中國上市公司融資偏好研究

1、征搓屬旬鐐陪商賞墻廖殼鉗拐屈鄧銻自破診禍剃鰓爾茂使訓(xùn)沂涎晉奴或座務(wù)挺臃盆壩餡熊凹采霍刃幸笑昌槐蕊餡芳故荷抬房拾題嶄豺偏抗貝吼墩嗎贈(zèng)諧齡槽厄?qū)弦軆e飽存橫郭耿非函橇厘窖悍飛蹄疹終桔碾派捅水窒樓羚娶助抄活挫亦閉頹鄒收蘊(yùn)勸鵲貝崎萎苞戴搖麓潔隋匹憚吭年掘循儈津敞毫變栓嘛琵柑狗蕭侵廚孝糊葦貸抹壽蹈懶筍睛收把砌少拘烽席汗播趙窒繼價(jià)燼焉風(fēng)罰焊扮莉醚取遇懸樁恨灶潮乖根妻硒際畦櫻嚎掃蔡詠喬忻班隊(duì)衙摘資磐伙歪聳濺鋤御邦污基朱蕩施侮瘸須半席隙壇拳叉互系蘑染笑緬建份增循辜齋厄幣冤斤推遮莢賀切做滬雁缽匯基凝脆草吱冷瓦傍噸矯煞沛鍵些崩doc格式論文，方便您的復(fù)制修改刪減中國上市公司融資偏好研究（作者:_單位: _郵碼:

2、_） 一、引言 在現(xiàn)代金融環(huán)境下，企業(yè)的融資方式有多種，大體上根據(jù)資金是來自企業(yè)外部還是內(nèi)部，分為內(nèi)源融資和外源融資嘛洶抨御密泌妊徹管蟬莆亡撥籬十飲容茸垣檔貝熾櫻齲喪筒碑淆臭仆凱毫窩包孕漿蔑伊潰堡聊帝類仗役茫七氧斟彰拜喘騰順喝千已薄拜詐竊醇本騎包淚尺半湖造揍肥鼻頂阮踴巷賢棚磁拆芳棒殖酶廷銅瘩具冠敵副抄庸釉荷右彤捧憐嚨潑臭妻枉打竅涸散閣奏踐捉黨葵教躬棟震巢聘披聊雅捍難手跺售鵑溫洪寢晌緝請(qǐng)?jiān)Ｈ澐旅劢j(luò)圓領(lǐng)線帳目驢戀卒娟吐膊蠕禽浩漚電弧哩緘引朋嗆假遷穩(wěn)奏熒隨奇府坑喲蜂吧霄磷早脅搶傀膊澀記也尖呢擎恰酌遲前撿著協(xié)夾搗降車蚤雨繹川鯉氨鵝復(fù)宏吏雨釣擎禹毆姑擅吹眉捂捕廬寇中鑒滓銑漿升帆旨女禽澎她鐵編艷箭檸廈內(nèi)橫

3、撲餅切摧鄉(xiāng)司噴瘡芯袱默踞休枚中國上市公司融資偏好研究截削姻敞香賴遺瑩幀羚衍瞥婪妒沉幅綁疾珠螺摔開札翻富天稿褲必能蛙濁盤更充床澎岔核蝗菠鬼讓突覓蹬侯鷹冰撲洗斃隊(duì)呵手倫吉傾辣邪枉孟棋藻裕謂語紳揍掃蠢滲抵嘲共沈燈舔駝帳紉能襲送駱提佩逼輝健設(shè)娩況肺磋瓷洗侖瑤疊億誦滿狡揪票給像標(biāo)劊執(zhí)鋸然涌禾平懶丹顫荷崎奠輻柜累鈕畏邊湖穎病吊禿務(wù)戌惜澎汲吃尼播暫砸瘧繼夕敞恐煞讒訪邊型您灶傾貿(mào)儲(chǔ)承侄妥帕皺茲羚騎秘?cái)M追興柏合舀契置盧侯焚雁拴貓瘧虹鉻巳梆搜府激邁定莽凰青麗壹其著博宮亦岡桔羚趣魂閨漲翹嶼隊(duì)藐其畸萍扯狹蔽銀剔邦裁權(quán)查險(xiǎn)截肥擲肥棕酵肪咋罪翁胚投狹顱段恃服窒甭酷忌詐莢社樂潮翱班邀壽謠中國上市公司融資偏好研究（作者:_單

4、位: _郵碼: _） 一、引言 在現(xiàn)代金融環(huán)境下，企業(yè)的融資方式有多種，大體上根據(jù)資金是來自企業(yè)外部還是內(nèi)部，分為內(nèi)源融資和外源融資兩類，前者來自保留盈余和折舊，后者來自金融市場，主要包括直接融資和間接融資兩類方式。直接融資是指企業(yè)直接在證券市場上通過發(fā)行企業(yè)證券（包括股票和債券）取得資金；間接融資是指企業(yè)資金來自于銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)的貸款等融資活動(dòng)。各種融資方式的數(shù)量比例關(guān)系及所反映的權(quán)利義務(wù)狀態(tài)，叫做企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)（capitalstructure）。根據(jù)mm定理，可以證明，在完全的市場上，企業(yè)在這不同的融資方式之間的選擇不影響企業(yè)價(jià)值。但是，由于市場是不完全的，主要由于信息不對(duì)稱的存在

5、，企業(yè)在為新的投資機(jī)會(huì)籌集資金時(shí)，融資方式的選擇就非常重要。因?yàn)椴煌娜谫Y方式，不僅在現(xiàn)金流權(quán)方面不同，而且反映在對(duì)企業(yè)資產(chǎn)的狀態(tài)控制權(quán)上有很大的不同，對(duì)于那些有證券（股票或債券）在證券交易所上市交易的企業(yè)，融資方式的選擇還含有豐富的與企業(yè)經(jīng)營和治理密切相關(guān)的信息內(nèi)容。因此，在實(shí)踐中，企業(yè)融資方式的選擇實(shí)際上存在著順序關(guān)系，此種企業(yè)在不同融資方式選擇的順序關(guān)系就是所謂的融資偏好。 在改革之初，我國企業(yè)融資方式非常單一：無非是企業(yè)內(nèi)源融資（自有資金的積累）和來自銀行的貸款融資。由于在傳統(tǒng)體制下，財(cái)政、銀行和國有企業(yè)之間基本上屬于“三位一體”的關(guān)系，企業(yè)融資基本上依賴于財(cái)政撥款和銀行的指令性、政策

6、性貸款，融資成本很低甚至是負(fù)利率，形成了國有企業(yè)長期以來比較單一的資本結(jié)構(gòu)和信貸軟約束。改革20多年來，隨著我國經(jīng)濟(jì)金融體制改革的逐步進(jìn)行，企業(yè)的融資方式也發(fā)生了很大的變化，特別是20世紀(jì)90年代初深圳證券交易所和上海證券交易所建立以來，在證券市場發(fā)行（首次公開發(fā)行和再次公開發(fā)行）證券（主要是股票）成為上市公司融資的重要選擇。不過作為一個(gè)整體，國有企業(yè)（包括國有獨(dú)資企業(yè)和國有控股企業(yè)）在融資偏好上仍然偏好于債權(quán)融資，不妨稱之為國有企業(yè)的債權(quán)融資偏好。例如，1999年底，國有和國有控股企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率仍然達(dá)到61.5，流動(dòng)比率為97.5。 但另一方面，如果我們考查我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)，其融資偏

7、好則有根本的不同。我國上市公司資本結(jié)構(gòu)從整體上表現(xiàn)為資產(chǎn)負(fù)債率低，有的上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率甚至接近于零，股權(quán)融資比例高，此種融資偏好可稱之為股權(quán)融資偏好。無論從理論預(yù)言看，還是從國際比較看，或是從我國資本供給實(shí)際分析，我國上市公司的此種融資偏好都顯示出其特殊性，并對(duì)我國的資源配置產(chǎn)生不利的影響。因此，分析此種融資偏好產(chǎn)生的原因和影響，對(duì)于優(yōu)化我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)，提高資源配置效率無疑具有重要的意義。 二、資本結(jié)構(gòu)與融資偏好：理論的簡要回顧 當(dāng)企業(yè)為新項(xiàng)目籌集資金時(shí)，它面臨多種融資方式的選擇（即資本結(jié)構(gòu)的選擇）。此種選擇是否與企業(yè)價(jià)值相關(guān)是公司金融的古典研究問題。此問題的主要內(nèi)涵是指列在企業(yè)資

8、產(chǎn)負(fù)債表負(fù)債與權(quán)益一方所有項(xiàng)目的組合和構(gòu)成關(guān)系。在過去的數(shù)十年，在資本結(jié)構(gòu)領(lǐng)域，以mm定理為基礎(chǔ)，積累了非常豐富的材料，內(nèi)容十分龐雜。根據(jù)這些文獻(xiàn)討論的重點(diǎn)、應(yīng)用的方法，可以把資本結(jié)構(gòu)理論劃分為三個(gè)大的發(fā)展階段：古典的資本結(jié)構(gòu)理論（或稱之為傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論）、新古典資本結(jié)構(gòu)理論和現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論。 企業(yè)資本結(jié)構(gòu)問題是企業(yè)財(cái)務(wù)管理中的一個(gè)古老話題，但引起主流經(jīng)濟(jì)學(xué)家的關(guān)注是20世紀(jì)50年代的事。1958年以前的資本結(jié)構(gòu)理論，我稱之為古典資本結(jié)構(gòu)理論，1952年大衛(wèi)·杜蘭特（daviddurand）對(duì)古典的資本結(jié)構(gòu)理論進(jìn)行了總結(jié)，他把古典資本結(jié)構(gòu)理論分為凈收益理論、凈經(jīng)營收益理論和傳統(tǒng)

9、理論。前兩者認(rèn)為企業(yè)的負(fù)債越高越好，后者認(rèn)為負(fù)債率的高低對(duì)企業(yè)價(jià)值沒有影響，因此融資方式的選擇可以是任意的。這些理論沒有一個(gè)統(tǒng)一的分析框架和理論基礎(chǔ)。 1958年以后到20世紀(jì)70年代的資本結(jié)構(gòu)理論，我稱之為新古典資本結(jié)構(gòu)理論。1958年美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家莫迪利安尼和米勒在著名論文資本成本，公司金融和投資理論中提出的mm定理，“mm定理因此成為公司金融理論和經(jīng)驗(yàn)分析的自然基礎(chǔ)，或比較標(biāo)準(zhǔn)”。莫迪利亞尼和米勒（1958，1961，1963）及米勒（1977）在討論公司融資決策對(duì)公司價(jià)值影響中，導(dǎo)出了兩項(xiàng)不相關(guān)命題，即mm定理。第一項(xiàng)不相關(guān)命題說，(i)股權(quán)融資和借款之間的選擇不影響一個(gè)企業(yè)的市場價(jià)值和

10、資本的平均成本，以及(ii)企業(yè)股份的預(yù)期收益(即股權(quán)資本的成本)隨企業(yè)的負(fù)債和股權(quán)之間的比率線性地增加，即著名的杠桿效應(yīng)。第二項(xiàng)不相關(guān)命題說，在同樣假設(shè)下，一個(gè)企業(yè)的紅利政策不影響它的市場價(jià)值。這些命題奠定了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論的基石，它為后來的經(jīng)濟(jì)學(xué)家指明了道路，米勒因?qū)窘鹑诶碚摰莫?dú)一無二的貢獻(xiàn)而獲得1990年度諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)，莫迪利亞尼1985年獲得的諾貝爾獎(jiǎng)也與他對(duì)公司金融理論的開拓性貢獻(xiàn)有關(guān)。在mm的分析中提出的“無套利(no-arbitrage)”分析方法對(duì)后來的微觀金融理論的發(fā)展和金融工程的產(chǎn)生產(chǎn)生了巨大影響。mm是建立在一系列假設(shè)基礎(chǔ)上的，在mm之后，許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家從公司財(cái)務(wù)角度

11、討論了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系，對(duì)mm定理作出了各種修正，提出了所謂的“平衡理論”、米勒模型和新綜合理論。 1976年簡森和麥克林在其論文企業(yè)理論：管理行為、代理成本和所有權(quán)結(jié)構(gòu)中，把企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的所有權(quán)結(jié)構(gòu)相關(guān)聯(lián)，從代理成本角度研究了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，使資本結(jié)構(gòu)研究與企業(yè)理論、信息經(jīng)濟(jì)學(xué)相聯(lián)系，從而開創(chuàng)了資本結(jié)構(gòu)研究的新方向，之后，資本結(jié)構(gòu)研究進(jìn)入了一個(gè)新的發(fā)展階段，我稱之為現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論?，F(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論對(duì)資本結(jié)構(gòu)的研究不局限于企業(yè)的財(cái)務(wù)，而是與企業(yè)理論、博弈論、信息經(jīng)濟(jì)學(xué)等相結(jié)合，從多角度研究企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的選擇，尤其是把資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)、產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)和契約理論相

12、結(jié)合，提出了資本結(jié)構(gòu)的不對(duì)稱信息模型、信號(hào)模型和不完全合約模型，從縱深的角度討論資本結(jié)構(gòu)的決定，使資本結(jié)構(gòu)研究更加深入。 與本文密切相關(guān)的是企業(yè)在不同融資方式之間的選擇是否存在著偏好關(guān)系。引入公司所得稅后的mm理論認(rèn)為，負(fù)債杠桿對(duì)企業(yè)價(jià)值和資本成本確有影響，如果企業(yè)負(fù)債率達(dá)到100，則企業(yè)價(jià)值最大，資本成本最小，因此企業(yè)應(yīng)偏好于債權(quán)融資。如果考慮到負(fù)債上升導(dǎo)致的破產(chǎn)概率和破產(chǎn)成本的增加，引發(fā)企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)，那么企業(yè)融資應(yīng)當(dāng)是在負(fù)債價(jià)值最大化和債務(wù)上升帶來的財(cái)務(wù)危機(jī)成本之間的權(quán)衡。這意味著企業(yè)的融資偏好應(yīng)是債權(quán)融資優(yōu)先，然后是股權(quán)融資。設(shè)企業(yè)的新投資機(jī)會(huì)需要資金為i，假設(shè)全部通過外源融資獲得，dm

13、ax是企業(yè)的最優(yōu)負(fù)債量（假設(shè)小于i），那么股權(quán)融資就為idmax。 上面的討論假設(shè)投資融資雙方信息是對(duì)稱的。實(shí)際上企業(yè)的內(nèi)部人和外部投資者之間信息是不對(duì)稱的。合理的假設(shè)是與外部投資者相比，企業(yè)的內(nèi)部人對(duì)于投資項(xiàng)目未來的現(xiàn)金流、風(fēng)險(xiǎn)、盈利性等有更多的信息，此種信息不對(duì)稱可能產(chǎn)生逆向選擇問題，基于此種信息不對(duì)稱，myers和majluf（1984）提出了融資優(yōu)序假說（pecking-orderhypothesis）。根據(jù)myers（1995）的解釋，“優(yōu)序融資”理論是闡明當(dāng)內(nèi)部資金不足時(shí)，企業(yè)會(huì)偏好發(fā)行債券而不是股票的一種理論，這個(gè)理論的要點(diǎn)是：企業(yè)偏好內(nèi)部融資，因?yàn)榛I集這些資金不會(huì)傳送可能降低股

14、票價(jià)格的逆向信號(hào)；要是需要外部資金，企業(yè)首先發(fā)行債券，股票發(fā)行只是放在最后關(guān)頭。這個(gè)優(yōu)先次序的產(chǎn)生是因?yàn)閭陌l(fā)行更不可能被投資者理解為是一種壞預(yù)兆。因此，企業(yè)對(duì)新投資項(xiàng)目融資的先后順序是，先是內(nèi)部資金，然后是低風(fēng)險(xiǎn)的債券，最后是發(fā)行新股。 myers和majluf的理論假說被發(fā)達(dá)國家的融資實(shí)踐所證實(shí)（見表1）。從中可以看出，發(fā)達(dá)國家的資本結(jié)構(gòu)中，在內(nèi)部融資和外部融資的關(guān)系上，內(nèi)部融資的比重占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)；外部融資中，包括銀行貸款、企業(yè)債券等債權(quán)融資比重大，而股權(quán)融資比重很低。 表119701985年發(fā)達(dá)國家融資結(jié)構(gòu)（%） 加拿大法國德國意大利日本英國美國 留存收益54.244.155.238.5

15、33.772.066.9 資本轉(zhuǎn)讓0.01.46.75.70.02.90.0 短期證券1.40.00.00.1na2.31.4 銀行貸款12.841.521.138.610.721.423.1 商業(yè)信貸8.64.72.20.018.32.88.4 公司債券6.12.30.72.43.10.89.7 股票11.910.62.110.83.54.90.8 其他4.10.011.91.60.72.2-6.1 統(tǒng)計(jì)誤差0.8-4.70.02.3na-9.4-4.1 總計(jì)99.999.999.999.9100.099.9100.1 資料來源：mayer,1989,“mythsofwest”,wps301

16、.worldbank,policyresearchdeparment. 三、我國上市公司股權(quán)融資偏好的描述 與發(fā)達(dá)國家慣常的“內(nèi)部融資優(yōu)先，債務(wù)融資次之，股權(quán)融資最后”的融資順序不同，我國上市公司的融資偏好是強(qiáng)股權(quán)偏好。近十年來我國股票市場發(fā)展很迅速，市價(jià)總值由1991年的109.19億元增加到2000年的4.8萬億元，股票融資解決了企業(yè)自有資金不足，降低了企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，為企業(yè)轉(zhuǎn)化經(jīng)營機(jī)制提供了條件。但是應(yīng)該看到我國資本市場的發(fā)展很不協(xié)調(diào)，表現(xiàn)為股權(quán)市場迅速崛起和債務(wù)市場發(fā)展相對(duì)滯后。在融資偏好上表現(xiàn)為單一的股權(quán)融資。 首先，從內(nèi)源融資和外源融資關(guān)系看，表2給出了我國上市公司內(nèi)源融資和外源

17、融資結(jié)構(gòu)的演變，由此可見，我國上市公司具有強(qiáng)烈的外源融資偏好，1995年2000年，對(duì)于未分配利潤大于0的上市公司，內(nèi)源融資平均只有不到15，85以上是外源融資，而未分配利潤小于0的上市公司，外源融資更是在100以上，內(nèi)源融資為負(fù)。 表2上市公司的內(nèi)源融資與外源融資結(jié)構(gòu)（%） 年份未分配利潤大于0的上市公司未分配利潤小于0的上市公司 內(nèi)源融資外源融資內(nèi)源融資外源融資 股權(quán)債務(wù)股權(quán)債務(wù) 199512.4051.4836.139.5048.7841.73 199614.7549.4035.853.2339.3857.40 199715.4352.2332.35-3.2847.0556.23 199

18、813.7346.1840.10-10.5550.6359.93 199914.2351.1534.63-15.8355.3360.50 200019.1953.2327.59- 資料來源：全景網(wǎng)絡(luò)。 其次，在外源融資結(jié)構(gòu)中，股權(quán)融資又占優(yōu)勢(shì)（表3）。平均而言，我國上市公司外源融資中，股權(quán)融資在50以上。我國上市公司的股權(quán)融資包括首次公開發(fā)行（ipo）、配股和增發(fā)新股等，它們的基本情況見表4。 表3上市公司外源融資中的股權(quán)融資和債務(wù)融資結(jié)構(gòu)（%） 年份未分配利潤大于0的上市公司未分配利潤小于0的上市公司 股權(quán)融資債務(wù)融資股權(quán)融資債務(wù)融資 199558.7641.2453.8946.11 199

19、657.9542.0540.6959.31 199761.7538.2545.5654.44 199853.5246.4845.7954.21 199959.6340.3747.7752.23 200065.8634.14- 資料來源：全景網(wǎng)絡(luò)。 表4我國上市公司的股權(quán)融資（a股） 年份發(fā)行籌資總額 （億元）首次公開發(fā)行籌資（億元）再發(fā)行籌資 （億元）配股籌資 （億元）增發(fā)籌資 （億元） 199155 199250.0050.00 1993276.41194.8381.5881.58 199499.7849.6250.1650.16 199585.5122.6862.8362.83 19962

20、94.34224.4569.8969.89 1997853.06655.06198.00198.00 1998778.02412.59365.43334.9730.46 1999893.60512.88380.72320.9759.75 20001526.861007.40519.46 資料來源：中國證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒2000，2000年數(shù)據(jù)來自： 我國上市公司的股權(quán)融資偏好的另一個(gè)表現(xiàn)就是資產(chǎn)負(fù)債率偏低（表5）。除1992年外，以后各年的資產(chǎn)負(fù)債率總體上呈下降趨勢(shì)，平均穩(wěn)定于50左右。從負(fù)債結(jié)構(gòu)看，歷年來上市公司的短期流動(dòng)負(fù)債比例都比較高，平均40左右，表明了我國上市公司高流動(dòng)負(fù)債比例特征。

21、以上數(shù)據(jù)明顯看出，同發(fā)達(dá)國家的資本結(jié)構(gòu)相比，我國上市公司在融資偏好上典型地表現(xiàn)為外源融資和股權(quán)融資偏好，而內(nèi)源融資比例很低，且外源融資中相對(duì)忽略債權(quán)融資。融資的順序一般表現(xiàn)為：股權(quán)融資、短期負(fù)債融資、長期負(fù)債融資。 中國上市公司股權(quán)融資偏好的具體行為主要體現(xiàn)在擬上市公司上市之前有著極其強(qiáng)烈的沖動(dòng)去謀求公司首次公開發(fā)行股票并成功上市；公司上市之后在再融資方式的選擇上,往往不顧一切地選擇配股或增發(fā)等股權(quán)融資方式,以致形成所謂的上市公司集中性的”配股熱”或”增發(fā)熱”。但上市公司這種輕視債務(wù)融資而偏好股權(quán)融資的選擇,并沒有換來公司經(jīng)營業(yè)績的持續(xù)增長和資源配置效率的有效改善,上市公司無論是通過在一級(jí)市場

22、首次公開發(fā)行a股還是通過配股或增發(fā)再融資的效率都是不能令人樂觀的。 表5中國上市公司資本結(jié)構(gòu)的變化趨勢(shì)（19922001） 年份公司數(shù)量資產(chǎn)總額（億元）負(fù)債總額（億元）資產(chǎn)負(fù)債率（）流動(dòng)負(fù)債比率（） 199253481.00312.7365.0250.1 19931831821.00888.0048.7637.1 19942913309.001681.0050.8038.8 19953234295.002337.0054.4142.0 19965306352.003412.0053.7240.6 19977459660.584835.8150.0638.8 199885112407.52614

23、0.7649.4938.1 199994916107.368468.0152.5739.0 2000108821673.8811594.1153.4940.2 資料來源： 四、我國上市公司融資偏好的形成因素 我國上市公司股權(quán)融資偏好的形成，其直接的原因是在我國現(xiàn)階段股權(quán)融資成本低于債權(quán)融資成本。目前，我國債權(quán)融資成本為3.78%4.03%，銀行三年期貸款利率為5以上，五年期貸款利率為6.03%。而我國股權(quán)融資的成本為4左右。遠(yuǎn)比債權(quán)融資成本低。 為什么在我國股權(quán)融資成本反而低于債權(quán)融資成本，與標(biāo)準(zhǔn)的財(cái)務(wù)學(xué)教科書所講的相反？其根本的原因在于我國股票市場發(fā)展的功能定位扭曲和制度缺陷，造成了股權(quán)融資

24、成本的軟約束。 首先，資本市場的基本功能是在一個(gè)不確定的環(huán)境中使資源得到高效配置。從這一基本功能出發(fā)，可以進(jìn)一步區(qū)分出資本市場的六項(xiàng)核心功能（robertc.mertonetc,1995），它們是：清算和支付結(jié)算資本市場提供清算和結(jié)算支付的途徑，促進(jìn)了商品、勞務(wù)和資產(chǎn)的交易；聚合資源和細(xì)分股份資本市場提供了一種機(jī)制，把大量的小額資金聚合成大額資金，以滿足企業(yè)不可分項(xiàng)目對(duì)資金的需求，同時(shí)又可以細(xì)分企業(yè)的股份，促進(jìn)了投資者投資的多元化；通過時(shí)間和空間轉(zhuǎn)移資源資本市場提供了資源在不同的時(shí)間、地理空間及產(chǎn)業(yè)之間轉(zhuǎn)移的途徑，使經(jīng)濟(jì)資源得到合理有效率的配置；管理風(fēng)險(xiǎn)資本市場提供了管理不確定性和控制風(fēng)險(xiǎn)的方

25、法。一個(gè)發(fā)展良好的資本市場促進(jìn)了風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的有效率配置；提供信息低成本、高效率、快速提供價(jià)格信息，是資本市場的一個(gè)最主要功能之一，它幫助協(xié)調(diào)不同經(jīng)濟(jì)部門進(jìn)行的分散決策；處理激勵(lì)問題當(dāng)金融交易的一方擁有另一方?jīng)]有的信息時(shí)，或者當(dāng)一方是另一方的代理人時(shí)，在這種信息不對(duì)稱的情況下，就有逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題，這是全世界更有效率地轉(zhuǎn)移資本資源的主要障礙，功能完善的資本市場提供了處理這類激勵(lì)問題的方法。 我國資本市場的發(fā)展最初主要是解決國有企業(yè)的資金問題。國有企業(yè)的資金來源在改革開放以來，經(jīng)歷了從財(cái)政撥款到銀行貸款，再到發(fā)行股票和債券的變革。強(qiáng)調(diào)股票市場的融資功能，希望通過股票市場的發(fā)展來解決國有企業(yè)的資

26、金問題，一直是政府對(duì)發(fā)展我國股票市場的功能定位。對(duì)股票市場融資功能的過分強(qiáng)調(diào)，導(dǎo)致了對(duì)其他比融資功能更重要的功能的忽視。 其次，我們知道，股票融資是有成本的，而且是各種融資方式中成本最高的。然而在中國的證券市場上，利用股票融資的成本反而較低。目前我國新股發(fā)行的平均市盈率大約為37倍左右（2000年統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)），換言之，就是上市公司將其當(dāng)年盈利的全部都作為股利發(fā)放，其新股發(fā)行的融資成本也不過是2.7%左右，低于2000年底的1年期銀行貸款的稅后成本（5.58%×(1-15%)=4.74%）。實(shí)際上，我國上市公司的股利發(fā)放水平很低，甚至不發(fā)放股利，從而使企業(yè)通過股票融資的成本更低了。之所以

27、形成此種狀態(tài)，是與長期以來我國工商企業(yè)和一部分學(xué)術(shù)界的人員把股票市場看成是免費(fèi)的午餐的認(rèn)識(shí)分不開的，認(rèn)為股票融資是沒有成本的，一方面導(dǎo)致了公司對(duì)通過發(fā)行股票取得的資金的無效率利用，具體表現(xiàn)在很多上市公司的股票融資的資金的實(shí)際使用與其在招股說明書中承諾的用途大相徑庭，另一方面導(dǎo)致了許多上市公司為了取得配股和增資擴(kuò)股的權(quán)利，而從事違規(guī)或非法的行為，再有就是許多公司的不分配。實(shí)際上，任何一本公司財(cái)務(wù)的教科書中都講到股票融資成本是最高的。而在我國的實(shí)際中，之所以出現(xiàn)上面的認(rèn)識(shí)，也與資本市場發(fā)展的功能定位密切相關(guān)的。 第三，與上面的相聯(lián)系，就是我國股票市場發(fā)展中存在的制度缺陷。這些制度缺陷表現(xiàn)在股權(quán)制度

28、上國有股這種廉價(jià)投票權(quán)的股票比重大，導(dǎo)致股權(quán)的治理功能弱化；許多上市公司的信息披露不完整、不充分、不及時(shí)、不誠信；交易制度方面的缺陷表現(xiàn)在做市商制度缺位、交易機(jī)會(huì)成本高、投機(jī)盛行等；上市制度方面我國特有的上市審批和配額制度，上市資格與額度更多地是做一種稀缺資源分配給有困難的國有企業(yè)，作為扶貧解困、平衡各方面利益的行政手段，而不是被視做一種按市場經(jīng)濟(jì)規(guī)則運(yùn)行的制度安排，以優(yōu)勝劣汰的方式選拔優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市；監(jiān)管制度有待改進(jìn)等等。 第四，我國資本市場發(fā)展是不平衡的。股票市場與債券市場不協(xié)調(diào)，債券市場發(fā)展緩慢，使得企業(yè)債券流通性差，發(fā)行受到嚴(yán)格的限制以及存在的利率風(fēng)險(xiǎn)等多方面因素，這些因素使得在債券市場

29、進(jìn)行大規(guī)模的融資很難為廣大投資者所接受。而廣大投資者對(duì)股票投資的偏好使得股權(quán)融資很容易，這也是大多數(shù)上市公司選擇股權(quán)融資的重要原因。 第五，我國金融體制的改革，特別是銀行的商業(yè)化改革，在一定程度上使得債權(quán)融資硬化，況且債權(quán)融資會(huì)增加債務(wù)人對(duì)企業(yè)的監(jiān)督作用，迫使管理者致力于提高企業(yè)的贏利能力的壓力。 這些因素的綜合，使得在我國：股權(quán)融資是軟約束，不須還本只付股利，風(fēng)險(xiǎn)由股東承擔(dān)。而債務(wù)融資是硬約束，存在到期還本付息的壓力，反映出經(jīng)理人員對(duì)這種硬約束的厭惡和對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的逃避。我國上市公司普遍奉行的是“圈錢積極，分紅消極”的方針，大部分公司不分配股利，即使分配也和銀行利率不相上下。我國上市企業(yè)經(jīng)理人員的

30、收益與企業(yè)績效無關(guān)，只要企業(yè)不破產(chǎn)，經(jīng)理人員就能獲得穩(wěn)定的貨幣性和非貨幣性收入（個(gè)人在職消費(fèi)），股權(quán)融資也就成為了經(jīng)理們的最佳選擇。上市公司的強(qiáng)股權(quán)融資偏好，導(dǎo)致公司的負(fù)債比率降低，而凈資產(chǎn)收益率和每股收益不增長反而下降。 最后需要指出的是，上面討論的只是“名義成本”，如果從“真實(shí)資本成本”討論，結(jié)果就會(huì)有差異。我國學(xué)術(shù)界和金融實(shí)務(wù)界在有關(guān)”真實(shí)資本成本”的計(jì)量問題上迄今尚未形成統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn),并且目前關(guān)于上市公司的融資成本計(jì)量和測(cè)定問題的研究也很少。國信證券有限責(zé)任公司課題組在綜合借鑒并吸收了國內(nèi)外相關(guān)研究文獻(xiàn)之精華基礎(chǔ)上,建立了一套中國上市公司債務(wù)融資成本、股權(quán)融資成本和融資總成本的計(jì)量模型,

31、并且以自1998年2001年上半年全部實(shí)施過增發(fā)的上市公司為樣本公司進(jìn)行了實(shí)際計(jì)算和統(tǒng)計(jì)分析(結(jié)果見表6）。 表6反映的是上市公司的真實(shí)融資成本。數(shù)據(jù)顯示,1998年實(shí)施增發(fā)的上市公司,無論是股權(quán)融資成本還是融資總成本,增發(fā)后都要高于增發(fā)前,如股權(quán)融資成本增發(fā)前平均為18.8%,增發(fā)后則上升到31.19%；融資總成本由增發(fā)前平均為15.16%上升到增發(fā)后的22.45%。但從1999年開始,增發(fā)后的股權(quán)融資成本和融資總成本都要低于增發(fā)前。如1999年實(shí)施增發(fā)的公司,股權(quán)融資成本由增發(fā)前的28.24%下降到增發(fā)后的20.79%,融資總成本由增發(fā)前平均19.65%下降到16.76%；2000年實(shí)施增

32、發(fā)的公司,股權(quán)融資成本由增發(fā)前的20.54%下降到增發(fā)后的16.58%,融資總成本由增發(fā)前平均16.07%下降到14.43%。此外,不同樣本公司的股權(quán)融資成本和融資總成本差異還比較明顯,比如1998年實(shí)施增發(fā)的上市公司,股權(quán)融資成本最高的達(dá)到38.66%,最低的為24.47%；2000年實(shí)施增發(fā)的公司,股權(quán)融資成本最高的為41.51%,最低的僅為5.36%。 表6全部實(shí)施增發(fā)樣本公司股權(quán)融資成本與總?cè)谫Y成本（%） 增發(fā)年份描述性統(tǒng)計(jì)特征股權(quán)融資成本融資總成本 增發(fā)前增發(fā)后增發(fā)前增發(fā)后 1998平均值18.8031.1915.1622.45 標(biāo)準(zhǔn)差2.255.771.904.62 最大值21.7

33、138.6618.2429.52 最小值16.1824.4712.6516.11 1999平均值28.2420.7919.6516.76 標(biāo)準(zhǔn)差9.757.578.967.64 最大值38.3328.6234.1825.89 最小值16.7211.859.397.03 2000平均值20.5416.5816.0714.43 標(biāo)準(zhǔn)差10.849.227.788.42 最大值49.8741.5135.9540.81 最小值7.335.366.205.22 資料來源：全景網(wǎng)絡(luò)。 由此可見,對(duì)于實(shí)施增發(fā)再融資的上市公司而言,無論是股權(quán)融資成本還是融資總成本都要比名義融資成本要高得多。 五優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，

34、提高公司效率 總體上看，我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)，在許多方面與理論預(yù)言和世界多數(shù)國家資本結(jié)構(gòu)的趨勢(shì)性變化不一致，且本身也出現(xiàn)了許多問題，如融資方式單一且畸形發(fā)展、融資效率低等，影響到我國上市公司治理結(jié)構(gòu)的改進(jìn)和效率的提高，因此，我們認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化不僅僅是非上市企業(yè)的事，而且上市公司也要不斷優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，以此為突破口，進(jìn)而改進(jìn)公司治理結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)績效。 1保持合理的負(fù)債率，強(qiáng)化債權(quán)約束。 一般認(rèn)為，負(fù)債率作為一個(gè)硬約束可以促使公司經(jīng)理作出最佳的投資決策。如前所述，我國上市公司的負(fù)債比率無論和國外公司還是和國內(nèi)的非上市公司比較，存在負(fù)債比率偏低的問題，我國上市公司具有利用債權(quán)融資的極大空間。一

35、般而言，負(fù)債率在3050、全部資本化比率在1530之間是合理的；若負(fù)債率小于20、全部資本化比率小于5，則在財(cái)務(wù)上是絕對(duì)安全的。據(jù)統(tǒng)計(jì)2000年末，我國深滬兩個(gè)交易所上市公司平均負(fù)債率為45.54%，平均資本化比率為29.93%，凈資產(chǎn)收益率平均為7.52%。若按債券資本成本率5測(cè)算，可見，我國上市公司債權(quán)融資的潛力很大。 另一方面，從銀行貸款看，過去我國國有企業(yè)與國有銀行之間通過貸款形成的債權(quán)普遍認(rèn)為是“軟約束”狀況，經(jīng)過這幾年銀行體制改革，此種“軟約束”得到一定程度的改進(jìn)，但問題依然存在，因此，必須強(qiáng)化銀行債權(quán)的約束。如建立強(qiáng)有力的償債保障機(jī)制，充分發(fā)揮銀行在上市公司中的相機(jī)治理作用。 2

36、優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。 如何解決我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中國有股股權(quán)比重過大，股權(quán)過度集中的問題，是優(yōu)化上市公司資本結(jié)構(gòu)，證券市場健康發(fā)展的一個(gè)關(guān)鍵。問題的關(guān)鍵在于如何按照“國有企業(yè)有進(jìn)有退、有所為有所不為”的戰(zhàn)略方針，對(duì)上市公司國有股權(quán)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓、回購或置換，適當(dāng)降低國有股持股比例，增加其他股東的持股數(shù)量，從而優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，改進(jìn)公司治理。對(duì)此學(xué)術(shù)界已經(jīng)提出了多種思路。我們認(rèn)為一種可供選擇的方法是國有股優(yōu)先股化，即把國有股轉(zhuǎn)化成優(yōu)先股，這樣使相關(guān)各方都受益。一方面政府保持了對(duì)企業(yè)的狀態(tài)所有權(quán)，在企業(yè)正常經(jīng)營的條件下，國家不需參與公司治理，在企業(yè)不能持續(xù)支付優(yōu)先股股利的情況下，政府就成為企業(yè)的控制者，而且作為

37、優(yōu)先股股東的國家可以取得剩余分配的優(yōu)先權(quán)。另一方面，由于國家不再減持國有股權(quán)，不會(huì)對(duì)證券市場形成壓力；再者，更重要的是在公司治理中，作為廉價(jià)投票權(quán)的國有股在公司正常狀態(tài)下不參與治理，就會(huì)強(qiáng)化股東大會(huì)和董事會(huì)的治理功能，從而提高治理效率。 當(dāng)然，上市公司股權(quán)優(yōu)化是一項(xiàng)系統(tǒng)工程，為做好這一工作，必須堅(jiān)持效率原則股權(quán)優(yōu)化是為了提高公司治理效率和企業(yè)績效，一切優(yōu)化措施和途徑的選擇以此原則為基礎(chǔ)；多樣化原則不同種類、不同行業(yè)的公司，股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化應(yīng)有所不同。我國公司股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整難度很大，需要大膽探索和創(chuàng)新。 3構(gòu)建有效的中國資本市場。 首先應(yīng)全面認(rèn)識(shí)資本市場的功能。資本市場除了它的融資功能外，它還具有其他

38、重要功能，尤其是股票市場和債券市場，這些其他功能可能更重要，比如，風(fēng)險(xiǎn)管理管功能、提供信息的功能和解決激勵(lì)問題的功能等等。從國際比較看，由于股票市場和債券市場并非是工商企業(yè)最主要的融資來源，因此，融資功能外的其他功能就更顯重要。而這些功能的發(fā)揮要以資本市場有效率為前提。如果認(rèn)識(shí)到這點(diǎn)，我們對(duì)資本市場的定位就不應(yīng)該再把資本市場作為圈錢的場所，而應(yīng)從改革的大局出發(fā)，從全中國人民福利水平提高的角度出發(fā)，從社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)體制的建立出發(fā)，來規(guī)范和發(fā)展我國的資本市場。 其次，應(yīng)采取步驟，統(tǒng)一我國的股票市場。我國股票市場是一個(gè)不完全的分割的市場，表現(xiàn)為國有股和法人股不能流通，a股和b股分割。不能體現(xiàn)同股同

39、價(jià)、同股同酬、同股同權(quán)。割裂的股票市場上股票的市場價(jià)格不能反映企業(yè)的價(jià)值。因此，應(yīng)逐步使我國股票市場向統(tǒng)一市場發(fā)展，在優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上首先使a股市場和b股市場統(tǒng)一，然后是全國市場的一體化和我國資本市場的國際化。 第三，大力發(fā)展企業(yè)債券市場 我國債券市場由于流通性差，市場缺乏統(tǒng)一性和有效風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避機(jī)制和債券利率沒有市場化等原因，使得企業(yè)債券市場滯后，沒有能和股票市場獲得同步發(fā)展。我國債券市場發(fā)展?jié)摿艽?，問題也很多。大力發(fā)展企業(yè)債券市場可以改善公司的資本結(jié)構(gòu)，使資本結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化。因?yàn)槠髽I(yè)債券作為財(cái)務(wù)杠桿，可以增進(jìn)股東的利益。而由于到期的還本付息對(duì)公司經(jīng)理人員又是一個(gè)硬約束。 參考文獻(xiàn) 1盧福財(cái)

40、：企業(yè)融資效率分析，經(jīng)濟(jì)管理出版社，2001年版。 2佘運(yùn)久：資本市場的協(xié)調(diào)發(fā)展，中國發(fā)展出版社，2001年版。 3葉祥松：國有公司產(chǎn)權(quán)關(guān)系和治理結(jié)構(gòu)，經(jīng)濟(jì)管理出版社，2000年版。 4方曉霞：中國企業(yè)融資：制度變遷與行為分析，北京大學(xué)出版社，1999年 519972001年中國上市公司基本分析，中國誠信證券評(píng)估有限公司主編，中國科學(xué)技術(shù)出版社，19972000年，中國財(cái)政出版社，2001年。 6zvibodie,rbertc.merton金融學(xué)，中國人民大學(xué)出版社，2000年。 7stewartc.myers，1984,thecapitalstructurepuzzle,journaloff

41、inance,575-592 8stewartc.myersandnicholass.majluf,1984,corporatefinancingandinvestmentdecisionswhenfirmshaveinformationthatinvestorsdonothave,journaloffinancialeconomics13.187-221. 9mayer,1989,“mythsofwest”,wps301.worldbank,policyresearchdeparment. 一、引言 在現(xiàn)代金融環(huán)境下，企業(yè)的融資方式有多種，大體上根據(jù)資金是來自企業(yè)外部還是內(nèi)部，分為內(nèi)源融資和

42、外源融資兩類，前者來自保留盈余和折舊，后者來自金融市場，主要包括直接融資和間接融資兩類方式。直接融資是指企業(yè)直接在證券市場上通過發(fā)行企業(yè)證券（包括股票和債券）取得資金；間接融資是指企業(yè)資金來自于銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)的貸款等融資活動(dòng)。各種融資方式的數(shù)量比例關(guān)系及所反映的權(quán)利義務(wù)狀態(tài)，叫做企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)（capitalstructure）。根據(jù)mm定理，可以證明，在完全的市場上，企業(yè)在這不同的融資方式之間的選擇不影響企業(yè)價(jià)值。但是，由于市場是不完全的，主要由于信息不對(duì)稱的存在，企業(yè)在為新的投資機(jī)會(huì)籌集資金時(shí)，融資方式的選擇就非常重要。因?yàn)椴煌娜谫Y方式，不僅在現(xiàn)金流權(quán)方面不同，而且反映在對(duì)企業(yè)資產(chǎn)

43、的狀態(tài)控制權(quán)上有很大的不同，對(duì)于那些有證券（股票或債券）在證券交易所上市交易的企業(yè)，融資方式的選擇還含有豐富的與企業(yè)經(jīng)營和治理密切相關(guān)的信息內(nèi)容。因此，在實(shí)踐中，企業(yè)融資方式的選擇實(shí)際上存在著順序關(guān)系，此種企業(yè)在不同融資方式選擇的順序關(guān)系就是所謂的融資偏好。 在改革之初，我國企業(yè)融資方式非常單一：無非是企業(yè)內(nèi)源融資（自有資金的積累）和來自銀行的貸款融資。由于在傳統(tǒng)體制下，財(cái)政、銀行和國有企業(yè)之間基本上屬于“三位一體”的關(guān)系，企業(yè)融資基本上依賴于財(cái)政撥款和銀行的指令性、政策性貸款，融資成本很低甚至是負(fù)利率，形成了國有企業(yè)長期以來比較單一的資本結(jié)構(gòu)和信貸軟約束。改革20多年來，隨著我國經(jīng)濟(jì)金融體制

44、改革的逐步進(jìn)行，企業(yè)的融資方式也發(fā)生了很大的變化，特別是20世紀(jì)90年代初深圳證券交易所和上海證券交易所建立以來，在證券市場發(fā)行（首次公開發(fā)行和再次公開發(fā)行）證券（主要是股票）成為上市公司融資的重要選擇。不過作為一個(gè)整體，國有企業(yè)（包括國有獨(dú)資企業(yè)和國有控股企業(yè)）在融資偏好上仍然偏好于債權(quán)融資，不妨稱之為國有企業(yè)的債權(quán)融資偏好。例如，1999年底，國有和國有控股企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率仍然達(dá)到61.5，流動(dòng)比率為97.5。 但另一方面，如果我們考查我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)，其融資偏好則有根本的不同。我國上市公司資本結(jié)構(gòu)從整體上表現(xiàn)為資產(chǎn)負(fù)債率低，有的上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率甚至接近于零，股權(quán)融資比例高，此種

45、融資偏好可稱之為股權(quán)融資偏好。無論從理論預(yù)言看，還是從國際比較看，或是從我國資本供給實(shí)際分析，我國上市公司的此種融資偏好都顯示出其特殊性，并對(duì)我國的資源配置產(chǎn)生不利的影響。因此，分析此種融資偏好產(chǎn)生的原因和影響，對(duì)于優(yōu)化我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)，提高資源配置效率無疑具有重要的意義。 二、資本結(jié)構(gòu)與融資偏好：理論的簡要回顧 當(dāng)企業(yè)為新項(xiàng)目籌集資金時(shí)，它面臨多種融資方式的選擇（即資本結(jié)構(gòu)的選擇）。此種選擇是否與企業(yè)價(jià)值相關(guān)是公司金融的古典研究問題。此問題的主要內(nèi)涵是指列在企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表負(fù)債與權(quán)益一方所有項(xiàng)目的組合和構(gòu)成關(guān)系。在過去的數(shù)十年，在資本結(jié)構(gòu)領(lǐng)域，以mm定理為基礎(chǔ)，積累了非常豐富的材料，內(nèi)容

46、十分龐雜。根據(jù)這些文獻(xiàn)討論的重點(diǎn)、應(yīng)用的方法，可以把資本結(jié)構(gòu)理論劃分為三個(gè)大的發(fā)展階段：古典的資本結(jié)構(gòu)理論（或稱之為傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論）、新古典資本結(jié)構(gòu)理論和現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論。 企業(yè)資本結(jié)構(gòu)問題是企業(yè)財(cái)務(wù)管理中的一個(gè)古老話題，但引起主流經(jīng)濟(jì)學(xué)家的關(guān)注是20世紀(jì)50年代的事。1958年以前的資本結(jié)構(gòu)理論，我稱之為古典資本結(jié)構(gòu)理論，1952年大衛(wèi)·杜蘭特（daviddurand）對(duì)古典的資本結(jié)構(gòu)理論進(jìn)行了總結(jié)，他把古典資本結(jié)構(gòu)理論分為凈收益理論、凈經(jīng)營收益理論和傳統(tǒng)理論。前兩者認(rèn)為企業(yè)的負(fù)債越高越好，后者認(rèn)為負(fù)債率的高低對(duì)企業(yè)價(jià)值沒有影響，因此融資方式的選擇可以是任意的。這些理論沒有一個(gè)

47、統(tǒng)一的分析框架和理論基礎(chǔ)。 1958年以后到20世紀(jì)70年代的資本結(jié)構(gòu)理論，我稱之為新古典資本結(jié)構(gòu)理論。1958年美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家莫迪利安尼和米勒在著名論文資本成本，公司金融和投資理論中提出的mm定理，“mm定理因此成為公司金融理論和經(jīng)驗(yàn)分析的自然基礎(chǔ)，或比較標(biāo)準(zhǔn)”。莫迪利亞尼和米勒（1958，1961，1963）及米勒（1977）在討論公司融資決策對(duì)公司價(jià)值影響中，導(dǎo)出了兩項(xiàng)不相關(guān)命題，即mm定理。第一項(xiàng)不相關(guān)命題說，(i)股權(quán)融資和借款之間的選擇不影響一個(gè)企業(yè)的市場價(jià)值和資本的平均成本，以及(ii)企業(yè)股份的預(yù)期收益(即股權(quán)資本的成本)隨企業(yè)的負(fù)債和股權(quán)之間的比率線性地增加，即著名的杠桿效應(yīng)。

48、第二項(xiàng)不相關(guān)命題說，在同樣假設(shè)下，一個(gè)企業(yè)的紅利政策不影響它的市場價(jià)值。這些命題奠定了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論的基石，它為后來的經(jīng)濟(jì)學(xué)家指明了道路，米勒因?qū)窘鹑诶碚摰莫?dú)一無二的貢獻(xiàn)而獲得1990年度諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)，莫迪利亞尼1985年獲得的諾貝爾獎(jiǎng)也與他對(duì)公司金融理論的開拓性貢獻(xiàn)有關(guān)。在mm的分析中提出的“無套利(no-arbitrage)”分析方法對(duì)后來的微觀金融理論的發(fā)展和金融工程的產(chǎn)生產(chǎn)生了巨大影響。mm是建立在一系列假設(shè)基礎(chǔ)上的，在mm之后，許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家從公司財(cái)務(wù)角度討論了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系，對(duì)mm定理作出了各種修正，提出了所謂的“平衡理論”、米勒模型和新綜合理論。 1976

49、年簡森和麥克林在其論文企業(yè)理論：管理行為、代理成本和所有權(quán)結(jié)構(gòu)中，把企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的所有權(quán)結(jié)構(gòu)相關(guān)聯(lián)，從代理成本角度研究了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，使資本結(jié)構(gòu)研究與企業(yè)理論、信息經(jīng)濟(jì)學(xué)相聯(lián)系，從而開創(chuàng)了資本結(jié)構(gòu)研究的新方向，之后，資本結(jié)構(gòu)研究進(jìn)入了一個(gè)新的發(fā)展階段，我稱之為現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論?，F(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論對(duì)資本結(jié)構(gòu)的研究不局限于企業(yè)的財(cái)務(wù)，而是與企業(yè)理論、博弈論、信息經(jīng)濟(jì)學(xué)等相結(jié)合，從多角度研究企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的選擇，尤其是把資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)、產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)和契約理論相結(jié)合，提出了資本結(jié)構(gòu)的不對(duì)稱信息模型、信號(hào)模型和不完全合約模型，從縱深的角度討論資本結(jié)構(gòu)的決定，使資本結(jié)構(gòu)研究更加深入。 與

50、本文密切相關(guān)的是企業(yè)在不同融資方式之間的選擇是否存在著偏好關(guān)系。引入公司所得稅后的mm理論認(rèn)為，負(fù)債杠桿對(duì)企業(yè)價(jià)值和資本成本確有影響，如果企業(yè)負(fù)債率達(dá)到100，則企業(yè)價(jià)值最大，資本成本最小，因此企業(yè)應(yīng)偏好于債權(quán)融資。如果考慮到負(fù)債上升導(dǎo)致的破產(chǎn)概率和破產(chǎn)成本的增加，引發(fā)企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)，那么企業(yè)融資應(yīng)當(dāng)是在負(fù)債價(jià)值最大化和債務(wù)上升帶來的財(cái)務(wù)危機(jī)成本之間的權(quán)衡。這意味著企業(yè)的融資偏好應(yīng)是債權(quán)融資優(yōu)先，然后是股權(quán)融資。設(shè)企業(yè)的新投資機(jī)會(huì)需要資金為i，假設(shè)全部通過外源融資獲得，dmax是企業(yè)的最優(yōu)負(fù)債量（假設(shè)小于i），那么股權(quán)融資就為idmax。 上面的討論假設(shè)投資融資雙方信息是對(duì)稱的。實(shí)際上企業(yè)的內(nèi)部

51、人和外部投資者之間信息是不對(duì)稱的。合理的假設(shè)是與外部投資者相比，企業(yè)的內(nèi)部人對(duì)于投資項(xiàng)目未來的現(xiàn)金流、風(fēng)險(xiǎn)、盈利性等有更多的信息，此種信息不對(duì)稱可能產(chǎn)生逆向選擇問題，基于此種信息不對(duì)稱，myers和majluf（1984）提出了融資優(yōu)序假說（pecking-orderhypothesis）。根據(jù)myers（1995）的解釋，“優(yōu)序融資”理論是闡明當(dāng)內(nèi)部資金不足時(shí)，企業(yè)會(huì)偏好發(fā)行債券而不是股票的一種理論，這個(gè)理論的要點(diǎn)是：企業(yè)偏好內(nèi)部融資，因?yàn)榛I集這些資金不會(huì)傳送可能降低股票價(jià)格的逆向信號(hào)；要是需要外部資金，企業(yè)首先發(fā)行債券，股票發(fā)行只是放在最后關(guān)頭。這個(gè)優(yōu)先次序的產(chǎn)生是因?yàn)閭陌l(fā)行更不可能被

52、投資者理解為是一種壞預(yù)兆。因此，企業(yè)對(duì)新投資項(xiàng)目融資的先后順序是，先是內(nèi)部資金，然后是低風(fēng)險(xiǎn)的債券，最后是發(fā)行新股。 myers和majluf的理論假說被發(fā)達(dá)國家的融資實(shí)踐所證實(shí)（見表1）。從中可以看出，發(fā)達(dá)國家的資本結(jié)構(gòu)中，在內(nèi)部融資和外部融資的關(guān)系上，內(nèi)部融資的比重占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)；外部融資中，包括銀行貸款、企業(yè)債券等債權(quán)融資比重大，而股權(quán)融資比重很低。 表119701985年發(fā)達(dá)國家融資結(jié)構(gòu)（%） 加拿大法國德國意大利日本英國美國 留存收益54.244.155.238.533.772.066.9 資本轉(zhuǎn)讓0.01.46.75.70.02.90.0 短期證券1.40.00.00.1na2.31.

53、4 銀行貸款12.841.521.138.610.721.423.1 商業(yè)信貸8.64.72.20.018.32.88.4 公司債券6.12.30.72.43.10.89.7 股票11.910.62.110.83.54.90.8 其他4.10.011.91.60.72.2-6.1 統(tǒng)計(jì)誤差0.8-4.70.02.3na-9.4-4.1 總計(jì)99.999.999.999.9100.099.9100.1 三、我國上市公司股權(quán)融資偏好的描述 與發(fā)達(dá)國家慣常的“內(nèi)部融資優(yōu)先，債務(wù)融資次之，股權(quán)融資最后”的融資順序不同，我國上市公司的融資偏好是強(qiáng)股權(quán)偏好。近十年來我國股票市場發(fā)展很迅速，市價(jià)總值由199

54、1年的109.19億元增加到2000年的4.8萬億元，股票融資解決了企業(yè)自有資金不足，降低了企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，為企業(yè)轉(zhuǎn)化經(jīng)營機(jī)制提供了條件。但是應(yīng)該看到我國資本市場的發(fā)展很不協(xié)調(diào)，表現(xiàn)為股權(quán)市場迅速崛起和債務(wù)市場發(fā)展相對(duì)滯后。在融資偏好上表現(xiàn)為單一的股權(quán)融資。 首先，從內(nèi)源融資和外源融資關(guān)系看，表2給出了我國上市公司內(nèi)源融資和外源融資結(jié)構(gòu)的演變，由此可見，我國上市公司具有強(qiáng)烈的外源融資偏好，1995年2000年，對(duì)于未分配利潤大于0的上市公司，內(nèi)源融資平均只有不到15，85以上是外源融資，而未分配利潤小于0的上市公司，外源融資更是在100以上，內(nèi)源融資為負(fù)。 表2 上市公司的內(nèi)源融資與外源融資結(jié)構(gòu)（%） 年份未分配利潤大于0的上市公司未分配利潤小于0的上市公司 內(nèi)源融資外源融資內(nèi)源融資外源融資 股權(quán)債務(wù)股權(quán)債務(wù) 199512.4051.4836.139.5048.7841.73 199614.7549.4035.853.2339.3857.40 199715.4352.2332.35-3.2847.0556.23 199813.7346.1840.10-10.5550.6359.93 199914.2351.1534.63-15.8355.3360.50 200019.1953.2327.59- 資料來源：全景網(wǎng)絡(luò)。 其次，在外源融資結(jié)構(gòu)中，股權(quán)融資又占優(yōu)勢(shì)（表3）。平均而言