中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)分析的深度報(bào)告

1、來(lái)自中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇徐高理事對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)分析的深度報(bào)告數(shù)據(jù)是經(jīng)濟(jì)分析的基礎(chǔ)。嚴(yán) 格的經(jīng)濟(jì)理論和預(yù)測(cè)判斷均需要以詳實(shí)合理的數(shù)據(jù)做支撐。認(rèn)識(shí)理解經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)是進(jìn)行經(jīng)濟(jì)研究所需的基本素質(zhì)。宏觀經(jīng)濟(jì)涉及多層面龐雜的數(shù)據(jù)，系統(tǒng)全面的掌握宏 觀數(shù)據(jù)體系，以及閱讀、處理、分析、判斷經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)對(duì)宏觀研究至關(guān)重要，卓越的經(jīng)濟(jì)理論以及準(zhǔn)確的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)均建立在對(duì)數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確把控上。特別對(duì)于轉(zhuǎn)型時(shí)期的 中國(guó)，宏觀數(shù)據(jù)體系基本上依據(jù)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)需求建立，但尚未完全擺脫計(jì)劃經(jīng)濟(jì)影響，理解中國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)更具復(fù)雜性。本文簡(jiǎn)單介紹經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)閱讀處理基本方法，搭建 經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)體系，成系統(tǒng)的分類(lèi)介紹各經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，力圖使讀者在形成數(shù)據(jù)系統(tǒng)框架的

2、基礎(chǔ)上掌握各經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，并準(zhǔn)確運(yùn)用。然而受篇幅限制，本文在盡量做到對(duì)指標(biāo)全 面覆蓋的同時(shí)，對(duì)各指標(biāo)介紹的深度難免有限。本文首先介紹宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的閱讀以及處理方法。宏觀指標(biāo) 以時(shí)間序列型居多，而宏觀數(shù)據(jù)的變化往往反映經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，因而具有更為重要的意義。在轉(zhuǎn)型期的中國(guó)，統(tǒng)計(jì)技術(shù)與資料的限制使得累計(jì)值和當(dāng)月值在月度與季度數(shù) 據(jù)中成為普遍使用的兩個(gè)概念。寒來(lái)暑往，秋收冬藏。生產(chǎn)活動(dòng)的季節(jié)性變化意味著經(jīng)濟(jì)指標(biāo)隨季節(jié)出現(xiàn)漲落。同比變化率是最為簡(jiǎn)單的消除季節(jié)性的方法，然而存 在滯后性。及時(shí)有效的分析短期經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，需要借助一定技術(shù)手段排除季節(jié)性因素，得到環(huán)比增速數(shù)據(jù)。本文第二部分通過(guò)構(gòu)建中國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)體系來(lái)系統(tǒng)介紹

3、各經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。我 們以市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)循環(huán)作為分析的起點(diǎn)。從產(chǎn)出面、需求面和收入面構(gòu)建實(shí)體經(jīng)濟(jì)指標(biāo)體系。循環(huán)表現(xiàn)為需求決定產(chǎn)出、產(chǎn)出創(chuàng)造收入、收入產(chǎn)生需求。產(chǎn)出面以生產(chǎn)法 GDP為總量指標(biāo)，工業(yè)增加值、采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)等均是從生產(chǎn)面的不同側(cè)面對(duì)經(jīng)濟(jì)情況進(jìn)行描述。而需求面GDP以支出法GDP為代表，與其三大子項(xiàng)消費(fèi)、投 資和凈出口對(duì)應(yīng)的有社會(huì)零售總額、固定資產(chǎn)投資以及貨物貿(mào)易等更為高頻的指標(biāo)。收入法GDP是從收入面描述經(jīng)濟(jì)的總量指標(biāo)，包括勞動(dòng)者報(bào)酬、企業(yè)盈余、生 產(chǎn)稅凈額以及固定資產(chǎn)折舊四項(xiàng)，企業(yè)利潤(rùn)、就業(yè)、財(cái)政數(shù)據(jù)等從收入面對(duì)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)進(jìn)行了描述。本文第三部分介紹宏觀名義量與實(shí)際量區(qū)別產(chǎn)生出一般物價(jià)指標(biāo)通脹

4、指標(biāo)。而通脹水平變化在價(jià)格粘性背景下可能影響實(shí)際經(jīng)濟(jì)變量。其中CPI是最為常用的通脹指標(biāo)，通脹變化一方面顯示實(shí)體經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，另一方面對(duì)貨幣政策具有指示意義。因而預(yù)測(cè)通脹變化對(duì)市場(chǎng)分析至關(guān)重要。本文第四部分介紹現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中重要的組成部分貨幣循環(huán)指標(biāo)?，F(xiàn) 代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下貨幣與金融是市場(chǎng)循環(huán)的潤(rùn)滑劑。而央行是調(diào)控貨幣政策的職能部門(mén)。央行向商業(yè)銀行投放或回收貨幣，商業(yè)銀行向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)投放信貸并形成貨幣再生 創(chuàng)造。這樣形成央行與商業(yè)銀行、商業(yè)銀行與實(shí)體經(jīng)濟(jì)兩個(gè)層次的資金市場(chǎng)。相應(yīng)的貨幣總量、資金價(jià)格、流動(dòng)性供應(yīng)等均存在兩個(gè)層面的度量指標(biāo)。一般情況下， 商業(yè)銀行層面的資金供求變化會(huì)影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)變化。但在金融體

5、系傳導(dǎo)不暢情況下，寬松的銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性并不一定能夠帶來(lái)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本下行。1.宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)概述1.1累計(jì)值和當(dāng)月值宏 觀指標(biāo)以時(shí)間序列型居多。一般來(lái)說(shuō)，月度與季度指標(biāo)是對(duì)所在當(dāng)月或當(dāng)季經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的度量。然而在轉(zhuǎn)型期的中國(guó)，由于統(tǒng)計(jì)資料缺乏和統(tǒng)計(jì)技術(shù)有限，獲得當(dāng)期數(shù) 據(jù)較為困難，除當(dāng)月值之外，累計(jì)值成為普遍使用的另一指標(biāo)。我國(guó)統(tǒng)計(jì)中使用的累計(jì)值一般是“年初至今累計(jì)值”的簡(jiǎn)稱(chēng)（yeartodate,ytd），指 的是宏觀數(shù)據(jù)從每年年初至當(dāng)年各月的累計(jì)數(shù)值。分行業(yè)GDP與固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)是兩類(lèi)常見(jiàn)的以累計(jì)值形式呈現(xiàn)的指標(biāo)。宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)采用累計(jì)值形式發(fā)布的原 因一般是該數(shù)據(jù)所涉及的經(jīng)濟(jì)過(guò)程持續(xù)時(shí)間較

6、長(zhǎng)、具體進(jìn)程難以分割，導(dǎo)致精確的確認(rèn)當(dāng)月值有較大困難，例如對(duì)春播秋收的農(nóng)產(chǎn)品難以將產(chǎn)出及時(shí)的分割至各個(gè)季 度，再如全社會(huì)固定資產(chǎn)投資表現(xiàn)的是一定時(shí)期內(nèi)全社會(huì)建造和購(gòu)置固定資產(chǎn)的工作量以及與此有關(guān)的費(fèi)用的總稱(chēng)，涉及的工程項(xiàng)目建設(shè)周期往往較長(zhǎng)，難以及時(shí)細(xì) 分至每個(gè)月份，故均采用累計(jì)值形式發(fā)布（圖1）。累計(jì)值與當(dāng)月值是兩個(gè)不同的統(tǒng)計(jì)體系，難以直接通過(guò)累計(jì)值準(zhǔn)確計(jì)算出當(dāng)月值。直觀感覺(jué)， 統(tǒng)計(jì)部門(mén)只要將累計(jì)值進(jìn)行一階差分，即使用本期累計(jì)值減去上期累計(jì)值，就可以得到當(dāng)月或當(dāng)季值。然而事實(shí)并非如此，累計(jì)值與當(dāng)月值對(duì)應(yīng)的是兩個(gè)不同的統(tǒng)計(jì) 體系，牽涉到如何將現(xiàn)有完成工作合理分配至各月或各季度的問(wèn)題，是由統(tǒng)計(jì)資料

7、缺失與統(tǒng)計(jì)方法落后造成的。由累計(jì)值轉(zhuǎn)換至當(dāng)月值，需要統(tǒng)計(jì)體系進(jìn)行相應(yīng)的改 進(jìn)。在實(shí)際數(shù)據(jù)使用過(guò)程中，由于累計(jì)值是年初至當(dāng)月的累加數(shù)，用累計(jì)值計(jì)算的增長(zhǎng)率越到年末越接近全年平均增速。但這一增速難以反映出短 期波動(dòng)，所以需要化成當(dāng)月值來(lái)進(jìn)行分析。我們可以近似的使用當(dāng)期累計(jì)值減去上期累計(jì)值的方法計(jì)算當(dāng)月值（圖2）。使用此方法不可避免的會(huì)產(chǎn)生誤差，例如固 定資產(chǎn)投資中12月當(dāng)月值一般較大，懷疑可能由于統(tǒng)計(jì)誤差均累計(jì)在年末。隨著統(tǒng)計(jì)方法改進(jìn)與資料完善，12月當(dāng)月固定資產(chǎn)投資占全年比例逐漸下降，這樣隨 著誤差部分減少。但這種改進(jìn)的結(jié)果是使用12月當(dāng)月值計(jì)算同比會(huì)低估當(dāng)月投資增速。然而受限于現(xiàn)有數(shù)據(jù)，這是最

8、為有效易用的通過(guò)累計(jì)值得到當(dāng)月值的方法。1.2季節(jié)性分析宏觀數(shù)據(jù)繞不過(guò)去的坎宏觀數(shù)據(jù)通常呈現(xiàn)季節(jié)性變化。寒來(lái)暑往，秋收冬藏，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)會(huì)隨季節(jié)不同而發(fā)生周期性變化，相 應(yīng)的宏觀數(shù)據(jù)時(shí)間序列也會(huì)隨季節(jié)呈現(xiàn)出周期性的變動(dòng)。季節(jié)性因素導(dǎo)致的宏觀數(shù)據(jù)波動(dòng)，會(huì)掩蓋或混淆客觀經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中我們想研究的真實(shí)規(guī)律，影響我們的宏觀分 析。例如江河來(lái)水的豐枯令水電發(fā)電量數(shù)據(jù)呈現(xiàn)季節(jié)性波動(dòng)（圖3），此時(shí)衡量當(dāng)月值相對(duì)上月值變化的環(huán)比變化率將呈現(xiàn)出穩(wěn)定的周期性震蕩（圖4），掩蓋了我 們想要研究的宏觀經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)，無(wú)法進(jìn)行有意義的經(jīng)濟(jì)分析。季節(jié)性的來(lái)源一般有自然因素、社會(huì)活動(dòng)因素和統(tǒng)計(jì)方法因素三種。首 先是自然因素（圖3），如前

9、面提到的，江河上游的降雨、融水的季節(jié)變動(dòng)會(huì)導(dǎo)致中下游水電發(fā)電量的季節(jié)波動(dòng)。其次，社會(huì)活動(dòng)也可能帶來(lái)季節(jié)性波動(dòng)（圖5）， 我國(guó)現(xiàn)行貨幣統(tǒng)計(jì)制度將貨幣供應(yīng)量劃分為三個(gè)層次，其中流通中現(xiàn)金(M0)為第一個(gè)層次，指銀行體系以外各個(gè)企業(yè)的庫(kù)存現(xiàn)金和居民的手持現(xiàn)金之和，春節(jié)期 間消費(fèi)活動(dòng)旺盛，導(dǎo)致現(xiàn)金持有量出現(xiàn)周期性增加。最后，數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)方法也有可能是季節(jié)性的重要來(lái)源（圖6），例如由累計(jì)值計(jì)算的固定資產(chǎn)投資當(dāng)月值在每年的 12月都會(huì)明顯上升，這可能是統(tǒng)計(jì)局將一年的補(bǔ)漏和調(diào)整放在年末造成的。這一現(xiàn)象在2010年前較為明顯，此后年末波動(dòng)較為平緩。1.3同比增長(zhǎng)率最簡(jiǎn)便的去除季節(jié)性方法同 比增長(zhǎng)率是去除季節(jié)性最簡(jiǎn)

10、便的方法。由于宏觀經(jīng)濟(jì)時(shí)間序列普遍存在季節(jié)性因素，所以在分析和使用宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)時(shí)，必須對(duì)時(shí)間序列中的季節(jié)性因素進(jìn)行消除， 才能得到呈現(xiàn)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)變化趨勢(shì)的有效信息。而同比增長(zhǎng)率（yearonyear,yoy,y/y）是最簡(jiǎn)便的去除季節(jié)性的方法。由于同比增長(zhǎng)率比較的是前 后兩年的相同月份（季度），兩者具有相同的季節(jié)性，在計(jì)算變化率的過(guò)程中被自然除去（圖7）。由于其使用簡(jiǎn)單，中國(guó)的宏觀數(shù)據(jù)大部分都是以同比變化率的形 式發(fā)布出來(lái)。然而同比變化率不能及時(shí)反映出經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的最新動(dòng)態(tài)。由于同比變化率為當(dāng)期值與去年同期值之比，過(guò)去一年經(jīng)濟(jì)指標(biāo)走勢(shì)均在同比 變化率中反應(yīng)。例如假定2015年CPI指數(shù)絕對(duì)水平保持不

11、變，2015年的同比指數(shù)依然出現(xiàn)明顯波動(dòng)，反應(yīng)滯后，直至2015年末才回歸至零增長(zhǎng)，表現(xiàn) 出顯著的“翹尾效應(yīng)”（圖8）。相對(duì)而言，衡量經(jīng)濟(jì)指標(biāo)當(dāng)期值與上期值的環(huán)比增長(zhǎng)率更為及時(shí)有效。如果2015年CPI指數(shù)絕對(duì)水平不變，環(huán)比增長(zhǎng)率在年 初就變?yōu)榱悴⒈３种聊昴?。然而環(huán)比增長(zhǎng)率不可避免的會(huì)遇到季節(jié)性因素的干擾，這就需要對(duì)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)進(jìn)行季節(jié)調(diào)整，然后基于季調(diào)后的數(shù)據(jù)計(jì)算環(huán)比增長(zhǎng)率，從而 及時(shí)有效的判斷經(jīng)濟(jì)指標(biāo)走勢(shì)。1.4季節(jié)性調(diào)整普 遍存在季節(jié)性是宏觀數(shù)據(jù)無(wú)法回避的問(wèn)題。在分析和使用宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，特別是觀察判斷短期經(jīng)濟(jì)走勢(shì)時(shí)，使用季節(jié)性調(diào)整的方法消除季節(jié)性因素，就顯得非常必 要。經(jīng)濟(jì)變量的季節(jié)性表現(xiàn)為

12、在一年中的部分月份周期性偏高，而部分月份周期性偏低（圖9）。季節(jié)性調(diào)整目的在于從實(shí)際變量中剔除這部分由于季節(jié)性周期原因 而導(dǎo)致的偏高和偏低。變量一般被分解為趨勢(shì)項(xiàng)、季節(jié)項(xiàng)和隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)，季節(jié)調(diào)整即將季節(jié)項(xiàng)剔除的過(guò)程。而分解方式主要包括加法與乘法兩種，加法分解即將變量 分解為趨勢(shì)項(xiàng)、季節(jié)項(xiàng)和隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)之和，而乘法季調(diào)則為三者之積。兩類(lèi)分解方式對(duì)應(yīng)加法季調(diào)和乘法季調(diào)兩種方法。季調(diào)方法選擇一般依據(jù)指標(biāo)性質(zhì)而定，以指 數(shù)級(jí)數(shù)增長(zhǎng)的指標(biāo)使用乘法季調(diào)，例如GDP，而絕對(duì)水平較為平穩(wěn)的使用加法季調(diào)，例如每月的降雨天數(shù)。從實(shí)際變量中剔除季節(jié)性首先需要找 到反應(yīng)季節(jié)性偏差的季節(jié)項(xiàng)。季節(jié)項(xiàng)一般由歷史數(shù)據(jù)估算而得，基

13、本思路為用經(jīng)濟(jì)指標(biāo)在某月的均指與全部樣本均值的偏差度量季節(jié)項(xiàng)。估計(jì)方法同樣主要有加法和 乘法兩種，加法季節(jié)性的計(jì)算方法為將經(jīng)濟(jì)指標(biāo)在某月的均值減去全部樣本的均指得到該月的季節(jié)項(xiàng)，而乘法的季節(jié)性為經(jīng)濟(jì)指標(biāo)在某月均值除以全部樣本均值得到 該月季節(jié)項(xiàng)（圖10）。例如，2003年至2014年水電發(fā)電量月均值為453億千瓦時(shí)，而各年1月均值為285億千瓦時(shí)，則由兩者之差計(jì)算的1月加法季 節(jié)項(xiàng)為-168億千瓦時(shí)，使用兩者之比計(jì)算的1月乘法季節(jié)項(xiàng)為0.63。得到季節(jié)項(xiàng)后即可從實(shí)際變量中剔除季節(jié)項(xiàng)得到季調(diào)后數(shù)據(jù)。依據(jù)加 法與乘法兩種方法，加法季調(diào)為從實(shí)際值中減去季節(jié)項(xiàng)，乘法季調(diào)為用實(shí)際值除以季節(jié)項(xiàng)。例如201

14、3年1月水電發(fā)電量為454億千瓦時(shí)，加法季調(diào)法減去 -168億千瓦時(shí)的季節(jié)項(xiàng)后為622億千瓦時(shí)，乘法季調(diào)除以0.63的季節(jié)項(xiàng)后為721億千瓦時(shí)。得到季調(diào)后數(shù)據(jù)。經(jīng)過(guò)季節(jié)調(diào)整后的數(shù)據(jù)剔除了季節(jié)性波動(dòng)影響，因而更為穩(wěn)定，可以顯示出明顯的短期趨勢(shì)（圖11）。利用季調(diào)后的數(shù)據(jù)計(jì)算環(huán)比增長(zhǎng)率，可以準(zhǔn)確有效的分析短期經(jīng)濟(jì)走勢(shì)（圖12）。Eviews、SPSS等大部分計(jì)量分析軟件均可以方便的進(jìn)行季節(jié)調(diào)整操作。2.宏觀數(shù)據(jù)體系的邏輯運(yùn)轉(zhuǎn)良好的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)需要形成良性循環(huán)，通過(guò)價(jià)格調(diào)節(jié)在三者之間形成均衡機(jī)制。宏 觀經(jīng)濟(jì)研究對(duì)象為總量指標(biāo)，對(duì)于經(jīng)濟(jì)總量，總產(chǎn)出、總需求以及總收入是從不同角度進(jìn)行觀察，由于衡量的是均衡下

15、的同一對(duì)象，所以理論上三者存在恒等關(guān)系。 宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中市場(chǎng)循環(huán)體現(xiàn)為需求決定產(chǎn)出，產(chǎn)出創(chuàng)造收入，收入變成需求（圖13）?？偣┙o與總需求是在宏觀分析中常用的分析需求與供給關(guān)系的指標(biāo)，而收 入分配則決定產(chǎn)出創(chuàng)造收入的結(jié)構(gòu)、方式和效果，收入通過(guò)再消費(fèi)與儲(chǔ)蓄之間配置影響需求，開(kāi)放經(jīng)濟(jì)下儲(chǔ)蓄進(jìn)一步在投資和凈出口之間進(jìn)行分配。實(shí)際經(jīng)濟(jì)生活的各部分無(wú)不是政府與市場(chǎng)的交織。市 場(chǎng)經(jīng)濟(jì)作為一種制度的存在，其本身就需要政府保障才能有效運(yùn)轉(zhuǎn)。即使在西方發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，政府的影子也存在于市場(chǎng)的方方面面，對(duì)于從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn) 型的我國(guó)更為如此。一般說(shuō)來(lái)，在生產(chǎn)面，政府扮演提供公共品角色，例如進(jìn)行公共設(shè)施建設(shè)、維護(hù)

16、社會(huì)秩序、提供國(guó)防服務(wù)等；而在需求面，政府通過(guò)財(cái)政支出變 動(dòng)調(diào)節(jié)總需求，這也是財(cái)政政策實(shí)施的主要方式，例如大蕭條時(shí)期的羅斯福新政以及較近的我國(guó)的“四萬(wàn)億”；在收入面，政府主導(dǎo)收入再分配，通過(guò)轉(zhuǎn)移支付、補(bǔ) 貼、以及調(diào)節(jié)稅收等方式縮小收入差距（圖14）。貨幣是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)不可或缺的部分，是經(jīng)濟(jì)循環(huán)的潤(rùn)滑劑（圖 14）。由于貨幣的存在，在宏觀經(jīng)濟(jì)變量上有了名義量和實(shí)際量的區(qū)別，而名義量與實(shí)際量的差別被看做一般價(jià)格。如果貨幣過(guò)多，就可能引起一般價(jià)格的上漲， 即通貨膨脹，反之，如果貨幣過(guò)少，一般價(jià)格下降，即通貨緊縮。即貨幣學(xué)派的名言：“通貨膨脹任何時(shí)候都是一種貨幣現(xiàn)象”。而由于價(jià)格粘性的存在，貨幣變化 可能

17、對(duì)實(shí)際變量產(chǎn)生影響，這就產(chǎn)生了貨幣政策調(diào)節(jié)實(shí)體經(jīng)濟(jì)機(jī)制。貨幣減少時(shí)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)循環(huán)不暢，增長(zhǎng)低迷，而貨幣增多，又可能導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)過(guò)熱。所以，在 宏觀研究中，貨幣總量非常重要，往往作為先導(dǎo)指標(biāo)。當(dāng)今信用貨幣時(shí)代貨幣發(fā)行基本上都由央行負(fù)責(zé)，央行自然成為調(diào)控貨幣政策的職能部門(mén)。 然而央行并不直接向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)投放貨幣，央行調(diào)節(jié)與金融部門(mén)的債權(quán)債務(wù)甚至調(diào)控金融產(chǎn)品價(jià)格來(lái)控制貨幣總量。金融是貨幣流通和信用活動(dòng)以及與之相聯(lián)系的經(jīng)濟(jì) 活動(dòng)的總稱(chēng)，金融部門(mén)負(fù)責(zé)直接向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)這些職能。因此，研究貨幣總量不可避免的需要分析金融各部門(mén)的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)以及行為變化。3.中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)指標(biāo)3.1觀察實(shí)體經(jīng)濟(jì)的三個(gè)視角衡量經(jīng)濟(jì)

18、總量的GDP是最為常用的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，也是觀測(cè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)狀況最為全面有效的指標(biāo)。由于各類(lèi)不同的實(shí)體經(jīng)濟(jì)指標(biāo)都可以歸結(jié)為經(jīng)濟(jì)總量的某個(gè)子項(xiàng)，所以我們從GDP開(kāi)始逐步分類(lèi)介紹各項(xiàng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。這樣既能做到對(duì)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)成體系的認(rèn)識(shí)，又能盡可能全面的各種指標(biāo)。GDP 籠統(tǒng)的可以認(rèn)為是一定時(shí)期內(nèi)一國(guó)凈生產(chǎn)的貨物和服務(wù)的總和。統(tǒng)計(jì)局較為嚴(yán)格的定義為“按市場(chǎng)價(jià)格計(jì)算的一個(gè)國(guó)家（或地區(qū)）所有常住單位在一定時(shí)期內(nèi)生產(chǎn)的 最終成果”。國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值有三種表現(xiàn)形態(tài)，即價(jià)值形態(tài)、產(chǎn)品形態(tài)和收入形態(tài)，分別對(duì)應(yīng)三種國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值計(jì)算方法，即生產(chǎn)法、支出法和收入法，三種方法分別 從不同的方面反映國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值及其構(gòu)成（表1）。三類(lèi)GDP

19、統(tǒng)計(jì)方法從不同視角衡量經(jīng)濟(jì)總量，擁有各自的指標(biāo)體系。從價(jià)值形態(tài)角度度量經(jīng) 濟(jì)總量的生產(chǎn)法GDP是我國(guó)當(dāng)前主要使用的GDP統(tǒng)計(jì)指標(biāo)，生產(chǎn)法GDP以總產(chǎn)出扣除中間投入后的增加值度量經(jīng)濟(jì)總量，是從生產(chǎn)面衡量經(jīng)濟(jì)總量的指標(biāo)。在 統(tǒng)計(jì)過(guò)程中，生產(chǎn)法GDP以行業(yè)增加值為基礎(chǔ)，通常在報(bào)告GDP總量時(shí)同時(shí)報(bào)告三大產(chǎn)業(yè)和更為細(xì)分行業(yè)的GDP數(shù)據(jù)。支出法GDP從產(chǎn)品形態(tài)角度度量經(jīng)濟(jì) 總量，即通過(guò)貨物和服務(wù)的最終使用方式，來(lái)計(jì)算經(jīng)濟(jì)總量，是從需求面衡量經(jīng)濟(jì)總量的指標(biāo)。而最終用途包括消費(fèi)、投資和出口三類(lèi)，其中由于部分產(chǎn)品來(lái)自進(jìn) 口，在計(jì)算最終需求時(shí)需要在出口中扣除。支出法GDP計(jì)算方式為“最終消費(fèi)+資本形成總額+出口

20、-進(jìn)口”。而所有產(chǎn)出應(yīng)該形成收入，從收入形態(tài)度量經(jīng)濟(jì)總 量的收入法GDP是所有常住單位在一定時(shí)期內(nèi)創(chuàng)造并分配給常住單位和非常住單位的初次收入之和。依據(jù)收入形態(tài)不同，收入法GDP分為勞動(dòng)者報(bào)酬、生產(chǎn)稅凈 額、固定資產(chǎn)折舊和企業(yè)盈余。生產(chǎn)法是我國(guó)最為常用的GDP統(tǒng)計(jì)方法，目前公布的季度GDP同比增速和總量數(shù)據(jù)即基于生產(chǎn)法而得。生產(chǎn)法 在我國(guó)GDP統(tǒng)計(jì)中的主體地位是有歷史沿革原因的，我國(guó)從建國(guó)到改革開(kāi)放初期一直使用的是計(jì)劃經(jīng)濟(jì)國(guó)家內(nèi)的物質(zhì)產(chǎn)品平衡表統(tǒng)計(jì)體系（MPS），該體系以社 會(huì)總產(chǎn)值核算。自然地，在1993年開(kāi)始從物質(zhì)產(chǎn)品平衡表體系（MPS）向國(guó)民賬戶(hù)體系（SNA）轉(zhuǎn)換過(guò)程中，生產(chǎn)法成為GDP主

21、要核算方式。生產(chǎn)法 GDP按季度公布當(dāng)季值，但分行業(yè)GDP依然公布累計(jì)值，主要是由于一些基礎(chǔ)資料目前尚不能獲得，特別是難以獲得分季度建筑業(yè)統(tǒng)計(jì)資料和部分分季度價(jià)格指 數(shù)資料。支出法GDP數(shù)據(jù)公布頻率為年度，但統(tǒng)計(jì)局按季度公布各分項(xiàng)對(duì)GDP總體增速貢獻(xiàn)率，公布時(shí)間稍晚于支出法GDP公布時(shí)間。支出 法是國(guó)際使用最為廣泛的GDP統(tǒng)計(jì)方法，我國(guó)統(tǒng)計(jì)局也從2000年開(kāi)始內(nèi)部實(shí)行季度支出法GDP核算，但由于各種原因，導(dǎo)致與生產(chǎn)法GDP統(tǒng)計(jì)結(jié)果差別較 大，所以至今未向外公布。而目前支出法各分項(xiàng)對(duì)GDP同比的拉動(dòng)是通過(guò)各分項(xiàng)對(duì)GDP增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率乘以生產(chǎn)法GDP同比計(jì)算而得，所以也不能以此準(zhǔn)確推算支 出法GDP各

22、分項(xiàng)增長(zhǎng)率。收入法GDP公布最為滯后，且僅有年度數(shù)據(jù)。收入法GDP有兩個(gè)數(shù)據(jù)來(lái)源，一個(gè)是投入產(chǎn)出表，然而投入產(chǎn)出表僅 在年份為0、2、5、7的時(shí)期編制，公布時(shí)間一般滯后兩年，時(shí)效性較差；另一個(gè)是統(tǒng)計(jì)年鑒公布的分地區(qū)收入法GDP數(shù)據(jù)1，可以將各省收入法GDP加 總得到全國(guó)數(shù)據(jù)。這兩種方法得到的收入法GDP差距很大，例如投入產(chǎn)出表報(bào)告的2010年收入法GDP為40.36萬(wàn)億元，而加總各省方法得到的收入法 GDP為43.70萬(wàn)億元，兩者相差3萬(wàn)億以上。GDP并非唯一衡量經(jīng)濟(jì)總量的唯一指標(biāo)，存在許多與GDP類(lèi)似的補(bǔ)充指 標(biāo)。例如衡量國(guó)內(nèi)總需求更為合理的國(guó)內(nèi)總支出（GDE）指標(biāo)，衡量國(guó)民總收入更為合理的

23、GNI指標(biāo)，或衡量國(guó)內(nèi)總收入的GDI指標(biāo)。對(duì)中國(guó)來(lái)說(shuō)，由于實(shí)際 生產(chǎn)法GDP統(tǒng)計(jì)中沒(méi)有直接納入進(jìn)出口價(jià)格，所以貿(mào)易條件帶來(lái)的福利變化并不在GDP實(shí)際增速中反應(yīng)，例如近期大宗商品價(jià)格大跌對(duì)中國(guó)帶來(lái)顯著福利改善， 導(dǎo)致GDI實(shí)際增速顯著高于GDP，從福利角度GDI指標(biāo)更為真實(shí)。另外，GDP衡量產(chǎn)出而不反映成本，扣除資源消耗成本和環(huán)境損失代價(jià)的綠色GDP一定 程度上在嘗試彌補(bǔ)這一缺陷。3.2生產(chǎn)面生產(chǎn)法GDP 生產(chǎn)法GDP從產(chǎn)出角度衡量經(jīng)濟(jì)總量。2014年我國(guó)生產(chǎn)法GDP為63.6萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)7.4%，其中4季度同比增長(zhǎng)7.3%。我國(guó)按季度公布生產(chǎn) 法GDP數(shù)據(jù)，公布指標(biāo)包括GDP名義總量，實(shí)際

24、增速以及分行業(yè)累計(jì)名義總量和實(shí)際增速。季度GDP公布行業(yè)包括三大產(chǎn)業(yè)，以及工業(yè)、建筑業(yè)、批發(fā)零售、 交運(yùn)、住宿餐飲、金融、房地產(chǎn)等部分子行業(yè)的累計(jì)名義總量和實(shí)際增速數(shù)據(jù)1。從生產(chǎn)角度看工業(yè)行業(yè)是我國(guó)經(jīng)濟(jì)主要行業(yè)，2014年占比為35.8% （圖15）。而房地產(chǎn)行業(yè)雖然在GDP中占比僅為6.0%，但由于其為最終需求行業(yè)，決定上游產(chǎn)業(yè)鏈，包括建筑業(yè)以及部分工業(yè)行業(yè)的需求，所以房地產(chǎn)市場(chǎng) 變化對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)依然至關(guān)重要。我國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)由第二產(chǎn)業(yè)主導(dǎo)。第二產(chǎn)業(yè)在經(jīng)濟(jì)中權(quán)重較高，在40%以上，同時(shí)自身增速波動(dòng)較 大，如2008年危機(jī)時(shí)第二產(chǎn)業(yè)下跌最為迅猛，而2009年強(qiáng)力刺激政策下第二產(chǎn)業(yè)反彈力度最大。所以第

25、二產(chǎn)業(yè)對(duì)短期經(jīng)濟(jì)增速影響最為顯著。第三產(chǎn)業(yè)增速 較為平穩(wěn)，而第一產(chǎn)業(yè)權(quán)重較小，難以對(duì)經(jīng)濟(jì)增速產(chǎn)生顯著影響（圖16）。一般生產(chǎn)面短期指標(biāo)更為關(guān)注第二產(chǎn)業(yè)相關(guān)指標(biāo)，通過(guò)跟蹤工業(yè)增加值等更為高頻的月 度工業(yè)數(shù)據(jù)，來(lái)判斷經(jīng)濟(jì)走勢(shì)。工業(yè)增加值工 業(yè)增加值是工業(yè)企業(yè)全部生產(chǎn)活動(dòng)總成果扣除生產(chǎn)過(guò)程中消耗或轉(zhuǎn)移的物質(zhì)產(chǎn)品和勞務(wù)價(jià)值后的余額，對(duì)應(yīng)工業(yè)行業(yè)的生產(chǎn)法GDP。然而統(tǒng)計(jì)局公布的月度工業(yè)增 加值覆蓋范圍為規(guī)模以上企業(yè)，并非全部企業(yè)。2007至2010年，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)為年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入500萬(wàn)以上企業(yè)，2011年開(kāi)始，這一標(biāo)準(zhǔn)上調(diào)為 2000萬(wàn)元。統(tǒng)計(jì)局結(jié)合經(jīng)濟(jì)普查數(shù)據(jù)和規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)增加值估計(jì)全部工業(yè)

26、行業(yè)增加值，即工業(yè)行業(yè)GDP，一般來(lái)看，規(guī)模以上工業(yè)行業(yè)增加值同比增速高 于全部工業(yè)GDP增速，但趨勢(shì)一致。由于工業(yè)在經(jīng)濟(jì)中的重要地位，工業(yè)增加值對(duì)短期經(jīng)濟(jì)波動(dòng)具有顯著的先導(dǎo)意義，這也是長(zhǎng)期以來(lái)通過(guò)觀察月度工業(yè)增加值數(shù) 據(jù)判斷經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的主要原因。統(tǒng)計(jì)局公布的工業(yè)增加值數(shù)據(jù)為真實(shí)同比增長(zhǎng)率。但同比增速反映的是過(guò)去12個(gè)月的信息，時(shí)效性有限，相對(duì)來(lái)說(shuō) 環(huán)比增速更能反映近期走勢(shì)。統(tǒng)計(jì)局從2011年開(kāi)始公布環(huán)比增速數(shù)據(jù)，但時(shí)序較短，可以自己利用季調(diào)方法計(jì)算較為完整的環(huán)比數(shù)據(jù)（圖17）。同時(shí)，統(tǒng)計(jì)局 按月公布分行業(yè)工業(yè)增加值增速數(shù)據(jù)，起初公布大類(lèi)行業(yè)分為輕工業(yè)和重工業(yè)，2013年8月開(kāi)始，統(tǒng)計(jì)局停止此分

27、類(lèi)方法，按采礦業(yè)、制造業(yè)、電力、燃?xì)饧八?的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)公布大類(lèi)數(shù)據(jù)。工業(yè)增加值數(shù)據(jù)中還包含一類(lèi)按工業(yè)產(chǎn)品用途劃分?jǐn)?shù)據(jù)，即出口交貨值。出口交貨值是指工業(yè)企業(yè)由外貿(mào)部門(mén)收購(gòu)的或交給出口代理 商出口的用人民幣結(jié)算的產(chǎn)品價(jià)值，出口交貨值與實(shí)際出口有相當(dāng)一致的相關(guān)關(guān)系(圖18)。經(jīng)過(guò)季節(jié)調(diào)整后的數(shù)據(jù)剔除了季節(jié)性波動(dòng)影響，因而更為穩(wěn)定，可以顯示出明顯的短期趨勢(shì)（圖11）。利用季調(diào)后的數(shù)據(jù)計(jì)算環(huán)比增長(zhǎng)率，可以準(zhǔn)確有效的分析短期經(jīng)濟(jì)走勢(shì)（圖12）。Eviews、SPSS等大部分計(jì)量分析軟件均可以方便的進(jìn)行季節(jié)調(diào)整操作。采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)（PMI）采 購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)是根據(jù)被調(diào)查者（采購(gòu)經(jīng)理人）對(duì)不同方面經(jīng)濟(jì)前景的看

28、法，綜合計(jì)算的擴(kuò)散指數(shù)。采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)統(tǒng)計(jì)方法為通過(guò)詢(xún)問(wèn)樣本企業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人對(duì)生產(chǎn)、 訂單、庫(kù)存、雇員、配送時(shí)間等看法，以上升、持平、下降分別賦予三類(lèi)數(shù)值，再按各項(xiàng)目權(quán)重進(jìn)行加總得到總體PMI。中國(guó)物流與采購(gòu)聯(lián)合會(huì)與統(tǒng)計(jì)局從 2005年開(kāi)始共同發(fā)布中國(guó)制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)（中采PMI），每月1日公布上月數(shù)據(jù)。中國(guó)PMI的另一來(lái)源是匯豐銀行（本文未經(jīng)說(shuō)明的PMI均指中采 PMI），在下月初前一周公布當(dāng)月PMI預(yù)覽值，然后在下月1日左右公布當(dāng)月PMI終值。與中采PMI相比，匯豐PMI調(diào)查樣本更為偏向中小企業(yè)。反 應(yīng)預(yù)期的PMI是生產(chǎn)面重要的先導(dǎo)指標(biāo)，本身是基于對(duì)未來(lái)看法綜合的擴(kuò)散指數(shù)，大于50顯示經(jīng)濟(jì)處

29、于擴(kuò)張狀態(tài)，小于50顯示經(jīng)濟(jì)處于收縮狀態(tài)。表現(xiàn)對(duì)經(jīng)濟(jì) 前景看法的PMI是環(huán)比指標(biāo)，在使用前應(yīng)該進(jìn)行季調(diào)處理。然而由于統(tǒng)計(jì)局初始公布PMI未經(jīng)季調(diào)，而后開(kāi)始公布季調(diào)后PMI，但仍包含顯著季節(jié)性，數(shù)據(jù)前 后差異對(duì)降低了季調(diào)處理的可行性與準(zhǔn)確性，觀察PMI數(shù)據(jù)最好同時(shí)觀察未經(jīng)季調(diào)和季調(diào)后兩類(lèi)（圖19）。PMI分項(xiàng)指數(shù)各實(shí)體經(jīng)濟(jì)指標(biāo)具 有重要的先導(dǎo)意義。其中新訂單指數(shù)反映需求面情況，是PMI子項(xiàng)中的領(lǐng)先指標(biāo)，新出口訂單是外需的先導(dǎo)指標(biāo)，通過(guò)新訂單與新出口訂單指數(shù)之差可以估算國(guó)內(nèi) 訂單指數(shù)變化情況。在庫(kù)存指數(shù)方面，原材料庫(kù)存指數(shù)反應(yīng)企業(yè)主動(dòng)調(diào)整庫(kù)存意愿，上升顯示對(duì)經(jīng)濟(jì)看法改善，指示意義比產(chǎn)成品庫(kù)存指數(shù)更

30、為重要，因?yàn)楫a(chǎn)成品庫(kù) 存指數(shù)反應(yīng)被動(dòng)調(diào)整庫(kù)存意愿，上升反應(yīng)對(duì)需求前景預(yù)期惡化導(dǎo)致庫(kù)存上升。使用原材料庫(kù)存與產(chǎn)成品庫(kù)存指數(shù)差是更為有效的主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存先導(dǎo)指標(biāo)。，此指標(biāo)往往 與進(jìn)口呈現(xiàn)較高的相關(guān)關(guān)系。另外需要關(guān)注的是原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)，該指數(shù)對(duì)PPI有顯著的領(lǐng)先關(guān)系（圖19），經(jīng)濟(jì)疲弱情況下購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)也較低。總體來(lái) 看，新訂單與出口訂單指數(shù)反映需求面，原材料庫(kù)存與產(chǎn)成品庫(kù)存指數(shù)反映廠商對(duì)生產(chǎn)的信心，而購(gòu)進(jìn)價(jià)格反映物價(jià)。另外，周期關(guān)系不明顯的雇員指數(shù)，反映廠商 用工意愿，是勞動(dòng)力市場(chǎng)指標(biāo)（圖20）。其它生產(chǎn)面指標(biāo)除上述較為重 要的幾項(xiàng)指標(biāo)外，生產(chǎn)面還具有很多其它經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。月度行業(yè)指標(biāo)包括發(fā)電量、鋼產(chǎn)

31、量、水泥產(chǎn)量、汽車(chē)產(chǎn)量等。發(fā)電量由于與工業(yè)增加值具有高度相關(guān)關(guān)系，同時(shí) 具有如日度六大發(fā)電集團(tuán)耗煤量，以及日度發(fā)電量等更為高頻的數(shù)據(jù)，所以被用來(lái)在更高頻率上觀察經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。水泥由于保存期限短，可以剔除庫(kù)存變化影響，一度 用水泥產(chǎn)量來(lái)判斷需求面發(fā)生的變化。而鋼產(chǎn)量、汽車(chē)產(chǎn)量等則從不同行業(yè)觀察經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。部分行業(yè)高頻產(chǎn)能利用率數(shù)據(jù)也可以觀察短期經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況，如鋼鐵、平 板玻璃、PTA等。3.3需求面支出法GDP支 出法GDP是從需求面觀察經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的總量指標(biāo)。支出法GDP與生產(chǎn)法GDP名義值存在微小誤差，2013年支出法GDP為58.7萬(wàn)億元，而當(dāng)年生產(chǎn)法 GDP為58.8萬(wàn)億元。支出法GDP及子項(xiàng)名義

32、值數(shù)據(jù)按年公布，通過(guò)次年的中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒發(fā)布，但并不公布支出法GDP實(shí)際同比增速數(shù)據(jù)。而支出法三 大子項(xiàng)消費(fèi)、投資和貿(mào)易順差對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率按季度公布，同時(shí)公布各項(xiàng)貢獻(xiàn)率乘以生產(chǎn)法GDP同比增速得到的對(duì)GDP增速的拉動(dòng)數(shù)。支 出法GDP結(jié)構(gòu)顯示了我國(guó)經(jīng)濟(jì)主要需求來(lái)源。2013年占比46%的投資顯示了我國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)投資的高度依賴(lài)性。居民消費(fèi)共計(jì)占比36%（圖21），經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn) 消費(fèi)不足特征。政府消費(fèi)在GDP中占比高達(dá)14%意味著政府對(duì)經(jīng)濟(jì)具有相當(dāng)強(qiáng)的調(diào)控力。經(jīng)濟(jì)危機(jī)后全球再平衡進(jìn)程下，凈出口占GDP的比例持續(xù)收 窄，2013年僅為2%，顯示我國(guó)外部失衡得到顯著改善。從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力看，投資是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)第

33、一推動(dòng)力，投資增速波動(dòng)是整體經(jīng)濟(jì)增速變化的主要來(lái)源（圖 22）。近幾年隨著投資低迷，消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)與投資達(dá)到旗鼓相當(dāng)?shù)匚?，但消費(fèi)增速穩(wěn)定，對(duì)經(jīng)濟(jì)增速波動(dòng)影響有限。隨著貿(mào)易順差收窄，凈出口對(duì)經(jīng)濟(jì)增 長(zhǎng)貢獻(xiàn)處于持續(xù)下降趨勢(shì)，危機(jī)后貢獻(xiàn)持續(xù)為負(fù)，2014年內(nèi)需疲弱導(dǎo)致貿(mào)易順差擴(kuò)大，凈出口對(duì)GDP增長(zhǎng)轉(zhuǎn)至零貢獻(xiàn)。固定資產(chǎn)投資固 定資產(chǎn)投資是統(tǒng)計(jì)局按月公布的投資面數(shù)據(jù)，相對(duì)按年度公布的GDP中投資更為高頻，其中1月和2月合并公布。固定資產(chǎn)投資內(nèi)容包括城鎮(zhèn)建設(shè)項(xiàng)目投資、農(nóng)村 非農(nóng)戶(hù)建設(shè)項(xiàng)目投資和國(guó)防、人防建設(shè)項(xiàng)目投資。覆蓋范圍包括計(jì)劃總投資某一限額以上的建設(shè)項(xiàng)目投資和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資，該限額2011年

34、之前為50萬(wàn) 元，2011年之后提高至500萬(wàn)元。受統(tǒng)計(jì)資料與統(tǒng)計(jì)能力限制，統(tǒng)計(jì)局公布固定資產(chǎn)投資月度累計(jì)名義值和月度累計(jì)同比數(shù)據(jù)，并未公布當(dāng)月同比增速數(shù)據(jù) 1。統(tǒng)計(jì)局同時(shí)公布固定資產(chǎn)投資資金來(lái)源數(shù)據(jù)，這是分析固定資產(chǎn)投資獲得資金情況的依據(jù)，對(duì)判斷未來(lái)投資走勢(shì)非常重要。從行業(yè)分布 看，固定資產(chǎn)投資主要包括制造業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)2和房地產(chǎn)三大行業(yè)（圖23），三類(lèi)行業(yè)各具特性。其中制造業(yè)投資屬于生產(chǎn)性投資，投資需求取決于下游 行業(yè)需求變化。制造業(yè)投資波動(dòng)相對(duì)較小，出口對(duì)制造業(yè)投資具有較為明顯的拉動(dòng)作用，然而近年受制于產(chǎn)能過(guò)剩和通縮壓力，制造業(yè)投資持續(xù)下行。基礎(chǔ)設(shè)施和房 地產(chǎn)投資屬于消費(fèi)性投資，是最終

35、需求行業(yè)，投資需求由自身需求決定?；A(chǔ)設(shè)施投資多由政府主導(dǎo)，投資增速也呈現(xiàn)出明顯的逆周期性，政府對(duì)基建投資擁有很強(qiáng) 的控制力，基礎(chǔ)設(shè)施投資經(jīng)常作為政府穩(wěn)增長(zhǎng)的工具。房地產(chǎn)的資本屬性使得以往貨幣擴(kuò)張形成房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫，導(dǎo)致政府不斷對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)行調(diào)控，包括對(duì)房地 產(chǎn)投資的管控，房地產(chǎn)投資除受自身需求周期變動(dòng)影響之外，很大程度上還受制于政策調(diào)控節(jié)奏（圖24）。需要說(shuō)明的是，雖然月度公布的固定 資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)與GDP中的資本形成具有很高一致性，但兩者存在很大不同，這些區(qū)別可能導(dǎo)致兩者增長(zhǎng)趨勢(shì)出現(xiàn)短暫差異。首先，GDP中資本形成包括存貨和固 定資本形成，而固定資產(chǎn)投資僅包括固定資本形成對(duì)應(yīng)部分；其次，固

36、定資產(chǎn)投資中包括土地購(gòu)置費(fèi)以及舊設(shè)備和舊建筑物購(gòu)置費(fèi)，而由于這些不是當(dāng)年增加值，所 以不包含在GDP的資本形成中；再次，固定資產(chǎn)投資不包括房地產(chǎn)商的房屋銷(xiāo)售收入和房屋建造投資成本之間的差額，而資本形成中包括；最后，固定資產(chǎn)投資不 包括500萬(wàn)以下的項(xiàng)目投資，而資本形成中包括。貨物進(jìn)出口凈 出口是投資外經(jīng)濟(jì)增速波動(dòng)另一大來(lái)源，海關(guān)發(fā)布的月度貨物貿(mào)易系列數(shù)據(jù)是判斷外貿(mào)走勢(shì)的主要指標(biāo)。其中出口增速主要體現(xiàn)外需的走勢(shì)，進(jìn)口則主要由國(guó)內(nèi)需求 決定（圖25）。而由于匯率是國(guó)內(nèi)外產(chǎn)品相對(duì)價(jià)格的總體表現(xiàn)，匯率變動(dòng)同時(shí)影響進(jìn)口與出口。我國(guó)對(duì)不同貿(mào)易伙伴出口呈現(xiàn)不同特性，對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家出口以最終消 費(fèi)品為主，而對(duì)新興

37、市場(chǎng)國(guó)家出口以中間加工品為主，新興市場(chǎng)國(guó)家產(chǎn)生的最終需求有限。發(fā)達(dá)國(guó)家需求變化通過(guò)直接和間接兩類(lèi)渠道影響我國(guó)外需。從貿(mào)易方式 看，一般貿(mào)易主要由我國(guó)內(nèi)需決定，而加工貿(mào)易由于需求在外，所以貿(mào)易量主要由外需決定。而我國(guó)匯率體制和貨幣體制下，出口收入向銀行結(jié)匯形成外匯占款，導(dǎo) 致新增貨幣供應(yīng)主要來(lái)自貿(mào)易順差形成的新增外匯占款（圖26）。但近年隨著人民幣貿(mào)易結(jié)算規(guī)模擴(kuò)大、資本賬戶(hù)逐漸開(kāi)放以及央行購(gòu)匯意愿下降，貿(mào)易順差與新 增外匯占款以及貨幣供應(yīng)之間關(guān)系有所減弱。海關(guān)統(tǒng)計(jì)的月度貨物凈出口與GDP中凈出口同樣存在一些差異。首先，海關(guān)統(tǒng)計(jì)僅包含了貨 物貿(mào)易，而GDP中包含了服務(wù)與貨物兩類(lèi)貿(mào)易，2014年服務(wù)

38、貿(mào)易逆差1971億美元，占貨物貿(mào)易順差3825億美元的一半左右，影響已不宜忽略。其次， 一般使用的海關(guān)貨物貿(mào)易順差以美元計(jì)價(jià)，而GDP中凈出口以人民幣計(jì)價(jià)。再次，海關(guān)貨物貿(mào)易以到岸價(jià)計(jì)算，而GDP中貿(mào)易以離岸價(jià)計(jì)算。雖然海關(guān)統(tǒng)計(jì)與 GDP中貿(mào)易數(shù)據(jù)存在口徑差別，但由于兩者具有較高的一致性，月度貨物貿(mào)易數(shù)據(jù)依然是觀察外貿(mào)形勢(shì)的最重要數(shù)據(jù)。社會(huì)零售總額消 費(fèi)是GDP中最為平穩(wěn)的，月度觀察消費(fèi)變化指標(biāo)包括社會(huì)零售總額和消費(fèi)者信心指數(shù)等。社會(huì)零售總額是最主要的月度消費(fèi)指標(biāo)，統(tǒng)計(jì)范圍為企業(yè)（單位）通過(guò)交 易售給個(gè)人、社會(huì)集團(tuán)非生產(chǎn)、非經(jīng)營(yíng)用的食物商品金額，以及提供餐飲服務(wù)所取得的收入金額（圖27）。社會(huì)

39、零售總額與GDP中居民消費(fèi)并不相同，是居民消 費(fèi)的相近指標(biāo)。社會(huì)消費(fèi)品零售總額不包括服務(wù)消費(fèi)，而居民消費(fèi)統(tǒng)計(jì)則包括服務(wù)消費(fèi)；其次社會(huì)品零售總額包括像對(duì)企業(yè)、事業(yè)單位等的銷(xiāo)售額，而居民消費(fèi)中不 包括；再次，社會(huì)消費(fèi)品零售額包括向居民銷(xiāo)售的建材部分，而居民消費(fèi)中不包括；居民消費(fèi)包括農(nóng)民自產(chǎn)自用產(chǎn)品，社會(huì)零售額則不包括（表2）。2010年以 來(lái)，社會(huì)零售額同比增速?gòu)纳夏昴┑较履瓿鯇掖纬霈F(xiàn)較大的跌落，懷疑可能與統(tǒng)計(jì)誤差調(diào)整有關(guān)。社會(huì)零售總額僅可以作為判斷消費(fèi)走勢(shì)的參考。消費(fèi)者信心指數(shù)是 消費(fèi)的先導(dǎo)指標(biāo)，在2011年之前與消費(fèi)有較為一致的相關(guān)關(guān)系，但2011年之后波動(dòng)大幅加劇，已不再具有先導(dǎo)意義（圖28

40、）。3.4 收入面收入法GDP收入法GDP 是從收入面觀察經(jīng)濟(jì)的總量指標(biāo)。然而我國(guó)收入法GDP統(tǒng)計(jì)是各類(lèi)GDP指標(biāo)中公布時(shí)間最為滯后，質(zhì)量最差的。收入法GDP有兩個(gè)來(lái)源，一個(gè)是次年統(tǒng)計(jì)年鑒 公布的分省收入法GDP，將各省加總可以得到全國(guó)收入法GDP，而2014年中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒并未公布2012年分省收入法GDP，未來(lái)是否繼續(xù)公布亦不 可知。另一個(gè)來(lái)源是投入產(chǎn)出表，逢年末數(shù)字為0、2、5、7年份編制的投入產(chǎn)出表提供全國(guó)收入法GDP數(shù)據(jù)，但公布時(shí)間較為滯后，一般在兩年以上。兩個(gè)來(lái) 源得到的全國(guó)收入法GDP相差很大，如2010年差距高達(dá)8.3%?？紤]到分省數(shù)據(jù)序列較為完整，所以本文在進(jìn)行數(shù)據(jù)分析時(shí)均使用

41、分省數(shù)據(jù)加總得到的收入 法GDP。勞動(dòng)者報(bào)酬和企業(yè)盈余是收入法GDP的主要部分。2012年收入法GDP為57.7萬(wàn)億元，四類(lèi)分項(xiàng)中勞 動(dòng)者報(bào)酬占比45%，企業(yè)盈余占比26%，而生產(chǎn)稅凈額與固定資產(chǎn)折舊占比分別為16%與13%（圖29）。從各分項(xiàng)占比變動(dòng)看，勞動(dòng)者報(bào)酬占比持續(xù)處于 下降趨勢(shì)，而企業(yè)盈余處于上升趨勢(shì)，2004年與2008年占比的較大幅度變化是因?yàn)榻y(tǒng)計(jì)口徑調(diào)整。勞動(dòng)者報(bào)酬與企業(yè)盈余變化趨勢(shì)反映過(guò)去十多年我國(guó)收入 分配變化總體格局。固定資產(chǎn)折舊與生產(chǎn)稅凈額在GDP中占比較為穩(wěn)定（圖30）。工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)規(guī) 模以上工業(yè)企業(yè)是我國(guó)比較成熟的統(tǒng)計(jì)樣本，同樣，在企業(yè)盈余層面工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)數(shù)據(jù)提供了

42、月度的跟蹤指標(biāo)（圖31）。工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)數(shù)據(jù)由統(tǒng)計(jì)局通過(guò)工業(yè)企業(yè) 統(tǒng)計(jì)報(bào)表制度搜集，涵蓋主營(yíng)業(yè)務(wù)2000萬(wàn)以上的工業(yè)企業(yè)，按月公布國(guó)民經(jīng)濟(jì)分類(lèi)兩位數(shù)行業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益指標(biāo)，具體包括主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、利潤(rùn)總額、資產(chǎn)總額、 負(fù)債總額、利潤(rùn)率等（圖32）。由于工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)數(shù)據(jù)對(duì)上市工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)具有先導(dǎo)作用，所以工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)與證券投資關(guān)系密切，需要仔細(xì)關(guān)注。勞動(dòng)力市場(chǎng)指標(biāo)我 國(guó)勞動(dòng)市場(chǎng)數(shù)據(jù)質(zhì)量較差，現(xiàn)有數(shù)據(jù)包括統(tǒng)計(jì)局按季發(fā)布的城鎮(zhèn)單位就業(yè)人員數(shù)量及工資數(shù)據(jù)（圖33），以及人社保部按季發(fā)布的城市勞動(dòng)力市場(chǎng)供求比例數(shù)據(jù)。 城鎮(zhèn)單位就業(yè)人員工資與就業(yè)數(shù)據(jù)較為滯后，一般在當(dāng)季后三個(gè)月左右公布。人社保部發(fā)布的求人倍率數(shù)據(jù)

43、是指職位空缺數(shù)與求職人數(shù)之比，反映勞動(dòng)力市場(chǎng)整體供 需狀況，公布時(shí)間同樣滯后一個(gè)季度左右。近年來(lái)該指標(biāo)持續(xù)攀升，顯示勞動(dòng)力城鎮(zhèn)勞動(dòng)力市場(chǎng)供求關(guān)系持續(xù)趨緊（圖34）。求人倍率指標(biāo)并不全面，判斷整體勞 動(dòng)力市場(chǎng)狀況需要綜合其他指標(biāo)情況。我國(guó)的二元經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)下，失業(yè)問(wèn)題在我國(guó)并不表現(xiàn)為失業(yè)率的上升（圖36），而表現(xiàn)為農(nóng)村勞動(dòng)力轉(zhuǎn)移的放緩。2012年 開(kāi)始統(tǒng)計(jì)局公布的季度農(nóng)民工外出務(wù)工數(shù)以及平均收入數(shù)，是重要的勞動(dòng)力市場(chǎng)監(jiān)測(cè)指標(biāo)。政府關(guān)心增長(zhǎng)背后其實(shí)是關(guān)心就業(yè)，因此就業(yè)市場(chǎng)數(shù)據(jù)分析對(duì)分析政策走 向有很大意義。近期隨著經(jīng)濟(jì)增速放緩，外出農(nóng)民工數(shù)同比增速放緩至1%附近，而平均收入增速放緩至10%以下，經(jīng)濟(jì)下

44、行已經(jīng)對(duì)勞動(dòng)力市場(chǎng)帶來(lái)較大壓力（圖 35）。財(cái)政指標(biāo)除 勞動(dòng)與資本之外，另一大收入獲得方為政府，而財(cái)政收支數(shù)據(jù)是觀測(cè)政府收支的主要依據(jù)。財(cái)政收支數(shù)據(jù)由財(cái)政部按月發(fā)布（圖37），數(shù)據(jù)質(zhì)量好，其中財(cái)政盈余 （赤字）的變化表現(xiàn)出財(cái)政政策立場(chǎng)，如果赤字?jǐn)U大，則反映政府采取積極的財(cái)政政策，反之則是緊縮的政策（圖37）。廣義的財(cái)政應(yīng)該包括政府基金收支，主要 為土地出讓金收支。土地出讓收入對(duì)地方政府財(cái)力具有至關(guān)重要作用。2014年地方本級(jí)財(cái)政收入為7.6萬(wàn)億元，而當(dāng)年土地出讓收入為4.3萬(wàn)億元（圖 39）。財(cái)政存款數(shù)據(jù)相比財(cái)政收支數(shù)據(jù)更精確的反映了財(cái)政狀況。財(cái) 政總預(yù)算會(huì)計(jì)制度規(guī)定“總預(yù)算會(huì)計(jì)核算以收付實(shí)現(xiàn)

45、制為基礎(chǔ)”，也就是說(shuō)，財(cái)政部每月公布的收支數(shù)據(jù)即當(dāng)期實(shí)際發(fā)生的財(cái)政收入和支出現(xiàn)金數(shù)額，這與“權(quán)責(zé) 發(fā)生制”有所不同。而預(yù)算內(nèi)財(cái)政收入以及政府基金收入等需要上交國(guó)庫(kù)，形成財(cái)政存款，并采取收支兩條線(xiàn)制度，所以財(cái)政盈余的變化應(yīng)該與財(cái)政存款變動(dòng)一致 （圖40）。 然而由于個(gè)別事項(xiàng)可以按照權(quán)責(zé)發(fā)生制計(jì)入財(cái)政收支項(xiàng)目，包括中央向預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金調(diào)入資金，以及地方政府年終結(jié)轉(zhuǎn)資金等。這些項(xiàng)目并未產(chǎn)生實(shí)際支出，但 卻以權(quán)責(zé)發(fā)生制計(jì)入當(dāng)期財(cái)政支出，導(dǎo)致財(cái)政赤字和財(cái)政存款出現(xiàn)差異。因此，財(cái)政存款數(shù)據(jù)比財(cái)政收支數(shù)據(jù)更精確的反映了財(cái)政狀況（圖38）。另外，國(guó)債與地方債發(fā)行收入計(jì)入財(cái)政存款，但不影響當(dāng)期財(cái)政赤字，這也會(huì)

46、導(dǎo)致財(cái)政存款與財(cái)政赤字出現(xiàn)差異。通過(guò)以上總結(jié)分析，我們從生產(chǎn)面、需求面和收入面構(gòu)建了跟蹤中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)變化的指標(biāo)體系。在生產(chǎn)面，最為重要的指標(biāo)是工業(yè)增加值和采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)（PMI），工業(yè)增加值反映工業(yè)部門(mén)產(chǎn)出變動(dòng)，因而對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)產(chǎn)生最主要影響，而PMI是 重要的經(jīng)濟(jì)先導(dǎo)指標(biāo)。除此之外，發(fā)電量、粗鋼產(chǎn)量、水泥產(chǎn)量、貨運(yùn)量等均是需要觀測(cè)的生產(chǎn)面指標(biāo)。需求分為投資、消費(fèi)和凈出口三類(lèi)，對(duì)應(yīng)的固定資產(chǎn)投資、 對(duì)外貿(mào)易以及社會(huì)零售是最為主要的觀測(cè)指標(biāo)，其他城鄉(xiāng)居民支出、消費(fèi)者信心指數(shù)等也是判斷需求走勢(shì)的重要指標(biāo)。而企業(yè)利潤(rùn)、工資、財(cái)政收入則是從收入面的 企業(yè)盈余、勞動(dòng)者報(bào)酬以及稅收收入等分項(xiàng)判斷經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的重

47、要指標(biāo)。4. 物價(jià)指標(biāo)市場(chǎng)在資源配置中發(fā)揮決定性作用，意味著價(jià)格是決定資源配置的主要變量。價(jià) 格變動(dòng)一方面反映供求相對(duì)情況，另一方面，價(jià)格變動(dòng)對(duì)供需形成調(diào)節(jié)而達(dá)到均衡。不同商品之間的相對(duì)價(jià)格調(diào)節(jié)相應(yīng)行業(yè)之間供需與資源配置。而宏觀經(jīng)濟(jì)關(guān)注總 量指標(biāo)，在價(jià)格方面體現(xiàn)為一般物價(jià)。這種物價(jià)反映的是總供給與總需求之間的相對(duì)變化，在現(xiàn)代信用貨幣環(huán)境下，與貨幣總量具有極為密切的關(guān)系。居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）CPI 由統(tǒng)計(jì)局按月公布，同時(shí)公布一系列分項(xiàng)數(shù)據(jù)。我國(guó)CPI籃子中食品類(lèi)占有相當(dāng)高的權(quán)重，雖然統(tǒng)計(jì)局根據(jù)居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)變化，對(duì)CPI分項(xiàng)權(quán)重進(jìn)行過(guò)調(diào)整，但 目前CPI中食品權(quán)重依然高達(dá)31%，顯示我國(guó)居民

48、消費(fèi)結(jié)構(gòu)中食品依然占有相當(dāng)高的比例。居住在CPI中權(quán)重僅次于食品，為17%。其余文教娛樂(lè)、交通通 信、醫(yī)療、家庭設(shè)備、衣著、煙酒分別占14%、10%、10%、6%、9%和3%（圖41）。由于食品與居住在CPI中占有相當(dāng)高的權(quán)重，而這兩類(lèi)商品供 給彈性有限，而其它制造業(yè)產(chǎn)品生產(chǎn)率快速提高導(dǎo)致價(jià)格難以顯著上升。形成過(guò)去十多年我國(guó)的CPI通脹的結(jié)構(gòu)性特征，即除食品與居住快速增長(zhǎng)以外，其它分類(lèi) 的漲幅均很?。▓D42）。根 據(jù)過(guò)去十多年的歷史經(jīng)驗(yàn)，我國(guó)CPI通脹主要是由食品價(jià)格所推升的結(jié)構(gòu)性通脹，所以，看清食品價(jià)格走勢(shì)即可對(duì)通脹前景有大致把握。關(guān)于食品價(jià)格，目前有諸 多高頻數(shù)據(jù)，其中較為重要的包括統(tǒng)計(jì)局

49、按旬度頻率公布的50個(gè)城市主要食品平均價(jià)格，商務(wù)部按周度頻率公布的食用農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)，以及農(nóng)業(yè)部按日度頻率公 布的“菜籃子”產(chǎn)品批發(fā)價(jià)格指數(shù)（圖43）。統(tǒng)計(jì)局旬度食品價(jià)格數(shù)據(jù)本來(lái)就是月度CPI的一類(lèi)重要數(shù)據(jù)來(lái)源，利用旬度數(shù)據(jù)在本月三次抽樣平均價(jià)格與上月三 次抽樣平均價(jià)格之比計(jì)算的食品價(jià)格環(huán)比增速與CPI中食品價(jià)格環(huán)比增速相當(dāng)一致，可用來(lái)預(yù)測(cè)CPI增速。同時(shí)，周度頻率的商務(wù)部食品價(jià)格指數(shù)同樣可以用來(lái) 預(yù)測(cè)CPI，利用當(dāng)月四次抽樣平均值與上月4次抽樣平均值之比估算CPI環(huán)比。結(jié)果顯示，商務(wù)部公布的食品價(jià)格指數(shù)月度環(huán)比與CPI中食品分項(xiàng)月度環(huán)比具 有高度一致關(guān)系，顯示使用商務(wù)部食品數(shù)據(jù)可以得到較為精

50、確的短期CPI預(yù)測(cè)（圖44）。中長(zhǎng)期CPI走勢(shì)判斷需要依據(jù)宏觀層面的通脹決定因素。經(jīng)濟(jì)學(xué)理論中菲利普斯曲線(xiàn)論述了通脹與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系。一般認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)越快，貨幣增速越高、國(guó)際大宗商品價(jià)格上漲越迅猛，通貨膨脹壓力越大。其中經(jīng) 濟(jì)增速加快和貨幣增速提高帶來(lái)的通脹由國(guó)內(nèi)宏觀調(diào)控解決，而國(guó)際大宗商品價(jià)格上漲屬于輸入性通脹范疇。我們用帶一定滯后期的貨幣供應(yīng)量、工業(yè)增加值以及大 宗商品價(jià)格等作為解釋變量，構(gòu)建CPI預(yù)測(cè)模型，預(yù)測(cè)結(jié)果顯示與實(shí)際CPI具有較高的一致性（圖45）。工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）PPI 根據(jù)行業(yè)、部門(mén)等可以分為不同子項(xiàng)，按生產(chǎn)資料和生活資料大類(lèi)劃類(lèi)，生產(chǎn)資料項(xiàng)下可以分為采掘、

51、原材料和加工三類(lèi)，而生活資料項(xiàng)下可以分為食品、衣著、一 般日用品和耐用消費(fèi)品四類(lèi)。由于我國(guó)工業(yè)以制造業(yè)為主，加工工業(yè)和原材料工業(yè)成為PPI中權(quán)重最大的兩個(gè)子項(xiàng)，占比分別達(dá)到42%和26%，所屬的生產(chǎn)資 料大類(lèi)占比達(dá)75%（圖46），生產(chǎn)資料價(jià)格波動(dòng)主導(dǎo)總體PPI波動(dòng)。同時(shí)，由于工業(yè)在我國(guó)經(jīng)濟(jì)中的主導(dǎo)地位，PPI與宏觀經(jīng)濟(jì)、原材料價(jià)格等呈現(xiàn)更高的 相關(guān)關(guān)系（圖47）。5. 貨幣金融貨幣流通機(jī)制貨幣供應(yīng)可以簡(jiǎn)單的劃分為三個(gè)部門(mén)兩個(gè)層次（圖48）。三 個(gè)部門(mén)分別是人民銀行、商業(yè)銀行以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)。人民銀行是貨幣的最終發(fā)行者和調(diào)控者，而發(fā)放和調(diào)控對(duì)象為商業(yè)銀行，人民銀行與商業(yè)銀行之間構(gòu)成貨幣供應(yīng)的 第一

52、層次。過(guò)去十多年由于經(jīng)常項(xiàng)目持續(xù)大額順差，人民銀行通過(guò)外匯占款向商業(yè)銀行提供貨幣。近年隨著外部順差收窄，人民銀行更多的借助公開(kāi)市場(chǎng)操作以及SLF、SLO、PSL等貨幣工具投放流動(dòng)性，未來(lái)降準(zhǔn)也可能成為流動(dòng)性投放方式之一。商 業(yè)銀行基于人民銀行提供的基礎(chǔ)貨幣，向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)供應(yīng)貨幣，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)利用貨幣進(jìn)行交易，將結(jié)余回流金融體系，完成貨幣循環(huán)。商業(yè)銀行通過(guò)銀行貸款、結(jié)匯、 購(gòu)買(mǎi)債券等方式向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)提供流動(dòng)性，實(shí)體經(jīng)濟(jì)再以存款的形勢(shì)將貨幣回流金融體系，通過(guò)不斷的循環(huán)形成貨幣創(chuàng)造，實(shí)現(xiàn)貨幣乘數(shù)擴(kuò)張，這是貨幣供應(yīng)的第二層 次。由于貨幣創(chuàng)造的多層次性，對(duì)貨幣總量的度量也存在多個(gè)層面。在 央行與商業(yè)銀行層面，

53、貨幣總量的度量主要通過(guò)超額準(zhǔn)備金和儲(chǔ)備貨幣。如果超額準(zhǔn)備金下降，則意味著銀行間市場(chǎng)資金面可能趨緊，反之，則銀行間市場(chǎng)資金面寬 裕。這個(gè)層面的流動(dòng)性主要來(lái)自央行的外匯占款發(fā)放、公開(kāi)市場(chǎng)貨幣投放以及存款準(zhǔn)備金率調(diào)整等。銀行間市場(chǎng)利率狀況反映央行與商業(yè)銀行層面的資金價(jià)格狀況， 其中以回購(gòu)利率最為重要，此外商業(yè)銀行超儲(chǔ)率等也具有參考作用。商業(yè)銀行層面的貨幣量反映商業(yè)銀行可以運(yùn)用的資金總量。而在商業(yè)銀行與實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面，貨幣總量的度量從實(shí)體部門(mén)資產(chǎn)和金融機(jī)構(gòu)負(fù)債層面進(jìn)行。其中常用指標(biāo)包括M0、M1以及M2。 實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面的流動(dòng)性主要來(lái)自商業(yè)銀行貸款、商業(yè)銀行結(jié)匯以及購(gòu)買(mǎi)非商業(yè)銀行發(fā)行債券等。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面

54、，資金價(jià)格較難觀測(cè)。一方面，實(shí)體經(jīng)濟(jì)利率依據(jù)不 同期限、不同風(fēng)險(xiǎn)主體形成利率光譜，難以用單一利率衡量，另一方面，資源配置有所扭曲，國(guó)有企業(yè)以及地方融資平臺(tái)等利率不敏感部門(mén)過(guò)度占有資源，推高資金 價(jià)格。即便如此，我們依然可以通過(guò)央行按季度公布的貸款平均利率、以及其他來(lái)源的票據(jù)利率、民間融資利率、信托收益率等不準(zhǔn)確的間接觀測(cè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面資金 價(jià)格狀況。理想的市場(chǎng)環(huán)境下，商業(yè)銀行層面流動(dòng)性與實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面流動(dòng)性具有通暢的傳導(dǎo)作用。這 也是危機(jī)前發(fā)達(dá)國(guó)家通過(guò)調(diào)節(jié)銀行間市場(chǎng)利率影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本的依據(jù)。然而危機(jī)后普遍出現(xiàn)金融系統(tǒng)傳導(dǎo)不暢問(wèn)題，即金融系統(tǒng)信貸創(chuàng)造能力受阻。在這種情 況下，寬松的銀行間流動(dòng)性

55、未必能傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資利率?；谡{(diào)節(jié)銀行間市場(chǎng)資金供求的價(jià)格型工具往往成效不足，直接調(diào)節(jié)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信貸 供給成為更為有效的辦法。儲(chǔ)備貨幣（基礎(chǔ)貨幣）銀 行間市場(chǎng)流動(dòng)性總量由“儲(chǔ)備貨幣”衡量，又稱(chēng)基礎(chǔ)貨幣?！皟?chǔ)備貨幣=現(xiàn)金+法定存款準(zhǔn)備金+超額存款準(zhǔn)備金”。但其中可供商業(yè)銀行自由動(dòng)用的流動(dòng)性?xún)H為超 額存款準(zhǔn)備金。新世紀(jì)初至2012年，儲(chǔ)備貨幣供應(yīng)主要由外匯占款推動(dòng)（圖49），在貿(mào)易順差與新增外匯占款較高時(shí)期，央行需要通過(guò)發(fā)行央票與提高存款準(zhǔn) 備金進(jìn)行對(duì)沖。而對(duì)央行來(lái)說(shuō)，存款準(zhǔn)備金成本遠(yuǎn)低于央票，逐漸的存款準(zhǔn)備金成為了央行負(fù)債端儲(chǔ)備貨幣主體。2012年以后，隨著外部失衡收窄和外匯占款下 降，儲(chǔ)備貨幣增速顯著放緩（圖50）。而之前為了回收流動(dòng)性而提高的存款準(zhǔn)備金率將來(lái)需要逐步調(diào)降，以實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)貨幣投放。銀行間流動(dòng)性判斷指標(biāo)銀 行間資金供求狀況主要通過(guò)銀行間市場(chǎng)利率和超額準(zhǔn)備金率判斷。超額準(zhǔn)備金率越低，顯示銀行可動(dòng)用的資金越有限，即流動(dòng)性越緊（圖51）。而銀行間市場(chǎng)（貨 幣市場(chǎng)）利率為完全放開(kāi)的市場(chǎng)利率，能夠自由反映資金供求狀況。其中7天回購(gòu)利率是監(jiān)測(cè)短期資金面狀況最重要指標(biāo)（