2020年新股發(fā)行制度改革對證券市場及公司業(yè)務發(fā)展影響分析

1、（發(fā)展戰(zhàn)略）新股發(fā)行制度 改革對證券市場及公司業(yè)務發(fā)展影響分析20xx年xx月多年的企業(yè)涔詢顧詡遢,經(jīng)過實戰(zhàn)臉證可以落地抑亍的卓越管理方案，值得您下戟用m新股發(fā)行制度改革對證券市場及公司業(yè)務發(fā)展影響分析一、本次新股發(fā)行制度改革的要點和簡要點評2012年4月1日，中國證監(jiān)會發(fā)布了關(guān)于進一步深化新股發(fā)行體制改革 的指導意見（征求意見稿）（后文簡稱征求意見稿），本次改革的主要內(nèi)容是： 在過去兩年減少行政干預的基礎上，健全公眾公司發(fā)行股票和上市交易的基礎性 制度，推動各市場主體進一步歸位盡責， 促使新股價格真實反映公司價值，實現(xiàn) 一級市場和二級市場均衡協(xié)調(diào)健康發(fā)展，切實保護投資者的合法權(quán)益。本次改革主

2、要包括六大措施：（一）完善規(guī)則，明確責任，強化信息披露的真實性、準確性、充分性和完整性進一步推進以信息披露為中心的發(fā)行制度建設， 逐步淡化監(jiān)管機構(gòu)對擬上市 公司盈利能力的判斷，修改完善相關(guān)規(guī)則，改進發(fā)行條件和信息披露要求，落實 發(fā)行人、各中介機構(gòu)獨立的主體責任，全過程、多角度提升信息披露質(zhì)量。為此 征求意見稿提倡和鼓勵具備條件的律師事務所撰寫招股說明書，并實現(xiàn)發(fā)行申請受理后即預先披露招股說明書，提高透明度。（二）適當調(diào)整詢價范圍和配售比例，進一步完善定價約束機制擴大詢價對象范圍。除了目前規(guī)定的 7類機構(gòu)外，主承銷商可以自主推薦5-10名個人投資者參與網(wǎng)下詢價配售。提高網(wǎng)下配售比例。向網(wǎng)下投資者

3、配售股份的比例原則上不低于本次公開發(fā) 行與轉(zhuǎn)讓股份的50%。網(wǎng)下中簽率高于網(wǎng)上中簽率的 2-4倍時，發(fā)行人和承銷 商應將本次發(fā)售股份中的10%從網(wǎng)下向網(wǎng)上回撥；超過4倍時應將本次發(fā)售股 份中的20%從網(wǎng)下向網(wǎng)上回撥。加強對詢價、定價過程的監(jiān)管。承銷商應保留詢價、定價過程中的相關(guān)資料 并存檔備查，包括推介宣傳材料、路演現(xiàn)場錄音等。引入獨立第三方對擬上市公司的信息披露進行風險評析，證券交易所組織開展中小投資者新股模擬詢價活動。（三）加強對發(fā)行定價的監(jiān)管，促使發(fā)行人及參與各方充分盡責招股說明書預先披露后，發(fā)行人可向特定詢價對象以非公開方式進行初步溝 通，征詢價格意向，預估發(fā)行價格區(qū)間，并在發(fā)審會召開

4、前向中國證監(jiān)會提交書 面報告。預估的發(fā)行市盈率高于行業(yè)平均市盈率的需在招股說明書中補充說明， 并提醒投資者關(guān)注相關(guān)重點事項。無細分行業(yè)平均市盈率的,參考所屬板塊二級 市場平均市盈率。發(fā)行價格市盈率高于同行業(yè)上市公司平均市盈率 25 %的，發(fā)行人需在詢價 結(jié)果確定的兩日內(nèi)刊登公告，披露詢價對象報價情況，分析可能存在的風險因素、 對發(fā)行人經(jīng)營管理和股東長期利益的影響。未提供盈利預測的發(fā)行人還需補充提 供盈利預測并公告，并在盈利預測公告后重新詢價。 除因不可抗力外，上市后實 際盈利低于盈利預測的，中國證監(jiān)會將視情節(jié)輕重，對發(fā)行人董事及高級管理人 員、保薦機構(gòu)法定代表人、保薦代表人及項目組成員采取列為

5、重點關(guān)注、監(jiān)管談話、出具警示函等措施，認定為非適當人選等措施，記入誠信檔案。（四）增加新上市公司流通股數(shù)量，有效緩解股票供應不足取消現(xiàn)行網(wǎng)下配售股份三個月的鎖定期。 發(fā)行人、承銷商與投資者自主約定 的鎖定期，不受此限。在首次公開發(fā)行新股時，持股期滿3年的股東可將部分老 股向網(wǎng)下投資者轉(zhuǎn)讓。轉(zhuǎn)讓后，發(fā)行人的實際控制人不得發(fā)生變更。老股轉(zhuǎn)讓所得資金須保存在專用賬戶，由保薦機構(gòu)進行監(jiān)管。在老股轉(zhuǎn)讓所 得資金的鎖定期限內(nèi)，如二級市場價格低于發(fā)行價，專用賬戶內(nèi)的資金可以在二 級市場回購公司股票?？毓晒蓶|和實際控制人及其關(guān)聯(lián)方轉(zhuǎn)讓所持老股的，新股 上市滿1年后，老股東可將賬戶資金余額的10%轉(zhuǎn)出；滿2年后

6、，老股東可將 賬戶資金余額的20 %轉(zhuǎn)出；滿3年后，可將剩余資金全部轉(zhuǎn)出。非控股股東和 非實際控制人及其關(guān)聯(lián)方轉(zhuǎn)讓所持老股的，新股上市滿1年后可將資金轉(zhuǎn)出。（五）繼續(xù)完善對炒新行為的監(jiān)管措施，維護新股交易正常秩序證券交易所應根據(jù)市場情況研究完善新股交易機制、開盤價格形成機制，促 進新股上市后合理定價，正常交易。同時應明確新股交易行為標準，加強對新股 上市初期的監(jiān)管，加大監(jiān)管力度，加強對買入新股客戶的適當性管理。證券交易所和證券業(yè)協(xié)會制定投資者適當性管理的自律規(guī)則，加強對買入新股客戶的適當性管理。同時加強對新股認購賬戶的管理，加強對客戶違規(guī)炒新、 炒差、炒小行為的監(jiān)控，必要時應按照相關(guān)規(guī)則采取限

7、制措施。（六）嚴格執(zhí)行法律法規(guī)和相關(guān)政策，加大對不當行為的處罰力度加大對財務虛假披露行為的處罰力度，同時加強對路演和“人情報價”的監(jiān) 管和處罰。加強對第三方獨立評估機構(gòu)和證券公司違反投資者適當性管理要求的監(jiān)管和處罰力度。證券交易所應進一步細化異常交易的認定標準，重點監(jiān)管涉嫌 操縱新股價格的違規(guī)行為?；谏鲜鰞?nèi)容，我們認為：征求意見稿堅持市場化的方向，著意放松監(jiān)管，強化市場中介機構(gòu)的功 能，落實中介機構(gòu)和發(fā)行人的義務和責任，并且強化懲罰機制，淡化監(jiān)管職能， 加強對中介機構(gòu)問責，是向成熟市場靠攏的開始。所以本次改革是承上啟下的改 革，是證監(jiān)會市場化改革的進一步延伸。征求意見稿著重解決“三高現(xiàn)象”，

8、保護中小投資者利益，預計征求 意見稿在抑制高市盈率發(fā)行方面應能起到較為積極的作用。但是我們也注意到 強制規(guī)定發(fā)行市盈率與市場化導向是相悖的，相信也只能成為過渡性的政策規(guī)征求意見稿在諸多方面需要繼續(xù)深化，其中最重要的就是新股發(fā)行由審 批制向注冊制轉(zhuǎn)變，新股定價由詢價制向招標制轉(zhuǎn)變，因此本次改革是原來發(fā)行 制度改革的修補，也為后續(xù)改革提供必要的條件。二、新股發(fā)行制度改革對市場的影響（一）新股發(fā)行制度改革歷史以及市場反應新股發(fā)行制度改革從我國證券市場建立以來，一直在持續(xù)進行，回顧我國證 券發(fā)展歷史，新股發(fā)行制度經(jīng)歷了以下一些階段。圖1:新股發(fā)行制度改革歷程資料來源：華泰證券研究所整理從審批制到核準制

9、，從新股認購證到網(wǎng)上網(wǎng)下發(fā)行，從固定價格到詢價發(fā)行， 中國新股改革走過了漫長的20年。20年中，每一次改革都對前一次做了不同程 度的變革和完善，每一次也都留下了尚待解決的問題。1 .上網(wǎng)競價推高定價我國于2001年開始實行上網(wǎng)競價方式，上網(wǎng)競價發(fā)行方式可以減少主觀操 作，防止違規(guī)行為和黑箱操作行為的發(fā)生，能相對有效地保護投資者的合法權(quán)益， 進一步促進了新股發(fā)行方式市場化，在一定程度上發(fā)揮股票市場的價格發(fā)現(xiàn)功 能，但是大量的申購資金堆積一級市場使得新股發(fā)行價格水漲船高。2 .市值配售與市場化相悖2002年5月，一度沉寂的市值配售政策再次重現(xiàn)江湖，監(jiān)管層試圖通過這 一措施樹立投資者信心，從而激發(fā)自

10、2001年7月來證券市場低迷的行情和人氣， 但這事實上并沒有給二級市場帶來明顯的增量資金和指數(shù)上漲。按市值配售新股與新股發(fā)行市場化之間存在矛盾，不能充分體現(xiàn)一級市場的真實需求，扭曲了供 求機制，大大削弱了一級市場定價機制的作用， 使很多打新資金離場，造成股市 進一步失血。3 .詢價制開創(chuàng)新局面隨著股改的推進，上市公司的股份逐步轉(zhuǎn)為可全流通， 市值配售制度的基礎 不復存在。我國于2006年啟動新股發(fā)行詢價制度，之后分別于 2009年6月推出關(guān)于進一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導意見2010年8月推出關(guān)于深化新股發(fā)行體制改革的指導意見 以及2012年4月剛剛推出關(guān)于進一步 深化新股發(fā)行體制改革的指

11、導意見（征求意見稿）»0詢價制階段2009年6月的第一次改革改善了詢價和申購報價約束機制， 消 除了一二級市場的巨大價差，減少了大量資金云集在一級市場追逐無風險暴利的 現(xiàn)象，限制了資金量較大的投資者網(wǎng)上認購的規(guī)模和機構(gòu)投資者在網(wǎng)下、網(wǎng)上認購的特惠地位，提高了認購的公平性和中小投資者的中簽率。 但定價市場化之后 出現(xiàn)一些股票高價格、高市盈率發(fā)行，由此導致了超募資金及新股上市破發(fā)的問 題。2010年8月的第二次改革擴大了詢價對象，改善中止發(fā)行和回撥機制，但 從效果看，依然存在新股高價發(fā)行、高市盈率和超高募資金的“三高”現(xiàn)象。前兩個階段的改革是將完善詢價和申購報價的約束機制作為改革的重點內(nèi)

12、 容之一，而2012年4月的第三次改革與前兩次相比， 在涉及面和力度上更加廣 泛，愈發(fā)深入。表1:詢價制啟動以來的三次改革內(nèi)容對比2009 年6月2010年8月2012年4月詢價對象7類機構(gòu)投資者除7類機構(gòu)投資者外，承銷商可自行推薦20-40個機構(gòu)投資者。7類投資者，承銷商推薦20-40個機構(gòu)投資者，主承銷商還可以自主推薦5-10名投資經(jīng)驗比較豐富的個人投資者參與網(wǎng)下詢價配售。發(fā)行市盈率無規(guī)定無規(guī)定發(fā)行市盈率圖于同行業(yè)上市公司平均 市盈率25 %的，發(fā)行人公告并披露詢 價對象報價情況；發(fā)行價格高于同行 業(yè)上市公司平均市盈率 25 %的發(fā)行 人，除因不可抗力外，上市后實際盈 利彳氐于盈利預測的，

13、中國證監(jiān)會將視 情節(jié)輕重，對發(fā)行人董事及高級管理 人員采取列為重點關(guān)注、監(jiān)管談話、 認定為非適當人選等措施，記入誠信 檔案。網(wǎng)卜網(wǎng)卜配售網(wǎng)下配售不低于20% ,發(fā)行4網(wǎng)卜配售比例不低于 50%配售不低于億股以上不低于50%比率20% ,發(fā)行4億股以上不低于50%1.網(wǎng)上申購不足時，可以向網(wǎng)網(wǎng)卜中簽單圖于網(wǎng)上中簽率的 2-4倍卜回撥，由參與網(wǎng)卜的機構(gòu)投時，發(fā)行人和承銷商應將本次發(fā)售股回撥無規(guī)定資者申購，仍然申購不足的，份中的10 %從網(wǎng)卜向網(wǎng)上回撥; 超過可以由承銷團推存其他投資者4倍時應將本次發(fā)售股份中的20 %從機制參與網(wǎng)卜申購。2.網(wǎng)卜機構(gòu)投網(wǎng)卜向網(wǎng)上回撥。資者在既定的網(wǎng)卜發(fā)售比例內(nèi)有效申

14、購不足，不得向網(wǎng)上回撥，可以中止發(fā)行。1.發(fā)行人及其主承銷商須披露引入獨立第三方對擬上市公司的信息信息無規(guī)定參與詢價的機構(gòu)的具體報價情披露進行風險評析。況。2.主承銷冏須披露在推介披露路演階段向詢價對象提供的對發(fā)行人股票的估值結(jié)論、發(fā)行人同行業(yè)可比上市公司的市盈舉或其他等效指標。網(wǎng)卜機構(gòu)配售3個月3個月無鎖定期鎖定期存量無無持股期滿3年的股東可將部分老股向發(fā)行網(wǎng)卜投資者轉(zhuǎn)讓。資料來源：證監(jiān)會網(wǎng)站，華泰證券研究所整理4 .歷次新股發(fā)行制度改革對市場整體影響有限我們觀察了 2001年以來，上述5次新股發(fā)行體制改革新規(guī)頒布之后 1到3 個月內(nèi)的大盤走勢，發(fā)現(xiàn)新股發(fā)行改革沒有改變市場基本走勢， 所以從

15、歷史上看， 新股發(fā)行體制改革對市場的影響較為有限。圖2: 2001年以來上證綜指走勢資料來源：wind資訊，華泰證券研究所（二）本次新股發(fā)行制度改革對證券市場的影響本次新股發(fā)行制度改革從價和量兩個方面對市場產(chǎn)生影響：一是本次新股發(fā) 行制度改革針對三高現(xiàn)象（高發(fā)行價、高發(fā)行市盈率、高募集資金），對于新股 發(fā)行市盈率高于行業(yè)平均水平需補充說明；對于高于行業(yè)平均水平25%的，實際盈利低于盈利預測將采取懲罰措施，因此對發(fā)行價格具有較為明顯的抑制作 用。抑制發(fā)行價格對市場整體估值體系產(chǎn)生影響。 二是取消網(wǎng)下配售股份的三個 月鎖定期以及老股網(wǎng)下轉(zhuǎn)讓顯然增加了上市首日的流通量，因此存量發(fā)行對市場 供應量有一

16、定影響。具體分析如下:1.對市場整體估值的影響有限新股發(fā)行價格與市場總體估值沒有明顯的因果關(guān)系。從歷史上來看，資金狀況和業(yè)績狀況是市場走勢的主要推動因素。歷次新股發(fā)行制度的改革都沒有改變 市場的基本走勢，也沒有改變市場整體估值水平。2001年后，管理層對發(fā)行價格進行窗口指導，將新月£發(fā)行市盈率限制在 20倍以下，但就對市場的影響看， 基本上沒有止住市場下跌的趨勢，市場總體估值創(chuàng)了歷史新低。2006年新股發(fā)行采取詢價制度后，2006-2008年新股發(fā)行市場市盈率升至27倍的均值水平， 市場估值水平持續(xù)走高。一方面受到中小企業(yè)板發(fā)行市盈率略有上升的影響， 另 一方面也受市場上漲的影響。只

17、是到了 2010年后，創(chuàng)業(yè)板高市盈率發(fā)行才導致 新股發(fā)行市盈率大幅走高至50倍的水平，而同期市場估值水平持續(xù)走低。因此 發(fā)行價格對市場的影響沒有明顯的相關(guān)關(guān)系。圖3:發(fā)行市盈率和市場走勢沒有明顯的因果關(guān)系資料來源：wind資訊平均發(fā)行市盈率的高企主要來自于發(fā)行結(jié)構(gòu)的變化，其中主要是創(chuàng)業(yè)板和中小企業(yè)的高價發(fā)行。發(fā)行市盈率與擬上市公司發(fā)行規(guī)模、行業(yè)屬性等關(guān)系較為密 切。2006年至2008年新上市公司主要集中于銀行、能源、保險以及運輸?shù)却?盤藍籌股，而2010年后隨著創(chuàng)業(yè)板掛牌，上市公司以資本貨物、材料、技術(shù)硬 件和設備以及醫(yī)藥生物等科技股為主，市場給予科技股以較高的估值。圖4: 2006-200

18、8年ipo的行業(yè)分布：藍籌股為主資料來源：wind資訊圖5: 2010年以來小盤科技股發(fā)行大幅提升資料來源：wind資訊2010年后，ipo發(fā)行規(guī)模也相應的以小盤股為主。而小盤股和科技股相對 于大盤藍籌股和以及傳統(tǒng)行業(yè)的估值溢價是一直存在的。當然詢價方式的不完善 也對“三高現(xiàn)象”有一定的助推作用。圖6:創(chuàng)業(yè)板和中小企業(yè)板是發(fā)行市盈率高企的主要原因資料來源：wind資訊圖7:美國市場中小盤股具有長期溢價資料來源：wind資訊圖8:香港創(chuàng)業(yè)板相對主板具有明顯的溢價資料來源：wind資訊圖9:韓國小盤股相對于大盤股具有溢價資料來源：wind資訊圖10 :中國創(chuàng)業(yè)板和中小企業(yè)板的溢價資料來源：wind

19、資訊當前市場總體估值水平已經(jīng)較低，發(fā)行市盈率也大幅回落。縱向比較，當前 市場估值水平較歷史上的估值水平明顯較低，成為繼 2005、2008年以后市場 的又一次估值低點。橫向比較，無論是與成熟市場還是與新興國家市場相比，中國市場總體的估值水平都處于合理位置。而且近期市場新發(fā)市盈率已經(jīng)有了較大 幅度的回落，深圳市場首發(fā)市盈率已經(jīng)回到20倍附近。圖11 :中國a股市場的總體估值水平無論相對于發(fā)達國家還是新興市場都較合理資料來源：wind資訊2 .創(chuàng)業(yè)板和中小板估值溢價水平高企，改革可能導致該板塊去泡沫化雖然對總體估值水平的沖擊有限，但對估值水平較高的創(chuàng)業(yè)板和中小企業(yè)板 仍具有較大的去泡沫化風險。一是

20、創(chuàng)業(yè)板和中小板企業(yè)的估值水平仍然較高 。從溢價率的角度看，a股市 場中創(chuàng)業(yè)板和中小企業(yè)板相對于滬深 300的溢價率分別為1.6和2.1倍（創(chuàng)業(yè)板、 中小企業(yè)板pe/主板pe-1）,這個數(shù)據(jù)遠高于美國小盤股相對于大盤股的溢價 0.4的水平，也遠高于美國納斯達克市場相對于主板市場0.8的水平，也比香港創(chuàng)業(yè)板相對于主板0.8的溢價水平高出較多，因此仍具有去泡沫化的壓力。圖12:美國科技股板塊相對于主板的溢價水平走低資料來源：wind資訊圖13 :美國小盤股相對于大盤股的溢價水平走低資料來源：wind資訊圖14 :香港創(chuàng)業(yè)板相對于主板溢價水平資料來源：wind資訊圖15 :中國市場中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板的

21、溢價水平資料來源：wind資訊二是新股發(fā)行市盈率的大幅下降首先沖擊高估值品種?？紤]到目前創(chuàng)業(yè)板和中小企業(yè)板的估值水平仍然具有較大的泡沫，結(jié)構(gòu)性的估值下調(diào)風險較大。三是過度包裝的業(yè)績難以持續(xù)。創(chuàng)業(yè)板和中小企業(yè)板企業(yè)新發(fā)股票業(yè)績下滑 明顯高于市場預期，尤其是由于部分新股上市前過度包裝報表，導致后期業(yè)績增 長速度快速下滑，市場對該部分品種的業(yè)績預期有可能繼續(xù)下調(diào)從而導致價格下 跌。表2:主要指數(shù)的盈利增長板塊名稱營業(yè)收入合計（同比增長率）歸屬母公司股東的凈利潤（同比增長率）滬深30023.1714.24中小企業(yè)板22.556.65創(chuàng)業(yè)板31.3725.74全部a股23.6613.76資料來源：win

22、d資訊3 .存量發(fā)行對市場供應量影響有限，但對發(fā)行價格產(chǎn)生影響取消現(xiàn)行網(wǎng)下配售股份三個月的鎖定期對 a股市場的擴容壓力并不大。機 構(gòu)配售部分占新增a股總市值比重僅為5%,占全部a股總市值的比例更小， 對市場的供應量增加也有限。因此，即便所有網(wǎng)下配售股份鎖定期放開，對a股 市場影響也不大。存量發(fā)行的恐慌不再重演。從歷史上看，存量發(fā)行對市場的影響較大。存量 發(fā)行共經(jīng)過3個階段，即1999年試點國有股減持的單純存量發(fā)行、2001年6 月實施的新股及增發(fā)同時進行存量發(fā)行、2002年6月a股停止存量發(fā)行，但企 業(yè)海外上市仍需要按10%的比例進行存量發(fā)行。每一次存量發(fā)行的啟動都給市 場帶來較大的沖擊。19

23、99年12月2日國家試探性的進行中國嘉陵和黔輪胎的 國有股配售。兩只股票配售價格公布之后，其股價大幅下跌，跌幅均達30%左右。上證指數(shù)也在1個月內(nèi)下跌7%。2001年6月12日有關(guān)新股發(fā)行以及增 發(fā)時，按10%比例存量發(fā)行國有股的規(guī)定，直接引發(fā)股市大跌。但是我們需要 指出的是，前兩次存量發(fā)行帶來的恐慌主要源于大幅增加市場供應量的恐慌 易時移，2012年市場限售股的比例已經(jīng)大幅縮小，全流通已經(jīng)基本完成，非流 通股占比降至0.2% ,因此存量發(fā)行的恐慌經(jīng)過股改后已經(jīng)不復存在。存量發(fā)行對市場的影響可能在發(fā)行定價中體現(xiàn)。征求意見稿中提出老股東轉(zhuǎn)讓應在招股說明書中提前披露老股東名稱及轉(zhuǎn)讓股份數(shù)量。如果老

24、股東選擇在新股發(fā)行時向網(wǎng)下投資者轉(zhuǎn)讓股權(quán)，市場會理解為擁有更多擬上市公司信息的 老股東認為公司經(jīng)營基本面、業(yè)績發(fā)生變化，選擇退出。老股東轉(zhuǎn)讓股份釋放了 對公司經(jīng)營負面的信號，從而影響到公司一級市場發(fā)行定價。 因此，投資者應該 會針對該信息充分調(diào)整擬上市公司的一級市場發(fā)行價格，從而大大減小存量發(fā)行對二級市場的影響。圖16:全流通已經(jīng)基本完成資料來源：wind資訊三、新股發(fā)行制度改革對公司各項業(yè)務的影響及應對策略征求意見稿長期將有利于市場價格發(fā)現(xiàn)功能形成，并助推證券行業(yè)的有 序成長。對證券公司而言，新股發(fā)行制度的改革是挑戰(zhàn)，更是機遇。新制度下， 公司的投行、研究、經(jīng)紀、直投、投資等業(yè)務聯(lián)系將更為緊

25、密。強大的投行承攬 能力將為財富管理業(yè)務提供保障，因高凈值客戶將獲得更多的參與擬上市公司網(wǎng) 下詢價配售的機會；經(jīng)紀業(yè)務帶來的廣泛客戶基礎又可為投行提供優(yōu)質(zhì)的個人投 資者詢價對象；同時，研究實力的提升為公司投行、經(jīng)紀、直投及投資等各項業(yè) 務的開展提供依據(jù)，并有效控制相關(guān)業(yè)務風險。綜合看來，投行承攬能力強、研究實力雄厚、經(jīng)紀業(yè)務領先的大型券商將在此次新股發(fā)行制度改革中獲益更大。 行業(yè)競爭格局將出現(xiàn)兩極分化，行業(yè)集中度也將顯著提高。此次新股發(fā)行制度改革是一個過渡政策， 未來極有可能進一步向注冊制、券 商完全自主配售等方式過渡。我們通過深入分析此次 征求意見稿對公司各項 業(yè)務的影響，同時對政策未來的發(fā)

26、展趨勢進行預判， 為各業(yè)務部門在市場競爭中提前布局、搶占先機提供依據(jù)。(一)對公司財務的影響及應對策略新股發(fā)行制度改革將會對公司的財務造成一定的壓力，主要體現(xiàn)為包銷風險 和投行業(yè)務收入減少兩個方面。1 .包銷風險對財務的影響新股發(fā)行制度改革賦予了券商部分的自主配售權(quán)， 未來向券商全面自主配售 的轉(zhuǎn)變可期，屆時保薦機構(gòu)在新股發(fā)行中承擔的責任、風險和權(quán)利將全面提升： 未來保薦機構(gòu)全面自主配售新股，將可以有效提升公司在客戶和市場上的影響 力；但同時也存在一定的財務風險，特別是當市場上對新股的定價存在不一致看 法時，公司將面臨包銷的風險，對公司財務的流動性造成壓力；當然，包銷風險 也提高了項目承攬的資

27、本金門檻和風控要求， 資本實力雄厚和風險控制能力強的 券商將受益。應對策略：(1)公司投行應結(jié)合研究所提供的項目價值判斷，做好承攬項目的前期審 核和篩選，以儲備優(yōu)質(zhì)項目為主，掌握定價上的主動地位；結(jié)合研究所提供的新 股詢價服務和對市場的把握、形成合理定價：增強和客戶的溝通交流、做好新股 路演工作；做好風險控制，特別是未來新股發(fā)行從核準制轉(zhuǎn)向注冊制， 要嚴格杜 絕以量換價，保證項目質(zhì)量，最小化包銷風險。(2)公司應增強銷售能力。網(wǎng)下配售比例的加大，使得做好客戶銷售網(wǎng)絡 覆蓋尤為重要。這需要投行部門和公司財富管理部門積極溝通，通過財富管理部 門將項目與合適的客戶匹配，努力形成一個穩(wěn)定的客戶群和良好

28、的賺錢示范效 應，減少包銷風險。(3)公司投行應合理估計新股發(fā)行的包銷風險，和公司財務部門溝通相關(guān) 準備金的提取工作，并針對新股包銷風險提前做好財務預案。(4)新股發(fā)行制度改革對券商資本金要求大幅提高，公司可以考慮進行新 的股權(quán)融資，提高凈資本實力，這一將較好地提高公司應對包銷風險的能力。例如中信證券2011年9月份h股ipo,共募集了 132億港幣，海通證券近期也將進彳r h股ipo。2 .投行業(yè)務收入減少對財務的影響(1)新制度下，一級市場定價的合理將對投行的收入結(jié)構(gòu)造成影響，超募 收入將得到遏制。現(xiàn)在整個行業(yè)超募部分收入幾乎占整個首發(fā)承銷收入的2/3 ,且券商投行承銷收入在券商整個收入結(jié)

29、構(gòu)中非常重要，因此超募收入減少也會直 接拖累公司的收入。根據(jù)公司2011年中報，投行承銷收入占公司總收入的17% , 按照行業(yè)中超募收入占投行承銷收入的2/3的平均水平，如果超募收入下降50% ,其他條件都不變的情況下，承銷業(yè)務收入下降將超過1/3 ,公司總收入將下降達5.7%。(2)征求意見稿中提到鼓勵律師事務所撰寫招股說明書， 這對投行業(yè)務 的收入又是一個分成，不過律師事務所的議價能力較低，對投行業(yè)務收入的分成 較小。應對策略：(1)公司投行應加大對優(yōu)質(zhì)大型項目的挖掘，從而降低發(fā)行價格降低對承 銷收入的沖擊。(2)做好對項目的行業(yè)前景和公司經(jīng)營分析，提高對公司未來盈利能力的 判斷水平，從而

30、爭取獲得較高的發(fā)行定價，盡量提高承銷收入。而且，成功的高 定價項目將為公司投行業(yè)務贏得口碑，有利于未來優(yōu)質(zhì)項目的開發(fā)。(3)公司投行應積極和財富管理部門合作，鼓勵符合條件并有意愿的老股 東在首次公開發(fā)行時轉(zhuǎn)讓股份，擴大發(fā)行規(guī)模，提高承銷收入。(4)新股發(fā)行制度改革將會給投資業(yè)務帶來一定的機會，公司應該積極把 握，彌補投行業(yè)務收入下降帶來的負面影響，主要可以加大參與打新的資金量， 提高資金的利用效率。發(fā)行制度改革以后，新股的發(fā)行價格將更趨合理， 新股破 發(fā)的可能性將會降低，與此同時，單個機構(gòu)的配售份額會增加，這對資金實力雄 厚的券商增加收入帶來了機會。公司可以利用資金優(yōu)勢，在做好研究的前提下，

31、積極參與打新，提高資金的使用效率，增加公司的投資收入。(二)對公司投行業(yè)務的影響及應對策略征求意見稿對投行業(yè)務的主要影響包括信息披露、自主配售權(quán)、詢價定 價、存量發(fā)行及全過程監(jiān)管五個方面。1 .新股發(fā)行強化信息披露主體責任，未來將逐步向注冊制過渡征求意見稿提出要進一步推進以信息披露為中心的發(fā)行制度建設，逐步淡化監(jiān)管機構(gòu)對擬上市公司盈利能力的判斷，修改完善相關(guān)規(guī)則，改進發(fā)行條件和信息披露要求，落實發(fā)行人、各中介機構(gòu)獨立的主體責任，全過程、多角度提 升信息披露質(zhì)量。發(fā)行人和各中介機構(gòu)應按法規(guī)制度履行職責，不得包裝和粉飾 業(yè)績。對法規(guī)沒有明確規(guī)定的事項，應本著誠信、專業(yè)的原則，善意表述。在現(xiàn)行的以核

32、準制為前提的發(fā)行體制下， 遵循的是實質(zhì)管理原則，對實質(zhì)條 件進行審查。監(jiān)管層可以直接決定公司能否上市融資，監(jiān)管層對公司的判斷部分 替代了投資者的判斷，投資者較容易將過會的企業(yè)看做監(jiān)管層對公司價值的肯 定。而此次征求意見稿首次提出了 “進一步推進以信息披露為中心的發(fā)行制 度建設”，強調(diào)健全基礎性制度；并提出了淡化監(jiān)管機構(gòu)對擬上市公司的盈利能 力判斷。包括已經(jīng)正式推行的保薦人“2+2 ”的雙融幽化保薦人作用，這都說明了在一定程度上開始弱化“實質(zhì)條件審核”的核準制，逐步向注冊制過渡。淡化實質(zhì)管理的過程中，投行之間的競爭將進一步激烈；同時也使得投行由 之前占有通道資源，為滿足監(jiān)管需要而進行被動的管理模

33、式逐步轉(zhuǎn)變成為在市場 化條件下，為發(fā)行人及投資人達成合作、實現(xiàn)共贏而進行主動的管理模式。應對策略：(1)投行部門應該明確以發(fā)行人為第一責任人，以信息披露為中心，對發(fā) 行人的申請文件和招股說明書等信息披露資料進行盡職核查，并督促發(fā)行人完 整、客觀的披露發(fā)行基本情況和風險因素。(2)建立能夠承擔相應職責的內(nèi)控體系、運行機制，并與監(jiān)督部門、交易 所以及其他市場機構(gòu)有效銜接。(3)將招股說明書的撰寫工作交給律師事務所完成，以及其他非核心業(yè)務 進行外包，投行回歸其本職工作一一運用各種資源提供合規(guī)性解決方案、資本 運作決策。2 .提升自主配售權(quán)，未來逐步向全面自主配售過渡征求意見稿提出要適當調(diào)整詢價范圍和

34、配售比例，進一步完善定價約束 機制。除了目前有關(guān)辦法規(guī)定的7類機構(gòu)外，主承銷商可以自主推薦 5-10名投 個人投資者參與網(wǎng)下詢價配售。將個人投資者納入詢價范圍，目前并沒有明確界定個人投資者的標準，只是做了 “投資經(jīng)驗比較豐富”這樣的原則性規(guī)定，而制定推薦的原則和標準、內(nèi)部決定程序?qū)⒂芍鞒袖N商制定，并向證券業(yè)協(xié)會備案。在擴大詢價對象的同時，提高向網(wǎng)下投資者配售股份的比例增加網(wǎng)下發(fā)行的配售 份額，向網(wǎng)下投資者配售股份的比例原則上不低于本次公開與轉(zhuǎn)讓股份的50%。與之前相比取消了 “4 億股”的分界線，所有新股網(wǎng)下初始發(fā)行量均將超過半 數(shù)?？傮w上來看，隨著網(wǎng)下中簽率的提高，增加網(wǎng)下配售比率將有助于紓

35、緩新股 發(fā)行中定價過高的問題。此次調(diào)整詢價范圍和配售比例可以看作是主承銷商自主配售權(quán)的一種嘗試， 而自主配售權(quán)將是未來的必然趨勢。目前網(wǎng)下配售過程中，任何具備資格的詢價 機構(gòu)均可以參與報價，主承銷商僅可以推薦部分詢價機構(gòu)。 而自主配售權(quán)實質(zhì)是 主承銷商可以自主選擇網(wǎng)下詢價機構(gòu)進行配售， 也意味著主承銷商要同時兼顧發(fā) 行人和機構(gòu)投資者的利益，因此主承銷商僅考慮發(fā)行人利益、抬高發(fā)行價格的行 為將受到限制，新股破發(fā)的概率也會大大降低。止匕外，承銷結(jié)構(gòu)也將發(fā)生變化，實力較強、銷售網(wǎng)絡較為發(fā)達的券商將具備較大優(yōu)勢。應對策略：投行應積極主動提升銷售能力，充分發(fā)揮投行組織與協(xié)調(diào)作用，使發(fā)行人的 融資訴求與投

36、資人的利益能夠充分得到市場化博弈，逐漸形成穩(wěn)定的詢價客戶群 體，從而形成穩(wěn)定且合理的報價，同時為未來的自主配售業(yè)務夯實基礎。3 .合理定價，規(guī)避監(jiān)管風險征求意見稿提出，招股說明書預先披露后，發(fā)行人可向特定詢價對象以 非公開方式進行初步溝通，并在發(fā)審會召開前向中國證監(jiān)會提交書面報告。 招股 說明書正式披露后，根據(jù)詢價結(jié)果確定的發(fā)行價格市盈率高于同行業(yè)上市公司平 均市盈率25 %的，發(fā)行人需在詢價結(jié)果確定的兩日內(nèi)刊登公告。除因不可抗力 外，上市后實際盈利低于盈利預測的，中國證監(jiān)會將視情節(jié)輕重，對保薦機構(gòu)法 定代表人、保薦代表人及項目組成員采取監(jiān)管談話、重點關(guān)注、出具警示函、認 定為不適當人選等監(jiān)管

37、措施，記入誠信檔案。發(fā)行人可向特定詢價對象以非公開方式進行初步溝通， 這就需要主承銷商加 強與潛在投資者之間的溝通力度，使投資者有更充分的時間來了解發(fā)行人的信 息，有利于預先形成詢價區(qū)間。而發(fā)行價格市盈率與行業(yè)市盈率掛鉤， 以此來強 制降低新股發(fā)行的市盈率在短期內(nèi)將對降低新股發(fā)行價格起到一定的作用，主承銷商的收入也會隨發(fā)行價格的下降而減少。對于發(fā)行價格市盈率高于行業(yè)平均水平25% ,且上市后實際盈利低于盈利預測所采取的懲罰措施也在一定程度上要 求主承銷商新股定價行為更加審慎。應對策略：(1)投行部門在注重項目儲備數(shù)量的同時，也應注重挖掘優(yōu)質(zhì)項目；在深 入了解行業(yè)及公司的運營情況的同時， 充分考

38、慮盈利水平的波動性，并將發(fā)行人(2)從風險控制角度審慎定價，原則上將發(fā)行價格區(qū)間控制在可接受范圍 內(nèi)，避免因盈利預測過高而招致懲罰措施。(3)進一步加強投行部門與研究部門的合作，對發(fā)行人所處行業(yè)進行深入 研究、提升對發(fā)行人的經(jīng)營及盈利水平把握能力。加強投行業(yè)務的行業(yè)劃分及定 位，逐步形成以大范圍覆蓋為基礎，實現(xiàn)優(yōu)勢行業(yè)的重點突破。4 .存量發(fā)行抑制炒新，增加承銷業(yè)務收入征求意見稿提出取消現(xiàn)行網(wǎng)下配售股份三個月的鎖定期。在首次公開發(fā) 行新股時，推動部分老股向網(wǎng)下投資者轉(zhuǎn)讓， 增加新上市公司可流通股數(shù)量。 持 股期滿3年的股東可將部分老股向網(wǎng)下投資者轉(zhuǎn)讓。 老股轉(zhuǎn)讓后，發(fā)行人的實際 控制人不得發(fā)生

39、變更。老股東選擇轉(zhuǎn)讓老股的，應在招股說明書中披露老股東名 稱及轉(zhuǎn)讓股份數(shù)量。由于目前存量發(fā)行股票與 證券法、公司法中對限售股鎖定期的要求相 一一”發(fā)起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓；公司 公開發(fā)行股份前已發(fā)行的股份，自公司股票在證券交易所上市交易之日起一年內(nèi) 不得轉(zhuǎn)讓”。而通過對老股轉(zhuǎn)讓后所得資金須由保薦機構(gòu)進行監(jiān)管的措施控制， 使得老股的轉(zhuǎn)讓在某種意義上則是變通的存量發(fā)行，避免與證券法、公司法發(fā)生正面沖突。老股轉(zhuǎn)讓的實施不僅增加了上市流通股的供給，抑制了炒新，同時也增加了主承銷商的發(fā)行規(guī)模，從而增加了承銷業(yè)務收入。應對策略：(1)盡管相對于股權(quán)質(zhì)押或持有到限售解禁，老股轉(zhuǎn)

40、讓對于老股東的吸引 力并不是太大，但是作為主承銷商，對于有轉(zhuǎn)讓需求的老股東，應積極做好變通 式存量發(fā)行的相應工作安排。(2)投行應該抓緊制定老股轉(zhuǎn)讓的相關(guān)制度、流程及操作辦法、對老股轉(zhuǎn) 讓所得資金存放在專有賬戶進行監(jiān)管、 并嚴格按照監(jiān)管要求、對專有賬戶資金的轉(zhuǎn)出進行管理。5 .加大監(jiān)管及處罰力度征求意見稿提出要嚴格執(zhí)行法律法規(guī)和相關(guān)政策。對于發(fā)行人存在財務 造假、利潤操縱等行為堅決予以查處，追究公司相關(guān)人員責任，對負有責任的中 介機構(gòu)和相關(guān)人員一并予以處罰。 加強對路演和“人情報價”的監(jiān)管和處罰。 加 強對發(fā)行人、承銷商、詢價對象的詢價、定價和報價過程的監(jiān)管，對夸大宣傳、 虛假宣傳、“人情報價

41、”等行為采取必要的監(jiān)管措施。加強對證券公司違反投資 者適當性管理要求的監(jiān)管和處罰力度。根據(jù)3月中旬證監(jiān)會出臺了關(guān)于進一步加強保薦業(yè)務監(jiān)管有關(guān)問題的意 見，與之前保薦代表人擔負絕大部分責任相比，此次規(guī)定把責任范圍擴大到所 有項目組工作人員，并增強了保薦機構(gòu)的責任。此次征求意見稿進一步強化 了這一監(jiān)管措施，要求“對負有責任的中介機構(gòu)和相關(guān)人員一并予以處罰”。新股發(fā)行制度的改革將對整個發(fā)行實施“全過程監(jiān)督”。應對策略：投行應該抓緊制定完善各項相關(guān)制度， 時刻保持高度警惕，嚴格控制發(fā)行中 每一個環(huán)節(jié)的合規(guī)性，持續(xù)履行盡職調(diào)查責任，并不斷強化信息披露的及時性、 準確性和完整性。（三）對公司研究業(yè)務的影響

42、及應對策略本次新股發(fā)行制度改革后，券商研究將面臨更高的要求。研究業(yè)務對券商核 心競爭力形成的影響將愈發(fā)提升，主要體現(xiàn)在為投行新股發(fā)行定價、投資部門新 股詢價以及經(jīng)紀業(yè)務客戶新股價值分析等方面。1 .新股的合理定價是成功發(fā)行的保證現(xiàn)行發(fā)行體制下，“三高”現(xiàn)象普遍存在，投行在發(fā)行過程中往往存在提升 定價的傾向，研究為投行業(yè)務定價的功能較弱。此次征求意見稿對發(fā)行定價提出了極為嚴格的要求， 大大提高了對高價 發(fā)行后業(yè)績變臉現(xiàn)象的懲治力度。新股發(fā)行定價的市盈率將主要參考同行業(yè)上市 公司平均市盈率，對于發(fā)行價格高于同行業(yè)上市公司平均市盈率 25%的發(fā)行人， 除因不可抗力外，上市后實際盈利低于盈利預測的，證

43、監(jiān)會除對發(fā)行人董事及高 級管理人員采取若干監(jiān)管措施外，還將對保薦機構(gòu)法定代表人、保薦代表人及項 目組成員采取一系列的監(jiān)管措施。如果發(fā)行定價過高，將使公司面臨較大的風險，一方面存在包銷的風險，另 一方面也存在被監(jiān)管部門處罰的風險。 而如果發(fā)行定價過低，又將使發(fā)行人利益 受到損害。因此，只有合理的定價才能兼顧公司與客戶雙方的利益，既維護客戶 關(guān)系，又樹立公司聲譽?？梢哉J為，定價能力是決定能否順利發(fā)行的關(guān)鍵，而定 價能力又取決于研究能力。研究業(yè)務將對發(fā)行的合理定價，進而對發(fā)行的順利進 行起到至關(guān)重要的作用。止匕外，此次征求意見稿淡化了監(jiān)管機構(gòu)對擬上市公 司盈利能力的判斷，著重落實發(fā)行人、各中介機構(gòu)的

44、主體責任。研究業(yè)務應深入 挖掘發(fā)行人所處行業(yè)及公司發(fā)展情況，對發(fā)行人的盈利能力做出盡量客觀及準確 的判斷。應對策略：(1)研究部門應該與投行部門更緊密合作，從項目前期甄選至項目發(fā)行， 全程跟蹤項目情況，及時了解公司基本面的變化。(2)研究部門對發(fā)行人所處行業(yè)及產(chǎn)業(yè)鏈情況應該作出深入分析，把握行 業(yè)變化趨勢，預判行業(yè)變化對發(fā)行人未來幾年經(jīng)營的影響。(3)研究部門應該堅持獨立客觀的立場，結(jié)合發(fā)行人所處行業(yè)發(fā)展趨勢， 以及發(fā)行人自身成長性的判斷，按照審慎的原則對新股發(fā)行進行合理定價， 以降 低新股發(fā)行業(yè)務風險。(4)研究部門應通過對行業(yè)與公司的深入研究、與機構(gòu)客戶的充分溝通增 加市場影響力，提升定價

45、權(quán)。2,發(fā)現(xiàn)新股錯誤定價將為公司及客戶帶來投資收益新制度下，無論是從解除限售期、存量股份上市等增加市場供給的角度， 或 是從投行部門風險控制的角度考慮，新制度都將對新股發(fā)行市盈率及發(fā)行價起到 一定的抑制作用。尤其是新制度將行業(yè)平均市盈率作為擬上市公司發(fā)行市盈率的 參考，并對于發(fā)行價格高于同行業(yè)上市公司平均市盈率25%的發(fā)行人，上市后實際盈利低于盈利預測的，證監(jiān)會將對發(fā)行人董事及高級管理人員、保薦機構(gòu)法 定代表人、保薦代表人及項目組成員采取若干監(jiān)管措施。這種行政干新制度的實施，無異于通過行政手段嚴格限制了發(fā)行價格上限預發(fā)行定價制度在客觀上忽略了企業(yè)成長性上的差異，必將有一部分高成長的公 司被錯誤

46、定價。公司的研究部門可以利用新股發(fā)行制度改革帶來的機遇，通過深入研究為公司的投資部門、經(jīng)紀業(yè)務客戶提供合理的投資建議，為公司與客戶帶 來投資收益。應對策略：(1)對發(fā)行人所處行業(yè)及產(chǎn)業(yè)鏈情況深入分析，把握行業(yè)變化趨勢，認真 研讀發(fā)行人招股說明書等信息，給出發(fā)行人上市后二級市場合理的價格分析。(2)對于某些投資價值難以通過公開資料予以判斷的企業(yè)，積極參與預路 演，甚至采取調(diào)研、核查等方式進一步核實研判。(3)完善內(nèi)部詢價流程，研究部門發(fā)現(xiàn)錯誤定價后應及時反饋給投資經(jīng)理 及經(jīng)紀業(yè)務客戶，為公司及客戶帶來投資收益。(四)對公司經(jīng)紀業(yè)務(主要是財富管理業(yè)務)的影響及應對策略新股發(fā)行制度改革對公司經(jīng)紀業(yè)

47、務的影響主要體現(xiàn)在三個方面：1 .加強銷售能力，為未來的全面自主配售打下基礎在此次發(fā)行制度改革的征求意見稿中提到“擴大詢價對象范圍。除了目 前有關(guān)辦法規(guī)定的7類機構(gòu)外，主承銷商可以自主推薦5-10名投資經(jīng)驗比較豐 富的個人投資者參與網(wǎng)下詢價配售?！贝隧椪邔嶋H上是賦予了券商部分自主配 售的權(quán)利，未來新股發(fā)行將逐步轉(zhuǎn)變?yōu)槿倘孀灾髋涫?。此項政策對公司的?jīng)紀業(yè)務，尤其是財富管理業(yè)務提出了更高的要求：(1)要做好個人投資者推薦的規(guī)則制定和客戶篩選工作：根據(jù)新股發(fā)行制 度改革的要求，公司需要制定個人投資者推薦的原則和標準、內(nèi)部決定程序并向 證券業(yè)協(xié)會備案。這要求財富管理業(yè)務部門對客戶做全面的篩選和分

48、類，以適應規(guī)則的需要。(2)增加公司財富管理業(yè)務對高凈值客戶的吸引力：在公司作為主承銷商 的項目中，可以推薦滿足條件的個人投資者參加網(wǎng)下詢價配售，這為公司財富管理業(yè)務的客戶，特別是高凈值客戶提供一個和機構(gòu)平等配售新股的機會，是留住現(xiàn)有高凈值客戶和吸引新增高凈值客戶的一大業(yè)務亮點。同時，這也加劇了證券公司的分化，具備較強投行業(yè)務能力的證券公司將能更好地服務高凈值客戶，提供更多的配售機會，從而提升公司財富管理部門的市場影響力(3)對券商的銷售能力提出更高的要求：如果未來新股發(fā)行逐步轉(zhuǎn)變?yōu)槿?商全面自主配售，這將對公司的銷售能力提出更高的要求，財富管理部門必須能 快速響應投行和客戶的需求，匹配相關(guān)的

49、項目和合適的客戶，使公司和客戶達到 雙贏。應對策略：(1)利用已積累的客戶資料積極參與和配合公司投行制定個人投資者推薦 的原則和標準、內(nèi)部決定程序等，保障個人投資者推薦的公平、公正、公開、透 明；同時做好對客戶的全面篩選和分類工作，充分利用公司crm系統(tǒng)優(yōu)勢獲取客戶投資風格和交易行為特征的相關(guān)數(shù)據(jù)，在此基礎上更好地為客戶選擇合適的 新股。(2)將“可以參與網(wǎng)下詢價配售”作為業(yè)務亮點，加大對已有客戶及未開 發(fā)客戶的宣傳力度，并通過優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品和服務積極維護客戶關(guān)系， 形成較為穩(wěn)定 的高質(zhì)量客戶群，提升綜合銷售能力。(3)組織中小投資者積極參與證券交易所開展的中小投資者新股模擬詢價 活動，促進中小投

50、資者研究、熟悉新股，引導中小投資者理性投資。2 . “存量發(fā)行”要求財富管理部門深化客戶服務在征求意見稿中提到“在首次公開發(fā)行新股時， 推動部分老股向網(wǎng)下投 資者轉(zhuǎn)讓，增加新上市公司可流通股數(shù)量?！?“老股轉(zhuǎn)讓所得資金須保存在專用 賬戶，由保薦機構(gòu)進行監(jiān)管。在老股轉(zhuǎn)讓所得資金的鎖定期限內(nèi)， 如二級市場價 格低于發(fā)行價，專用賬戶內(nèi)的資金可以在二級市場回購公司股票?！贝隧椪邔?質(zhì)上是一種變通式的存量發(fā)行，以避免與現(xiàn)行的公司法存在沖突。“存量發(fā)行”要求財富管理部門深化客戶服務：(1)按照現(xiàn)行規(guī)定大小非解禁至少在公司上市一年之后，財富管理業(yè)務部 門有較為充裕的時間進行業(yè)務開發(fā)與客戶服務。 而現(xiàn)在監(jiān)管

51、部門推動部分老股在 首次公開發(fā)行新股時向網(wǎng)下投資者轉(zhuǎn)讓，這要求財富管理部門提前參與公司投行 項目，在企業(yè)上市前，與企業(yè)及老股東進行充分的溝通， 以了解滿足條件的老股 東在首次公開發(fā)行時股份轉(zhuǎn)讓的需求，做好相關(guān)的服務工作。(2)如果老股東選擇在首次公開發(fā)行時轉(zhuǎn)讓股份， 資金存在一定的鎖定期， 如果二級市場價格低于發(fā)行價，資金可以在二級市場回購公司股票。 這一方面有 利于提高公司經(jīng)紀業(yè)務交易量；另一方面如果時點選擇得當，客戶還可以從中賺 取差價。這將會使公司與客戶達到雙贏，因此公司的相關(guān)部門應該積極爭取此類 業(yè)務機會。應對策略：(1)財富管理業(yè)務部門應該牢牢抓住公司投行的新股發(fā)行項目，與投行人 員

52、緊密合作開發(fā)“老股轉(zhuǎn)讓”客戶， 并制定業(yè)務分成制度，推進公司的全業(yè)務鏈 業(yè)務發(fā)展。同時，參考大小非解禁的相關(guān)細則和政策， 對“老股轉(zhuǎn)讓”的細則和 政策提前判斷和假設，并針對性地設計解決方案，提前布局。(2)如果客戶選擇在首次公開發(fā)行時轉(zhuǎn)讓股份，財富管理部門應積極關(guān)注 相關(guān)股票的走勢，在二級市場價格低于發(fā)行價時及時通知客戶賺取差價，為公司和客戶創(chuàng)造價值。3 .加強對買入新股客戶的適當性管理在征求意見稿中提到“加強投資者適當性管理。證券業(yè)協(xié)會和證券交易 所制定投資者適當性管理的自律規(guī)則，要求會員切實落實投資者適當性管理的相 關(guān)要求，加強對買入新股客戶的適當性管理?！贝隧椪咭蠼?jīng)紀業(yè)務部門加強對新

53、股認購賬戶的管理。 公司應對投資者尤 其是機構(gòu)投資者開立證券賬戶進行核查和管理，包括投資者的機構(gòu)屬性和業(yè)務特 點等，加強對客戶違規(guī)炒新、炒差、炒小行為的監(jiān)控，必要時應按照相關(guān)規(guī)則采 取限制措施。應對策略：針對監(jiān)管機構(gòu)提出的要求，公司需要制定對買入新股客戶進行適當性管理和 對新股認購賬戶管理的工作機制和業(yè)務流程， 積極配合監(jiān)管機構(gòu)，做好合規(guī)工作。(五)對公司直投業(yè)務的影響及應對策略1 .新股發(fā)行制度改革對直投項目篩選能力提出了更高要求此次新股發(fā)行制度改革方案要求：擬上市公司要將預估的發(fā)行價格區(qū)間和招 股書一起提供給發(fā)審會，如預估的發(fā)行市盈率高于同行業(yè)上市公司平均市盈率，需補充說明風險因素，澄清超募是否合理等。如最終確定的發(fā)行市盈率高于同行 業(yè)上市公司平均市盈率 25%,應披露該定價可能存在的風險因素，未提供盈利 預測的還需補充提供，并在盈利預測公告后重新詢價。止匕外，發(fā)行價格高于同行 業(yè)上市公司平均市盈率 25%的企業(yè)，除因不可抗力外，上市后實際盈利低于盈 利預測的，證監(jiān)會將對企業(yè)高管和保薦機構(gòu)有關(guān)人員采取監(jiān)管措施。這意味著未來新股發(fā)行價格將會有較大幅度的下調(diào)。由于新股上市主要集中于中小板、創(chuàng)業(yè) 板，新股發(fā)