市場有效性課件

1、市場有效性課件行為金融學（Behavioral Finance) 和市場有效(Market Efficiency)Market EfficiencyEfficient Market Hypothesis (EMH):1900年Bachelor (Random Walk)Friedman SamuelsonFama(1965,1970,1991,1998) Black, Scholes, Merton Grossman, Stiglitz Behavioral Finance市場有效性課件市場有效性（Market Efficiency）4市場有效性是一種信息的有效，即市場中的證券價格總是可以充分

2、地體現(xiàn)可以獲得信息變化的影響(Fama 1970) 。4新信息是證券價格變動的唯一原因（與供求關(guān)系無關(guān)）.4有效市場中的價格行為有效市場中的價格行為 價格將圍繞其價值價值隨機波動 價格反映新信息的速度非常快 價格對新信息的反映是準確的4一個有效的市場中一個有效的市場中 投資者通過已有的信息收集和處理是無法獲取超常收益率的，即根據(jù)已知信息所制訂的投資策略將是無效的市場有效性課件市場有效性（Market Efficiency）信息集A：過去的價格信息信息集B：公開的信息信息集C：私人信息信息集X：真實信息集4三種類型的市場有效 X=A: 弱式有效，技術(shù)分析失效 (Random WalkRun Te

3、st) X=A+B: 半強式有效，基本分析失效 (Event Studies) X=A+B+C: 強式有效，買入持有是唯一的投資策略 (Insider Trading, Timing Ability)迄今為止，沒有一個經(jīng)濟學命題能像EMH那樣獲得如此堅實的實證檢驗的支持（Jenson,1978)ABC市場有效性課件有效市場的前提4市場有效假說的三個理論基礎： 投資者是理性的，可以對證券的價值作出合理的評估。 投資者完全了解現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型，可以確定每種證券的基本價值 (Fundamental Value)Samuelson,1965和Mandelbrot,1966. EMH是由完全理性投資者組成

4、的市場中，市場出現(xiàn)均衡時所得到的結(jié)果。 投資者在一定程度上存在非理性，但是他們交易是隨機的，所以非理性會相互抵消，證券的價格不會受到影響。 非理性交易者的交易策略相互獨立，并且數(shù)量巨大，非理性交易主要發(fā)生在他們內(nèi)部。 非理性投資者會犯同樣的錯誤，但是他們在市場中會遇到理性的套利者，后者會消除前者對價格的影響。 非理性交易者的交易策略相關(guān)，套利行為保持了市場和價格的有效 (Friedman,1953和Fama,1965)。市場有效性課件有效市場的前提4套利行為： 定義：在中， 以有利的價格同時買入和賣出同種或者同質(zhì)的證券行為。 Short PutOverpriced A and Long Cal

5、l Undervalued B Costless 例如：S&P 500指數(shù)和成分股的套利 民生轉(zhuǎn)債和民生銀行的套利實現(xiàn) 結(jié)果： 價格不會長期背離價值 價格不會大幅度背離價值 非理性交易者的消失 結(jié)論：市場在存在非理性投資者的條件下，仍然有效。4替代假說 (Scholes, 1972): 套利替代品的存在，需求改變不會產(chǎn)生價格變動檢驗公司內(nèi)部大股東之間的大宗股票交易的影響市場有效性課件EMH遇到的理論挑戰(zhàn)4理性投資者假定的挑戰(zhàn)（心理學挑戰(zhàn)） 理性投資者假說很難令人信服，因為，投資者作為決策的依據(jù)，經(jīng)常是噪音（Noise）而非信息(Black,1986)，例如，投資決策受金融專家的影響（股評）；賣

6、出贏利的股票，而捂牢虧損的股票，導致提高應稅收入；追漲殺跌。風險態(tài)度：投資者的虧損函數(shù)的斜率大于贏利函數(shù)的斜率（效用函數(shù)具有非對稱性） -圖示。例如：投資者因為避免損失長期持有套牢的股票。違反貝葉斯準則：利用短期數(shù)據(jù)預測不確定的未來，忽視近期數(shù)據(jù)僅僅是偶然結(jié)果。例如：將近期公司快速的贏利增長擴展到將來，過度炒高熱門股票-著名股票溢價之迷；過度反應；股票溢價之迷。心理學的啟發(fā)法作用：例如：給近期信息和意外信息過高的權(quán)重；不同表達方式對決策的敏感性。市場有效性課件EMH遇到的理論挑戰(zhàn)4非理性交易相互獨立假說的挑戰(zhàn)（心理學挑戰(zhàn)） 心理學的研究已經(jīng)清楚地表明，人們并不是偶然偏離理性，而是經(jīng)常以同樣的方

7、式偏離理性？本性？。個體投資者受傳言影響和羊群效應。機構(gòu)投資者表現(xiàn)弱于消極投資策略（Buy and Hold)，因為，本身的特性；出資人的影響；攀比現(xiàn)象與S&P 500和其他基金的攀比；管理費用的存在，導致機構(gòu)投資者成為標準的噪音交易者。市場有效性課件EMH遇到的理論挑戰(zhàn)4套利有限性 EMH認為盡管投資者的投資決策存在相關(guān)性，但是套利者沒有心理偏差，他們將成為噪音交易者的對手，進行交易，從而穩(wěn)定價格在其基本價值上。 行為金融學則認為：套利有限和風險套利。同質(zhì)替代品發(fā)現(xiàn)的困難，使對沖十分難以實現(xiàn)（套利有限性）。套利行為是基于過去的信息，但是套利行為在未來面臨不確定性，例如：福特汽車和通用汽車（風

8、險套利） 。反向修正的延遲導致的暫時損失，對投資者的風險承受能力的考驗（風險套利）。在噪音交易者和套利者都承受風險的條件下，他們的預期收益率依賴于各自的風險承受能力和失市場對風險的補償，噪音交易者因為承受了更多的風險，收益相反會高于套利者。格林斯潘和科恩之爭（1996）；S&P 500在1998年的故事。市場有效性課件S&P 500在1996年后的故事0200400600800100012001400160018001996年1月1日1997年1月1日1998年1月1日1999年1月1日2000年1月1日2001年1月1日2002年1月1日2003年1月1日市場有效性課件EMH 的異象4Overreaction Hypothesis(ORH)反轉(zhuǎn)交易策略（De Bondt and Thaler,1985,1987）。4Underreaction Hypothesis動量交易策略（Jegadeesh and Timan,1993)4小公司現(xiàn)象（The Size Effect） 4價值投資（Low P/E ratio）和三因子模型（Fama, French,1998)4日歷效應一月效應（January Effect）。周末效應（The Day of the Week Effect）市場有效性課件EMH 的異象4新信息和價格變動之間的異象1987年十月屠殺198