負收益的未來十年

1、負收益的未來十年自持續(xù)兩年的牛市之后，美股上漲的動力似乎遭遇到 了阻礙。美國股市可能遭遇到了極端的市場情況，這種情況 一般都有一個共同的模式：一部分源自對現(xiàn)實的曲解；另一 部分則由于錯誤的概念。哈斯曼認為，世紀之初的科技股泡 沫有其合理的現(xiàn)實基礎(chǔ)，包括互聯(lián)網(wǎng)的出現(xiàn)和穩(wěn)定的 GDP 增長以及緩和的通脹。但它也帶來了一個錯覺，即這個行業(yè) 幾乎沒有進入壁壘，而且技術(shù)股票將會以指數(shù)方式實現(xiàn)利潤 增長。同時，歷史上可靠的估值指標已不再被重視。比如， 哈斯曼預(yù)測未來 10 年的標準普爾 500 指數(shù)名義回報為負， 但市場卻始終保持樂觀情緒。房地產(chǎn)泡沫也有其合理的現(xiàn)實基礎(chǔ)，如房屋建造的繁榮 就是在 2000

2、-2002 年的熊市之后出現(xiàn)的（盡管估值高企，但 房地產(chǎn)建筑等行業(yè)的估值仍在上升） 。房地產(chǎn)泡沫也產(chǎn)生了 一種錯覺，人們認為抵押貸款支持證券是安全的，因為房價 一直在上漲，至少從來沒有經(jīng)歷過重大的崩潰。給人的錯覺 是，房屋是比任何投資都好的投資標的。同樣的錯覺蔓延到 股市，一方面美聯(lián)儲引發(fā)了投資者尋求收益的投機行為；另 一方面投資者在尋求安全的回報。所以，一些基金經(jīng)理開始 不斷修正股票估值方法，就是為了幫助投資者避免出現(xiàn)在2007 年高峰期即將到來的金融風(fēng)險因此，很多機構(gòu)都已經(jīng)預(yù)期到 2008 年的信貸危機，但 是失業(yè)率和資產(chǎn)價格崩潰的幅度和規(guī)模是二戰(zhàn)之后絕無僅 有的， 所以評估市場回報 /風(fēng)

3、險的方法就遭遇到了挑戰(zhàn)。 以哈 斯曼為例，他的估值方法并沒有錯過每次下跌，并正確預(yù)計 了 2008 年年底的市場急跌。但是，二戰(zhàn)后數(shù)十年的數(shù)據(jù)告 訴我們， 對市場行為的預(yù)測和估值方法， 以及二戰(zhàn)后的數(shù)據(jù)， 跟蕭條時期差別很大。他們預(yù)測的下跌幅度遠遠小于真實情 況，包括對 2009 年市場低點的預(yù)測，大型對沖基金并未在 2009 年之后的市場復(fù)蘇中一飛沖天， 排名靠前的對沖基金業(yè) 績基本都跑輸了大盤。在目前的市場環(huán)境下，美股市場持續(xù)兩年的牛市也有其 現(xiàn)實基礎(chǔ)，即勞動力市場已經(jīng)收復(fù)了此前的下跌，但這種恢 復(fù)還沒能大過資源限制或利率壓力。雖然經(jīng)濟活動的同比回 落幅度比之歷史上的衰退期要好一些，但經(jīng)濟

4、似乎仍在危險 邊緣，而大家都不認為這是一種不利現(xiàn)象。而且，近一段時 期的最大錯覺就是，人們認為寬松的貨幣政策將支持金融市 場，而與其估值無關(guān)。但從歷史上看，事實并非如此。事實 上，在 2000-2002 年和 2007-2009 年這兩個市場崩潰時期， 政府也仍然在實施積極的貨幣政策。持續(xù)的貨幣寬松以及接 近于零的利率政策，給人一種錯覺就是，投資者別無選擇， 只能投資于高風(fēng)險資產(chǎn)，以“實現(xiàn)收益” 。這意味著投資者 必須持續(xù)依靠市場的不確定性，但實際情況并非如此，投資 者仍然避免持有風(fēng)險資產(chǎn)。而美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表和股票價 格、銀行貸款或經(jīng)濟活動之間沒有機械的因果關(guān)系。一般情況下，美聯(lián)儲誘導(dǎo)投資者追逐收益的舉動就足以 讓股市站到很高的位置。諷刺的是，美聯(lián)儲本身卻處在這個 政策逆向的過程中。哈斯曼基金曾經(jīng)成功預(yù)測 2000 年的峰 值，正確地給出了 2003 年房地產(chǎn)建筑等行業(yè)的建倉位置， 且正確地預(yù)測了市場在 2007 年達到峰值、 2008 年達到市場 底部，根據(jù)哈斯曼所使用的估值方法進行預(yù)測的結(jié)果就是， 未來 10 年的總回報率應(yīng)當(dāng)為負。目前估計，標準普爾 500 的名義總回報率在未來 10 年為 2%，而未來 7 年的