第08章第34節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論與決策

1、第八章 資本結(jié)構(gòu)第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)理論 一、引言n公司的市場(chǎng)總價(jià)值股票的總價(jià)值債券的價(jià)值，即v s+b，是以企業(yè)發(fā)行的股票和債券的市價(jià)之和計(jì)算ntttitiebits1)1 ()1 (*)(nntttifiib)1 ()1 (1n影響企業(yè)價(jià)值的主要因素n資本結(jié)構(gòu)inebitnik二、資本結(jié)構(gòu)的概念n資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)長(zhǎng)期資本（負(fù)債、優(yōu)先股、普通股）的構(gòu)成及其比例關(guān)系（狹義）n注意：不包括短期負(fù)債。如果考慮短期負(fù)債，則稱(chēng)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，通常采用資產(chǎn)負(fù)債率表示（廣義）n資本結(jié)構(gòu)有兩種表示方法：一是負(fù)債比率，指長(zhǎng)期債務(wù)資本與總資產(chǎn)之間的比例關(guān)系；二是杠桿比率，指長(zhǎng)期債務(wù)資本與權(quán)益資本之間的比例關(guān)系三、資本結(jié)構(gòu)

2、中負(fù)債的作用n適度負(fù)債能夠降低融資的加權(quán)平均資本成本（利率相對(duì)低；籌資費(fèi)用；抵稅作用）n適度負(fù)債可以實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)杠桿收益n但過(guò)度負(fù)債將增加財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)n企業(yè)為了獲得杠桿收益，加大負(fù)債比例n增加普通股股東收益的風(fēng)險(xiǎn)，甚至破產(chǎn)所得稅稅率1息率總資產(chǎn)報(bào)酬率負(fù)債利權(quán)益成本負(fù)債資本總資產(chǎn)報(bào)酬率權(quán)益資本凈利率)(結(jié)論n因此，資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)籌資決策的核心問(wèn)題。企業(yè)籌資決策就是要尋求一個(gè)最佳的資本結(jié)構(gòu)n所謂最佳資本結(jié)構(gòu)是指能使加權(quán)資金成本最低、企業(yè)價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu)n確定最佳資本結(jié)構(gòu)的核心，就是安排最合理的負(fù)債比率例題n最佳資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)在一定條件下的（ ）na.企業(yè)價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu)nb.加權(quán)平均資金成本最低、企業(yè)

3、價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu)nc.加權(quán)平均資金成本最低的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)nd.企業(yè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)n答案：bn解析：只有加權(quán)平均成本最低、同時(shí)企業(yè)價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu)，才是最佳資本結(jié)構(gòu)。最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)作為企業(yè)的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，但目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)不一定是最佳資本結(jié)構(gòu)四、資本結(jié)構(gòu)理論n資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展過(guò)程也是人們對(duì)資本結(jié)構(gòu)的認(rèn)識(shí)過(guò)程。它經(jīng)歷了從早期資本結(jié)構(gòu)理論到現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展過(guò)程n早期資本結(jié)構(gòu)理論n凈利說(shuō)n營(yíng)業(yè)凈利說(shuō)n傳統(tǒng)理論n現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論n1958年，mm without taxesn1963年，mm with corporation taxesn1976年，the miller modelntrade-o

4、ff model：引入財(cái)務(wù)危機(jī)和代理成本之后形成了均衡模型nasymmetric information theory：信息不對(duì)稱(chēng)理論n（一）早期資本結(jié)構(gòu)理論.凈利說(shuō)（也稱(chēng)凈收入理論）n1952年由美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家大衛(wèi)杜蘭德(durand)提出n基本假設(shè)n公司的權(quán)益資本成本不變，是常數(shù)n公司的債務(wù)資本成本是固定的且低于權(quán)益資本成本n基本觀點(diǎn)n負(fù)債可以降低企業(yè)的資本成本，負(fù)債程度越高，加權(quán)資本成本越低，稅后利潤(rùn)越多，企業(yè)的價(jià)值越大n負(fù)債率是100%時(shí)，綜合資本成本最低，公司價(jià)值達(dá)到最大n每股價(jià)格的變動(dòng)率每股收益的變動(dòng)率n圖示： 0 0 公司價(jià)值 1 0 0 % 負(fù) 債 比 率 kb ks kw 資本

5、成本 負(fù) 債 比 率 v 1 0 0 % 營(yíng)業(yè)凈利說(shuō)（也稱(chēng)為凈營(yíng)業(yè)收入理論）n1952年由美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家大衛(wèi)杜蘭德(durand)提出n基本假定n公司的綜合資本成本不變，是常數(shù)n公司的債務(wù)資本成本是固定的且低于權(quán)益資本成本n基本觀點(diǎn)n權(quán)益資本成本的變動(dòng)率每股收益的變動(dòng)率n因普通股價(jià)格p=d/i，因此，以上等式成立時(shí)，股價(jià)不變，公司價(jià)值也不變n資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值無(wú)關(guān)n證明如下n負(fù)債比率越高，即b/s越大，ks上升，與杠桿收益產(chǎn)生抵消作用)(*bwwsbwbwsbswkksbkkksbksbskvbksvkkvbkvskn圖示 0 負(fù)債比率 kb ks kw 公司總價(jià)值 資本成本 負(fù)債比率 0 v

6、傳統(tǒng)折衷理論n基本觀點(diǎn)n債務(wù)資本有避稅作用n公司負(fù)債會(huì)產(chǎn)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)n適度負(fù)債水平下，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)明顯提高，同時(shí)可獲取財(cái)務(wù)杠桿收益，使股價(jià)上升，公司價(jià)值提高n圖示 0 kb ks kw 資本成本 最 佳 資 本 結(jié) 構(gòu) 負(fù) 債 比 率 （二）現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論理論n1958年由兩位美國(guó)學(xué)者莫迪格利安尼(modigliani)和米勒(miller)提出n基本假設(shè)n基本結(jié)論n無(wú)公司所得稅條件下的n在不考慮公司所得稅，且企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)相同而只有資本結(jié)構(gòu)不同時(shí)，公司的資本結(jié)構(gòu)與公司的市場(chǎng)價(jià)值無(wú)關(guān)，不存在最佳資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題n含公司所得稅條件下的n由于負(fù)債利息可能作為費(fèi)用處理而抵稅的緣故，公司只要通過(guò)財(cái)務(wù)杠桿利益

7、的不斷增加，而不斷降低其資本成本，公司價(jià)值越大。當(dāng)債務(wù)資本在資本結(jié)構(gòu)中趨近100%時(shí) ，企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大miller模型理論n進(jìn)一步將個(gè)人所得稅也納入模型之內(nèi)，探討了企業(yè)所得稅和個(gè)人所得稅同時(shí)存在時(shí)，對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。所交個(gè)人所得稅的損失與公司追求負(fù)債減少公司所得稅的優(yōu)惠大體相等，于是，miller模型又回到最初的理論權(quán)衡模型理論nrobichek和myers探討了所得稅和破產(chǎn)成本同時(shí)存在時(shí)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，提出了“權(quán)衡理論”。在沒(méi)有負(fù)債或負(fù)債很少時(shí)，企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值與企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿成一種遞增函數(shù)關(guān)系，但一旦財(cái)務(wù)杠桿持續(xù)擴(kuò)展下去，企業(yè)價(jià)值最終要減少，資本結(jié)構(gòu)的最優(yōu)水平就處在同財(cái)務(wù)杠桿邊際遞增相關(guān)的稅

8、收利益現(xiàn)值和同財(cái)務(wù)杠桿不利的邊際成本現(xiàn)值相等之點(diǎn)上第四節(jié) 資本結(jié)構(gòu)決策一、資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)對(duì)企業(yè)收益和風(fēng)險(xiǎn)的影響n(yōu)表現(xiàn)n參見(jiàn)書(shū)上例子 所得稅稅率1息率總資產(chǎn)報(bào)酬率負(fù)債利權(quán)益成本負(fù)債資本總資產(chǎn)報(bào)酬率權(quán)益資本凈利率)(stibebitr)1)(*(股東權(quán)益凈利潤(rùn)權(quán)益資本報(bào)酬率假設(shè)無(wú)優(yōu)先股舉例n某企業(yè)計(jì)劃投資乙項(xiàng)目，總投資額為400萬(wàn)元，總資產(chǎn)報(bào)酬率15%，所得稅率為40%，計(jì)算以下三種融資方案的資本凈利率n全部資金均為自有資金 n自有資金：借入資金=3：1，借入資金的利率為8% n自有資金：借入資金=1：3，借入資金的利率為16%解答n資本凈利率=(15%+0)*(1-40%)=9% n資本凈利率=(

9、15%+1/3*7%)*(1-40%)=10.4%n資本凈利率=15%+3/1*(15%-16%)*(1-40%)=7.2% 第四節(jié) 資本結(jié)構(gòu)決策n二、資本結(jié)構(gòu)決策方法n主要是確定最佳資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題，其核心在于優(yōu)化標(biāo)準(zhǔn)的選擇：n融資成本最低化n每股收益最大化n股價(jià)每股收益市盈率nebit=q(p-v)-fmc-fndtiebitepsp)1)(資本結(jié)構(gòu)決策方法n比較資金成本法n每股盈余分析法（一）比較資本成本法n比較資金成本法定義： n資本結(jié)構(gòu)決策可分為初始資本結(jié)構(gòu)決策和追加籌資資本結(jié)構(gòu)決策兩種n初始資本結(jié)構(gòu)決策方法：同定義n追加籌資資本結(jié)構(gòu)決策方法有兩種：n直接測(cè)算各追加籌資方案的邊際資金成本

10、；n測(cè)算追加籌資條件下各匯總資本結(jié)構(gòu)的加權(quán)平均資金成本n例子：舉例n甲企業(yè)現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)如下：長(zhǎng)期借款950萬(wàn)元，資本成本為5%，普通股籌資1050萬(wàn)元，股票面值5元，每股發(fā)行價(jià)為7元。為投資a項(xiàng)目，計(jì)劃通過(guò)增發(fā)普通股和債券籌集1500萬(wàn)元，平價(jià)發(fā)行債券500萬(wàn)元，利率10%；股票融資1000萬(wàn)元，發(fā)行價(jià)格8元。該企業(yè)上年度股利為0.5元，股利增長(zhǎng)率4%，預(yù)計(jì)該企業(yè)的息稅前收益率為9%，企業(yè)所得稅率為40%，試問(wèn)該融資方案是否可行？n以賬面價(jià)值為權(quán)重n按市場(chǎng)價(jià)值為權(quán)重（假設(shè)企業(yè)目前市場(chǎng)股價(jià)為12元）解答n按賬面價(jià)值進(jìn)行加權(quán)n新債券k=10%*(1-40%)=6% n原股票k=0.5*(1+4%)

11、7+4%=11.4%n新股票k=0.5*(1+4%)8+4%=10.5%n加權(quán)股票成本k=1050/2050*11.4%+1000/2050*10.5%=10.96%n企業(yè)加權(quán)成本950/3500*5%+500/3500*6%+2050/3500*10.96%=8.63%n決策：由于企業(yè)加權(quán)資本成本小于收益率，該融資方案可行n按市場(chǎng)價(jià)值權(quán)重n公司已發(fā)行股數(shù)=1050/7+1000/8=275(萬(wàn)股)n股票市場(chǎng)價(jià)值=275*12=3300(萬(wàn)元)n公司價(jià)值=3300+950+500=4750(萬(wàn)元)n加權(quán)成本=950/4750*5%+500/4750*6%+3300/4750*10.96% =9

12、.25%n決策：由于企業(yè)加權(quán)資本成本大于投資收益率，該融資方案不可行（二）每股盈余分析法 n含義 n方法原理n能提高每股盈余的資本結(jié)構(gòu)是合理的，反之，不合理。因?yàn)閚影響每股盈余的因素n資本結(jié)構(gòu)nebitndtiebitepsp)1)(市場(chǎng)利率每股盈余股票價(jià)格n該方法利用每股盈余的無(wú)差別點(diǎn)進(jìn)行n每股盈余無(wú)差別點(diǎn)是指能使兩個(gè)籌資方案每股盈余相等的ebitn計(jì)算公式neps與ebit呈線(xiàn)性關(guān)系n斜率22211121)1)(i()1)(i(ndtebitndtebitepseps ebit eps 負(fù)債融資 權(quán)益融資 權(quán)益融資優(yōu)勢(shì) n決策依據(jù)n當(dāng)期望的ebit大于無(wú)差別點(diǎn)時(shí)，由于財(cái)務(wù)杠桿的作用，應(yīng)采用

13、負(fù)債融資；反之，則采用權(quán)益融資應(yīng)注意的問(wèn)題n財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)是追求企業(yè)價(jià)值最大化（股價(jià)最大化）n每股盈余分析法是在假設(shè)不考慮風(fēng)險(xiǎn)的前提下以每股盈余的高低作為資本結(jié)構(gòu)及籌資決策的依據(jù)n實(shí)際上，隨著每股盈余的改變風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)改變，當(dāng)每股盈余的增長(zhǎng)不足以補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)的增加時(shí)，股價(jià)會(huì)下跌n所以，最佳的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是可使企業(yè)價(jià)值最大而不一定是每股盈余最大的資本結(jié)構(gòu) n同時(shí)，在企業(yè)價(jià)值最大化的資本結(jié)構(gòu)下，企業(yè)的綜合資本成本最低市場(chǎng)利率每股盈余股票價(jià)格n利用每股收益無(wú)差別點(diǎn)進(jìn)行企業(yè)資本結(jié)構(gòu)分析時(shí)，（ ）na.當(dāng)預(yù)計(jì)息稅前利潤(rùn)小于每股收益無(wú)差別點(diǎn)時(shí)，采用權(quán)益籌資方式比采用負(fù)債籌資方式有利。nb.當(dāng)預(yù)計(jì)息稅前利潤(rùn)高于每股

14、收益無(wú)差別點(diǎn)時(shí)，采用負(fù)債籌資方式比采用權(quán)益籌資方式有利nc.當(dāng)預(yù)計(jì)銷(xiāo)售額低于每股收益無(wú)差別點(diǎn)時(shí)，采用權(quán)益籌資方式比采用負(fù)債籌資方式有利nd.當(dāng)預(yù)計(jì)銷(xiāo)售額高于每股收益無(wú)差別點(diǎn)時(shí)，采用負(fù)債籌資方式比采用權(quán)益籌資方式有利n答案：a b c d例題例題n某公司目前資本結(jié)構(gòu)為：債務(wù)資本400萬(wàn)元，資本成本4.8%，普通股股本500萬(wàn)元，留存收益300萬(wàn)元?，F(xiàn)準(zhǔn)備追加600萬(wàn)元，有兩種融資方案（1）發(fā)行3年期面值為1000元的公司債券，發(fā)行價(jià)1200元，債券票面利率10%；（2）通過(guò)發(fā)行股票融資，股票發(fā)行價(jià)格10元。該公司普通股面值5元，公司債務(wù)和股票均不考慮籌資費(fèi)用，公司所得稅率為40%，預(yù)計(jì)公司息稅前投資收益率為14%，試按每股盈余分析法進(jìn)行方案的選擇解答n公司債務(wù)的利率=4.8%（1- 40%）=8% n選擇債券方案的利息總額n8%400 + 600120010