù)（包括場內(nèi)和場外交易，以及通過ats等另類交易平臺進(jìn)行代理買賣交易，也包括托管清算等服務(wù)）1、代理買賣業(yè)務(wù)的手續(xù)費（傭金）收入2、做市業(yè)務(wù)2、做市交易的價差收入3、證券服務(wù)業(yè)務(wù)（融資融券業(yè)務(wù)等）3、融資融券的利息收入、證券服務(wù)的手續(xù)費收入等一般來說，銷售交易與經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的收入占美國證券行業(yè)營業(yè)收入的60%左右。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上看，來自固定收益產(chǎn)品、外匯和大宗商品的業(yè)務(wù)收入占營業(yè)收入的比重約為32%，來

13、自股票等證券業(yè)務(wù)的收入占比約為28%。我國證券公司的銷售交易與經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)功能單一，主要限于最低層次的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)（broker）， 提供證券交易所交易系統(tǒng)的通道服務(wù)，收取一定手續(xù)費。不存在broker-dealer的角色，做市交易、產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)和融資融券等業(yè)務(wù)規(guī)模都很小，幾乎沒 有。而且，美國券商不僅為大量未上市的股票、債券、衍生品提供柜臺交易，同時還可為交易所上市的股票提供托管、清算服務(wù)，乃至建立另類交易平臺ats（如 ecn），為客戶進(jìn)行撮合交易。3、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，根據(jù)客戶類型分為私人財富管理業(yè)務(wù)（privatewealthmanagement）和機(jī)構(gòu)客戶的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)（assetmanagemen

14、t）。 私人財富管理業(yè)務(wù)主要是根據(jù)高凈值客戶和富有家族的投資需求和風(fēng)險偏好，設(shè)計投資組合策略，提供投資咨詢服務(wù)，幫助客戶打理金融資產(chǎn)，實現(xiàn)保值增值，與商 業(yè)銀行的私人銀行業(yè)務(wù)相似；機(jī)構(gòu)客戶的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)主要是為機(jī)構(gòu)客戶（包括養(yǎng)老金、主權(quán)基金等）提供不同類型的金融產(chǎn)品、投資渠道和投資組合策略，包括股 票投資、固定收益產(chǎn)品投資、貨幣市場產(chǎn)品投資以及房地產(chǎn)投資、pe投資等另類投資，下表列示了高盛和摩根斯坦利管理資產(chǎn)的種類和規(guī)模：管理的資產(chǎn)類型（單位：億美元）高盛摩根斯坦利股票12601040固定收益產(chǎn)品3400570房地產(chǎn)投資、pe投資等另類投資1420520貨幣市場產(chǎn)品2200740總計82802

15、870資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的收入來源主要是管理費和業(yè)績提成費（incentivefees/performance-basedfees）， 其收入占營業(yè)收入的10%-20%，平均費率0.67%（我國是0.78%）。如高盛，其資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)收入占比為18%，受托資產(chǎn)為8000億美元，相當(dāng) 于高盛公司總資產(chǎn)的89%。在美國，商業(yè)銀行、證券公司、專業(yè)資產(chǎn)管理公司（包括公募基金）都從事資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，但側(cè)重點有所不同。目前我國證券公司的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)尚處于起步階段。不僅與外國同行相比差距巨大，與商業(yè)銀行相比，與公募基金相比，乃至與信托公司相比，均處于微不足道的位置。4、投資與自營業(yè)務(wù)，主要包括二級市場自營交易、私募股

16、權(quán)投資、向客戶提供貸款等。有的還投資于一些基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)，如高盛大量投資于電力行業(yè)。（二）不同業(yè)務(wù)領(lǐng)域的相對規(guī)模比較我們假定美國證券行業(yè)各項業(yè)務(wù)收入中來自美國本土的收入占gdp的比重為標(biāo)準(zhǔn)分（總計100分），由此同比例測算中國證券行業(yè)不同業(yè)務(wù)的分值，以此比較兩國證券行業(yè)不同業(yè)務(wù)的發(fā)展程度。業(yè)務(wù)模塊美國證券行業(yè)收入中國證券行業(yè)收入偏差程度投資銀行業(yè)務(wù)145.7414%股票、債券承銷業(yè)務(wù)95.4734%財務(wù)顧問業(yè)務(wù)50.27-21%銷售交易與經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)6315.62-2%代理買賣經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)1814.6855%做市交易330.27-26%產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)70-27%證券服務(wù)50.67-13%資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)150.2

17、7-25%資產(chǎn)管理150.27-25%投資業(yè)務(wù)85.0737%私募股權(quán)投資51.07-5%銀團(tuán)貸款20-27%自營業(yè)務(wù)14.00373%總和10026.70相對超過美國的部分： 我國證券公司的二級市場自營業(yè)務(wù)規(guī)模明顯大于美國，風(fēng)險相對較高；代理買賣經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)相對也大于美國，但這與目前我國股市的投機(jī)性較強(qiáng)、換手率較高以及費率 較高有關(guān)，隨著資本市場和投資者的成熟，從長期看代理買賣經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的比重會下降；承銷業(yè)務(wù)也略高于美國，主要是因為我國作為新興市場經(jīng)濟(jì)體，具有大量的 ipo資源和需求。與美國相比差距較大的部分：我國證券公司的財務(wù)顧問、做市交易、產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)、證券服務(wù)、資產(chǎn)管理等業(yè)務(wù)與美國相比差距很大，

18、有的甚至還沒起步，這也是未來我國證券行業(yè)應(yīng)當(dāng)重點發(fā)展的業(yè)務(wù)領(lǐng)域。（三）幾項重要業(yè)務(wù)的分析以上主要基于美、日證券行業(yè)統(tǒng)計和公司年報公布的基本口徑進(jìn)行分析。我們還可從其他角度分析其業(yè)務(wù)構(gòu)成。1、股票和債券從美國資本市場看，無論從發(fā)行規(guī)模還是市場存量，債券的規(guī)模都要大于股票，因此證券公司的業(yè)務(wù)收入中，債券業(yè)務(wù)收入的比重也相對較大。從高盛的收入結(jié)構(gòu)看，在承銷業(yè)務(wù)、銷售交易與做市業(yè)務(wù)和投資業(yè)務(wù)中，來自債券、利率互換等固定收益業(yè)務(wù)的收入比重約為52%，來自股票、期權(quán)等權(quán)益產(chǎn)品的收入比重約為48%。2、場內(nèi)和場外金融產(chǎn)品以場外 和場內(nèi)兩種交易方式共存。場內(nèi)市場即交易所市場，以信息公開透明、集中競價交易及產(chǎn)品

19、合約標(biāo)準(zhǔn)化為特征；場外市場即交易所市場以外的柜臺交易市場（otc 市場），采用做市商制度，交易雙方直接成為交易對手，這種交易方式有許多形態(tài)，可以根據(jù)每個使用者的不同需求創(chuàng)設(shè)出不同內(nèi)容的產(chǎn)品，主要采用協(xié)商定價方式 成交。一般來說，證券公司的債券和衍生品業(yè)務(wù)以場外市場為主，股票業(yè)務(wù)則以場內(nèi)交易（交易所市場）為主。股票方面：2011 年，美國紐約和納斯達(dá)克證券交易所日均股票成交額分別為474億和560億美元，而同期pink等otc市場的日均股票成交額僅為9.2億美元，相比非常 懸殊。證券公司在otc股市的交易與做市業(yè)務(wù)并不是其最主要的業(yè)務(wù)，但由于otc市場股票交易筆數(shù)較多、費率相對較高，因而otc股

20、票市場的手續(xù)費收入也 占有一定比重。2010年美國證券公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)中，來自otc股票市場和交易所的手續(xù)費收入分別為49億和143億美元，約占當(dāng)年營業(yè)收入的1.86%和 5.43%。債券方面：債 券交易的組織方式為以集中交易形式運作的證券交易所和以離散交易形式存在的場外交易市場。交易所市場的特點是指令驅(qū)動，買賣雙方集中互為提供流動性；場外 交易的特點是做市商制度和報價驅(qū)動，一對一協(xié)議交易。發(fā)達(dá)市場債券交易的絕大部分在場外進(jìn)行，通過電話委托系統(tǒng)或電子交易系統(tǒng)進(jìn)行交易，美國市場大多數(shù)的 交易均在場外市場由交易商通過報價機(jī)制完成。高盛等國外證券公司的營業(yè)收入中52%來源于固定收益產(chǎn)品，其中大部分是場外

21、市場的交易與做市業(yè)務(wù)收入。盡管 隨著技術(shù)的發(fā)展，債券交易有向場內(nèi)演進(jìn)的趨勢，但場外交易依然占據(jù)相當(dāng)大的比重。衍生品方面：金 融衍生產(chǎn)品是金融市場參與者管理風(fēng)險、獲取收益的重要金融工具。交易所金融衍生產(chǎn)品主要有期權(quán)和期貨，其交易是在交易所內(nèi)以標(biāo)準(zhǔn)化合約進(jìn)行的，即場內(nèi)交 易。場外金融衍生產(chǎn)品主要包括遠(yuǎn)期、互換等非標(biāo)準(zhǔn)化合約，主要采取一對一的交易方式，可以根據(jù)不同的風(fēng)險特征進(jìn)行設(shè)計，具有較強(qiáng)的靈活性、兼容性和個性化 特征，其交易規(guī)模和市場容量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了交易所市場。2007年6月末，全球交易所市場的衍生品名義價值規(guī)模（notionalamount）為 95.06萬億美元，而場外衍生品的名義價值規(guī)模則為

22、516.4萬億美元，是交易所規(guī)模的5.4倍；金融危機(jī)后，2010年6月末，全球場外金融衍生品的 名義價值規(guī)模增長到582.7萬億美元，市場價值（grossmarketvalues）為24.7萬億美元。場外市場是金融衍生品市場的主要交易場所。作為金融衍生品市場的主要參與者和交易主體，證券公司所持有的金融衍生品名義價值是其總資產(chǎn)的數(shù)十倍，其中90%以上是場外金融衍生品。下表列示了高盛和摩根斯坦利公司持有的金融衍生品的名義價值規(guī)模：（單位：億美元）高盛摩根斯坦利公司總資產(chǎn)9,2377,499衍生品名義價值規(guī)模（notionalamount）482,727521,630衍生品/總資產(chǎn)5270場內(nèi)交易（

23、交易所市場）34,95010,392期貨19,0281,429期權(quán)15,9228,962場外交易（oct市場）447,778511,238遠(yuǎn)期48,87764,643掉期269,456336,752期權(quán)89,12260,756信用衍生工具40,32449,087場內(nèi)衍生品比重7%2%場外衍生品比重93%98%數(shù)據(jù)截止2011年12月31日，數(shù)據(jù)來源：證券公司從衍生品市場獲得的收入，大部分來自otc市場。3、自營和做市業(yè)務(wù)高盛等國外證券 公司都不是以投資收益為主要目標(biāo)的投資公司，金融危機(jī)時關(guān)于高盛等投資銀行已經(jīng)對沖基金化的認(rèn)識實際上是對投資銀行運作模

24、式的誤解。占營業(yè)收入76%的 “交易和自營投資”中，絕大部分是做市交易的中介收入占比達(dá)八成以上，而自營僅占小比例。而在做市業(yè)務(wù)中，風(fēng)險敞口也很小，通過對沖鎖定風(fēng)險，對公司 整體經(jīng)營的影響不大，做市業(yè)務(wù)才是“交易與自營投資”部門的主要業(yè)務(wù)。即將正式實施的 沃爾克規(guī)則對于銀行控股公司及其下屬公司從事自營業(yè)務(wù)有嚴(yán)格限制。高盛等證券公司金融危機(jī)中獲得銀行控股公司的牌照，因此也受此限。但由于它們典型意義上 的自營業(yè)務(wù)比重并不太高，規(guī)則對于這些券商的總體收入帶來的影響有限。同時，規(guī)則對于“做市業(yè)務(wù)”給予豁免。目前的糾結(jié)是，sec的豁免規(guī)定對于什么是 “做市業(yè)務(wù)”定義并不明確，尤其是對于固定收益產(chǎn)品的做市業(yè)

25、務(wù)定義尤為含糊。高盛等投行竭力保護(hù)的是其“做市”的權(quán)力，其辯護(hù)的理由主要是：衍生品等市場 需要做市商提供流動性；債券市場的貸款與投資難以區(qū)分等。如果做市業(yè)務(wù)的定義過于嚴(yán)格，可能導(dǎo)致高盛等放棄銀行控股公司地位。相比而言，我國 證券公司自營投資業(yè)務(wù)的參與程度實際上超過了高盛等國外證券公司，而做市交易等中介業(yè)務(wù)卻發(fā)展不足。我國證券公司的自營風(fēng)險大于美日。在缺乏低風(fēng)險使用資 金的渠道的局面下，簡單的增加券商的資本金，或者提高券商的融資杠桿，券商將面臨資金“過多”的尷尬局面。4、資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)美國的證券公司資產(chǎn)主要用于日常經(jīng)營、客戶融資、做市交易、投資自營等幾個方面。以高盛為例，在高達(dá)九千多億美元的總資產(chǎn)

26、中，用于做市交易和客戶融資融券，合計占70%以上。下表列示了不同資產(chǎn)的類型、用途和所占總資產(chǎn)的比重：資產(chǎn)類型主要用途占比流動性金融資產(chǎn)（excessliquidityandcash）滿足公司各業(yè)務(wù)部門日常經(jīng)營可能產(chǎn)生的現(xiàn)金流出、資產(chǎn)抵押等方面的流動性需求19.44%用于滿足客戶融資需求的資產(chǎn)（securedclientfinancing）為客戶交易提供短期融資或融券30.73%做市交易資產(chǎn)（maket-making）用以滿足做市交易的金融資產(chǎn)“存貨”41.22%用于投資和自營的資產(chǎn)（investing&lending）用于投資、自營、長期貸款等6.11%其他資產(chǎn)（otherassets）包括機(jī)

27、器設(shè)備等固定資產(chǎn)、房租租賃、商譽(yù)等無形資產(chǎn)2.51%不同用途的資產(chǎn)類型構(gòu)成如下：（單位：億美元）流動性金融資產(chǎn)用于滿足客戶融資需求的資產(chǎn)做市交易資產(chǎn)用于投資和自營的資產(chǎn)其他資產(chǎn)總資產(chǎn)現(xiàn)金和現(xiàn)金等價物560-560根據(jù)監(jiān)管要求準(zhǔn)備的現(xiàn)金和證券（cashandsecuritiessegregatedforregulatoryandotherpurposes）-643-643買入返售證券（securitiespurchasedunderagreementstoresellandfederalfundssold）7029841874.53-1,878融入的證券（securitiesborrowed）1

28、49860524-1,533應(yīng)收賬款（其他經(jīng)紀(jì)商、交易商和清算所）-331063.4-142應(yīng)收賬款（對手方和交易客戶）-31825233-603金融工具（financialinstrumentsowned）383-2,736522-3,642其他資產(chǎn)-232232總資產(chǎn)1,7952,8373,8055642329,232負(fù)債方面，高盛等國外證券公司的主動性負(fù)債約占總負(fù)債的 50.8%：其融資渠道主要有：（1）拆入資金，如證券回購協(xié)議、證券融出等，約占總負(fù)債的19.29%；（2）發(fā)行長期無擔(dān)保債券，約占20.35%； （3）發(fā)行商業(yè)票據(jù)、承兌匯票等短期無擔(dān)保債券，約占5.75%；（4）部分存款

29、、儲蓄等，約占5.41%。另外49.2%的負(fù)債主要是對交易商、經(jīng)紀(jì)商 和清算所的應(yīng)付賬款（0.43%）、對客戶和交易對手的應(yīng)付賬款（22.82%）、應(yīng)付未付金融工具（17%）、其他負(fù)債（3.73%）。從上述資產(chǎn)和負(fù)債結(jié)構(gòu)看，相當(dāng)部分的資金來源和使用均為借貸，息差的凈收入是其總收入的一項重要來源。2009年至2011年，高盛的利息凈收入占其總收入的14%-16%。下表列示了高盛的主要利息收入和利息支出情況：利息收入與支出數(shù)額（億美元）占利息收入（支出）的比重銀行存款1.250.95%證券融出、買入返售金融資產(chǎn)等6.665.06%金融工具107.1881.36%其他利息（包括其他生息資產(chǎn)等）16.

30、6512.64%利息收入131.74100.00%存款利息支出2.803.51%證券融入、賣出返售金融資產(chǎn)9.0511.34%應(yīng)付未付金融工具款24.6430.87%短期借款5.266.59%長期借貸34.3943.08%其他利息支出3.684.61%利息支出79.82100.00%凈利息收入51.925、商業(yè)銀行和信托業(yè)務(wù)高盛公司除了投資銀行業(yè)務(wù)外，還擁有商業(yè)銀行牌照和信托業(yè)務(wù)。高盛銀行（goldmansachsbankusa）主要經(jīng)營存款業(yè)務(wù)、對個人和機(jī)構(gòu)的貸款業(yè)務(wù)、衍生品交易業(yè)務(wù)、證券托管業(yè)務(wù)、對沖基金管理業(yè)務(wù)等。高盛旗下經(jīng)營信托業(yè)務(wù)的公司（thegoldmansachstrustcom

31、pany）作為高盛集團(tuán)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的一個重要平臺，主要為高凈值客戶和家庭提供信托和房地產(chǎn)管理等服務(wù)。通過商業(yè)銀行牌照和信托業(yè)務(wù)，美國大的證券公司的業(yè)務(wù)鏈條更加完善和豐富，各個平臺相互協(xié)調(diào)發(fā)展，商業(yè)銀行和信托業(yè)務(wù)公司所經(jīng)營的存貸款業(yè)務(wù)、衍生品交易、證券托管、信托服務(wù)等業(yè)務(wù)，更好的推動了其業(yè)務(wù)發(fā)展。（四）我國證券行業(yè)業(yè)務(wù)領(lǐng)域和功能的差距和不足從以上比較可以看出，我國證券行業(yè)與發(fā)達(dá)國家相比，在一些重要的功能和領(lǐng)域方面，差距很大。我國證券行業(yè)的發(fā)展和改革，不是一兩個具體的產(chǎn)品創(chuàng)新問題，也不是證券公司的業(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)型問題，而是資本市場重要領(lǐng)域和功能的大幅擴(kuò)展。同時還應(yīng)當(dāng)看到，我們許多尚未開展的業(yè)務(wù)，在國外

32、早有成熟經(jīng)驗可供借鑒，已有規(guī)律可循。雖然我們還需要學(xué)習(xí)和摸索，但我們要避免事事冠以“創(chuàng)新”，把一些可以常態(tài)發(fā)展的業(yè)務(wù)視為風(fēng)險很大、難度很高的“創(chuàng)新”，以致自縛手腳。三、關(guān)于我國資本市場的發(fā)展方向和趨勢的思考“新興加轉(zhuǎn)軌”是對我國資本市場的階段性特征的準(zhǔn)確總結(jié)。與此同時，新興會走向成熟，轉(zhuǎn)軌會走向正軌。圍繞“三個如何”的要求，借鑒國際經(jīng)驗，分析我國現(xiàn)狀，我們可以看出，我國資本市場正在逐步進(jìn)入新的發(fā)展階段。1、從公募到私募。在 成熟市場，無論是股權(quán)，還是債券，以及衍生產(chǎn)品，私募在規(guī)模上均占較大比重，在數(shù)量、類型、靈活性方面均占明顯優(yōu)勢。我國證券市場的陽光私募和pe/vc 的蓬勃發(fā)展，也表明私募產(chǎn)品在我國已形成趨勢。目前，我國資本市場的產(chǎn)品主要是公募產(chǎn)品。只有公募，沒有私募，不能滿足實體經(jīng)濟(jì)、中小企業(yè)的融資