A股并購重組方案設(shè)計(jì)(中信證券)

1、02 上市安排選擇概覽上市安排選擇概覽可選可選路徑路徑單一上市主體單一上市主體分步整體上市分步整體上市路徑一路徑一銀聯(lián)商務(wù)股東轉(zhuǎn)為中國(guó)銀聯(lián)股東，中國(guó)銀聯(lián)整體上市多個(gè)上市主體多個(gè)上市主體一次性整體上市一次性整體上市各業(yè)務(wù)分拆上市各業(yè)務(wù)分拆上市母子公司分別上市母子公司分別上市路徑二路徑二銀聯(lián)商務(wù)先上市，中國(guó)銀聯(lián)整體上市時(shí)吸收合并爭(zhēng)聯(lián)商務(wù)路徑三路徑三銀聯(lián)商務(wù)先行上市，未來反向收購中國(guó)銀聯(lián)實(shí)現(xiàn)整體上市路徑四路徑四以聯(lián)銀創(chuàng)投為集團(tuán)平臺(tái)調(diào)整架構(gòu)，各業(yè)務(wù)分拆上市路徑六路徑六銀聯(lián)商務(wù)A股上市，中國(guó)銀聯(lián)H股上市路徑七路徑七銀聯(lián)商務(wù)H股上市，中國(guó)銀聯(lián)A股或A+H上市路徑五路徑五以中國(guó)銀聯(lián)為集團(tuán)平臺(tái)調(diào)整架構(gòu)，各業(yè)務(wù)

2、分拆上市1可選路徑可選路徑單一上市主體單一上市主體分步整體上市分步整體上市多個(gè)上市主體多個(gè)上市主體一次性整體上市一次性整體上市各業(yè)務(wù)分拆上市各業(yè)務(wù)分拆上市母子公司分別上市母子公司分別上市3.1 一次性整體上市一次性整體上市路徑一：路徑一：銀聯(lián)商務(wù)股東轉(zhuǎn)為中國(guó)銀聯(lián)股東，中國(guó)銀聯(lián)銀聯(lián)商務(wù)股東轉(zhuǎn)為中國(guó)銀聯(lián)股東，中國(guó)銀聯(lián)整體上市整體上市一次性整體上市：一次性整體上市：n在上市前通過換股方式，將銀聯(lián)商務(wù)其他股東轉(zhuǎn)換為中國(guó)銀聯(lián)股東，銀聯(lián)商務(wù)成為中國(guó)銀聯(lián)全資子公司，以中國(guó)銀聯(lián)為發(fā)行人一次性整體上市優(yōu)點(diǎn)優(yōu)點(diǎn)n整體上市符合中國(guó)證監(jiān)會(huì)導(dǎo)向，無實(shí)質(zhì)性障礙n充分尊重包括母子公司不同層面、類型股東的價(jià)值實(shí)現(xiàn)要求n無需對(duì)

3、管理架構(gòu)做出重大調(diào)整，股權(quán)調(diào)整難度相對(duì)較小，與分步驟上市相比，中國(guó)銀聯(lián)股東代價(jià)較低建議關(guān)注的問題建議關(guān)注的問題n上市公司兼具監(jiān)管與經(jīng)營(yíng)職能，需要和主管部門、商業(yè)銀行股東進(jìn)行充分溝通，以推進(jìn)內(nèi)部決策和外部審批n換股比例確定是商業(yè)行為，需要充分協(xié)商，建議同時(shí)優(yōu)化股東結(jié)構(gòu)，平衡股東、客戶利益，23.2 一次性整體上市案例：太保集團(tuán)整體上市一次性整體上市案例：太保集團(tuán)整體上市n2005年，境外投資者合計(jì)持有太保集團(tuán)下屬子公司太保壽險(xiǎn)24.98%股份n2007年4月，太保集團(tuán)向持有太保壽險(xiǎn)股份的兩家境外投資者以每股4.27元進(jìn)行增發(fā)，合計(jì)增發(fā)13.33億股；境外投資者向太保集團(tuán)轉(zhuǎn)讓其持有的4.99億股太

4、保壽險(xiǎn)的股份。上述增發(fā)和股份轉(zhuǎn)讓完成后，境外投資者不再持有子公司太保壽險(xiǎn)股份，轉(zhuǎn)而持有母公司太保集團(tuán)19.90%股份n2007年12月，太保集團(tuán)在上海證券交易所上市，發(fā)行A股10億股，共計(jì)募集資金300億元流通A股中國(guó)太保（ 601601.SH）法人股東凱雷系中國(guó)太保凱雷系太保壽險(xiǎn)其他股東太保壽險(xiǎn)24.98%72.86%太保壽險(xiǎn)其他股東太保財(cái)險(xiǎn)其他股東太保壽險(xiǎn)太保財(cái)險(xiǎn)17.32%69.70%12.99%97.83%98.14%2007年，太保集團(tuán)與子公司太保壽險(xiǎn)的股東進(jìn)行換股，最終實(shí)現(xiàn)集團(tuán)在年，太保集團(tuán)與子公司太保壽險(xiǎn)的股東進(jìn)行換股，最終實(shí)現(xiàn)集團(tuán)在A股的整體上市股的整體上市34.1 分步整體上

5、市分步整體上市分步整體上市分步整體上市n第一步：銀聯(lián)商務(wù)先行上市n第二步，條件成熟時(shí)，通過吸收合并（路徑二）吸收合并（路徑二）或者反向收購（路徑三）反向收購（路徑三）方式實(shí)現(xiàn)整體上市主要優(yōu)點(diǎn)主要優(yōu)點(diǎn)n發(fā)行審核無實(shí)質(zhì)性障礙，有利于推動(dòng)受理市場(chǎng)布局n分步驟推進(jìn)上市后工作，無需對(duì)管理架構(gòu)做出重大調(diào)整，具有較大靈活性建議關(guān)注的問題：建議關(guān)注的問題：n第二步中國(guó)銀聯(lián)發(fā)行上市時(shí)，中國(guó)銀聯(lián)股東在上市時(shí)承擔(dān)一定代價(jià)：在吸收合并中，代價(jià)大小取決于中國(guó)銀聯(lián)IPO價(jià)格與銀聯(lián)商務(wù)二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格的對(duì)比關(guān)系；反向收購中，代價(jià)大小取決于中國(guó)銀聯(lián)的評(píng)估價(jià)值與銀聯(lián)商務(wù)二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格的差異n上市公司兼具監(jiān)管與經(jīng)營(yíng)職能，需要和主管部門

6、、商業(yè)銀行股東進(jìn)行充分溝通，以推進(jìn)內(nèi)部決策和外部審批路徑二路徑二銀聯(lián)商務(wù)先上市，中國(guó)銀聯(lián)整體上市時(shí)吸收合并爭(zhēng)聯(lián)商務(wù)路徑三路徑三銀聯(lián)商務(wù)先行上市，未來反向收購中國(guó)銀聯(lián)實(shí)現(xiàn)整體上市可選路徑可選路徑單一上市主體單一上市主體分步整體上市分步整體上市多個(gè)上市主體多個(gè)上市主體一次性整體上市一次性整體上市各業(yè)務(wù)分拆上市各業(yè)務(wù)分拆上市母子公司分別上市母子公司分別上市44.2 分步整體上市案例：中國(guó)鋁業(yè)吸收合并山鋁、蘭鋁上市分步整體上市案例：中國(guó)鋁業(yè)吸收合并山鋁、蘭鋁上市n母公司中國(guó)鋁業(yè)于2001年在香港聯(lián)交所上市，子公司山東鋁業(yè)和蘭州鋁業(yè)分別于1999年、2000年在上海證券交易所上市n2007年4月中國(guó)鋁業(yè)

7、在上海證券交易所上市，向子公司山東鋁業(yè)和蘭州鋁業(yè)定向發(fā)行，以新增股份為交易對(duì)價(jià)，吸收合并山東鋁業(yè)和蘭州鋁業(yè)，換股比例為：3.15:1（山東鋁業(yè)）， 1.80:1（蘭州鋁業(yè)流通股）， 1:1（蘭州鋁業(yè)非流通股）n換股完成后，山東鋁業(yè)和蘭州鋁業(yè)成為中國(guó)鋁業(yè)全資子公司并退市，實(shí)現(xiàn)中國(guó)鋁業(yè)集團(tuán)的A+H整體上市中國(guó)鋁業(yè) 其他股東中國(guó)鋁業(yè)中國(guó)鋁業(yè)（2600.HK）中鋁公司山東鋁業(yè)（600205.SH）蘭州鋁業(yè)（600296.SH）71.4%28%蘭州鋁業(yè) 其他股東山東鋁業(yè) 其他股東原中國(guó)鋁業(yè) 其他股東中國(guó)鋁業(yè)中國(guó)鋁業(yè)（ 601600.SH+2600.HK）中鋁公司原山東鋁業(yè)、蘭州鋁業(yè)其他股東原山東鋁業(yè) 資

8、產(chǎn)原蘭州鋁業(yè) 資產(chǎn)吸收合并2007年年4月，中國(guó)鋁業(yè)在上海證券交易所月，中國(guó)鋁業(yè)在上海證券交易所IPO時(shí)，將下屬山東鋁業(yè)及蘭州鋁業(yè)吸收合并，完成母子公司同時(shí)上市時(shí)，將下屬山東鋁業(yè)及蘭州鋁業(yè)吸收合并，完成母子公司同時(shí)上市54.3 分步整體上市案例：東軟股份反向收購?fù)瓿烧w上市分步整體上市案例：東軟股份反向收購?fù)瓿烧w上市n1996年，東軟集團(tuán)下屬子公司東軟股份在上海證券交易所上市n2008年，東軟股份通過換股方式反向吸收合并控股股東東軟集團(tuán)。該次合并東軟股份的換股價(jià)格為24.49元，換股比例為1:3.5，即東北大學(xué)產(chǎn)業(yè)集團(tuán)等10家股東所持東軟集團(tuán)每3.5元出資額轉(zhuǎn)換為1股東軟股份的股票n本次合并

9、完成后，東軟股份作為合并方依法存續(xù)，東軟集團(tuán)法人資格注銷，其全部資產(chǎn)、負(fù)債、權(quán)益并入東軟股份。東軟集團(tuán)現(xiàn)時(shí)所持有的東軟股份全部股份將注銷n2008年6月，東軟股份改名為東軟集團(tuán)，實(shí)現(xiàn)東軟集團(tuán)整體上市1996年東軟股份首先上市，年東軟股份首先上市，2008年，東軟股份吸收合并其控股股東東軟集團(tuán)，完成母公司的上市年，東軟股份吸收合并其控股股東東軟集團(tuán)，完成母公司的上市東軟股份東軟股份（600781.SH）東軟股份 其他股東東軟集團(tuán) 其他股東東北大學(xué)科技產(chǎn)業(yè)集團(tuán)東軟集團(tuán)沈陽慧旭科技股份有限公司50.30%49.70%23.42%24.03%東軟股份東軟股份（600781.SH）原東軟股份 其他股東原

10、東軟集團(tuán) 其他股東東北大學(xué)科技產(chǎn)業(yè)集團(tuán)沈陽慧旭科技股份有限公司17.17%17.62%換股吸收合并65.1 各業(yè)務(wù)分拆上市各業(yè)務(wù)分拆上市各業(yè)務(wù)分拆上市各業(yè)務(wù)分拆上市n設(shè)立集團(tuán)平臺(tái)，控股各下屬業(yè)務(wù)公司；各業(yè)務(wù)公司等時(shí)機(jī)成熟時(shí)可自行上市n如選擇以聯(lián)銀創(chuàng)投為集團(tuán)平臺(tái)（路徑四）或以當(dāng)前中國(guó)銀聯(lián)為集團(tuán)平臺(tái)（路徑五）主要優(yōu)點(diǎn)主要優(yōu)點(diǎn)n各業(yè)務(wù)公司成熟一家，上市一家，主動(dòng)靈活n各子公司上市并行不悖，互不影響n維持國(guó)家控制力，引進(jìn)戰(zhàn)略投資，優(yōu)化股東結(jié)構(gòu)建議關(guān)注的問題：建議關(guān)注的問題：n對(duì)公司經(jīng)營(yíng)管理架構(gòu)、人員安排進(jìn)行調(diào)整，成本較高，難度較大n與股東溝通難度較大，路徑四需要股東會(huì)同意引資及聯(lián)銀創(chuàng)投轉(zhuǎn)讓，路徑五需要

11、與眾多股東逐一談判n架構(gòu)調(diào)整需要監(jiān)管機(jī)構(gòu)的支持，需要進(jìn)行充分溝通可選路徑可選路徑單一上市主體單一上市主體分步整體上市分步整體上市多個(gè)上市主體多個(gè)上市主體一次性整體上市一次性整體上市各業(yè)務(wù)分拆上市各業(yè)務(wù)分拆上市母子公司分別上市母子公司分別上市路徑四路徑四以聯(lián)銀創(chuàng)投為集團(tuán)平臺(tái)調(diào)整架構(gòu)，各業(yè)務(wù)分拆上市路徑五路徑五以中國(guó)銀聯(lián)為集團(tuán)平臺(tái)調(diào)整架構(gòu)，各業(yè)務(wù)分拆上市75.2 業(yè)務(wù)分拆上市案例：中海油總公司旗下負(fù)責(zé)各業(yè)務(wù)的子公司分別上市業(yè)務(wù)分拆上市案例：中海油總公司旗下負(fù)責(zé)各業(yè)務(wù)的子公司分別上市n中國(guó)海洋石油總公司是中國(guó)最大的國(guó)家石油公司之一，是中國(guó)最大的海上油氣生產(chǎn)商，逐漸發(fā)展成為主業(yè)突出、產(chǎn)業(yè)鏈完整的綜合型

12、能源集團(tuán)n中海油有限公司為主營(yíng)勘探、開發(fā)、生產(chǎn)及銷售石油和天然氣的子公司，于2001年在紐交所港交所掛牌上市n中海油田服務(wù)由五家從事鉆井、油井服務(wù)和石油物探的公司合并成立，2002年整合旗下業(yè)務(wù)，成功在港交所主板上市，2007年在上交所成功上市n海洋石油工程股份有限公司于2000年發(fā)起設(shè)立，主營(yíng)油氣開發(fā)工程及配套工程的設(shè)計(jì)、建造、安裝，2002年2在上交所成功上市n中海石油化學(xué)于2000年成立，負(fù)責(zé)拓展石油產(chǎn)業(yè)的下游化工業(yè)務(wù)，2006年中海化學(xué)成功在香港聯(lián)交所掛牌上市中海油作為控股公司，自身未上市，但將旗下經(jīng)營(yíng)不同業(yè)務(wù)的子公司分別上市中海油作為控股公司，自身未上市，但將旗下經(jīng)營(yíng)不同業(yè)務(wù)的子公司

13、分別上市海油化學(xué)中海油服海油有限海油工程中海油總公司海油化學(xué)(3983.HK)中海油服(601808.SH, 2883.HK) 海油有限(CEO.NY, 0883.NK)海油工程(600583.SH)中海油總公司64.41% 53.63% 61.04% 48.79% 86.1 母子公司分別上市母子公司分別上市母子公司分別上市母子公司分別上市n根據(jù)目前的溝通，證監(jiān)會(huì)對(duì)于母子公司境內(nèi)上市存在顧慮（同一資產(chǎn)兩次出售、戰(zhàn)略發(fā)展規(guī)劃、同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、關(guān)聯(lián)交易等），在審核中對(duì)于相關(guān)指標(biāo)的要求具有嚴(yán)格標(biāo)準(zhǔn)，且并不非常支持n從已有案例來看，如果母子公司同時(shí)上市，均通過在不同市場(chǎng)上市實(shí)現(xiàn)，如中國(guó)銀行、中交建、中信集團(tuán)

14、、中國(guó)人保等。因此，針對(duì)中國(guó)銀聯(lián)及其下屬公司而言，如可以選擇銀聯(lián)商務(wù)銀聯(lián)商務(wù)A股上市后中國(guó)銀聯(lián)股上市后中國(guó)銀聯(lián)H股上市（路徑六）股上市（路徑六）或銀銀聯(lián)商務(wù)聯(lián)商務(wù)H股上市后中國(guó)銀聯(lián)股上市后中國(guó)銀聯(lián)A股或股或A+H上市（路徑七）上市（路徑七）主要優(yōu)點(diǎn)主要優(yōu)點(diǎn)n現(xiàn)有架構(gòu)無需重大調(diào)整n兩個(gè)主體分別上市，時(shí)機(jī)選擇及業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)較為靈活建議關(guān)注的問題建議關(guān)注的問題n單獨(dú)在H股發(fā)行上市的主體，其原股東股份被界定為A股，則該部分股票無法上市流通可選路徑可選路徑單一上市主體單一上市主體分步整體上市分步整體上市多個(gè)上市主體多個(gè)上市主體一次性整體上市一次性整體上市各業(yè)務(wù)分拆上市各業(yè)務(wù)分拆上市母子公司分別上市母子公司分

15、別上市路徑六路徑六銀聯(lián)商務(wù)A股上市，中國(guó)銀聯(lián)H股上市路徑七路徑七銀聯(lián)商務(wù)H股上市，中國(guó)銀聯(lián)A股或A+H上市96.2 母子公司分別上市分析母子公司分別上市分析u中信證券在項(xiàng)目執(zhí)行過程中，以往與證監(jiān)會(huì)就母子公司在A股主板的分別上市的問題進(jìn)行過多次溝通u目前口頭交流，中國(guó)證監(jiān)會(huì)把握的標(biāo)準(zhǔn)是：下屬上市子公司的總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、收入及利潤(rùn)指標(biāo)不得高于擬發(fā)行母公司申報(bào)財(cái)務(wù)報(bào)表的10%證監(jiān)會(huì)目前態(tài)度證監(jiān)會(huì)目前態(tài)度根據(jù)根據(jù)關(guān)于規(guī)范境內(nèi)上市公司所屬企業(yè)到境外上市有關(guān)問題的通知關(guān)于規(guī)范境內(nèi)上市公司所屬企業(yè)到境外上市有關(guān)問題的通知 ，分拆上市標(biāo)準(zhǔn)：，分拆上市標(biāo)準(zhǔn)：n上市公司在最近三年連續(xù)盈利n上市公司最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度

16、內(nèi)發(fā)行股份及募集資金投向的業(yè)務(wù)和資產(chǎn)不得作為對(duì)所屬企業(yè)的出資申請(qǐng)境外上市n上市公司最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度合并報(bào)表中按權(quán)益享有的所屬企業(yè)的凈利潤(rùn)不得超過上市公司合并報(bào)表凈利潤(rùn)的50%n上市公司最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度合并報(bào)表中按權(quán)益享有的所屬企業(yè)凈資產(chǎn)不得超過上市公司合并報(bào)表凈資產(chǎn)的30%n上市公司與所屬企業(yè)不存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，且資產(chǎn)、財(cái)務(wù)獨(dú)立，經(jīng)理人員不存在交叉任職n上市公司及所屬企業(yè)董事、高級(jí)管理人員及其關(guān)聯(lián)人員持有所屬企業(yè)的股份，不得超過所屬企業(yè)到境外上市前總股本的10%n上市公司不存在資金、資產(chǎn)被具有實(shí)際控制權(quán)的個(gè)人、法人或其他組織及其關(guān)聯(lián)人占用的情形，或其他損害公司利益的重大關(guān)聯(lián)交易銀聯(lián)商務(wù)和中國(guó)銀聯(lián)在

17、銀聯(lián)商務(wù)和中國(guó)銀聯(lián)在A和和H不同上市地上市不同上市地上市106.3 分別上市分析案例：中國(guó)交通建設(shè)在分別上市分析案例：中國(guó)交通建設(shè)在H股上市，旗下子公司在股上市，旗下子公司在A股上市股上市n2006年中交建集團(tuán)成立，成立之初目的為A+H股同步上市，后由于沒有提供股份公司設(shè)立后的財(cái)務(wù)報(bào)表及主要下屬公司振華港機(jī)已經(jīng)在A股上市等問題，放棄A 股市場(chǎng)選擇H股市場(chǎng)。n中交建母子公司同時(shí)在A股上市的主要問題有：由于振華港機(jī)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入占母公司中建交超過10%，不符合證監(jiān)會(huì)內(nèi)部10%的把握標(biāo)準(zhǔn)；同時(shí)中交建的基建板塊有較大一部分業(yè)務(wù)與子公司路橋建設(shè)形成了同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)；股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜，振華港機(jī)于2000年12月發(fā)行了

18、8800萬股B股股票，解決A股與B股割裂的問題目前仍是證券市場(chǎng)目前難點(diǎn)。n綜上問題所述，中交建H股上市完成后，07年下半年考慮回歸A股，但終因上述問題未能成功中交建集團(tuán)成立之初意在中交建集團(tuán)成立之初意在A+H股同步上市，但因證監(jiān)會(huì)對(duì)于重復(fù)上市及其他問題的關(guān)注，未能實(shí)現(xiàn)股同步上市，但因證監(jiān)會(huì)對(duì)于重復(fù)上市及其他問題的關(guān)注，未能實(shí)現(xiàn)A股上市股上市100.00%70.13%中交建集團(tuán)中交建集團(tuán)中國(guó)交通建設(shè)股份有限公司中國(guó)交通建設(shè)股份有限公司（1800.HK）路橋建設(shè)（600263.SH）振華港機(jī)（600320.SH）路橋建設(shè)（600263.SH）振華港機(jī)（600320.SH）64.06%43.26%64.06%43.26%其它H股股東112002年，中銀香港首先在香港上市，年，中銀香港首先在香港上市，2006年，母公司中國(guó)銀行再進(jìn)行年，母公司中國(guó)銀行再進(jìn)行A+H股股IPO，實(shí)現(xiàn)分拆上市，實(shí)現(xiàn)分拆上市6.6 分別上市分析案例：中銀香港在分別上市分析案例：中銀香港在H股先行上市，中國(guó)銀行股先行上市，中國(guó)銀行A+H同步整體上市同步整體上市n2002年7月，中銀香港首先在香港聯(lián)交所上市，共發(fā)行H股24.54億股，募集資金208.6億港元n2006年6月，中國(guó)銀行在香港聯(lián)交所掛牌上市，共發(fā)行H股294.04億股，占H股發(fā)行后總股本的11.89%，募集資金86