REITs資金配置優(yōu)化―基于京、滬、深、渝四市的實(shí)證研究[-]

1、REITs資金配置優(yōu)化基于京、滬、深、渝四市的實(shí)證研究*論文導(dǎo)讀:：海外證券交易所已有上千只REITs上市交易。資金配置優(yōu)化基于京、滬、深、渝四市的實(shí)證研究*。論文關(guān)鍵詞：REITs，資金配置，CAPM，風(fēng)險(xiǎn)-收益一、引言REITs即房地產(chǎn)投資信托基金（Real EstateInvestment Trusts,簡(jiǎn)稱REITs），是一種以發(fā)行受益憑證的方式募集投資者的資金，由專門投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行房地產(chǎn)投資經(jīng)營(yíng)管理，并將投資收益按比例分配給投資者的一種信托基金。為應(yīng)對(duì)美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)的國(guó)際金融危機(jī)的沖擊，我國(guó)從2008年年底開(kāi)始陸續(xù)出臺(tái)了保增長(zhǎng)、擴(kuò)內(nèi)需的一系列政策措施，其中，房地產(chǎn)業(yè)因其對(duì)整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)

2、的重要影響而受到了格外的關(guān)注，而房地產(chǎn)投資信托基金作為金融促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的措施之一，被寄予厚望。國(guó)務(wù)院辦公廳2008年12月發(fā)布的關(guān)于當(dāng)前金融促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的若干意見(jiàn)中，明確提出“開(kāi)展房地產(chǎn)投資信托基金試點(diǎn)，拓寬房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道”。銀監(jiān)會(huì)2009年1月關(guān)于當(dāng)前調(diào)整部分信貸監(jiān)管政策促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健發(fā)展的通知中也提出，“根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)可控、成本可算、信息充分披露的原則，積極推動(dòng)信托公司開(kāi)展如房地產(chǎn)投資信托基金等創(chuàng)新業(yè)務(wù)”。2010年，是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的開(kāi)始，也是通脹逐漸升溫的一年，房地產(chǎn)價(jià)格存在較大的上行壓力，如何對(duì)沖通脹，熨平房地產(chǎn)發(fā)展周期的波動(dòng)性，保證經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)復(fù)蘇，REITs房地產(chǎn)投資信托基金金融論文，為房地產(chǎn)

3、金融業(yè)提供了良好的金融工具和發(fā)展方向，同時(shí)也讓投資者享受房地產(chǎn)增長(zhǎng)帶來(lái)的收益。（一）房地產(chǎn)投資信托的投資回報(bào)在REITs投資回報(bào)表現(xiàn)方面很多國(guó)內(nèi)外學(xué)者進(jìn)行了相關(guān)研究。Jian zhou 和Zhi xin kang（2009）對(duì)FIGARCH、GARCH、EGARCH等幾種模型在預(yù)測(cè)REIT成績(jī)方面進(jìn)行了比較，發(fā)現(xiàn)長(zhǎng)記憶模型（FIGARCH）在預(yù)測(cè)方面是最好的，不對(duì)稱模型（EGARCH）是最差的。Arnold L.Redman(1995)對(duì)REITs從1986年到1990年的投資組合中證券和房地產(chǎn)特性研究REITs風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整表現(xiàn)，以股票和抵押的REITs為樣本，研究發(fā)現(xiàn)以夏普指數(shù)度量的收益風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整

4、率的回歸與金融比率（凈現(xiàn)金流、杠桿比率、資產(chǎn)規(guī)模）和財(cái)產(chǎn)投資比率是不同的。Robert Radcliffe(1974)利用夏普指數(shù)、特納指數(shù)和簡(jiǎn)森指數(shù)分析了在1968-1973年共6年的時(shí)間里以30個(gè)REITs為樣本計(jì)算其稅前和稅后的表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)平均抵押REITs 的表現(xiàn)要優(yōu)于S&P500，而股票和混合類REITs其表現(xiàn)要低于S&P500，REITs內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)的一部分被分散化零售店類REITs和規(guī)模大的REITs存在溢價(jià)交易，而倉(cāng)儲(chǔ)、工業(yè)類REITs存在折價(jià)交易，賓館類REITs和零售店類REITs的投資回報(bào)差強(qiáng)人意，資本規(guī)模小的REITs和開(kāi)發(fā)類REITs的投資回報(bào)高于REITs投資回報(bào)的平均水

5、平。Crocker H.Liu (1994)利用現(xiàn)值模型結(jié)合一個(gè)VAR過(guò)程對(duì)房地產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)未預(yù)期收益方差可以解釋現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的絕大部分，現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致了房地產(chǎn)股票弱均值的逆向過(guò)程，當(dāng)未來(lái)現(xiàn)金流消息是好消息的時(shí)候，投資者對(duì)未來(lái)更加領(lǐng)會(huì)并提高了的預(yù)期將來(lái)回報(bào)。Chiuling Lu等（2009）運(yùn)用五種方法計(jì)算12個(gè)REITs投資組合的Var以及這些方法的精確性，不同類別REITs投資組合的Var是不同的，并且每一種方法在不同的置信水平下表現(xiàn)不同。（二）房地產(chǎn)投資信托風(fēng)險(xiǎn)與投資多樣化有關(guān)學(xué)者對(duì)REITs風(fēng)險(xiǎn)及多樣化投資進(jìn)行研究。SeungHan Ro.Alan J.Ziobrowski(

6、2009)運(yùn)用CAPM和Fama-French 樹(shù)因素模型比較在1997-2006年期間REITs投資的專業(yè)化和多樣化的非正常收益，多樣化投資在某些方面的表現(xiàn)超過(guò)了專業(yè)化的REITs，但是并不顯著，同時(shí)專業(yè)化的REITs比分散化REITs有著較高的風(fēng)險(xiǎn)。John L.Glascock 等（1991,2000,）運(yùn)用協(xié)整和向量自回歸模型研究REIT、債券、股票組合之間的因果關(guān)系和長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系，在20世紀(jì)90年代早期，REITs的行為更像股票而不是債券，在1992年以后包括REITs在內(nèi)的多種資產(chǎn)組合的分散化收益已經(jīng)消失。任何規(guī)范化模型對(duì)REITs組合沒(méi)有過(guò)度收益，運(yùn)用基準(zhǔn)點(diǎn)方法發(fā)現(xiàn)沒(méi)有變化。J

7、ohn Cotter. SimonStevenson(2006)運(yùn)用多變量VAR-GARCH模型分析REITs流動(dòng)性發(fā)表論文。REITs投資回報(bào)的波動(dòng)性與股票市場(chǎng)投資回報(bào)的波動(dòng)性高度相關(guān)，股票和債券市場(chǎng)投資回報(bào)可以解釋REITs投資回報(bào)波動(dòng)的60。20世紀(jì)90年代后REITs結(jié)構(gòu)的變化導(dǎo)致其對(duì)信貸風(fēng)險(xiǎn)更為敏感，同時(shí)REITs的規(guī)模與其特定的風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)，在權(quán)益REITs的價(jià)格中包含有規(guī)模因素導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，另外REITs的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因其持有的房地產(chǎn)類型不同而不同，房地產(chǎn)類型多樣化及地區(qū)多樣化的投資優(yōu)勢(shì)并不明顯，房地產(chǎn)類型的多樣化投資對(duì)REITs價(jià)值具有消極的影響。國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)REITs更多的是進(jìn)行可

8、行性研究、風(fēng)險(xiǎn)防范探討、對(duì)沖通貨膨脹、投資管理風(fēng)險(xiǎn)等方面進(jìn)行研究（范昱娟等，2010；侯麗薇等，2006；馮曉明，2009；梁超杰，2010），幾乎沒(méi)有對(duì)REITs的投資組合進(jìn)行研究。本文利用CAPM，通過(guò)REITs對(duì)京、滬、深、渝四市進(jìn)行資金優(yōu)化配置。二、REITs資金配置優(yōu)化模型及檢驗(yàn)（一）資金配置模型的選用本文采用單指數(shù)模型。利用Markowitz均值方差模型和CAPM定價(jià)模型來(lái)計(jì)算各種參數(shù)以及風(fēng)險(xiǎn)和收益。1.均值方差模型假設(shè)REITs基金設(shè)定房地產(chǎn)投資組合的預(yù)期收益率不得低于，那么房地產(chǎn)投資組合的均值方差模型為：2.以為測(cè)度的優(yōu)化決策模型市場(chǎng)模型通常表述如下：其中，為證券在時(shí)間的回報(bào)；

9、為市場(chǎng)指數(shù)在期間的回報(bào)；為截距項(xiàng)；為證券收益率變化對(duì)市場(chǎng)指數(shù)收益率變化的敏感度指標(biāo)，它衡量的是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；為在期間 的隨機(jī)誤差項(xiàng)金融論文，。若兩種證券與不相關(guān)，則證券的總體風(fēng)險(xiǎn)的方差形式為：類似的，在證券組合中，市場(chǎng)模型通常為： ；證券組合的方差為：，它表述證券組合的風(fēng)險(xiǎn)可以分為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)之和，其中表示系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)， 表示非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。（二）樣本和數(shù)據(jù)的選取考慮我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r和國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策等各方面的因素和我國(guó)房地產(chǎn)投資的實(shí)際狀況后，本文主要選擇經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的三大經(jīng)濟(jì)圈即環(huán)渤海經(jīng)濟(jì)區(qū)、長(zhǎng)三角和珠三角中選擇具有代表性的城市（北京、上海、深圳）和西部地區(qū)的重慶共四個(gè)城市作為樣本進(jìn)行資產(chǎn)組合配置優(yōu)化分析。1.數(shù)據(jù)的采集“中房指數(shù)”系統(tǒng)主要是由中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)協(xié)會(huì)、國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心情報(bào)中心和中國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)集團(tuán)主辦。指數(shù)編制的基本方法是以指數(shù)第一次編制的前一季度為基期，然后將報(bào)告期價(jià)格水平與基期比較得出相應(yīng)報(bào)告期指數(shù)值?！爸蟹恐笖?shù)”是以1994年第4季度為基準(zhǔn)，以基期北京市房地產(chǎn)市場(chǎng)房地產(chǎn)平均價(jià)格為