中央銀行學第10章貨幣政策作用機制與效果檢驗

1、1第十章第十章貨幣政策的傳導與效果貨幣政策的傳導與效果2本章主要內(nèi)容本章主要內(nèi)容貨幣政策傳導機制貨幣政策傳導機制貨幣政策效果貨幣政策效果中國貨幣政策傳導機制及有效性中國貨幣政策傳導機制及有效性3第一節(jié) 貨幣政策傳導機制貨幣政策傳導機制一貨幣政策傳導機制的含義二貨幣政策傳導機制4貨幣政策傳導過程貨幣政策工具 操作目標 中介目標 最終目標公開市場業(yè)務 基礎貨幣 貨幣供應量 穩(wěn)定物價存款準備金 短期利率 長期利率 充分就業(yè)再貼現(xiàn) 準備金 匯率 經(jīng)濟增長 平衡國際收支5一、貨幣政策傳導機制的含義貨幣政策傳導機制的含義貨幣政策傳導機構金融機構金融市場企業(yè)和居民6貨幣政策傳導途徑分類傳導途徑信貸途徑貨幣途

2、徑利率途徑資產(chǎn)價格途徑匯率途徑信用傳導途徑信貸配給途徑資產(chǎn)負債表途徑Q效應途徑財富效應途徑7二、貨幣政策傳導機制(一)古典經(jīng)濟學sRMPY8（二）早期凱恩斯學派的貨幣政策傳導機制sRMiIY 9凱恩斯認為，貨幣供給（Ms）的增加，引起人們手持現(xiàn)金余額大于其意愿持有量，由于凱恩斯假定人們只能以貨幣和債券兩種形式來持有金融資產(chǎn)，所以人們就會將超過持有意愿的貨幣量轉(zhuǎn)化為債券持有，引起債券價格上升，債券收益率（即利率水平r）下降。凱恩斯認為投資是利率的減函數(shù)，所以利率的下降會引起投資需求(I)的上升，進而引起總需求(AD)的上升，最終導致國民收入(Y)的增加。10（三）早期貨幣主義學派的貨幣政策傳導機

3、制sMEY11貨幣學派認為：貨幣供應量的變動，無需通過利率加以傳導，而可直接引起名義收入的變動。MY12與凱恩斯學派不同，貨幣學派認為，利率在貨幣傳導機制中不起重要作用，貨幣供應量在整個傳導機制上的效果更直接。貨幣學派認為，貨幣需求具有內(nèi)在穩(wěn)定性，貨幣需求函數(shù)中不包括任何貨幣供給因素。因而作為外生變量的貨幣供給的變動，不會直接引起貨幣需求的變動。131、資產(chǎn)價格2、信貸渠道（四）貨幣政策傳導機制的現(xiàn)代觀點14資產(chǎn)價格渠道理論認為：貨幣政策將通過影響各種金融資產(chǎn)的價格，尤其是股票的價格來傳導到實體經(jīng)濟，從而達到貨幣政策的最終目標。實際上，因為利率本身就是一種資產(chǎn)的價格，從這個意義上看，資產(chǎn)價格渠

4、道理論是對凱恩斯學派利率渠道理論的一種擴展。15（1）利率傳導機制sMiY 住宅或耐用消費品支出esMPiY I16（2）匯率傳導機制sMieY NX17（3）托賓的Q理論該理論有以下兩個假設：第一，整個經(jīng)濟中各個經(jīng)濟主體都將依據(jù)一定的經(jīng)濟原則，自助而又靈敏地調(diào)整其資產(chǎn)結構，而資產(chǎn)范圍包括貨幣和其他各種金融資產(chǎn)。第二，金融市場是完善的，在市場上有著各種金融資產(chǎn)供各類投資者選擇。在這兩個假設條件下，托賓將q定義為公司的市值與公司的重置成本之比。18托賓的q理論托賓q理論的最大特點，在于把資本市場的價格特別是股票市場的價格納入貨幣政策的傳導機制。托賓認為，由利率變化到實際收入變化，其間存在著一個股

5、票市價或者企業(yè)市價的變化問題和一個固定資本重置價格變化的問題。的資本重置成本市場價值企業(yè)企業(yè)q19如果q等于1，則說明公司的資本以經(jīng)濟的自然增長速度重置和擴張；如果q大于1，說明公司的市值高于重置成本，于是公司只要發(fā)行少量股票即可籌集到較多的資本，并購買較便宜的投資品，從整個經(jīng)濟看，這一行為將使投資支出增加；如果q小于1，說明公司的市值低于重置成本，廠商對新投資的意愿不高。托賓的q理論的傳導機理是，如果貨幣供應量（M）增加，則利率（r）下降，人們進行購買股票的資產(chǎn)選擇，股票價格（Ps）上升，q值上升，投資（I）和產(chǎn)出（Y）也增加。這一過程可以表示為：MsrPsqIY20(4)莫迪利安尼的財富效

6、應理論根據(jù)莫迪利安尼的儲蓄生命周期理論，在貨幣政策的傳導機制上，引入了貨幣供給對私人消費的影響。在莫迪利安尼的生命周期理論中，消費支出決定于消費者一生的財富，這些財富由人力資本、真實資本和金融財富構成。金融財富的一個主要組成部分是普通股票。如果貨幣供應量增加，則股票價格上升，消費者的金融財富增加，如果其它條件不變，則總財富也增加，消費者可用資源增加，從而消費支出增加，總需求和總產(chǎn)量隨之上升。 21他認為，影響人們消費的，不是一時的收入，而是其一生的財富，并且人們常常在一生的各個時期都保持均勻消費。一生的財富包括人力資本、真實資本和金融資產(chǎn)，其中金融財富主要是指股票。貨幣供給量的增加，將會使利率

7、降低或者使股票價格（Ps）上漲，影響消費者的金融資產(chǎn)（FW）和其一生的財富量（LR），進而影響消費支出（C）和國民收入（Y）。與凱恩斯的貨幣政策傳導機制是從投資的角度展開分析不同，莫迪利安尼的貨幣政策傳導機制是從消費的角度展開分析的。莫迪利安尼的貨幣政策傳導過程可以表述為：MsrPsFWLRCY222、信用途徑觀點（1）信貸可得性觀點（2）資產(chǎn)負債表途徑企業(yè)凈值企業(yè)現(xiàn)金流意料之外的物價水平 消費者流動性23（1）信貸可得性觀點IsMY 商業(yè)銀行存款商業(yè)銀行貸款24（2）資產(chǎn)負債表途徑企業(yè)凈值IssMPY逆向選擇和道德風險商業(yè)銀行貸款25（2）資產(chǎn)負債表途徑 企業(yè)現(xiàn)金流IsMiY 企業(yè)現(xiàn)金流逆向

8、選擇和道德風險商業(yè)銀行貸款26（2）資產(chǎn)負債表途徑意料之外的物價水平IsMPY 意料之外的逆向選擇和道德風險商業(yè)銀行貸款27（2）資產(chǎn)負債表途徑消費者流動性ssMPY消費者金融資產(chǎn)價值財務困境的可能性耐用消費品和住宅支出28中國貨幣政策傳導機制分析29一、金融資產(chǎn)結構單一，利率變化對居民消費的財富效應較小一我國利率體系的構成：中央銀行基準利率、存貸款利率、同業(yè)拆借市場利率、債券市場利率、票據(jù)貼現(xiàn)率等。二現(xiàn)狀：后三種基本由市場因素決定，存貸款利率處于較嚴格的管制中。三利率變動的財富效應：利率下降證券升值居民財富增加居民當前消費增加。30一影響財富效應的因素：金融資產(chǎn)結構、金融資產(chǎn)在居民中的分布、

9、貨幣政策、證券市場的穩(wěn)定性等等。二金融資產(chǎn)結構單一的表現(xiàn)：非貨幣性金融資產(chǎn)的規(guī)模太小，居民金融資產(chǎn)主要是儲蓄存款，證券占居民金融資產(chǎn)的比重很低。三股票市場的大幅度波動對消費的財富效應不利。31一信用消費在總消費支出中占的比重很低，銀行貸款利率的變化對信用消費的影響很小。二以汽車消費信貸為例：全球70%的汽車銷售是通過消費信貸的方式進行的。美國的比例高達85%；印度為60%；中國為10%。二、消費信貸不發(fā)達，利率政策影響消費的作用有限32一2001年，股票籌資額占資本形成總額的比重僅占3.34%，不足以夸大Q 效應。二2005年底，我國的證券化率（證券市值/GDP）為18%(A股市值占GDP比）

10、，美國為130%，日、韓、印度約為100%，東盟國家為70%80%。三大量的“委托理財”現(xiàn)象也會削弱Q 效應的作用。 三、股票市場的融資規(guī)模仍然很小，Q效應對全社會的投資貢獻很弱33我國企業(yè)間接融資與直接融資結構比例表單位：億元項目01年02年03年04年05年06年間接 貸款增量 12944274882996818795 1827331441融資股票融資12529611357151018835594直接融資企業(yè)債券140325358326654995短期融資000014242919總計占比%9.74.55.48.917.823.234信貸渠道傳導貨幣政策的必備條件：一對于某些企業(yè)而言，銀行貸

11、款和證券融資不具有充分的替代性。二貨幣政策能有效影響銀行的資產(chǎn)和負債，從而影響銀行信貸。三價格不能隨貨幣供應迅速充分地調(diào)整。四、信貸是中國貨幣政策傳導的主渠道35條件一，由于企業(yè)債券和股票在金融資產(chǎn)中的比重很低，當銀行收縮信貸時，企業(yè)很難通過債券和股票市場融資來彌補，資金約束使企業(yè)不得不壓縮投資和生產(chǎn)。2008-2010年間，在企業(yè)直接融資與間接融資總額中，國內(nèi)股票融資占比分別為：6.1%，3.8%和5.5%，企業(yè)融資的主要來源是銀行信貸。三個條件在中國的表現(xiàn)：36條件二，從銀行資產(chǎn)結構來看，證券投資所占比重不高，信貸仍是銀行主要的資產(chǎn)業(yè)務。一1992年，證券投資占銀行資金運用總額的0.45%

12、，2002年為14.56%，但相對于發(fā)達國家25%的比例而言仍然偏低。二占主導地位的國有商業(yè)銀行融資渠道單一，很難通過其他方式融資彌補緊縮帶來的資金短缺。37條件三，如果價格可以無摩擦地迅速調(diào)整，名義貨幣的變化將產(chǎn)生價格的同比例變化，貨幣中性，貨幣政策不影響實際產(chǎn)出。一中國的名義工資和價格也存在黏性。二從19781996年的經(jīng)濟波動、投資波動和信貸波動三者的關系來看，其內(nèi)在的一致性非常明顯，信貸擴張推動投資擴張，投資擴張導致經(jīng)濟波動。三緊縮政策通常從緊縮信貸開始。第二節(jié) 貨幣政策效果一、貨幣政策效果的含義一數(shù)量效果二時間效果貨幣政策是否影響貨幣供應量貨幣供應量是否影響實體經(jīng)濟二、貨幣政策效果的

13、評價前期檢驗指標反映貨幣供應量及結構變化的指標反映幣值情況的指標后期檢驗指標反映總體社會經(jīng)濟情況反映通貨膨脹的指標三、影響貨幣政策效果的因素貨幣政策時滯內(nèi)部時滯認識、決策外部時滯操作、市場微觀主體預期貨幣政策決策的透明度金融創(chuàng)新經(jīng)濟體制安排政治因素 內(nèi)在時滯 外在時滯 認識時滯 決策時滯 操作時滯 市場時滯問題 認識 行政決策 執(zhí)行 效果一般短一般較長t0t1t2t3t4貨幣政策的內(nèi)部時滯長短不定，與中央銀行能否預測和采取行動呈高度相關貨幣政策的外部時滯比較客觀，非中央銀行能直接加以控制。改革開放之后中央銀行宏觀政策分析1978 年改革開放以來，我國經(jīng)歷過多次通貨膨脹，分別發(fā)生在 1980 年

14、、1984-1985年、1988-1989年、1993-1994年和2003-2004年。1998-2002年我國還出現(xiàn)了長達 5 年的通貨緊縮，價格水平一直處于 0 附近。2002 年底開始，我國經(jīng)濟出現(xiàn)過熱苗頭。 2011年國家統(tǒng)計局發(fā)布的最新數(shù)據(jù)顯示，1、2月份CPI（居民消費價格指數(shù)）同比分別上漲4.9%，PPI（工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)）同比分別上漲6.6%和7.2%，價格形勢不容樂觀。 1980 年的通貨膨脹及其治理：1980 年，商品零售價格上漲達到 6。1980年12月，國務院發(fā)出關于嚴格控制物價、整頓議價的通知，隨后中央工作會議作出了繼續(xù)對國民經(jīng)濟進行大的調(diào)整的決策。會議要求，

15、一方面要大規(guī)模壓縮基本建設投資，縮減國防費和行政管理費，減少財政開支；另一方面要繼續(xù)加快農(nóng)業(yè)、輕工業(yè)的發(fā)展，增加消費品生產(chǎn)，開辟財源；力求實現(xiàn)財政收支、信貸收支的基本平衡，不再搞財政性的貨幣發(fā)行，把物價特別是基本生活必需品的銷售價格穩(wěn)住。經(jīng)過這一階段的調(diào)整，商品零售價格指數(shù)在1982年和1983年分別回落到1.9%和1.5%的水平上。 1984-1985年的通貨膨脹及其治理：1985年，居民消費價格指數(shù)上漲9.3%。國務院采取緊縮信貸和緊縮財政的宏觀調(diào)控措施，以抑制經(jīng)濟過熱的勢頭。國家在嚴格控制財政支出和固定資產(chǎn)投資規(guī)模的同時，主要運用貨幣、信貸手段緊縮銀根，嚴格控制信貸總規(guī)模和現(xiàn)金投放，加強

16、銀行金融信貸管理工作和開展全面信貸大檢查，大力組織貨幣回籠。在這些措施的作用下，居民消費價格指數(shù)由9.3%回落到 1986 年的 6.5%，國內(nèi)生產(chǎn)總值增長速度由 13.5%回落到 1986 年的8.8%。 1988-1989年的通貨膨脹及其治理：1988年8月，我國出現(xiàn)了解放以來第一次儲蓄存款的凈下降，同時“搶購風”達到了高潮，1988 年居民消費價格指數(shù)達到18.8%。1988年9月，黨中央國務院提出用3年左右的時間把改革和建設的重點放到“治理經(jīng)濟環(huán)境、整頓經(jīng)濟秩序”上來，并實行財政金融“雙緊”政策。這次治理整頓，很快收到了抑制通貨膨脹的成效，居民消費價格指數(shù)由18.8%降至1990年的3

17、.1%，進而維持在1991年3.4%的水平上。 1993-1994年的通貨膨脹及其治理： 1993年，通貨膨脹突破了兩位數(shù)，1994年居民消費價格指數(shù)上升到24.1%。針對當時經(jīng)濟過熱導致的宏觀經(jīng)濟失衡、經(jīng)濟秩序紊亂的局面，1993 年 6 月，國務院發(fā)布綜合治理措施，這些措施主要包括三個方面的內(nèi)容： 一是“約法三章”，堅決查處亂拆借、亂集資、亂提高利率等非法行為，堵住資金流失的“邪門”； 二是適時微調(diào)，在總量從緊的原則下，改進貸款供應，保證資金重點需求，緩解企業(yè)資金困難，開好資金投放“正道”；三是靈活利用利率杠桿，及時開辦保值儲蓄，促進貨幣回籠。中國人民銀行在國務院領導下，堅持實行“適度從緊

18、”的貨幣政策。到 1996 年底，適度從緊的貨幣政策收到明顯成效，通貨膨脹得到控制，國民經(jīng)濟實現(xiàn)“軟著陸”。 1998-2002 年的通貨緊縮及其治理： 1998 年，居民消費價格指數(shù)首次出現(xiàn)負值，之后連續(xù)四年在0附近波動。黨中央、國務院審時度勢，及時制定擴大內(nèi)需的方針，實行積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策。中國人民銀行執(zhí)行穩(wěn)健的貨幣政策，自 1996 年 5 月起 8 次降息，適當增加貨幣供應量，引導貸款投向，執(zhí)行金融穩(wěn)定工作計劃，促進商業(yè)銀行深化改革，改善貨幣政策傳導機制。到2000年，我國國民經(jīng)濟運行出現(xiàn)了重要轉(zhuǎn)機，國內(nèi)生產(chǎn)總值達到 8.9 萬億元，增長8%；物價漲幅持續(xù)下降的趨勢得到遏制

19、，全年居民消費價格指數(shù)同比上漲0.4%。 一 1998年3月至1999年6月連續(xù)四次降息;1998年5月恢復公開市場操作，至1999年共投放基礎貨幣2621億元；同期兩次下調(diào)存款準備金率。二 執(zhí)行結果卻是：與實體經(jīng)濟發(fā)展直接相關的貸款兩年內(nèi)平均同比增長11.9%，貨幣供應量平均同比增長14.8%，消費物價指數(shù)平均下降1.1%。可見，放松銀根的政策意圖實現(xiàn)得不甚理想。三 2000年至2002年8月的貨幣政策意圖仍是穩(wěn)中偏松。盡管如此，在這約三年內(nèi)，平均貸款同比增長率仍為11.2%，比1998年至1999年兩年間的增長率低了0.7個百分點。這一期間，消費物價指數(shù)為0.6%，應該說通貨緊縮的現(xiàn)象仍未

20、完全消除。2003年-2008年通貨膨脹及其治理2003年通貨膨脹率由負轉(zhuǎn)正，特別是從05年-08年上半年CPI指數(shù)顯著上升，2007年4月以來，我國居民消費價格總水平逐月攀高，連續(xù)6個月超過國際公認的、可忍受的30的輕微通貨膨脹底線，11月的CPI同比上漲69，再度刷新10月6.5的1996年以來的最高紀錄。 2007年底中央經(jīng)濟工作會議提出2008年實行穩(wěn)健的財政政策和從緊的貨幣政策。2007年，人民銀行6次加息，10次上調(diào)存款準備金，采取緊縮的貨幣政策，但效果并不明顯。一 貨幣信貸增長速度仍進一步加快。為此，央行頻繁進行公開市場操作，意圖收縮信貸，但貨幣、信貸的增長勢頭依然不減。迫不得已

21、，央行頻繁調(diào)整存款準備金與利率。但在2007年，貨幣、信貸的同比增長率不僅出現(xiàn)了亞洲金融危機后的第一個高增長年份，而且出現(xiàn)了多年未見的貸款增長速度高于貨幣增長的現(xiàn)象。二 2004年開始的新一輪宏觀調(diào)控對一些投資過快的行業(yè)，如鋼鐵、水泥、房地產(chǎn)等采取適當緊縮政策是適當?shù)模趫?zhí)行過程中，部分商業(yè)銀行對諸如高科技、中小企業(yè)、農(nóng)業(yè)企業(yè)，以及有市場、管理健全的企業(yè)貸款也采取緊縮政策，則是不適當?shù)?。我們知道，貨幣政策的結構性失衡是缺乏選擇性貨幣政策，或者是說選擇性貨幣政策的傳導機制不通暢，使得選擇性貨幣政策難以發(fā)生作用。2008年受全球金融危機的影響以及從緊的貨幣政策作用下，經(jīng)濟增長率開始下降，失業(yè)率上

22、升， 2008年底CPI增長率為5.9%。貨幣政策重點轉(zhuǎn)向保持經(jīng)濟平穩(wěn)快速增長，執(zhí)行適度寬松的貨幣政策，保持銀行體系的流動性，促進貨幣信貸平穩(wěn)快速增長。一一 在經(jīng)歷了在經(jīng)歷了20092009年的下跌之后，我國價格總水平年的下跌之后，我國價格總水平在在20102010年開始回升，并呈現(xiàn)逐季上漲態(tài)勢，年開始回升，并呈現(xiàn)逐季上漲態(tài)勢，20102010年年CPICPI漲幅達到漲幅達到3.3%3.3%。二二 如果考慮到房價沒有充分計入如果考慮到房價沒有充分計入CPICPI、食品價格上、食品價格上漲幅度較大、物價是在漲幅度較大、物價是在2007-20082007-2008年高位基礎年高位基礎上的繼續(xù)上漲以

23、及行政管制的干預等因素，當上的繼續(xù)上漲以及行政管制的干預等因素，當前的通脹形勢可能比前的通脹形勢可能比CPICPI所顯示的更為嚴峻。所顯示的更為嚴峻。表：表：CPI分類指數(shù)月度同比漲幅（分類指數(shù)月度同比漲幅（%）表：食品價格分類指數(shù)月度同比漲幅（表：食品價格分類指數(shù)月度同比漲幅（%）2010年，年，M2占占GDP比重上升至歷史最高點，比重上升至歷史最高點，M2增速、增速、貸款增速雖然較貸款增速雖然較2009年略有回落但仍然處于歷史高位，年略有回落但仍然處于歷史高位，流動性泛濫形勢十分嚴峻。流動性泛濫形勢十分嚴峻。過多的流動性主要來自于過多的流動性主要來自于2009年過度寬松的貨年過度寬松的貨幣政策、