網(wǎng)絡(luò)惡搞折射校園道德缺失洪良國際“服軟”折射A股監(jiān)管缺失.doc

1、洪良國際終于 “就范”。前年 3 月香港證監(jiān)會向香港高等法院起訴洪良國際涉嫌披露虛假、誤導(dǎo)性資料或不完整資料，誘使他人買賣公司股份，并要求法院頒發(fā)禁令該股份停牌，凍結(jié)并接管洪良近10 億港元現(xiàn)金資產(chǎn)， 同時要求委任合適接管人，并將該筆資金返還投資者。2012年 6 月，該案終有結(jié)果準(zhǔn)許香港證監(jiān)會的全部訴訟請求，洪良國際以略低于IPO 發(fā)行價15港元 0.09 港元的價格，向二級市場的中小投資者悉數(shù)回購股份，涉資10.3 億港元。這對香港和內(nèi)地證券市場震撼很大。洪良國際服軟，給A 股上市公司治理與監(jiān)管制度改進(jìn)以不小的警醒。誠實(shí)信用不如反欺詐洪良國際是注冊在開曼群島（避稅天堂）的臺商控股企業(yè)，業(yè)務(wù)

2、在內(nèi)地，主要從事紡織品生產(chǎn)，是多個知名運(yùn)動品牌的服裝生產(chǎn)商。公司走的是國際資本運(yùn)作的老套路注冊地、投資或控制地、業(yè)務(wù)地和上市地分別隸屬于不同且獨(dú)立的行政和司法管轄權(quán)管轄區(qū)域。從商人或商務(wù)角度，這樣做可最大限度放大利益并最小化控制風(fēng)險(xiǎn)。正常利用各地法制差異并合理化規(guī)避監(jiān)管是無可厚非的，問題是，如果商人們主觀上是為了欺詐或造假來達(dá)到目的尤其是上市欺騙公眾投資者，那性質(zhì)就變了。香港高等法院最終采納香港證監(jiān)會的證詞，認(rèn)定洪良國際之營業(yè)額、稅前盈利、毛利率和現(xiàn)金流等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)嚴(yán)重失實(shí)，以粉飾報(bào)表行為達(dá)到 IPO 目的，屬于典型的欺詐。正在推進(jìn)中的國際板，或?qū)硗耆_放境外公司來華發(fā)行股票，難免會有來自避稅

3、天堂的問題公司， A 股的監(jiān)管應(yīng)未雨綢繆。盡管洪良國際利用國際資本市場游戲規(guī)則， 進(jìn)行四地運(yùn)作， 云山霧罩式地進(jìn)行欺詐包裝，最終還是被接收避稅天堂殼公司最多的香港證監(jiān)部門識破，實(shí)在不易。究其原因，就是香港資本市場奉行反欺詐作為證券市場法治運(yùn)行最基本原則。反欺詐原則指證券發(fā)行、交易以及證券服務(wù)活動中，不得有欺詐動機(jī)、行為和結(jié)果發(fā)生，否則將承擔(dān)不利的法律后果。長期以來，學(xué)者們習(xí)慣把民法基本原則之一的誠實(shí)信用原則套用到證券法領(lǐng)域，表面看似乎沒問題，但從證券市場適用基礎(chǔ)、交易對象或消費(fèi)品性質(zhì)、交易的媒介及場所三個要素分析，是值得商榷的，或者說誠實(shí)信用原則只是良好的愿望而已。證券市場發(fā)展歷史證明，誠實(shí)信

4、用原則精神似乎從未實(shí)現(xiàn)過。正是基于這個邏輯，應(yīng)用反欺詐原則代替誠實(shí)信用原則合情合理，更具有可操作性。如香港證監(jiān)會指控洪良國際有財(cái)務(wù)造假等欺詐事項(xiàng)，如洪良國際提不出有力證據(jù)反證自己清白，那么香港證監(jiān)會的指控就會被法院采信。反欺詐原則的適用，對目前亂象橫生的 A 股有巨大警示作用，同時對中國未來場外交易市場非上市公司的治理法律制度構(gòu)建有指標(biāo)性的意義。更深遠(yuǎn)的意義是，如把反欺詐原則運(yùn)用到 A股包括但不限于內(nèi)幕交易、操縱市場、虛假陳述證券市場違法行為查處當(dāng)中，會起到事半功倍效果。如果輔以監(jiān)管和解或行政執(zhí)法和解措施，反欺詐原則的執(zhí)法效果會更好。行政監(jiān)管和解有利救濟(jì)行政執(zhí)法或監(jiān)管和解區(qū)別于行政復(fù)議和解、行

5、政訴訟和解、行政調(diào)解等具體行政行為，具有 “行政議價” 性質(zhì)。從國外實(shí)踐來看，行政執(zhí)法和解已應(yīng)用于反壟斷法和證券法等領(lǐng)域。該制度建構(gòu)一般包括程序設(shè)計(jì)、和解協(xié)議效力與和解救濟(jì)三個方面。此次洪良國際案之所以迅速結(jié)案，除反欺詐原則適用外，香港證監(jiān)會相關(guān)行政執(zhí)法和解制度的運(yùn)用起了很大作用。作為協(xié)議的一部分，洪良國際承認(rèn)曾向公眾提供了虛假或誤導(dǎo)性信息，違反了香港有關(guān)證券法規(guī)，并承諾回購股票，這樣為案件的快速解決打下良好基礎(chǔ)。反觀 A 股，之所以出現(xiàn)江蘇三友欺詐發(fā)行、綠大地虛假陳述等證券違法犯罪處理效果不甚理想，尤其廣大中小投資者因此受損的合法權(quán)益沒有得到很好保護(hù)，或者根本沒有任何保護(hù)，重要原因就是，除了

6、反欺詐原則沒有得到很好地貫徹，由于缺乏證券市場監(jiān)管和解或行政執(zhí)法和解機(jī)制設(shè)計(jì)，監(jiān)管部門沒有輔以“行政議價”性質(zhì)執(zhí)法和解類似措施，所以使得案件久拖不決，涉案公司的中小投資者幾乎沒有得到救濟(jì)。所以，我國要落實(shí)證券執(zhí)法、監(jiān)管的宗旨，引進(jìn)行政監(jiān)管和解制度已是迫在眉睫。中介懲戒力度亟需加大除反欺詐原則適用和監(jiān)管和解措施的配套，洪良國際案另一可借鑒處是加大對中介機(jī)構(gòu)的處理力度。眾所周知，各國、地區(qū)證券市場虛假陳述、欺詐發(fā)行等頑疾遲遲無法根治，癥結(jié)就在于市場風(fēng)險(xiǎn)與收益不成正比，尤其是內(nèi)地市場造假成本非常低。香港證監(jiān)會宣布，兆豐資本未能就洪良國際上市履行保薦人職責(zé)，決定撤銷兆豐資本就機(jī)構(gòu)融資提供意見的牌照，

7、并罰款 4200 萬港元， 這是歷年來對保薦人的最高懲罰。 香港證券市場一向注重對中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，大幅提高其違法成本，使得各環(huán)節(jié)違規(guī)違法行為不僅無利可圖，且以往積累的資金、權(quán)利、名譽(yù)等成果也可能付之東流。洪良國際案正說明了此點(diǎn)。寄希望于中介機(jī)構(gòu)為證券市場把關(guān)， 是內(nèi)地監(jiān)管部門倚重的手段。 然而從目前 A 股來看，中介與發(fā)行人利益關(guān)聯(lián)甚密，客戶就是上帝，上市公司是中介的衣食父母，在利益驅(qū)使下，中介勤勉盡責(zé)很可能淪為紙上談兵。江蘇三友的欺詐案，究竟是中介無法發(fā)現(xiàn)，還是睜一只眼閉一只眼，甚至參與其中？內(nèi)地引進(jìn)保薦制度初衷就在于杜絕虛假或欺詐，然而該制度運(yùn)行至今效果相當(dāng)不彰，保薦人勾結(jié)其他中介機(jī)構(gòu)與上

8、市公司一起造假的案例時有發(fā)生。我國要想最大限度保護(hù)中小投資者利益，必須構(gòu)建與完善證券市場中介機(jī)構(gòu)之治理與懲戒措施。確立買者自負(fù)例外原則上述措施做到了，中小投資者是否要對證券市場投資損失自行負(fù)責(zé)？回答是否定的。此次洪良國際能從二級市場上回購多達(dá) 7700 名投資者股票， 否定了投資者 “自賣” 的責(zé)任， 就是典型的例外。從法理上講，各國證券法均以保護(hù)投資者的合法權(quán)益為基本宗旨。換言之，證券法律制度的設(shè)計(jì)是有偏好的， 即偏向最大化維護(hù)中小投資者合法利益。 然而，“買者自負(fù)” 也是證券市場交易應(yīng)遵循的基本法則，其邏輯是證券投資必然伴隨著風(fēng)險(xiǎn)，收益是風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償，而風(fēng)險(xiǎn)則是收益的代價。根據(jù)該原則精神，無論機(jī)構(gòu)還是個人投資者，如依據(jù)自己判斷投資，就應(yīng)當(dāng)對投資的結(jié)果自擔(dān)責(zé)任，內(nèi)地也不能例外。另一方面，“買者自負(fù)”原則適用是有條件的信息對稱性、投資者適當(dāng)性和監(jiān)管正當(dāng)性。換言之，買者所負(fù)擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)只能是市場風(fēng)險(xiǎn)，至于市場風(fēng)險(xiǎn)之外的因道德風(fēng)險(xiǎn)或制度缺陷所招致的損失，并不應(yīng)由買者自擔(dān)，洪良國際案證明了這點(diǎn)。反觀 A 股，由于上述條件沒有得到滿足，所以“買者自負(fù)”原則處在很尷尬的地位，買者完全自負(fù)與完全不自負(fù)同時存在前者指中小投資者任何時候的投資損失都沒有得到法律的救濟(jì)，尤其是涉及內(nèi)幕交易、市場操縱和