企業(yè)的收購與兼并

1、企業(yè)的收購與兼并并購浪潮的歷史和現(xiàn)狀 1并購浪潮的歷史商業(yè)社會(huì)中經(jīng)常有公司并購發(fā)生，有時(shí)，公司并購甚至?xí)碚麄€(gè)產(chǎn)業(yè)。例如標(biāo)準(zhǔn)石油、美國鋼鐵和通用電氣公司這些巨頭們，在20世紀(jì)初期就通過一系列的收購兼并行為成為行業(yè)內(nèi)的準(zhǔn)壟斷寡頭。在20世紀(jì)20年代和30年代，美國許多公司聯(lián)合組成西屋電氣、伯利恒鋼鐵公司（ ），向那些準(zhǔn)壟斷寡頭發(fā)起挑戰(zhàn)。20世紀(jì)60年代美國的企業(yè)集團(tuán)，如、海灣與西方公司（ ）、施樂等巨頭，通常以換股的形式收購與其企業(yè)毫不相關(guān)的公司，在同一時(shí)期，美國公司通過收購無數(shù)歐洲公司而大舉進(jìn)入歐洲市場。 2并購浪潮的現(xiàn)狀目前正在發(fā)生著的并購浪潮更具有多元化的特征。一個(gè)全

2、新的“并購產(chǎn)業(yè)”即將產(chǎn)生，這個(gè)產(chǎn)業(yè)中，已經(jīng)出現(xiàn)了大批投資銀行家和專業(yè)律師，這些專業(yè)人士通過起草并促成大量的并購交易而賺取巨額的利潤。令人注目地是，在資本市場中流動(dòng)著巨額資金，這些資金時(shí)刻尋找著有利可圖的并購和杠桿收購融資機(jī)會(huì)，但是，導(dǎo)致這次并購浪潮的還有更深層次的原因。 新一輪并購浪潮產(chǎn)生的深層次原因及特征 新一輪并購浪潮產(chǎn)生的深層次原因 1國際性的競爭愈演愈烈國際性的競爭愈演愈烈，所有行業(yè)經(jīng)歷著頻繁的、范圍廣泛的重組。例如在汽車行業(yè)中，只有兩家公司始終保持著原來的名字：固特異（）和米其林（），其他所有的公司都和別的公司進(jìn)行了聯(lián)合重組，例如：凡世通/普林斯通（/）

3、、大陸/通用、固特奇/優(yōu)耐陸（/）以及住友/鄧錄普（/）等等，這反映了公司間為了保持競爭地位而進(jìn)行重組的殘酷狀況。還有一些產(chǎn)業(yè)，例如銀行和保險(xiǎn)業(yè)，也已走上了與汽車工業(yè)相同的道路。 2總有一些公司愿意進(jìn)行并購總是有一些公司愿意進(jìn)行并購，這或許是因?yàn)檫@些公司擁有多余的現(xiàn)金；或者是因?yàn)檫@些公司本身擁有潛在的價(jià)值，吸引了潛在的被收購者。法國核電力公司法馬通（）就是一個(gè)典型的例子。該公司由于主業(yè)萎縮，多年來一直在尋找多元化的機(jī)會(huì)，后來終于收購了麥克邦迪公司（），一家與其業(yè)務(wù)毫不相關(guān)的領(lǐng)先聯(lián)結(jié)器制造商。 新一輪并購浪潮的特征 1跨國并購的比例越來越高1985年，在整個(gè)歐洲發(fā)生

4、的并購中只有13%屬于跨國并購；到了1988年，約42%的并購屬于跨國并購，總金額為320億美元。這是一個(gè)明顯的增長，不過我們不要忘記，仍然有60%占大多數(shù)的并購屬于國內(nèi)并購。 2越來越多的并購屬于敵意收購與以前相比，近年來越來越多的并購屬于敵意收購。布恩·皮肯斯（ ）在美國、吉米·古德斯密斯（ ）在美國和歐洲、以及麥斯維爾（）和德·貝奈德蒂（ ）等人的公司襲擊行動(dòng)，已經(jīng)成為了敵意收購的經(jīng)典案例。不過，從已經(jīng)發(fā)生的所有并購案例來看，大多數(shù)的并購屬于經(jīng)過并購雙方協(xié)商的善意收購。 3財(cái)務(wù)并購的增長速度超過了戰(zhàn)略并購1985年，只有12%的交易屬于財(cái)

5、務(wù)并購，3年以后，財(cái)務(wù)并購占據(jù)了所有交易的25%。不過，盡管財(cái)務(wù)并購已成為媒體關(guān)注的熱點(diǎn)，事實(shí)上還有3/4左右的交易屬于戰(zhàn)略并購。并購方式 財(cái)務(wù)并購財(cái)務(wù)并購與戰(zhàn)略性并購劃分的主要依據(jù)是二者并購的目的不一樣，財(cái)務(wù)并購是指通過兼并或收購其他公司，實(shí)現(xiàn)公司資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)調(diào)整等財(cái)務(wù)管理目標(biāo)，以取得最佳經(jīng)營效果的一種并購方式。而我們后面所要談到的戰(zhàn)略性并購的目的則主要是通過并購實(shí)現(xiàn)資源、業(yè)務(wù)等方面優(yōu)勢的整合。依據(jù)上述概念，我們可以知道財(cái)務(wù)并購可以產(chǎn)生大量的現(xiàn)金，它是一種非常復(fù)雜的交易，需要敏捷的身手和冷靜的頭腦。 1財(cái)務(wù)并購的主要方式Æ公司重組公司重組是指公司襲擊者在目標(biāo)公司

6、面臨財(cái)務(wù)困境時(shí)，以低于公司真正價(jià)值的價(jià)格收購目標(biāo)公司，從而獲得較大的收益。 Æ杠桿收購（）杠桿收購一般是以較少的股權(quán)為基礎(chǔ)進(jìn)行大量債務(wù)融資，通常是10%的股權(quán)加上90%的債務(wù)資金，收購目標(biāo)公司或者目標(biāo)公司的一部分。 2財(cái)務(wù)并購的主要收益來源財(cái)務(wù)并購主要收益的來源如圖1所示。圖1 財(cái)務(wù)并購價(jià)值的來源Æ原來所有者無疑公司收購者具有發(fā)現(xiàn)真正被低估的資產(chǎn)的本領(lǐng)，他們很敏銳，能發(fā)現(xiàn)被低估的價(jià)值。而這些資產(chǎn)價(jià)值正是被原先的所有者所創(chuàng)造的，所以資產(chǎn)被賣出時(shí)低估的部分，就構(gòu)成了原來所有者對并購方的一種價(jià)值的支付。Æ下批所有者公司收購者不僅可以從原股東處獲益，還

7、可以從未來股東手中獲利。像漢森信托（ ）這樣的公司收購者，總是以優(yōu)惠價(jià)格整體收購或者之類的落后巨型企業(yè)集團(tuán)，然后進(jìn)行分拆，把優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)以較高的價(jià)格賣給其他公司。通過這種方式，這些資產(chǎn)就增加了很多附加價(jià)值，但需要下一個(gè)收購者去實(shí)現(xiàn)。Æ政府第三種獲得價(jià)值的方式是一家贏利公司收購一家虧損公司：這樣，可以用被收購公司的虧損來沖抵原公司的贏利，從而獲得稅務(wù)上的收益。通過這種方式，企業(yè)就獲取了原本屬于政府的部分價(jià)值。Æ債權(quán)人價(jià)值的第四種獲得方式是通過債權(quán)人。被收購公司的資產(chǎn)有兩部分構(gòu)成，即資產(chǎn)和負(fù)債。由于收購方具有敏銳的洞察力，能夠及時(shí)發(fā)現(xiàn)被低估的價(jià)值，表現(xiàn)在被收購公司的資產(chǎn)上就是上述第

8、一種價(jià)值獲得方式，而表現(xiàn)在負(fù)債上，就是債權(quán)人的部分價(jià)值轉(zhuǎn)變?yōu)槭召徣说膬r(jià)值。 戰(zhàn)略并購 1戰(zhàn)略并購中的價(jià)值創(chuàng)造戰(zhàn)略并購是指經(jīng)過合并雙方全體員工的大力合作以及辛勤工作，將原先兩個(gè)公司戰(zhàn)略上的優(yōu)勢聯(lián)合起來，轉(zhuǎn)化成為新公司不斷增長的競爭優(yōu)勢，最終為公司帶來非常喜人的財(cái)務(wù)成績。通過戰(zhàn)略并購可以創(chuàng)造真正的經(jīng)濟(jì)附加值，如圖2所示。圖2 戰(zhàn)略并購中的價(jià)值創(chuàng)造不幸地是，很多公司高層管理者的思想被合并所帶來的財(cái)務(wù)優(yōu)勢所麻痹，他們把注意力集中在交易所帶來的短期利益上，而將合并所產(chǎn)生的難題交給公司運(yùn)營經(jīng)理去解決，他們對并購中的難題漠不關(guān)心、置身事外。正是這種思想上的麻痹導(dǎo)致了許多悲慘結(jié)果。

9、0;2戰(zhàn)略并購的主要類型戰(zhàn)略并購主要有三種類型，每一種類型的動(dòng)機(jī)都各不相同。Æ滲透戰(zhàn)略滲透戰(zhàn)略可以帶來立竿見影的效果。這種并購是在擴(kuò)大規(guī)模、進(jìn)行產(chǎn)業(yè)重組的市場壓力下的自然反映。此類并購的一個(gè)典型案例就是兩家計(jì)算機(jī)制造公司伯勒斯（）和斯佩里（）的合并，在“共同的力量”的口號(hào)下，他們組成了新的優(yōu)利公司（）。Æ擴(kuò)張戰(zhàn)略擴(kuò)張戰(zhàn)略是指利用公司競爭方面的優(yōu)勢進(jìn)入新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，或者通過進(jìn)入新的相關(guān)商業(yè)領(lǐng)域來獲得新的競爭優(yōu)勢。也就是說，在新的商業(yè)領(lǐng)域發(fā)揮公司的競爭優(yōu)勢。領(lǐng)域擴(kuò)張戰(zhàn)略既適合大型公司，也適合中小企業(yè)。佩特洛非納公司通過收購類似于西格馬涂料在內(nèi)的許多中小涂料生產(chǎn)商，將其研發(fā)部門的

10、技術(shù)成果進(jìn)行廣泛應(yīng)用。比利時(shí)的小公司巴科（）在1989年初收購了成像技術(shù)公司迪斯科（）。很明顯，領(lǐng)域擴(kuò)張戰(zhàn)略所帶來的效果并不非常深遠(yuǎn)，屬于中等范圍。Æ多元化戰(zhàn)略越來越多的公司都避免進(jìn)入一個(gè)全新的、與原來業(yè)務(wù)不相關(guān)的領(lǐng)域，一般這種觀點(diǎn)是比較正確的。每個(gè)人都知道?？松驹谶M(jìn)入計(jì)算機(jī)技術(shù)領(lǐng)域時(shí)所遭遇的慘敗。對于成熟型公司而言，進(jìn)入一個(gè)全新業(yè)務(wù)領(lǐng)域也需要三思而行。例如，公司收購了幾家動(dòng)物飼料生產(chǎn)公司，包括荷蘭漢德克公司（）、美國的普利納密爾斯公司（），其目標(biāo)是在新興的業(yè)務(wù)領(lǐng)域建立飼料公司。不論這個(gè)案例結(jié)果是什么，進(jìn)入全新領(lǐng)域需要很長時(shí)間才會(huì)產(chǎn)生成效，這應(yīng)被視為一項(xiàng)長期投資。 表1

11、 并購戰(zhàn)略類型及特點(diǎn)類型動(dòng)機(jī)結(jié)果滲透戰(zhàn)略領(lǐng)域滲透短期擴(kuò)張戰(zhàn)略領(lǐng)域擴(kuò)張中期多元化戰(zhàn)略領(lǐng)域拓展長期 3戰(zhàn)略并購創(chuàng)造價(jià)值的方式戰(zhàn)略并購價(jià)值的來源如圖3所示。圖3 戰(zhàn)略并購價(jià)值的來源Æ資源共享資源共享意味著業(yè)務(wù)流程合理化，以及公司實(shí)力的增強(qiáng)。例如將兩家公司的銷售隊(duì)伍組合起來。西格瑪公司的戰(zhàn)略就是收購馬爹利（）等其他公司的品牌，并消除了重疊的銷售隊(duì)伍。甚至像品牌這樣的無形資產(chǎn)都可以共享：例如著名的公司卡地亞（）將自己的品牌延伸至香水領(lǐng)域，也獲得了極大成功。Æ專業(yè)技能轉(zhuǎn)移銷售隊(duì)伍可以通過其他的方式進(jìn)行整合。很有可能一家公司在組織和管理銷售隊(duì)伍方面比另一家公司出色。這樣就提供了

12、創(chuàng)造價(jià)值的領(lǐng)域，因?yàn)樘幱趦?yōu)勢地位的公司可以在合并公司中運(yùn)用自己的經(jīng)驗(yàn)，從而提高整個(gè)公司的銷售能力。Æ管理技能轉(zhuǎn)移即便不通過組織結(jié)構(gòu)整合，合并的公司也可以通過提高所收購公司的整體管理水平而創(chuàng)造相應(yīng)的價(jià)值。通過業(yè)務(wù)流程重組，或者促使管理水平提高，都可以提高公司整體的戰(zhàn)略水平和經(jīng)營效率。Æ并購自動(dòng)產(chǎn)生效益嚴(yán)格地講，并非所有價(jià)值的產(chǎn)生都需要人為地整合，僅僅是將兩家公司的資產(chǎn)合并在一起也會(huì)產(chǎn)生許多效益，如財(cái)務(wù)實(shí)力增強(qiáng)、在市場中的競爭力增強(qiáng)以及談判桌上的實(shí)力增強(qiáng)、風(fēng)險(xiǎn)的降低等等。當(dāng)然，每一次并購都會(huì)自行創(chuàng)造這樣那樣的價(jià)值，比創(chuàng)造價(jià)值更為重要的是公司實(shí)際上是如何管理整個(gè)并購的。 

13、;【案例】法國的跨國公司不僅收購了法國最大的啤酒公司克勞恩伯格（），而且也收購了擁有著名的歐洲品牌坎特伯雷（）的伯拉斯公司（ ），從而，擁有了大量的資源共享機(jī)會(huì)。但是，并購也帶來了一些新情況，如擁有更強(qiáng)大的釀造能力，由于保持兩套獨(dú)立的銷售隊(duì)伍和銷售渠道的成本很高，因此有大量專業(yè)技能轉(zhuǎn)移的機(jī)會(huì)：兩家公司的市場營銷人員和釀酒人員可以學(xué)習(xí)彼此的經(jīng)驗(yàn)。不過，公司并未急于獲得上述收益，而是將重點(diǎn)放在使合并的市場份額最大化，拒國外的競爭對手喜力公司于門外。因此，管理層決定讓兩家被收購的公司在最初的幾年中相互保持獨(dú)立，并且展開競爭，尤其是銷售隊(duì)伍之間展開激烈的競爭，增大市場份額，將整合資源的工作限制在提高管

14、理水平和戰(zhàn)略協(xié)調(diào)方面。 并購的決策程序 無論什么類型的并購，也無論價(jià)值是如何創(chuàng)造的，公司并購的過程都包括六個(gè)部分，如圖4所示，前五部分構(gòu)成了公司并購的決策程序。圖4 并購決策程序在實(shí)踐中，這些環(huán)節(jié)之間的界限并非如此清晰，而且也不一定完全符合上述順序。不過，各個(gè)環(huán)節(jié)之間一定會(huì)產(chǎn)生互動(dòng)關(guān)系，不僅并購決策各環(huán)節(jié)之間會(huì)互相影響，并購決策與并購整合之間也會(huì)互相影響。 確立并購目標(biāo)公司并購中會(huì)產(chǎn)生許多問題，包括需要調(diào)查多少收購對象？允許被收購公司擁有多少自主權(quán)？這些問題只有在并購目標(biāo)明確之后才能回答清楚。即使一個(gè)公司存在諸多值得并購的理由，還是會(huì)有很多非理性因素在決策過程中仍

15、然起著重要的作用。所以為了避免在并購過程中出現(xiàn)非理性現(xiàn)象，公司在并購之前一定要明確并購的目標(biāo)！ 搜索并選擇并購對象當(dāng)明確了并購戰(zhàn)略以及并購目標(biāo)以后，收購者就可以開始搜索并選擇可能的收購對象。選擇工作起著多種作用：一是發(fā)現(xiàn)更多的機(jī)遇；二是可以幫助收購者分析真正的并購動(dòng)機(jī)；三是幫助收購者在內(nèi)部形成關(guān)于收購的一致意見。不過，由于對各收購對象深入評估太消耗時(shí)間，因此選擇工作的目的，就是識(shí)別哪些公司值得花費(fèi)時(shí)間進(jìn)行調(diào)查。對并購對象的搜尋，是收購者自己展開選擇工作，還是雇傭外面的專業(yè)公司？是進(jìn)行最大范圍的選擇，還是集中在一個(gè)特定范圍？對上述問題的回答，取決于收購者的收購目標(biāo)是否與其業(yè)務(wù)本身相關(guān)？

16、在與自身業(yè)務(wù)相關(guān)的收購中，收購者如果雇傭?qū)ｉT中介進(jìn)行全方位的搜索，就是在支付不必要的費(fèi)用，因?yàn)槭聦?shí)上，在其公司內(nèi)部就有大量關(guān)于收購目標(biāo)的信息。事實(shí)上一家公司利用收購機(jī)會(huì)的能力，在很大程度上取決于該公司的戰(zhàn)略思維能力和競爭分析能力。 戰(zhàn)略評估當(dāng)通過選擇程序選定了候選公司后，就進(jìn)入評估程序，在戰(zhàn)略評估方面有如下一些基本原則： 1戰(zhàn)略評估是財(cái)務(wù)評估的基礎(chǔ)這條原則并非那么容易實(shí)施，因?yàn)橥ǔ?zhàn)略專家和財(cái)務(wù)專家分別在獨(dú)立的小組工作。如果收購者首先考慮從目標(biāo)售價(jià)出發(fā)，計(jì)算需要實(shí)現(xiàn)多少創(chuàng)造的價(jià)值才能使投入產(chǎn)出平衡，以便最終確立戰(zhàn)略評估，這樣一來，收購者將面臨極其糟糕的結(jié)果。 2評

17、估應(yīng)以目標(biāo)公司在行業(yè)中所處的戰(zhàn)略位置為基礎(chǔ)評估應(yīng)該以目標(biāo)公司在行業(yè)中所處的戰(zhàn)略位置為基礎(chǔ)。對目標(biāo)公司進(jìn)行評估時(shí)，不僅要分析該公司的競爭能力，還要分析其業(yè)務(wù)的長期贏利能力。在評估競爭能力時(shí)，收購者必須不受現(xiàn)狀干擾，深入評估目標(biāo)公司的未來趨勢。一般收購者所需要的信息常常存在于行業(yè)中的客戶、供應(yīng)商、合作商等處。另外，收購者還可以運(yùn)用談判技巧，從對方獲取所需的重要信息。當(dāng)收購者完全掌握目標(biāo)公司的資料及其競爭能力時(shí)，就可以確立一套評估標(biāo)準(zhǔn)，并且在該標(biāo)準(zhǔn)上對目標(biāo)公司進(jìn)行財(cái)務(wù)評估。 3評估目標(biāo)公司對于本公司的戰(zhàn)略價(jià)值在對收購對象的戰(zhàn)略價(jià)值進(jìn)行評估時(shí)，應(yīng)該采取有效的方法，將所有可能產(chǎn)生的利益列出來，

18、然后將其分門別類歸入前面所提到的四個(gè)范圍內(nèi)：資源共享、專業(yè)技能轉(zhuǎn)移、管理技能轉(zhuǎn)移以及并購自動(dòng)效益等。對于每一種可能收益，都應(yīng)該分析潛在的整合價(jià)值、實(shí)現(xiàn)整合價(jià)值的公司組織結(jié)構(gòu)調(diào)整、實(shí)現(xiàn)整合價(jià)值的真實(shí)可行性。要圓滿完成上述對每一項(xiàng)可能收益的分析工作，還需要考慮三個(gè)重要方面：Æ第一，如果一項(xiàng)收益是根本無法進(jìn)行評估的，就應(yīng)該質(zhì)疑最初是否存在這樣的潛在價(jià)值。Æ第二，不應(yīng)該只關(guān)注潛在收益，還應(yīng)該考慮相應(yīng)的成本，實(shí)際上有許多潛在收益在短期內(nèi)是得不償失的。Æ第三，在總結(jié)評估工作時(shí)最好列出一份清單，在清單的一邊列出收購中存在的所有風(fēng)險(xiǎn)，在另一邊寫上所有無法量化的收益以及并購所可能帶

19、來的機(jī)會(huì)。在進(jìn)行財(cái)務(wù)評估時(shí)，這份清單可以提供作為調(diào)整最高報(bào)價(jià)的參考依據(jù)。 財(cái)務(wù)評估財(cái)務(wù)評估是變化不定的，因?yàn)楸举|(zhì)上財(cái)務(wù)評估就是不精確、比較主觀的。不過，最重要的一點(diǎn)是，作為收購方，在談判時(shí)必須明白談判價(jià)格的走向，無論在何種情況下，收購價(jià)格都不能超過確定的底價(jià)。那么，應(yīng)該怎樣從財(cái)務(wù)技術(shù)的角度去評估目標(biāo)公司的價(jià)值呢？概括而言有三種財(cái)務(wù)評估的方法，它們分別是：會(huì)計(jì)評估法、市值評估法和經(jīng)濟(jì)效果評估法，如圖5所示。圖5 財(cái)務(wù)評估的方式如果收購方要在談判中將財(cái)務(wù)評估結(jié)果作為王牌使用，就必須選擇最能體現(xiàn)自身觀點(diǎn)的評估方法，而且同時(shí)使對方也能理解所選定的評估方法。從收購方的角度而言，一般認(rèn)為經(jīng)濟(jì)效果

20、評估法是最佳的選擇。這種方法是分析并購的預(yù)期經(jīng)濟(jì)效果，之所以認(rèn)為是最佳選擇，不僅是因?yàn)樵摲椒ㄔ诶碚撋险_，而且因?yàn)樗强梢云仁故召彿綄ξ磥磉M(jìn)行詳細(xì)預(yù)測的惟一方法。不過，在闡述最佳方法之前，還是先討論一下其他財(cái)務(wù)評估方法的優(yōu)缺點(diǎn)。 1會(huì)計(jì)評估方法為了確定一家公司的價(jià)值，總是要研究該公司的資產(chǎn)負(fù)債表。但實(shí)際上，資產(chǎn)負(fù)債表僅僅反映了公司過去經(jīng)營狀況，很少涉及公司目前和未來的價(jià)值狀況。常用的會(huì)計(jì)評估方法有如下三種：Æ賬面價(jià)值法歷史投資的賬面價(jià)值評估法是不科學(xué)的。例如，某公司擁有一臺(tái)煉鋼爐，當(dāng)鋼鐵行業(yè)整體供過于求時(shí)，它對公司的實(shí)際價(jià)值就遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于帳面價(jià)值了。Æ清算價(jià)值評估法清

21、算價(jià)值評估法也不是很好的方法，這種方法是評估公司清算時(shí)所有資產(chǎn)的可實(shí)現(xiàn)價(jià)值的方式。該方法僅能提供目標(biāo)公司破產(chǎn)時(shí)所有資產(chǎn)的殘值，而收購者并購公司的目標(biāo)很少是使其破產(chǎn)清算，因此，清算評估法沒有多少實(shí)際價(jià)值。Æ實(shí)際重置成本法這種方法比前兩種要實(shí)用許多。通過該方法，我們可以計(jì)算出目標(biāo)公司所有資產(chǎn)的重置成本，即收購者現(xiàn)在要購置同樣的資產(chǎn)所需的花費(fèi)。使用重置成本法時(shí)，收購者要根據(jù)所需資產(chǎn)的使用年限計(jì)算相應(yīng)的折舊。 2市值評估法Æ市場價(jià)格法該評估方法是以市場為基礎(chǔ)的。每家上市公司都具有一個(gè)市場價(jià)格。在計(jì)算收購所能帶來的應(yīng)有收益之后，收購者就可以得出比較合理的收購價(jià)格。不過還存在

22、這樣一個(gè)問題：目標(biāo)公司的市場價(jià)格并不一定等于該公司對收購者的收購價(jià)值。因此，市值評估法只能幫助收購者確定收購公司的最高價(jià)，而無法確定收購的底價(jià)。Æ可比的價(jià)格?收益比許多收購的目標(biāo)公司都是非上市公司，因而不存在所謂的市場價(jià)格。在這種情況下，收購者只能使用類似并購案例中的具有可比性的價(jià)格收益比來進(jìn)行相應(yīng)的比較。比如收購者想要收購煉鋼廠，他可以分析：在鋼鐵行業(yè)中最近的一些并購案里每噸鋼生產(chǎn)能力的價(jià)格，從而決定己方準(zhǔn)備的報(bào)價(jià)。不過，這種比較歷來都是不完全的，通常很難獲得所需要的準(zhǔn)確數(shù)據(jù)。 3經(jīng)濟(jì)效果評估法：事實(shí)上，惟一有用的方法是對公司未來現(xiàn)金流量的價(jià)值評估。在使用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（

23、）確定目標(biāo)公司的經(jīng)濟(jì)價(jià)值時(shí)，有以下五個(gè)步驟。Æ步驟一：確定措施清晰地確定收購目標(biāo)和確定需要采取的措施以及避免采取的行動(dòng)。Æ步驟二：明確評估標(biāo)準(zhǔn)以戰(zhàn)略評估為基礎(chǔ)，明確未來所采取措施的評估標(biāo)準(zhǔn)。收購者應(yīng)初步列出評估標(biāo)準(zhǔn)的積極與消極因素，盡量做到每項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)都比較準(zhǔn)確。Æ步驟三：計(jì)算公司未來5年的現(xiàn)金流量根據(jù)確定的標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算公司未來5年的現(xiàn)金流量，盡可能做到每個(gè)數(shù)據(jù)都比較準(zhǔn)確。計(jì)算未來5年的現(xiàn)金流量要依據(jù)以下步驟：通過市場診斷、分析，確定下一個(gè)可能的市場份額；從該市場份額推導(dǎo)出銷售預(yù)估數(shù)額；然后按以下方式進(jìn)行計(jì)算：（注：之所以加上利息成本，是因?yàn)樗且豁?xiàng)財(cái)務(wù)成本，在計(jì)算未來現(xiàn)

24、金流量折現(xiàn)時(shí)還要用到利息成本。）現(xiàn)在所剩下的現(xiàn)金流量才是投資者可以自由支配的，因此這筆現(xiàn)金流量被稱為“自由現(xiàn)金流量”。Æ步驟四：計(jì)算未來5年現(xiàn)金流量的現(xiàn)值使用目標(biāo)公司所處行業(yè)的平均資金成本來進(jìn)行折現(xiàn)計(jì)算，即將股權(quán)平均成本和債權(quán)稅后平均成本乘以負(fù)債率。例如，如果行業(yè)平均資金成本是15%，那么1，000單位的未來現(xiàn)金流量在今后的5年里的現(xiàn)值分別是：第1年8696；第2年7561；第3年6575；第4年5718；第5年4972；現(xiàn)值的總數(shù)是33522，如下表所示。年限第一年第二年第三年第四年第五年自由現(xiàn)金流量10001000100010001000平均資金成本15%現(xiàn)值8696756165

25、7557184972現(xiàn)值（總額）33522Æ步驟五：評估公司的最終價(jià)值我們可以通過將第五年的預(yù)測收入乘以一個(gè)特定的價(jià)格收益比率，從而得到估計(jì)的公司售出價(jià)格；也可以通過將最后一年的自由現(xiàn)金流量除以折現(xiàn)率，從而得到公司的最終價(jià)值。不過，第二種方式的前提是公司并非無限期存續(xù)而是存在最后一年。按照前面的例子，我們將1，000除以015，得到第五年的價(jià)值666666，折合成目前的價(jià)值就是33146。公司未來現(xiàn)金流量的總值就是將前五年的現(xiàn)值33522加上公司最終價(jià)值33146，最后得到66668。通過這五個(gè)步驟，收購者可以得到兩組數(shù)據(jù)，一組是關(guān)于目標(biāo)公司的評估價(jià)值；另一組是雙方合并后增效的評估價(jià)

26、值。 【自檢】請你閱讀以下資料，并回答相關(guān)問題。假定你是化學(xué)行業(yè)內(nèi)某家化工企業(yè)的經(jīng)理，現(xiàn)在為了擴(kuò)大公司在北美分廠的生產(chǎn)規(guī)模，公司董事會(huì)決定并購當(dāng)?shù)匾患一S?，F(xiàn)在需要你對該化工廠的并購價(jià)值進(jìn)行評估，你的下屬已經(jīng)收集了該公司對外公布的5年的財(cái)務(wù)報(bào)表，并依據(jù)我們上面給出的方法計(jì)算出該公司今后15年的自由現(xiàn)金流量分別是：2000萬美元，1800萬美元，4000萬美元，3500萬美元，3000萬美元，平均資金成本為15%。請用上述第二種方法和給出的折扣率計(jì)算企業(yè)的并購價(jià)值。_參見答案1 報(bào)價(jià)與談判 現(xiàn)在，可以確定收購的底價(jià)，根據(jù)這個(gè)底價(jià)，再結(jié)合下面的一些考慮，就可以確定第

27、一次的報(bào)價(jià)。 1.目標(biāo)公司價(jià)值一般而言，目標(biāo)公司的價(jià)值就是指被收購公司的真實(shí)價(jià)值。在不涉及整合價(jià)值的情況下，目標(biāo)公司本身的價(jià)值是公司售出方最關(guān)心的最低價(jià)格。該價(jià)值的評估可能是專業(yè)評估機(jī)構(gòu)實(shí)際評估的結(jié)果，也可能是收購方對被收購公司價(jià)值的客觀評價(jià)?？陀^性、真實(shí)性是目標(biāo)公司價(jià)值的最明顯特征。 2.賣主期望價(jià)值公司售出方的預(yù)期價(jià)格具有同樣重要的地位。買賣雙方一般不是以公司的真實(shí)價(jià)值為基礎(chǔ)進(jìn)行談判的，而是以賣方的預(yù)期價(jià)格為基礎(chǔ)進(jìn)行談判的，很有可能賣方完全高估了其公司的價(jià)值。不過，如果賣方低估了其公司的價(jià)值，這對買方而言就非常有利。 3.競爭者出價(jià)確定初始報(bào)價(jià)的第三個(gè)參考因素

28、是并購競爭方對目標(biāo)公司的評估價(jià)。在多家公司參與收購目標(biāo)公司時(shí)，如果某收購者希望獲得目標(biāo)公司，就最好不要將初始報(bào)價(jià)定得過低。 并購整合負(fù)責(zé)并購的經(jīng)理如何促使兩家公司順利對接？這不僅需要在保持公司自主權(quán)與整合工作之間找到平衡，而且需要在并購之前做一些工作，例如控制并購進(jìn)程、營造正確的氣氛和及時(shí)修正存在的問題等。后面的案例將根據(jù)并購的類型來展示并購所需要的方法與訣竅。 并購決策中的問題及解決方案 上面所討論的步驟在現(xiàn)實(shí)中可能非常復(fù)雜，但所適用的原則還是非常簡單而且易于理解的。在現(xiàn)實(shí)中，有一種比較奇怪的現(xiàn)象，中小企業(yè)在并購決策過程中并不會(huì)經(jīng)常犯錯(cuò)誤，而那些大公司，特別是擁

29、有大量內(nèi)部專業(yè)人士的公司卻容易出錯(cuò)。 聘用外部專家會(huì)產(chǎn)生的問題為什么會(huì)出現(xiàn)這種現(xiàn)象呢？實(shí)際上，為了降低風(fēng)險(xiǎn)，大型公司一般傾向于不讓公司的經(jīng)營管理者處置并購事宜，而是從不同的地方聘請專家展開工作。根據(jù)哈斯帕拉夫（）教授以及他的美國同事杰米森（ISO）和斯蒂金（）的研究，聘用外部專家會(huì)產(chǎn)生以下三類問題： 1.龐雜分散的觀點(diǎn)當(dāng)一家大型公司遇到一次收購機(jī)會(huì)時(shí)，公司會(huì)請來一批專家進(jìn)行收購工作。這些專家有來自內(nèi)部的專業(yè)人士，如財(cái)務(wù)、法律、稅務(wù)或者安全方面的專家；也包括公司的各種職能經(jīng)理，如營銷、研發(fā)、生產(chǎn)以及其他部門的經(jīng)理；另外，還包括外部專業(yè)人士，如咨詢顧問、銀行家或者審計(jì)師等。這些

30、專家都會(huì)對復(fù)雜的并購進(jìn)行研究，然后從自己的角度提出方案。因此，并購評估工作變得異常龐雜耗時(shí)，經(jīng)常會(huì)錯(cuò)過一些不應(yīng)錯(cuò)過的商業(yè)機(jī)會(huì)。 2.并購過程中過于迫切的動(dòng)力在外部不知情人士看來，公司并購是冷靜分析與全面計(jì)算的結(jié)果，而事實(shí)上并不是這樣。公司并購決策似乎有其內(nèi)在的規(guī)律，決策者在量大、節(jié)奏快的保密性工作中，傾向于促成交易。很快，推動(dòng)公司并購進(jìn)展的因素就轉(zhuǎn)化為促成交易的欲望。似乎交易達(dá)不成，就意味著或者暗示著失敗?；蛟S正是由于大公司在并購過程中不自覺地設(shè)置了大量障礙，才導(dǎo)致該公司根本沒有機(jī)會(huì)真正評估目標(biāo)公司的價(jià)值，而只是費(fèi)盡心機(jī)促成并購的交易實(shí)現(xiàn)。 3.多種動(dòng)機(jī)沖突如果被收購的公司

31、非常精明，那么他們就會(huì)知道，促成交易的捷徑就是盡量迎合專家團(tuán)的各種想法。如果每個(gè)專家都同意完成交易，但具有完全不同的理由，而不是為收購者的利益考慮。那么，在收購?fù)瓿刹㈤_始決定公司整合方式的時(shí)候，就會(huì)產(chǎn)生大量的問題。 解決問題的方案大型公司如何才能避免上述問題產(chǎn)生呢？下面是一系列適合所有并購的通用建議，以及一些關(guān)于特定并購的專用方法。 1.并購商業(yè)計(jì)劃組成部分通常，大型公司應(yīng)該將并購規(guī)劃確立為公司商業(yè)規(guī)劃的一部分，這樣一來，每當(dāng)出現(xiàn)并購機(jī)會(huì)時(shí)，公司就能有準(zhǔn)備地迅速做出反應(yīng)。 2.成立以經(jīng)營為核心的并購小組公司應(yīng)該成立一個(gè)獨(dú)立小組或者聯(lián)合團(tuán)隊(duì)，專門負(fù)責(zé)所有與并購、撤資

32、、合作相關(guān)的公司行為。這樣一來，公司就不再要像財(cái)務(wù)專家或者律師那樣思考，而是作為獨(dú)立的運(yùn)營主體將整個(gè)程序控制在商業(yè)機(jī)會(huì)識(shí)別上，在必要時(shí)決定加快或者放慢整個(gè)程序的節(jié)奏。這種方法也會(huì)增加整個(gè)公司經(jīng)驗(yàn)的積累與共享。 3.確保部門間信息交流順暢公司應(yīng)該確保并購工作組與公司其他部門之間通暢的業(yè)務(wù)聯(lián)系與信息交流。公司并購不僅僅是公司戰(zhàn)略投資部門的事情，特別是并購之后的整合，要涉及到其他各個(gè)部門和方方面面。所以為了保證并購決策的正確性，公司不應(yīng)僅僅依賴于專家的建議，而是應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)部門之間溝通，使得公司內(nèi)部所有部門將并購的有關(guān)信息及時(shí)反饋到并購工作組。 科學(xué)的并購工作當(dāng)一個(gè)特定的并購機(jī)會(huì)出現(xiàn)

33、時(shí)，公司應(yīng)首先設(shè)立一個(gè)小型工作組，最好選擇今后將直接負(fù)責(zé)此次收購的運(yùn)營經(jīng)理來領(lǐng)導(dǎo)這個(gè)工作組；其次，利用公司原先并購小組積累下來的經(jīng)驗(yàn)，提出與戰(zhàn)略相關(guān)的問題，進(jìn)行戰(zhàn)略評估研究的規(guī)劃、準(zhǔn)備工作；再次，讓真正的專家工作組為各自的分析負(fù)責(zé)，通過這種方式讓他們首先以經(jīng)理的身份進(jìn)行思考，然后再從專家的角度思考問題；最后讓公司將來與收購目標(biāo)整合的部門領(lǐng)導(dǎo)負(fù)責(zé)提出最終收購建議。以上建議可以幫助收購者避免出現(xiàn)前面所討論的問題，而且可以使收購者進(jìn)行真正的并購評估。 并購決策的質(zhì)量一次成功的并購評估最重要的特點(diǎn)是什么？為了評估并購決策的質(zhì)量，需要在以下五個(gè)方面提出問題，如表2所示。 表2 并購決策的質(zhì)量評估五問五個(gè)方面問題第一方面戰(zhàn)略評估是否準(zhǔn)確？