遠(yuǎn)卓—豫園商城—發(fā)現(xiàn)商業(yè)股的投資價值--時裝股份重組展望

1、門行業(yè)研究報告目錄歸屬：M.商業(yè)與外貿(mào)行業(yè)分類M.商業(yè)與外貿(mào)明細(xì)分類標(biāo)題發(fā)現(xiàn)商業(yè)股的投資價值-時裝股份重組展望日期2000-12-25作者鮑雋作者單位研究所正文：發(fā)現(xiàn)商業(yè)股的投資價值-時裝股份重組展望鮑雋本人第一次真正接觸時裝股份這家公司是在 97年的5、6月間,當(dāng)時直覺就告訴我,這是一家值得高度 關(guān)注的公司，不僅僅是因為它獨(dú)特的股本結(jié)構(gòu)，更因為其具有巨大的想象空間，不論是上海市政府還是其 控股股東都對它有所企圖，因此兩年多來，我一直都密切關(guān)注這家公司，也始終推薦買進(jìn)該股，但在說明 推薦理由時，又常常是說不出個所以然來，因為很多事情似乎是“只能意會而不能言傳”，雖然,這兩年多 來，時裝的股價幾

2、起幾落，累計的漲幅已經(jīng)相當(dāng)驚人，但我仍然認(rèn)為它有上漲的空間，因為，我相信，如果 重組得當(dāng)，時裝股份很有可能成為中國第一家真正具有投資價值的商業(yè)上市公司.、八、-刖言毫無疑問，在現(xiàn)時的中國股市上，商業(yè)板塊最大的價值體現(xiàn)在它的“殼”資源價值上，雖然在賣“殼” 的過程中，先后產(chǎn)生了一批有投資價值的新公司， 但隨著重組的深入，它們中的大多數(shù)漸漸脫離了商業(yè) 公司的范疇，從整個中國股市健康發(fā)展的角度來講， 應(yīng)當(dāng)對這些重組事件給予充分的肯定，但對商業(yè)板塊而言，卻造成了相當(dāng)大的負(fù)面影響，頻繁發(fā)生的賣“殼”事件使其越來越多地被視為一個投機(jī)板塊， 相對地，其作為一家商業(yè)企業(yè)、一家商業(yè)類上市公司的投資價值卻漸漸得不

3、到市場的認(rèn)同。雖然，很多公司對此忿忿不平，但中國究竟有沒有真正具有長期投資價值的商業(yè)公司，究竟怎樣的 商業(yè)公司才具備長期投資價值卻值得我們探討， 本文將以上海華聯(lián)集團(tuán)及其控股的兩家商業(yè)上市公司一 華聯(lián)商廈和時裝股份的重組為案例，對此加以闡述。在開始本文之前要聲明的是，在未塵埃落定之前，后文所提到的重組方案只是一種假設(shè)，或者是一 種可能。國外商業(yè)股簡介許多已進(jìn)入中國市場的國際商業(yè)巨頭在本國都是上市公司，我們不妨來看一下它們作為公眾 上市公司在二級市場的股價表現(xiàn)， 以沃爾瑪為例，投資者若在1970年以1000美元購入該公司的股票，到 1993年底，其市值可達(dá)近200萬美元，近一點(diǎn)，從1996年到1

4、998年，沃爾瑪?shù)墓蓛r漲幅達(dá)80,而同期的 S&P旨數(shù)漲幅不到30,與此同時，另一家著名的商業(yè)股 K-MAR的股價漲幅則不到10。兩家經(jīng)營形態(tài)相當(dāng) 類似的商業(yè)企業(yè)，股價表現(xiàn)卻有天壤之別，追究其最基本的內(nèi)在原因，就是沃爾瑪在其30多年的擴(kuò)張過 程中，能始終保持著穩(wěn)定的利潤率，也就是說它的利潤能與公司規(guī)模的擴(kuò)大保持同步增長，從而帶動其股價穩(wěn)步上揚(yáng)，類似的情形還有歐洲帀場上的家樂福， 而K-MAR卻做不到這一點(diǎn)，其利潤的增長無法與 規(guī)模的擴(kuò)張保持一致，甚至出現(xiàn)規(guī)模經(jīng)營效益遞減，反映在股價上，便是持續(xù)的疲軟。若套用華爾街的投資模式來尋找中國股市中的沃爾瑪或家樂福，根據(jù)國內(nèi)現(xiàn)有60多家商業(yè)股過去

5、3年的主營銷售和利潤增長數(shù)據(jù)的統(tǒng)計資料，可以發(fā)現(xiàn)它們幾乎無一例外地陷入了K-MAR所面臨的困境，即利潤的增長跟不上銷售的增長，更何況，還有很多公司的銷售規(guī)模和市場份額都呈現(xiàn)出下滑的趨勢。 這一事實表明，中國目前的確沒有一家商業(yè)股具備真正的長期投資價值。如果維持這樣的現(xiàn)狀，那商業(yè)板塊是否還有存在的價值呢？重組看來不可避免，但除了跨行業(yè)重組，但我們是不是可以通過業(yè)內(nèi)重組，創(chuàng)造出有投資價值的商業(yè)股呢？由于目前國有的商業(yè)企業(yè)普遍處于經(jīng)營低潮，不論是上市公司抑或是其控股股東都缺乏好的、符合市場發(fā)展規(guī)律的經(jīng)營性資產(chǎn)， 因此業(yè)內(nèi)重組的難度很大，我們將所有上市公 司的資料仔細(xì)分析，不難發(fā)現(xiàn)，其中最吸引人、也是

6、最具發(fā)展?jié)摿Φ馁Y產(chǎn)非華聯(lián)股份旗下的華聯(lián)超市莫 屬,而華聯(lián)股份的控股股東一上海華聯(lián)集團(tuán)也正面臨著重組的壓力，而這一重組很有可能就圍繞著華聯(lián)超市展開，使我們對這次重組充滿興趣，也充滿期待。背景資料集團(tuán)公司一華聯(lián)集團(tuán)在上海的10家商業(yè)股中,6家屬于區(qū)級企業(yè),4家屬于市級企業(yè)，4家市級企業(yè)分屬于三大商業(yè)集 團(tuán),其中第一百貨屬于一百集團(tuán)，友誼華僑屬于友誼華僑集團(tuán)，時裝股份和華聯(lián)商廈同屬于華聯(lián)集團(tuán)，這 三大集團(tuán)是由原來的上海市第一商業(yè)局改制而來的 ，其中,華聯(lián)集團(tuán)除了控股兩家商業(yè)上市公司以外，還 間接控股一家房地產(chǎn)上市公司一商業(yè)網(wǎng)點(diǎn).有必要澄清的是，這里的華聯(lián)集團(tuán)指的是上海華聯(lián)集團(tuán)，與全國華聯(lián)集團(tuán)沒有任何

7、關(guān)系，上海華聯(lián)集 團(tuán)是國家120家重點(diǎn)試點(diǎn)企業(yè)集團(tuán)之一，也是其中唯一的一家商業(yè)企業(yè)集團(tuán)，享有一定的政策優(yōu)惠，該集 團(tuán)歷史不長，自95年成立以來一直致力于推進(jìn)超市、便利店、百貨店、專賣店、批發(fā)配送中心等五大連 鎖業(yè)態(tài)的協(xié)調(diào)發(fā)展，其目標(biāo)是成為中國最大規(guī)模的跨國商貿(mào)流通集團(tuán)之一 .集團(tuán)五大業(yè)態(tài)1. 以華聯(lián)商廈為代表的大型百貨商場；2. 以華聯(lián)超市為代表的連鎖超市；3. 以羅森便利店為代表的便利連鎖店；4. 以麥德隆為代表的大賣場；5. 專賣連鎖店五大連鎖業(yè)態(tài)發(fā)展目標(biāo)（資料來源：公司內(nèi)部材料）單位：億元 1998年1999年2000年2005年2010年店鋪銷售 店鋪銷售 店鋪 銷售 店鋪 銷售 店鋪

8、（家）銷售超市400 33550 42700 601200110 1500170便利店511.2802120 3.5650 25150080專賣121020144020150 74300120百貨10301235154020 7030100大賣場2548.510 5618112總計473 74.2664 98879 132 2030345 3348582從上表中，可以清楚地看到，未來在集團(tuán)內(nèi)最具成長性和最具規(guī)模的資產(chǎn)是超市、專賣店、大賣場這類新型的業(yè)態(tài)，而目前在集團(tuán)內(nèi)占有舉足輕重地位的百貨商場的作用則會逐年下降五大業(yè)態(tài)目前在集團(tuán)內(nèi)的分布超市公司 華聯(lián)股份持100股權(quán)（注）百貨主要在華聯(lián)股份專賣

9、 集團(tuán),其中服裝專賣在時裝股份便利店集團(tuán)大賣場集團(tuán) 注:華聯(lián)股份已提出轉(zhuǎn)讓超市公司50股權(quán)給集團(tuán)的預(yù)案,會在2000年實施顯然,未來將在集團(tuán)內(nèi)唱主角的幾大業(yè)態(tài)除超市屬于股份公司經(jīng)營之外 ，其他的均由集團(tuán)控制， 而目前兩家上市公司內(nèi)的資產(chǎn)相對而言，并不優(yōu)質(zhì)華聯(lián)股份最近幾年主要依靠超市的利潤在支撐業(yè)績 ， 勉強(qiáng)保住配股資格，而時裝股份的主營則每況愈下，商業(yè)這一塊一直在微利徘徊，上市之后便喪失了配股 資格,這對集團(tuán)而言，無疑是一大損失，為了充分利用上市公司的“殼”資源，進(jìn)行內(nèi)部資產(chǎn)重組，優(yōu)化集 團(tuán)資產(chǎn)配置勢在必行上市公司一華聯(lián)股份、時裝股份雖然華聯(lián)商廈和時裝股份的控股股東同為上海華聯(lián)集團(tuán)，而且同屬商

10、業(yè)企業(yè)，但本身的業(yè)務(wù)不具有重疊性，華聯(lián)商廈是從單體大百貨起家、憑借連鎖超市迅速成長的綜合性商業(yè)企業(yè)，而時裝股份則是 以經(jīng)營服裝為主的專業(yè)商場，基本上是各自為營兩公司股權(quán)結(jié)構(gòu)及大股東狀況時裝股份華聯(lián)商廈國家股 6171601396436.31募集法人股1543 15 14922 38.80流通 AK2571 25 9574 24.89總股本 10285 10038460100控股股東持股狀況 上海華聯(lián)集團(tuán)持60國家股上海華聯(lián)集團(tuán)持36.31國家股時裝股份公司94年初在上交所上市，上市募集資金1.063億元,這也是公司迄今為止唯一從股市上籌集到的資 金,公司的上市資產(chǎn)是位于南京路上的本部商場，專業(yè)

11、經(jīng)營服裝銷售，上市后,主要的投資項目是在浦東八佰伴商業(yè)區(qū)建造的服飾中心大廈，耗資1.25億元，超過了公司的募集資金總額，而這個項目是公司獲取 上市資格的條件，過于明顯的政府行為，使其成為公司日后陷入困境的最大原因除了這兩塊主要資產(chǎn)之 外,公司還曾經(jīng)在靜安寺租用土地建設(shè)環(huán)球商廈 ,同樣經(jīng)營慘淡,于97年8月歇業(yè),該項目使公司遭受較大 的投資損失先后兩次重大的投資失敗，使公司經(jīng)營狀況急轉(zhuǎn)直下，尤其是資金周轉(zhuǎn)惡化，令公司陷入極 其被動的局面.盡管如此,公司在97、98兩年的凈資產(chǎn)收益率仍然都達(dá)到了 10,前一次是依靠服飾中心在建設(shè)期 間部分商品房的預(yù)售在工程竣工后的一次性結(jié)算利潤 ，后一次是依靠轉(zhuǎn)讓

12、法人股的收益，顯然公司希望 通過非常手段獲得配股權(quán),為將來的重組鋪路.99年11月,股份公司又與華聯(lián)集團(tuán)簽下一紙轉(zhuǎn)讓協(xié)議，將服飾中心的100股權(quán)轉(zhuǎn)讓給集團(tuán)，至此時裝股份的主要資產(chǎn)又只剩下了本部商場，資產(chǎn)甚至比初上市之初還要干凈.華聯(lián)商廈公司93年2月在上交所上市,同年8月實施了 10配6的配股方案,之后由于93年至95年連續(xù)三年的 凈資產(chǎn)收益率均未達(dá)到10,因此一直到99年才獲得第二次的配股資格,計劃10配3,配股價定在4-7元之 間.目前華聯(lián)商廈的經(jīng)營主要圍繞兩大業(yè)態(tài)展開，一是大型百貨商場，另外一快就是華聯(lián)超市，早期,百貨的利潤在公司的主營利潤中占有絕對的主導(dǎo)地位，但隨著華聯(lián)超市的迅速崛起和

13、大型商場的止步不 前,超市逐漸取代了傳統(tǒng)大型百貨，成為公司新的支柱.可以說，自92年上市以來，華聯(lián)商廈的發(fā)展幾乎 就可以歸納為華聯(lián)超市的發(fā)展，華聯(lián)超市采用開直營店和加盟這兩種方式，在短短數(shù)年時間里得到了迅速的發(fā)展，由小到大，由虧損到盈利，漸漸成為華聯(lián)商廈銷售增長和利潤增長最快的部門.華聯(lián)超市的發(fā)展歷程（資料來源：公司報表）93 94 95 96 97 98 99直營店數(shù) 11 25 40 62 96 126 156加盟店數(shù)-39 152 189 234銷售額（億元）0.6 0.6 1.523.066.098.3713.45利潤（萬元） 虧損 虧損 331.57 604.82 954.11 14

14、50.521929.19注:所有的銷售額和利潤除93年外,均為中期數(shù)據(jù)華聯(lián)超市的直營店主要在上海市內(nèi).而加盟店則分布在上海市外，主要是以無形資產(chǎn)為紐帶，其 銷售收入不進(jìn)入公司報表，公司只收取加盟店的管理費(fèi)用，因此加盟店的利潤貢獻(xiàn)大大低于直營店，為改 變這一局面，公司陸續(xù)在南京和杭州成立了華聯(lián)超市分公司，這些地區(qū)總部可以建設(shè)區(qū)域配送中心和自己的直營店，顯著提高公司的經(jīng)營效率，預(yù)料未來隨著公司在管理結(jié)構(gòu)上的逐步完善，盈利能力將得到進(jìn) 一步提高.與超市的快速發(fā)展形成鮮明對比，公司本部商場近幾年來銷售的增長速度不斷放慢 ，直至在98年出 現(xiàn)負(fù)增長,類似情況也出現(xiàn)在公司的其他幾家百貨商場上，顯示公司在百

15、貨的經(jīng)營管理上，并不比其他公 司高明,若沒有超市利潤的支撐，華聯(lián)很有可能也和其他商業(yè)公司一樣陷入困境.雖然超市的地位日益提高，但華聯(lián)股份并未因此調(diào)整自己的經(jīng)營定位和市場形象，反而仍將自己定位在傳統(tǒng)的大百貨商場上，這可以說是公司在形象宣傳上的一大失誤，直接影響到其二級市場的股價表 現(xiàn),同時也是對華聯(lián)超市這一中國最大的超市公司的聲譽(yù)的一大浪費(fèi) .而站在華聯(lián)超市的立場，長期以來,更多的承擔(dān)著支撐股份公司利潤的任務(wù)，而作為其眾多資產(chǎn)中的 一個,卻無法得到公司全力的扶持，客觀上也希望能獨(dú)立出來自己發(fā)展，乃至獨(dú)立上市.重組對華聯(lián)集團(tuán)、華聯(lián)商廈、時裝股份和華聯(lián)超市四方的影響分析不同的主體，站在不同的角度和立

16、場，都有不同的利益驅(qū)動，因此在這場牽涉到多方利益的重組 中,很難做到面面俱到，特別是在短期利益的協(xié)調(diào)方面，但相信最終對各方都是利大于弊，并對其長遠(yuǎn)發(fā) 展有利各方希望在這次重組中希望達(dá)到的結(jié)果：華聯(lián)集團(tuán)：旗下資產(chǎn)的合理配置，將盈利前景良好、具成長性的資產(chǎn)注入上市公司之中，推動上市公司的發(fā)展，同時也借助上市公司的籌資功能加快優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的發(fā)展壯大華聯(lián)股份和時裝股份：優(yōu)化公司資產(chǎn)，調(diào)整經(jīng)營業(yè)態(tài).在華聯(lián)商廈和時裝股份這兩家上市公司的資產(chǎn)中，除了超市公司以外，其他基本上都是傳統(tǒng)的大百貨商場，在目前的市場環(huán)境下，這種經(jīng)營方式最大的弊端在于穩(wěn)健有余，增長乏力，這對于上市公司 而言是一個致命的弱點(diǎn)，而證監(jiān)會也對大

17、商場的建設(shè)有嚴(yán)格的限制，因此兩家公司著眼于長遠(yuǎn)的發(fā)展，調(diào) 整業(yè)態(tài)也勢在必行.華聯(lián)超市:獨(dú)立發(fā)展,甚至是獨(dú)立上市.99年9月,華聯(lián)商廈公布了一項與華聯(lián)集團(tuán)的進(jìn)行資產(chǎn)轉(zhuǎn)換的預(yù)案，其中最引人注目的一項便是將原來華聯(lián)股份100控股的華聯(lián)超市公司改制為由華聯(lián)集團(tuán)和華聯(lián)股份共同持有股權(quán)的有限責(zé)任公司，華聯(lián)集團(tuán)將以現(xiàn)金受讓股份公司持有的華聯(lián)超市 50的股權(quán),跨出了重組的第一步.2000年的1月8日,華聯(lián)商廈和時裝股份又分別發(fā)布公告，華聯(lián)商廈擬從華聯(lián)集團(tuán)手中收購時裝股份 28的股份,從而成為時裝股份僅次于華聯(lián)集團(tuán)的第二大股東 華聯(lián)商廈在解釋此次收購的目的時說，這是 為了發(fā)揮"穿在華聯(lián)"的經(jīng)

18、營有時，壯大公司的經(jīng)營規(guī)模，實際上這可以理解為是在為華聯(lián)商廈和時裝股 份日后的資產(chǎn)置換鋪路，而所置換的資產(chǎn)應(yīng)該就是華聯(lián)持有的超市公司的股權(quán)和時裝的本部商場重組的結(jié)果1. 其中一家公司騰出殼，注入超市公司的資產(chǎn)，成為中國第一家以連鎖超市為主業(yè)的商業(yè)上市公司2. 另一家公司暫時仍以傳統(tǒng)的大百貨經(jīng)營為主，并維持業(yè)績穩(wěn)定（這中間,集團(tuán)的扶持至關(guān)重要），待 集團(tuán)的便利連鎖和大賣場形成規(guī)模并進(jìn)入良性循環(huán)后，再次置換資產(chǎn)，使這家公司成為另一家以便利連 鎖或大賣場為主業(yè)的商業(yè)上市公司.從目前的種種跡象分析，時裝股份首先讓殼的可能性居大，也就是說，重組的最終結(jié)果是時裝股份將 讓殼給華聯(lián)超市，華聯(lián)商廈則以后者的可

19、能性為大.重組之后的時裝股份實際就是現(xiàn)在的華聯(lián)超市，因此我們現(xiàn)在對時裝股份投資價值的判斷都是建立在未來超市公司的業(yè)績之上的，而華聯(lián)超市可以說是中國目前最為成熟、也最具規(guī)模的超市公司，不僅如此,作為華聯(lián)超市本身，也正面臨著發(fā)展的新機(jī)遇.首先是,上海正在對整個超市市場進(jìn)行重新整合，改變 目前市場主體過多的局面，最后僅剩下少數(shù)幾家有實力的大公司，實現(xiàn)市場的高度集中，此時華聯(lián)超市作 為上市公司的籌資優(yōu)勢將會幫助其確立在上海市場的龍頭地位；其次是在對外擴(kuò)張上面，華聯(lián)超市對外地市場的開拓一直非常謹(jǐn)慎，其采取的地毯式的擴(kuò)張方式體現(xiàn)了公司成熟的經(jīng)營作風(fēng)，上海本地市場的 鞏固將會為其對外擴(kuò)張打下堅實的基礎(chǔ)，特別

20、是異地分公司和區(qū)域性配送中心的建立將會大大提高異地 分店的贏利能力，而這些在公司獨(dú)立上市之后，都會進(jìn)行得更加游刃有余可以預(yù)見，在未來相當(dāng)長的時 期內(nèi),華聯(lián)超市都具有很好的成長性重組的意義1. 順應(yīng)發(fā)展潮流,組建新型商業(yè)企業(yè)根據(jù)行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀，證監(jiān)會不僅對商業(yè)企業(yè)的上市有嚴(yán)格的限制，對已上市公司的配股資金投向也作了一定限制，如新建百貨商場等都屬于限制范圍，這使得一向以經(jīng)營大百貨為主的上市公司陷入 非常被動的局面，在經(jīng)過了上市之初的一輪急速擴(kuò)張之后，大多數(shù)公司都陷入了發(fā)展的瓶頸階段，為了突 破這個瓶頸，許多公司都進(jìn)行了各種嘗試，有的甚至完全調(diào)整了經(jīng)營方向，轉(zhuǎn)向其他行業(yè)發(fā)展，當(dāng)然更多 的還是堅持在商業(yè)領(lǐng)域探索發(fā)展的模式，比較多的有連鎖經(jīng)營或者是收購兼并等，但大多數(shù)在本質(zhì)上并 沒有大的突破，仍然停留在傳統(tǒng)的大百貨經(jīng)營上，如王府井的大百貨連鎖、大連商場的異地收購等，而代表著未來流通領(lǐng)域發(fā)展方向的各種新型的經(jīng)營業(yè)態(tài)如倉儲店、便利店、大賣場、連鎖超市等在目前的上市公司中并不多見，即使有,也只是點(diǎn)綴的作用，基本都不成氣候但是,行業(yè)的發(fā)展趨勢不可逆轉(zhuǎn)，未來 在中國零售市場上唱主角的不可能是大百貨商場，順應(yīng)這個潮流，未來中國最具競爭力的商業(yè)企業(yè)也將是這類新型業(yè)態(tài)的公司,因此，現(xiàn)在的上市公