余明桂學術大牛簡介

1、學術大牛余明桂個人簡介余明桂（1974.11-），男，財務學博士，管理學博士后，武漢大學經(jīng)濟與管理學院會計系教授、博士生導師。主要研究領域為資本市場財務與會計、公司治理與企業(yè)投資融資。主持國家自然科學基金項目3項，在經(jīng)濟研究、管理世界、金融研究、南開管理評論、Emerging Markets Finance and Trade、International Journal of Managerial Finance、Journal of Grey System等國內(nèi)外重要學術刊物發(fā)表論文20余篇。教育背景和學術經(jīng)歷n教育背景學士，經(jīng)濟學，軍事經(jīng)濟學院（19931997年）碩士，經(jīng)濟學，軍事經(jīng)濟學

2、院（19982001年）博士，管理學，華中科技大學（20012004年）n學術經(jīng)歷 博士后，華中科技大學 （2005年5月2007年4月） 會計系副教授，武漢大學 （2007年11月2010年10月） 會計系教授，武漢大學 （2010年11月至今）集團內(nèi)關聯(lián)交易、高管薪酬激勵集團內(nèi)關聯(lián)交易、高管薪酬激勵與資本配置效率與資本配置效率n潘紅波 余明桂n2014年10月論文框架一、引言一、引言二、理論分析與研究假設二、理論分析與研究假設三、數(shù)據(jù)和方法三、數(shù)據(jù)和方法四、結果與分析四、結果與分析五、結論五、結論一、引言一、引言n為了激發(fā)高管的積極性和創(chuàng)造性，促進中國企業(yè)和經(jīng)濟的持續(xù)、快速增長，高管薪酬激

3、勵成為理論界和實務界關注的焦點。n大量研究發(fā)現(xiàn)，隨著市場化改革的逐步深入，我國上市公司高管薪酬與公司績效存在顯著的正相關關系( Wang and Xiao，2011; 方軍雄，2011) 。在此基礎上，學者開始從公司治理、會計業(yè)績信息異質(zhì)性等方面分析高管薪酬激勵的影響因素( Wang and Xiao，2011; 蔣濤等，2014)n盡管這些研究豐富了我們對企業(yè)高管薪酬激勵及其經(jīng)濟后果的認識，但是，他們均忽略了我國實際控制人利益主導下的集團內(nèi)關聯(lián)交易可能產(chǎn)生的影響。因此提出問題：集團內(nèi)關聯(lián)交易是否可能影響高管薪酬激勵和企業(yè)資本配置效率，進而影響中國宏觀整體資源的配置效率。這也構成了本文的研究主

4、題。 n集團內(nèi)關聯(lián)交易會降低高管薪酬激勵的原因解釋在外部市場不完備的情況下，實際控制人會進行更多的集團內(nèi)關聯(lián)交易，以降低整個企業(yè)集團的交易成本( Khanna and Yafeh，2007)。在投資者法律保護水平較低的情況下，實際控制人可能利用集團內(nèi)關聯(lián)交易進行利益輸送( 鄭國堅等，2013)進而降低公司績效與高管努力的相關性。在金融市場欠發(fā)達的條件下，風險規(guī)避的控股股東可能利用集團內(nèi)關聯(lián)交易的保險效應，以降低成員公司的風險最終減弱公司績效與高管努力的相關性。n本文研究的幾個主要方面：從集團內(nèi)關聯(lián)交易視角分析高管薪酬激勵。拓展和深化了家族成員擔任企業(yè)高管的相關研究。針對家族企業(yè)中家族成員擔任高

5、管的普遍現(xiàn)象( Khanna andYafeh，2007; 許靜靜和呂長江，2011) ，本文從外部職業(yè)經(jīng)理人薪酬激勵不足引發(fā)的低投資效率視角為其提供了有益的解釋。 拓展和深化了企業(yè)集團經(jīng)濟后果的相關研究。已有研究主要從效率觀、控股股東利益輸送觀等視角分析企業(yè)集團內(nèi)部關聯(lián)交易的經(jīng)濟后果，而且沒有達成一致的研究結論( Stein，1997; 王化成等，2011)二、理論分析與研究假設二、理論分析與研究假設（一）集團內(nèi)關聯(lián)交易與高管薪酬業(yè)績敏感（一）集團內(nèi)關聯(lián)交易與高管薪酬業(yè)績敏感度度n 本文認為，集團內(nèi)關聯(lián)交易會弱化高管薪酬激勵契約的基本假設公司績效與高管努力的相關性，進而降低高管薪酬業(yè)績敏感度

6、。主要體現(xiàn)在三個方面：主要體現(xiàn)在三個方面：n一是，關聯(lián)交易通常不是按照充分挖掘產(chǎn)品相關信息情況下的公允價格進行的，從而弱化成員公司績效與高管努力的相關性。n二是，投資者為了提升控制權私有利益，要求更多地進行關聯(lián)方交易，以將利潤從持股較低的公司轉移到持股較高的公司，從而弱化成員公司績效與高管努力的相關性。n 三是，在金融市場相對落后的情況下，控股股東可能利用集團內(nèi)關聯(lián)交易，以在成員公司之間產(chǎn)生互保效應，最終降低成員公司的風險。假設假設1：在其他條件相同的情況下，集團內(nèi)關聯(lián)：在其他條件相同的情況下，集團內(nèi)關聯(lián)交易會降低成員公司高管薪酬業(yè)績敏感度。交易會降低成員公司高管薪酬業(yè)績敏感度。（二）集團內(nèi)關

7、聯(lián)交易、家族成員高管與資（二）集團內(nèi)關聯(lián)交易、家族成員高管與資本配置效率本配置效率n這里進一步分析，集團內(nèi)關聯(lián)交易弱化高管薪酬業(yè)績敏感度的經(jīng)濟后果。在中國家族企業(yè)中，CEO或董事長一般是由家族成員或外部職業(yè)經(jīng)理人擔任。 n在家族成員擔任CEO 或董事長的企業(yè)，由于該家族成員目前持有企業(yè)集團大量股份或者將來會繼承家族大量股份，其努力程度與自身的財富有著極大的聯(lián)系。所以，在家族成員擔任CEO 或董事長的成員企業(yè)，集團內(nèi)關聯(lián)交易不會降低成員公司的資本配置效率。假設假設2：在外部職業(yè)經(jīng)理人擔任：在外部職業(yè)經(jīng)理人擔任CEO 和董事長和董事長的企業(yè)，集團內(nèi)關聯(lián)交易會降低公司資本配置的企業(yè)，集團內(nèi)關聯(lián)交易會

8、降低公司資本配置效率。效率。假設假設3：在家族成員擔任：在家族成員擔任CEO 或董事長的企業(yè)，或董事長的企業(yè)，集團內(nèi)關聯(lián)交易不會降低公司資本配置效率。集團內(nèi)關聯(lián)交易不會降低公司資本配置效率。 三、數(shù)據(jù)和方法（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源本文的樣本包括所有2004 2011 年屬于企業(yè)集團成員的A 股民營企業(yè)。根據(jù)已有研究( 邵軍和劉志遠，2014) ，我們依據(jù)如下任一標準確定民營上市公司是否屬于集團成員公司: 第一，民營上市公司由實體經(jīng)營的企業(yè)所控制，而且可以追溯到最終的控制人或者家族; 第二，民營上市公司由自然人或者家族直接控制，同時，自然人或家族通過母公司間接持有上市公司部分股份。本文使用的數(shù)據(jù)

9、包括集團內(nèi)關聯(lián)交易數(shù)據(jù)、高管和董事薪酬數(shù)據(jù)、CEO 或董事長是否來自控股家族的數(shù)據(jù)、公司治理數(shù)據(jù)和企業(yè)特征數(shù)據(jù)。（二） 模型設定和變量定義為了檢驗假設1，這里將待檢驗的回歸模型設定為: Lnpay = + 1Connect + 2EBITA + 3EBITA* Connect + 4X + it其中，Lnpay 為被解釋變量，表示企業(yè)高管薪酬。Connect 為公司發(fā)生的集團內(nèi)關聯(lián)交易與營業(yè)收入的比率，度量集團內(nèi)關聯(lián)交易的程度。X 是由多個控制變量構成的向量。包括: ( 1) 公司財務特征變量。企業(yè)規(guī)模( Size) 、資產(chǎn)負債率( Leverage) 、成長性( Q)和公司年限( Lnage

10、) 分別為公司總資產(chǎn)的自然對數(shù)、總負債與總資產(chǎn)的比值、總資產(chǎn)市場價值與賬面價值的比值和公司成立年限的自然對數(shù)。除了公司成立年限外，其他的變量均滯后一期。( 2) 公司治理變量。第一大股東持股比例( Largest share) 、機構持股比例( Institution share) 、四大會計師事務所( Audit4)、高管持股比例( Manager share) 、董事會持股比例( Board share) 和高管股權激勵( Share incentive)分別為第一大股東持股占公司總股份的比率、機構持股占公司總股份的比率、公司是否由四大會計師事務所審計的虛擬變量、高管持股占公司總股份的比例

11、、董事會持股占公司總股份的比例和公司當年是否在股權激勵期限內(nèi)的虛擬變量。( 3) 年度虛擬變量( Year) 。 為了檢驗假設2 和3，本文將待檢驗的模型設定為: Invest = + 1Connect + 2Q + 3Q* Connect + 4X + it其中，Invest 為被解釋變量，表示公司的投資水平。根據(jù)已有相關文獻( Duchin et al ，2010; 曹春方，2013) ，本文使用如下兩種方法度量公司投資水平: Invest1，定義為公司固定資產(chǎn)、在建工程的增加額與當年折舊、減值準備之和除以期初總資產(chǎn); Invest2，定義為公司構建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)

12、金除以期初總資產(chǎn)。Invest1 的檢驗結果在正文中報告。本文將樣本分為家族成員擔任公司CEO 或董事長的樣本( Family manager = 1) ，以及外部職業(yè)經(jīng)理人擔任公司CEO 和董事長的樣本( Family manager = 0) 。針對這兩類不同的樣本，本文分別對模型( 2) 進行回歸。X 是由多個控制變量構成的向量。根據(jù)已有公司投資的相關研究( Duchin et al ，2010) ，本文考慮以下影響因素: 現(xiàn)金持有水平( Cash) ，定義為上一期末公司貨幣資金除以公司總資產(chǎn); 經(jīng)營活動現(xiàn)金流量( Cash flow) ，定義為息前稅前利潤與折舊、攤銷、減值準備之和與公

13、司期初總資產(chǎn)的比率?？刂谱兞窟€包括企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負債率、公司年限、第一大股東持股比例、機構持股比例、四大會計師事務所審計、高管股權激勵，這些變量的定義同模型( 1) 。同時，本文還考慮了CEO 持股比例( CEO share) 和董事長持股比例( Chair share) 。中國的產(chǎn)業(yè)政策可能會影響公司的投資水平，為此，本文加入衡量中國產(chǎn)業(yè)政策的虛擬變量Plan11 和Plan12，他們分別表示中國十一五和十二五產(chǎn)業(yè)規(guī)劃期間的虛擬變量。 ( 三) 描述性統(tǒng)計特征表1 列出了主要變量的描述性統(tǒng)計特征。從平均值和標準差來看，不同家族企業(yè)中高管薪酬存在較大的差異。Invest1 的平均值和標準差分別

14、為0. 086 和0. 548，Invest2 的平均值和標準差分別為0. 110 和2. 415，這表明，中國家族上市公司的投資水平存在較大的差異。從Connect 的平均值、中位數(shù)和標準差來看，公司發(fā)生的集團內(nèi)關聯(lián)交易占公司營業(yè)收入的比重較大，而且不同公司之間存在較大的差異。Family manager 的平均值為0. 615，這表明，在本文的樣本中，大部分的家族上市公司都是由家族成員擔任CEO 或董事長，這與已有研究一致( 許靜靜和呂長江，2011) 。在后續(xù)的實證檢驗中，本文對所有連續(xù)變量在2%水平上進行Winsorize 處理，以剔除異常值的影響。四、結果與分析（一）集團內(nèi)關聯(lián)交易與

15、高管薪酬業(yè)績敏感度表2 列出了集團內(nèi)關聯(lián)交易對高管薪酬業(yè)績敏感度影響的檢驗結果。第( 1) 列、第( 2) 列和第( 3) 列分別是全樣本的檢驗結果、外部職業(yè)經(jīng)理人擔任CEO 和董事長的子樣本的檢驗結果、家族成員擔任CEO 或董事長的子樣本的檢驗結果( 表4 和表5 相同) 。第( 1) 列至第( 3) 列的檢驗結果顯示，EBITA 對高管薪酬的影響顯著為正。這表明，我國家族上市公司已經(jīng)建立了與績效相掛鉤的薪酬機制。在第( 1) 列至第( 3) 列中，EBITA* Connect 的回歸系數(shù)分別為 0. 197、 0. 195 和 0. 226，而且分別在1%、5% 和10%的水平上顯著。該檢

16、驗結果表明，無論是家族成員還是外部職業(yè)經(jīng)理人擔任公司CEO 或董事長，集團內(nèi)關聯(lián)交易均會降低成員公司高管薪酬業(yè)績敏感度，這與假設1 的預期一致。 ( 二) 集團內(nèi)關聯(lián)交易與資本配置效率 表3 列出了集團內(nèi)關聯(lián)交易對公司資本配置效率影響的檢驗結果。第( 1) 列和第( 2) 列是全樣本的檢驗結果; 第( 3) 列和第( 4) 列是外部職業(yè)經(jīng)理人擔任CEO 和董事長的子樣本的檢驗結果; 第( 5) 列和第( 6) 列是家族成員擔任CEO或董事長的子樣本的檢驗結果。第( 1) 列和第( 2 ) 列的結果顯示， 在全樣本中，Connect、Q* Connect 對公司投資的影響均不顯著。第( 3) 列

17、和第( 4) 列的檢驗結果顯示: 總體而言，集團內(nèi)關聯(lián)交易對公司投資的影響不顯著; 在公司成長性較低時，集團內(nèi)關聯(lián)交易會顯著增加公司投資水平( 第( 4) 列中Connect 的回歸系數(shù)顯著為正) ，這種正相關關系隨著公司成長性的增加而降低( 第( 4) 列中Q*Connect 的回歸系數(shù)顯著為負) 。這表明，在外部職業(yè)經(jīng)理人擔任企業(yè)CEO 和董事長時，對于成長性較低的企業(yè)，集團內(nèi)關聯(lián)交易會導致企業(yè)過度投資，從而降低企業(yè)資本配置效率，這支持研究假設2。第( 5) 列和第( 6) 列的檢驗結果顯示，在家族成員擔任公司CEO 或董事長時，集團內(nèi)關聯(lián)交易不影響公司資本配置效率，這與假設3一致。( 二

18、) 集團內(nèi)關聯(lián)交易與資本配置效率（三）集團內(nèi)關聯(lián)交易定價、高管薪酬業(yè)績敏感度與資本配置效率表4 列出了正常關聯(lián)交易和異常關聯(lián)交易對高管薪酬業(yè)績敏感度影響的檢驗結果。第( 1) 列至第( 3) 列的檢驗結果顯示，EBITA* Connect1 的回歸系數(shù)分別為 0. 209、 0. 209 和 0. 243，而且均在統(tǒng)計上顯著，但是EBITA* Connect2 對高管薪酬的影響均不顯著。這些檢驗結果表明，僅僅非市場化定價的關聯(lián)交易會降低高管薪酬業(yè)績敏感度。這意味著，集團內(nèi)關聯(lián)交易弱化高管薪酬業(yè)績敏感度的原因在于，非市場化定價的關聯(lián)交易降低高管激勵的基本假設公司績效與高管努力的相關性。（四） 穩(wěn)健性檢驗1 高管薪酬和公司投資的替代變量。本文分別以“薪酬最高的前三位高級管理人員薪酬”的自然對數(shù)或者“薪酬最高的前三位董事薪酬”的自然對數(shù)作為高管薪酬的度