企業(yè)年金基金投資：基于理論模型和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的研究

1、企業(yè)年金基金投資：基于理論模型和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的研究 摘 要：本文回顧了西方養(yǎng)老基金投資領(lǐng)域的研究文獻(xiàn)。國際經(jīng)驗(yàn)研究說明企業(yè)年金的投資組合和發(fā)起企業(yè)的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金收益率有密切關(guān)系。本文提出了一個(gè)考慮發(fā)起企業(yè)的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金回報(bào)率之后的年金組合理論模型，分析了當(dāng)前我國三類企業(yè)年金的投資組合現(xiàn)實(shí)，提出了相應(yīng)政策建議。 關(guān)鍵詞：企業(yè)年金投資組合理論模型經(jīng)驗(yàn)研究 在市場前景廣闊、法規(guī)政策引導(dǎo)、相關(guān)機(jī)構(gòu)齊備的新形勢下，我國年金基金的投資成為一個(gè)非常現(xiàn)實(shí)和迫切需要理論前瞻指導(dǎo)的問題，需要進(jìn)行重點(diǎn)研究。本文的目的是總結(jié)西方年金基金投資的理論以及實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，為我國企業(yè)年金的投資實(shí)踐提供借鑒。一、西方企業(yè)年金投資的理論及

2、經(jīng)驗(yàn)研究年金基金管理中，首先需要確定基金的資產(chǎn)組合，西方學(xué)者在該領(lǐng)域的研究主要有兩個(gè)理論模型。一個(gè)是稅收套利(taxarbitrage)模型，由black和tepper分別提出，他們認(rèn)為養(yǎng)老基金應(yīng)全部投資于公司債券山。理由是公司債券是所有金融工具中稅負(fù)最重的，必須提供足夠的收益，才能吸引納稅投資者的投資，而免稅投資者持有公司債券相當(dāng)于獲得了“經(jīng)濟(jì)租金”。比如一種債券提供10%的收益率，才能吸引一個(gè)30%邊際稅率的納稅投資者，納稅投資者獲得了7%的稅后投資回報(bào)，而免稅投資者則可以多獲得3%的收入。稅收套利模型認(rèn)為養(yǎng)老基金法人作為免稅投資者，應(yīng)充分利用免稅優(yōu)勢，獲得最大利益。這一理論模型僅僅從稅收

3、角度考慮問題，在實(shí)踐中很少有養(yǎng)老基金完全采用這一理論。bodie等人對(duì)美國539個(gè)企業(yè)的養(yǎng)老基金進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)不到10%的基金是100%的固定收入證券組合。另一個(gè)理論模型可以稱為“對(duì)養(yǎng)老金收益擔(dān)保公司的看跌期權(quán)模型”(the put to pbgc)。由sharpe， treynor和harrison等提出，他們認(rèn)為養(yǎng)老基金資產(chǎn)組合應(yīng)該全部投資于股票和其他高風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)。原因在于美國政府的養(yǎng)老金收益擔(dān)保公司(pension benefit guaranty corporation,pbgc)保證了參保企業(yè)養(yǎng)老基金的最終責(zé)任，在公司無法支付退休職工的養(yǎng)老金時(shí)，由pbgc接管養(yǎng)老基金的全部資產(chǎn)并加

4、上發(fā)起公司凈資產(chǎn)市場價(jià)值的30%。這等于是公司養(yǎng)老計(jì)劃和pbgc簽訂了一個(gè)看跌期權(quán)合約(put op-tion)，當(dāng)養(yǎng)老計(jì)劃資不抵債時(shí)，公司就將養(yǎng)老計(jì)劃出售給pbgc。在此條件下，企業(yè)年金基金就有道德風(fēng)險(xiǎn)，將基金投資到風(fēng)險(xiǎn)最高的股權(quán)證券中，以最大化期權(quán)價(jià)值，因?yàn)榧偈雇顿Y失敗造成養(yǎng)老計(jì)劃損失，虧損也由pbgc承擔(dān)。而投資成功，則收益全歸養(yǎng)老計(jì)劃所有。這種模型的邏輯推理是強(qiáng)有力的，但實(shí)踐中很少有企業(yè)采用。bodie等人的研究顯示，539個(gè)企業(yè)年金計(jì)劃中不足0.5%完全投資于股票，基金資產(chǎn)中股票比例超過75%的不足5%。上述兩種模型無論是從稅收還是從政府成立的養(yǎng)老金收益擔(dān)保公司出發(fā)，都是以政府政策的

5、安排為推理起點(diǎn)，得出了邏輯上合理的、但卻是極端單一的投資組合。這種理論模型和實(shí)踐是不相符合的，現(xiàn)實(shí)中大部分年金計(jì)劃都是采取混合資產(chǎn)構(gòu)造組合。在對(duì)現(xiàn)實(shí)中年金組合構(gòu)成的真實(shí)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析后(如經(jīng)濟(jì)合作組織oecd建立了世界主要國家的企業(yè)年金統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫)，西方學(xué)術(shù)界主要有這樣一些結(jié)論：(1)不同國家企業(yè)年金組合的不同主要是由于金融市場特別是資本市場的發(fā)展程度不同，資本市場發(fā)達(dá)的國家的企業(yè)年金較多投資于股票等權(quán)益類工具，反之發(fā)展中國家的資本市場不發(fā)達(dá)，企業(yè)年金主要投資于存款與國債。(2)無論資本市場成熟程度如何，政府債券一直是各國養(yǎng)老金重要的投資工具。(3)各國對(duì)企業(yè)年金投資的監(jiān)管可以區(qū)分為“謹(jǐn)慎人原則

6、”(prudent person rule)與“嚴(yán)格比例限制原則”(quantitative asset restrictions)的兩大范疇，謹(jǐn)慎人原則下的監(jiān)管不做任何投資品種、比例的規(guī)定，而嚴(yán)格比例限制原則下的監(jiān)管對(duì)基金的可投資品種、投資比例進(jìn)行嚴(yán)格限制。因此不同的養(yǎng)老金資產(chǎn)組合是和兩種不同的監(jiān)管原則緊密聯(lián)系的。從投資的實(shí)際效果看，實(shí)施謹(jǐn)慎人原則監(jiān)管的養(yǎng)老基金投資收益比限制投資比例監(jiān)管的養(yǎng)老基金更具優(yōu)勢。另一方面，從微觀層面上進(jìn)行的經(jīng)驗(yàn)性實(shí)證研究，西方學(xué)者也取得了一些成果。ambachtsheer等人考察了養(yǎng)老基金和發(fā)起公司之間的聯(lián)系，研究發(fā)現(xiàn)基金的資產(chǎn)組合和發(fā)起公司的財(cái)務(wù)狀況有密切聯(lián)系。

7、結(jié)論如下：(1)收入流波動(dòng)越大的企業(yè)，其養(yǎng)老基金持有債券越多，股票越少，這樣可以抵沖日常商業(yè)經(jīng)營的風(fēng)險(xiǎn)。(2)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表中杠桿率(包括財(cái)務(wù)杠桿和經(jīng)營杠桿)越高的企業(yè)，企業(yè)養(yǎng)老基金持有債券越多，股票越少，也是為了沖抵經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。(3)企業(yè)有很高的收入回報(bào)率，則采取相反策略；養(yǎng)老基金持有的股票較多，債券較少。除了基金的靜態(tài)資產(chǎn)組合的研究之外，對(duì)于基金的動(dòng)態(tài)資產(chǎn)組合調(diào)整即資產(chǎn)配置策略問題，西方也有不少研究文獻(xiàn)。主流的文獻(xiàn)認(rèn)為，對(duì)于養(yǎng)老基金來說，進(jìn)行主動(dòng)管理、有目的的經(jīng)常調(diào)整資產(chǎn)組合配置結(jié)構(gòu)或者對(duì)變化的市場不作反應(yīng)，都會(huì)導(dǎo)致基金投資業(yè)績下降。他們主張養(yǎng)老基金應(yīng)進(jìn)行真正的被動(dòng)管理，即采取恒定比例不變(

8、constant mix)策略。在實(shí)踐中，可以利用養(yǎng)老計(jì)劃的現(xiàn)金流入和現(xiàn)金流出帶來的資產(chǎn)配置機(jī)會(huì)，及時(shí)進(jìn)行組合的再平衡(rebalancins)，使資產(chǎn)組合維持初始結(jié)構(gòu)。在回顧了西方研究文獻(xiàn)之后，本文從微觀層面上提出一種新的企業(yè)年金投資組合理論模型，這也是受ambachtsheer等人研究成果的啟發(fā)。二、基于發(fā)起企業(yè)經(jīng)營業(yè)績基礎(chǔ)上的年金投資組合模型年金計(jì)劃是由發(fā)起公司設(shè)立的，基金的投資組合必須考慮發(fā)起企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績。首先，基金的投資回報(bào)率與年金計(jì)劃融資能力有密切關(guān)系，而融資能力取決于公司的經(jīng)營業(yè)績。其次，對(duì)于確定受益型(db型)的養(yǎng)老計(jì)劃，該計(jì)劃對(duì)發(fā)起公司的資產(chǎn)和現(xiàn)金流有求償權(quán)利，這一權(quán)利和公

9、司人工成本的求償順序相同，而排在其他債務(wù)之前。即如果公司當(dāng)期的現(xiàn)金收入不能滿足養(yǎng)老計(jì)劃的負(fù)債資金支出需求，公司就將被迫向外借款、發(fā)行股票或者放棄贏利的投資機(jī)會(huì)，以首先滿足養(yǎng)老計(jì)劃的資金需求。而對(duì)于確定繳款型(dc型)的養(yǎng)老計(jì)劃，既定的繳費(fèi)支出是排在稅收之前的，也要從公司經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流中支付。所以，無論db型或dc型，年金基金的資產(chǎn)組合必須考慮發(fā)起公司的現(xiàn)金流情況。為了更好地說明這一問題，下面看兩個(gè)假設(shè)的情況，這里是以db型年金計(jì)劃為例，但不影響本文的結(jié)論。在表1中年金基金回報(bào)率與公司的現(xiàn)金流回報(bào)率完全正相關(guān)，結(jié)果在公司效益下降時(shí)期，公司的現(xiàn)金需求大增，向外融資，不僅要為年金計(jì)劃供款，還有投資項(xiàng)

10、目在開工。而表2中年金基金回報(bào)率與發(fā)起公司現(xiàn)金流回報(bào)率負(fù)相關(guān)，這樣就可以在公司現(xiàn)金流收入充足的時(shí)候滿足年金計(jì)劃供款需求，而在公司負(fù)現(xiàn)金流收入時(shí)，年金基金的投資回報(bào)率卻很高，使年金計(jì)劃無需供款。這樣，公司的對(duì)外融資需求就在一定程度上得到了“熨平”，節(jié)省了公司進(jìn)入資本市場的融資成本。根據(jù)以上的分析，筆者提出一個(gè)企業(yè)年金基金的投資組合理論模型。在markowitz和sharpe的資產(chǎn)組合模型中，組合的方差表示為：var(rp)-2war(rm)=0，而對(duì)于企業(yè)年金，資產(chǎn)組合模型可以變換一下：年金基金的風(fēng)險(xiǎn)和收益之間的關(guān)系等式為：var wrp (1-w)cf-2war(rm)=0，式中w為企業(yè)年金資

11、產(chǎn)(假設(shè)為a)與公司總資產(chǎn)(假設(shè)為b)及年金資產(chǎn)之和的比例，即w=a/(a b)，此式表示在考慮年金基金的投資組合時(shí)，把發(fā)起公司的經(jīng)營現(xiàn)金流回報(bào)率(cpr)和年金基金的資產(chǎn)回報(bào)率(rp)放在一起考慮，年金計(jì)劃作為發(fā)起公司的一個(gè)附屬，而不是作為一個(gè)單獨(dú)實(shí)體來決定其投資組合。那么進(jìn)一步來看如伺構(gòu)造年金的資產(chǎn)組合。根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型(capm)理論，不同股票在本質(zhì)上是相同的，不同之處僅在于系數(shù)不同。只要系數(shù)相同，股票彼此是可以替代的。因此，一種最簡單的股票選擇方法，首先就是把與年金計(jì)劃發(fā)起公司同行業(yè)中的其他公司股票排除出去(比如馬鋼公司的年金計(jì)劃就不可以投資寶鋼股票)，因?yàn)檫@些公司的股票收益率是密

12、切相關(guān)的，股票系數(shù)是相同的或相似的。不過現(xiàn)實(shí)中，在構(gòu)造股票組合時(shí)，不能僅僅考慮系數(shù)這一個(gè)因素。比如ross提出了套利定價(jià)理論和多因素模型，以后chen、roll和 ross進(jìn)一步建立了四個(gè)經(jīng)濟(jì)要素的模型，四個(gè)經(jīng)濟(jì)要素是：長短期利率差、期望的通脹率與實(shí)際通脹率之差、工業(yè)總產(chǎn)值、高低等級(jí)債券的利率差。 berkowitz等人提出還可以再加上實(shí)際匯率波動(dòng)因素，這樣構(gòu)造一個(gè)五因素的分析模型：式中rj表示股票 j的收益率，f1f5表示5個(gè)經(jīng)濟(jì)因素的數(shù)值，a1-a5表示各個(gè)經(jīng)濟(jì)因素的影響系數(shù)，t表示時(shí)間。 筆者認(rèn)為，可以借鑒上述五因素模型來建立企業(yè)年金基金的投資組合。方法是，首先用一組自變量fi的數(shù)值來對(duì)

13、發(fā)起公司的現(xiàn)金流收益率(cfr)進(jìn)行回歸，得出ai的數(shù)值。假設(shè)公司現(xiàn)金流回報(bào)率對(duì)長短期利率差因素f1是負(fù)相關(guān)的，即a1<0，此時(shí)暫不考慮其他因素，那么在確定年金基金組合中的股票時(shí)，就應(yīng)該選擇對(duì)f1因素正相關(guān)的股票，比如i股票，其收益率為ri，對(duì)f1因素正相關(guān)，即a1>0。這樣，當(dāng)長短期利差上升時(shí)，企業(yè)現(xiàn)金流收益率下降，而年金基金中j種股票的收益率上升，可以起到對(duì)沖作用。按照上述邏輯思路，建立企業(yè)年金基金的股票組合，用運(yùn)籌學(xué)語言描述，即：在此線性規(guī)劃模型中，w定義如前，w0表示年金基金必須存在，1-w0表示企業(yè)不會(huì)出售公司資產(chǎn)以滿足年金計(jì)劃(即公司沒有破產(chǎn))，xi表示基金資產(chǎn)組合中投

14、資在，i種股票上的比例，0.05 xi0，表示在年金基金組合中股票的數(shù)目最少為 20種(根據(jù)組合投資理論，可以基本消除非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn))，并且沒有賣空股票。xia1ifii表示對(duì)風(fēng)險(xiǎn)因素f1的風(fēng)險(xiǎn)控制。其他的風(fēng)險(xiǎn)因素約束條件意義相同。我國企業(yè)年金基金管理試行辦法對(duì)基金的股票投資進(jìn)行了嚴(yán)格比例限制，投資于權(quán)益類品種 (股票、股票基金和投資連接保險(xiǎn)產(chǎn)品等)不高于基金資產(chǎn)凈值的30%，其中股票不高于20%。因此，在此規(guī)定限制下，對(duì)約束條件略作修正如下：xi<0.2,0.01xj>o。對(duì)于該模型的現(xiàn)實(shí)應(yīng)用性，本文說明如下：目前我國企業(yè)年金試行辦法規(guī)定，年金計(jì)劃采取確定繳款制(dc型)，但如本文所

15、述，即使dc型計(jì)劃也需要考慮發(fā)起企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金流情況。比如2005年11月與中國工商銀行簽訂全國第一家企業(yè)年金基金托管協(xié)議、2006年5月和南方基金管理公司簽訂了年金基金投資合同的馬鞍山鋼鐵公司的年金計(jì)劃，實(shí)際上是一個(gè)db和dc的混合計(jì)劃。馬鋼年金計(jì)劃的基金資產(chǎn)達(dá)1.8億元，6.7萬在職職工每人每月平均獲補(bǔ)貼118元，3.1萬退休職工每人每月平均獲補(bǔ)貼80元，直至終老。對(duì)于退休職工來說，這顯然是一個(gè)db型計(jì)劃，對(duì)于在職職工來說，則是一個(gè)dc型計(jì)劃，所以馬鋼的計(jì)劃是一個(gè)混合了db和de型的年金計(jì)劃。在轉(zhuǎn)型期內(nèi)我國企業(yè)建立的年金計(jì)劃，絕大部分必然選擇此種混合型計(jì)劃。另外，保險(xiǎn)公司為企業(yè)提供的年金計(jì)

16、劃即團(tuán)體養(yǎng)老金計(jì)劃則全部屬于db型。所以本文提出的這樣一個(gè)投資組合理論模型，具有現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義。三、我國企業(yè)年金投資的現(xiàn)實(shí)目前現(xiàn)實(shí)中，我國企業(yè)年金的管理主要分為三種情況，即年金分別由企業(yè)或行業(yè)的年金理事會(huì)、地方或工會(huì)的社會(huì)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、以及保險(xiǎn)公司等三方在經(jīng)辦，三種方式下的年金參保人數(shù)和基金資產(chǎn)的比例分別占40%、30%、30%。對(duì)三種方式下的企業(yè)年金基金的投資組合，具體闡述如下：對(duì)于行業(yè)或大型企業(yè)的年金來說，截至2005年底前基金主要集中在行業(yè)體系內(nèi)部運(yùn)轉(zhuǎn)，主要投資本行業(yè)內(nèi)的盈利項(xiàng)目或本行業(yè)的企業(yè)債券，比如2003年8月成立的全國第一家行業(yè)試點(diǎn)年金、也是我國目前資產(chǎn)規(guī)模最大的行業(yè)年金電力企業(yè)年金，

17、在2004年中期時(shí)，歸集到電力企業(yè)年金管理中心本部進(jìn)行集中投資運(yùn)營的近14億元資金中，9.8億元購買了電力企業(yè)債券，3億元委托電力行業(yè)內(nèi)的財(cái)務(wù)公司理財(cái)，1億元購買了2004年的7年期國債。這樣的企業(yè)年金資產(chǎn)組合，風(fēng)險(xiǎn)必然主要集中在本行業(yè)內(nèi)部。對(duì)于地方社會(huì)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)經(jīng)辦的企業(yè)年金，以上海市企業(yè)年金發(fā)展中心規(guī)模最大，也最具有代表性。目前其管理的資金量大約在80多億元人民幣，資產(chǎn)配置主要分兩級(jí)：一級(jí)資產(chǎn)配置是將全部受托管理資金按比例投資于銀行協(xié)議存款、委托機(jī)構(gòu)理財(cái)、國債等不同領(lǐng)域；二級(jí)資產(chǎn)配置是指各委托理財(cái)機(jī)構(gòu)(主要是證券公司和信托公司)按照雙方的協(xié)議，再將資金投資于資本市場。從2003年底至今，我國

18、上市公司十大流通股股東名單中一直出現(xiàn)過上海市企業(yè)年金發(fā)展中心。以下是上市公司前十大流通股東名單中反映的企業(yè)年金投資情況。由表3可以看出，上海地方企業(yè)年金在股票市場的投資規(guī)模并不大，占基金資產(chǎn)比例為1o%以內(nèi)，很明顯的兩個(gè)變化趨勢是，第一，在重倉持股家數(shù)和持股數(shù)量上有集中趨勢，進(jìn)入前十大流通股的持股家數(shù)一直在減少，而對(duì)重倉股的持股排名逐漸提升，持股最多的三只股票在2004年至2印5年底一直沒有改變。直到2006年，長期持有的火箭股份和太極集團(tuán)才被賣出，東風(fēng)汽車也被逐步減倉，這些情況說明，地方企業(yè)年金可能是采取了集中投資并長期持有的策略，但不能排除是由于委托理財(cái)中為受托券商高位接盤而被迫套牢，這體

19、現(xiàn)了地方年金投資中的道德風(fēng)險(xiǎn)。第二，年金基金在股票市場上的投資規(guī)模在下降，特別是2006年以來在股票市場大幅上升的情況下，基金的持股市值在迅速下降，一種可能是基金在主動(dòng)減倉，但聯(lián)系到我國企業(yè)年金管理體制的改變，可知這是地方年金基金在回收投資，將按照勞動(dòng)保障部規(guī)定的新運(yùn)作體制規(guī)范運(yùn)營?？傮w上說，地方企業(yè)年金進(jìn)入股票市場的比例不大，決定上海地方企業(yè)年金收益率的主要因素還是國債收益率。表4是10年來上海地方企業(yè)年金的收益率表。對(duì)于保險(xiǎn)公司的團(tuán)體養(yǎng)老金保險(xiǎn)來說，是納入到保險(xiǎn)公司資產(chǎn)中進(jìn)行統(tǒng)一運(yùn)作的。我國保險(xiǎn)公司直到2005年才允許直接投資股票市場，在保險(xiǎn)公司資產(chǎn)組合中，銀行存款一直占40%-50%，國

20、債占20%-30%，證券投資基金占不到10%。從2001年到 2004年期間，保險(xiǎn)資金年投資收益率分別為4.3%、3.14%、2.68%和2.4%，保險(xiǎn)投資收益率近年來一直呈逐年下降趨勢。四、主要研究結(jié)論第一，在年金基金的投資組合上，筆者提出了結(jié)合企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流收益的股票投資組合模型，這是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)收益規(guī)劃模型。該模型說明，企業(yè)年金在選擇股票投資對(duì)象時(shí)，被投資對(duì)象的風(fēng)險(xiǎn)特征(表現(xiàn)為系數(shù)及多因素模型中的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù))應(yīng)該和年金發(fā)起企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)特征負(fù)相關(guān)。這樣，在企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)隨商業(yè)周期發(fā)生波動(dòng)時(shí)，年金基金的投資收益可以起到對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的作用，降低企業(yè)的現(xiàn)金需求。目前我國行業(yè)年金的投資對(duì)象恰恰主要是本行業(yè)內(nèi)的項(xiàng)目或本行業(yè)的企業(yè)債券等，年金基金的風(fēng)險(xiǎn)集中于行業(yè)內(nèi)，這和本文的建議相悖。筆者認(rèn)為，應(yīng)該改變這種局面，按照本文的投資組合模型思路，建立風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖型的投資組合，才能有利于企業(yè)年金的發(fā)展。第二，在企業(yè)年金發(fā)展初期和我國資本市場變革時(shí)期，進(jìn)行嚴(yán)格限制是合適的，但應(yīng)認(rèn)識(shí)到這是過渡之舉，未來應(yīng)允許年金基金投資衍生金融產(chǎn)品、房地產(chǎn)市場、風(fēng)險(xiǎn)投資等私募股權(quán)市場等。因?yàn)榉康禺a(chǎn)、私募股權(quán)等投資產(chǎn)品的風(fēng)