MBO上市公司高現(xiàn)金分紅行為分析以水井坊為例

1、mbo上市公司高現(xiàn)金分紅行為分析以水井坊為例mbo（管理層收購）在國外已有20多年的時間，我國也曾掀起一股“mbo熱”，但mbo公司所產(chǎn)生的種種問題使得國資委于2005年4月出臺文件禁止了國有上市公司實施mbo。在國資委出臺文件之前已完成mbo的公司便成為一類獨特的群體在我國資本市場存在著，其獨特性不僅體現(xiàn)在其mbo公司的身份，更體現(xiàn)在一些異于尋常的經(jīng)營活動和股利政策上，水井坊（600779）就是其中之一。2008年5月，水井坊每10股派發(fā)5.3元現(xiàn)金分紅的行為使其再度成為各方關注和質(zhì)疑的焦點。本文擬通過對水井坊案例的分析，研究其mbo后的現(xiàn)金股利分紅政策及原因，并分析該股利政策對公司成長性與

2、業(yè)績的影響。一、水井坊mbo前后分紅情況介紹1999年，水井坊成功實現(xiàn)ipo，其第一大股東為四川省國資委下屬的全興集團。2003年，經(jīng)四川省國資委批準，由全興集團管理層自籌資金設立的盈盛投資、全興股份工會和深圳矢量投資分別受讓全興集團67.7%、12.3%和20%的國有股，盈盛投資成為水井坊的實際控制人，水井坊由此成功實現(xiàn)mbo。之后，水井坊在分紅政策上出現(xiàn)了明顯的變化。從表1不難看出，mbo前水井坊僅有過兩次微薄的分紅，自mbo之后，水井坊每年的現(xiàn)金分紅力度不斷增強，2008年竟實施了每10股派現(xiàn)金紅利5.3元（含稅）的高紅利利潤分配方案。20042008年，水井坊的凈利潤總額為7.64億元

3、，共分紅6.33億元，總分紅率高達82.9%。事實上，在mbo之后有高分紅行為的遠不止水井坊一家，在已經(jīng)完成mbo的國有公司中，宇通客車、鄂爾多斯、張裕a mbo后的分紅率較之前都有大幅度的提高，年平均分紅率均高達50%以上。這種具有一定普遍性的現(xiàn)象說明，mbo與高現(xiàn)金分紅行為之間確實存在著一定的內(nèi)在邏輯關系。二、高分紅的動機及影響1高分紅的動機?！皻㈦u取卵”式的高分紅給水井坊的管理層帶來了豐厚的回報。20042008年水井坊總分紅達6.33億元，其中盈盛投資共分得1.42億元。另外，2006年盈盛投資將所持全興集團43%的股權賣給帝亞吉歐高地控股有限公司，變現(xiàn)約5.172億元，這兩項使盈盛投

4、資實收6.592億元的利益，減去購買全興集團股權時支付的4.126億元，凈賺2.466億元。此外，按照水井坊2009年5月15日的股價14.89元估算，盈盛投資管理團隊目前擁有的股權總市值為14.73億元，加上凈賺的2.466億元，高管們賺了17.196億元。值得注意的是，這種“殺雞取卵”式的高分紅方式還與mbo的籌資方式有關，許多管理層在進行mbo時并不具備收購所需的資金實力，通常采取的方法是先貸款完成收購，之后再還款。高額的貸款給管理層造成的極大的歸還本金和利息的壓力，使其產(chǎn)生了從高現(xiàn)金分紅中獲取資金還款的動機，而不考慮公司長期發(fā)展。盈盛投資當初購買全興集團的股權需支付4.126億元，公開

5、資料顯示，支付渠道有兩條：一是管理層自籌1.426億元；二是通過信托方式籌集2.7億元。顯然現(xiàn)金分紅是管理層償付信托借款本金與利息的重要資金來源。2高分紅行為對公司成長性的影響。通過對水井坊公布的2008年年報的分析可知，水井坊2009年度的項目投資計劃共需資金29 725萬元，包括蓉上坊項目一、二期工程投資21 967萬元等。盡管項目需要大量資金，但水井坊卻并不擁有充沛的現(xiàn)金流。2008年水井坊經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額約為2 539.7萬元，但其2008年每股分紅0.53元，現(xiàn)金分紅總額達25 892.9萬元，造成23 353.2萬元的投資缺口。這表明水井坊當年經(jīng)營所賺取的現(xiàn)金不足以支付其

6、高額股利，更不能支持其公布的2009年投資項目。同時本文用全部現(xiàn)金流量比率經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量（/籌資現(xiàn)金流出+投資現(xiàn)金流出）衡量了水井坊的財務彈性，其20012008年的全部現(xiàn)金流量比率和同行業(yè)對比數(shù)據(jù)如表2所示。從表2可以看出，在同行業(yè)的平均全部現(xiàn)金流量比率增長的同時，水井坊的全部現(xiàn)金流量比率反而下降。這也說明了其經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量連續(xù)多年均不能滿足投資和籌資現(xiàn)金需求，其2008年共有17個項目處于計劃中狀態(tài)，且距離項目公告日都已過六七年時間，其中不乏對水井坊的發(fā)展起重要作用的優(yōu)質(zhì)項目，這大大影響了公司的成長及發(fā)展后勁。3高分紅行為對公司業(yè)績的影響。受益于我國經(jīng)濟的騰飛，食品飲料行業(yè)自

7、本世紀以來獲得了長足發(fā)展，這給水井坊的發(fā)展提供了良好的市場條件。為了觀察分紅行為對其公司業(yè)績的影響，筆者選取了與之規(guī)模相近的瀘州老窖作比較（見表3）。從表3可以清楚地看出兩家白酒企業(yè)在7年的時間里財務業(yè)績的巨大差別。7年間，瀘州老窖的總資產(chǎn)增長率超過了100%，其營業(yè)收入、營業(yè)利潤的增長率分別超過了260%和1600%。而水井坊7年的總資產(chǎn)增長率僅為1.11%，其營業(yè)收入增長率也只有12%。這與前文所述的高分紅影響公司成長性具有內(nèi)在的一致性，由此可以推論水井坊的高現(xiàn)金分紅行為降低了公司價值。三、建議筆者認為，監(jiān)管部門應從以下幾方面入手解決mbo公司的高現(xiàn)金分紅引起的利益侵占問題。1遏制mbo公司異常高分紅現(xiàn)象。上市公司一方面從證券市場上籌資，一方面卻在大比例分紅，這實質(zhì)上就是大股東通過上市公司實施財富轉移，這在很大程度上損害了投資者的信心，也在一定程度上導致了流通股股東的市值損失。因此，監(jiān)管部門有必要采取措施遏止mbo公司高分紅的現(xiàn)象，特別是既高比例分紅，同時還進行再融資的現(xiàn)象。2監(jiān)督mbo公司完善公司治理，防止出現(xiàn)新的“一股獨大”和“內(nèi)部人控制”。上市公司mbo完成之后，公司的管理層在某種程度上實現(xiàn)了所有權與經(jīng)營權的統(tǒng)一。假如監(jiān)管沒有跟上，上市公司有可能出現(xiàn)新的以管理層為基礎的“一股獨大”或“內(nèi)部人控制”局面。如，對表決權的控制會使管理層有足夠的能力保住自己的位置，并