財(cái)務(wù)模型與公司估值PPT課件

1、Equity Analysis & Valuation1 葉云燕，CFA 中國銀河證券研究部 銀行業(yè)分析師，總監(jiān)（Director） 畢業(yè)于南開大學(xué)國際經(jīng)濟(jì)研究所，獲經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士 08年取得CFA資格 6年證券分析經(jīng)驗(yàn) 豐富完整的證券研究經(jīng)歷，依次從事過宏觀研究、固定收益研究、造紙行業(yè)研究，目前從事銀行業(yè)研究 研究特點(diǎn)：具備宏觀視野，善于運(yùn)用各類財(cái)務(wù)與估值方法，堅(jiān)持研究的客觀獨(dú)立性第1頁/共53頁Equity Analysis & Valuation2內(nèi)容概要第2頁/共53頁Equity Analysis & Valuation3投資分析結(jié)構(gòu)估值戰(zhàn)略與競爭地位公司業(yè)績投資

2、回報(bào)增長資本成本公司戰(zhàn)略行業(yè)狀況當(dāng)前價(jià)？值多少？第3頁/共53頁Equity Analysis & Valuation4分析過程考察當(dāng)前及歷史的經(jīng)營業(yè)績和財(cái)務(wù)狀況宏觀經(jīng)濟(jì)行業(yè)競爭地位公司因素預(yù)測上述要素未來的變化趨勢預(yù)測公司未來的業(yè)績及財(cái)務(wù)狀況了解原因，尋找價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素的影響模式評估價(jià)值第4頁/共53頁Equity Analysis & Valuation5逆向分析過程當(dāng)前股價(jià)多少？現(xiàn)有業(yè)務(wù)；改善；投資機(jī)會；宏觀經(jīng)濟(jì)狀況行業(yè)競爭地位公司戰(zhàn)略股價(jià)合理嗎？隱含了什么信息？對此認(rèn)同嗎？第5頁/共53頁Equity Analysis & Valuation6業(yè)績和價(jià)

3、值的驅(qū)動(dòng)因素宏觀經(jīng)濟(jì)（全球、本土）行業(yè)地位公司要素業(yè)績表現(xiàn)估值第6頁/共53頁Equity Analysis & Valuation7行業(yè)分析概述 描述和分析公司運(yùn)營的環(huán)境，通過定性和定量的方法，確定影響公司業(yè)績的外部驅(qū)動(dòng)因素：行業(yè)描述：確定行業(yè)范圍、主要客戶類型、主要廠商和產(chǎn)品、主要原材料和主要供應(yīng)商、主要技術(shù)特點(diǎn)行業(yè)環(huán)境：分析影響行業(yè)發(fā)展的外部因素，包括科技進(jìn)步、政府監(jiān)管、社會進(jìn)步、人口變化和國外競爭行業(yè)分類：分析行業(yè)生命周期和行業(yè)與經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)系行業(yè)規(guī)模：需求方面，包括客戶數(shù)量、產(chǎn)品銷量等；供給方面，包括廠商數(shù)量、生產(chǎn)能力和使用比例等行業(yè)增長：分析需求數(shù)量和價(jià)格的變動(dòng)趨勢，預(yù)測銷

4、售數(shù)量和銷售額的增長率行業(yè)利潤：回顧行業(yè)過往經(jīng)營業(yè)績，分析變動(dòng)原因；判斷行業(yè)的長期利潤前景，并預(yù)期行業(yè)利潤率的變動(dòng)模式競爭對手：確定公司在業(yè)內(nèi)面臨的主要競爭對手，分析其競爭優(yōu)勢、競爭策略和回應(yīng)方式第7頁/共53頁Equity Analysis & Valuation8行業(yè)分析概述 通過分析行業(yè)，我們希望解決： 公司所處行業(yè)的增長前景 公司所處行業(yè)的盈利現(xiàn)狀及前景 競爭對手的情況 驅(qū)動(dòng)行業(yè)盈利的關(guān)鍵因素第8頁/共53頁Equity Analysis & Valuation9公司分析概述 公司分析應(yīng)包括下列幾個(gè)內(nèi)容： 公司描述：確定主要產(chǎn)品、客戶及其類型、生產(chǎn)要素的供給、生產(chǎn)的組織

5、、技術(shù)水平、組織結(jié)構(gòu)、營銷體系和競爭策略 業(yè)績回顧：分析公司過往業(yè)績及其變動(dòng)趨勢 競爭策略：確定公司策略的類型，并依據(jù)行業(yè)分析和業(yè)績回顧評價(jià)其有效性 競爭優(yōu)勢：確定公司的SWOT，是否形成可持續(xù)的競爭優(yōu)勢，進(jìn)一步發(fā)展競爭優(yōu)勢的計(jì)劃和實(shí)施情況 策略支持：了解公司為實(shí)施競爭策略和發(fā)展競爭能力而在經(jīng)營管理、投資管理、融資政策和分配政策上的計(jì)劃和實(shí)現(xiàn)情況；評級策略支持的充分性第9頁/共53頁Equity Analysis & Valuation10公司分析概述 通過分析公司，我們希望解決： 公司的競爭優(yōu)勢 公司的策略及執(zhí)行情況 公司競爭優(yōu)勢的可持續(xù)性 驅(qū)動(dòng)公司盈利與增長的關(guān)鍵因素第10頁/共5

6、3頁Equity Analysis & Valuation11經(jīng)營業(yè)績分析 我們用什么來衡量業(yè)績？回報(bào)（return）、成長（growth）我們的目標(biāo)是尋找高回報(bào)、高成長的公司成長回報(bào)發(fā)電機(jī)（Power House）現(xiàn)金牛（Cash Cow）資本癮君子（Capital Junkie）資本殺手（Capital Killer）第11頁/共53頁Equity Analysis & Valuation12用什么來衡量回報(bào)率（return）？ 用什么來衡量回報(bào)不同的資本對應(yīng)不同的回報(bào)率，對應(yīng)不同的價(jià)值資本資本利潤利潤回報(bào)率回報(bào)率股東資本（凈資產(chǎn)）Equity凈利潤Net Profit凈資

7、產(chǎn)收益率(ROE)+少數(shù)股東權(quán)益(Minority Interest)+負(fù)債(Liabilities)=總資產(chǎn)(Total Asset)稅前凈利(Profit before Tax)總資產(chǎn)回報(bào)率(ROA or ROTA)-不付息的流動(dòng)負(fù)債(Non-interest bearing Current Liabilities)=應(yīng)用資本(Capital Employed)息稅前利潤(EBIT)應(yīng)用資本回報(bào)率(ROCE)第12頁/共53頁Equity Analysis & Valuation13內(nèi)容概要第13頁/共53頁Equity Analysis & Valuation14估值方法

8、分類 基于可持續(xù)經(jīng)營假設(shè)，對公司進(jìn)行估值的方法有三大類：現(xiàn)金流量貼現(xiàn)（DCF，Discounted Cash Flow）將公司未來的現(xiàn)金流貼現(xiàn)到特定時(shí)點(diǎn)，確定公司的內(nèi)在價(jià)值相對法：可比公司分析（Comparable Companies Analysis)比較同類公司的各種估值倍數(shù)，判斷公司價(jià)值高低相對法：可比交易分析（Comparable Transactions Analysis）利用同類交易的各種估值倍數(shù)，對公司的價(jià)值進(jìn)行判斷多階段一階段一階段第14頁/共53頁Equity Analysis & Valuation15估值矩陣估值對象和估值方法的組合對權(quán)益價(jià)值的評估對權(quán)益價(jià)值的評估

9、對企業(yè)價(jià)值的評估對企業(yè)價(jià)值的評估可比分析法可比分析法（一階段）（一階段）市盈率PE市凈率PBE/P股息收益率 D/P企業(yè)倍數(shù)法EV經(jīng)濟(jì)利潤法EP現(xiàn)金流貼現(xiàn)法現(xiàn)金流貼現(xiàn)法（多階段）（多階段）股利貼現(xiàn)模型DDM權(quán)益自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型FCFE企業(yè)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型FCFF超常利潤法AE第15頁/共53頁Equity Analysis & Valuation16現(xiàn)金流貼現(xiàn)法 原理：資產(chǎn)的價(jià)值等于未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流現(xiàn)值之和 前提假設(shè)：公司可持續(xù)經(jīng)營 基本公式：T1T2T3T4T4T10終值(TV)T0各期現(xiàn)金流量現(xiàn)值ntttrCFV1)1 (CASE1：FCF估值 第16頁/共53頁Equity

10、Analysis & Valuation17常用的現(xiàn)金流貼現(xiàn)法 主要的現(xiàn)金流貼現(xiàn)法 根據(jù)不同的對象和不同的現(xiàn)金流，有不同的方法 匹配原則：即現(xiàn)金流和對應(yīng)的貼現(xiàn)率應(yīng)該相匹配。企業(yè)自由現(xiàn)金流Free cashflow to firm權(quán)益自由現(xiàn)金流Free cashflow to equit股利(Dividend)WACCCost of equityCost of equity企業(yè)價(jià)值EV權(quán)益價(jià)值權(quán)益價(jià)值現(xiàn)金流貼現(xiàn)率評估對象第17頁/共53頁Equity Analysis & Valuation18確定貼現(xiàn)率)(fmferrrkDEDkDEEkWACCdeCost of Equity

11、 股權(quán)成本W(wǎng)ACC 加權(quán)平均資本成本E 股權(quán)市值D 債務(wù)市值（通常用會計(jì)賬面價(jià)值）Risk Free rate 無風(fēng)險(xiǎn)利率1年期定存、1年期國債到期收益率Beta 市場風(fēng)險(xiǎn)市場Beta、行業(yè)Beta、會計(jì)Beta我們一般把這個(gè)工作交給金融工程 市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)5.5%-7.5%fmrr 第18頁/共53頁Equity Analysis & Valuation19確定貼現(xiàn)率用Wind計(jì)算Beta值可以選取不同的基準(zhǔn)指數(shù)數(shù)據(jù)頻率可以是日、周、月、年。時(shí)間期限一般選1年。過長無效，過短不足原始Beta 值是歷史Beta 值。由于市場環(huán)境的變化，當(dāng)前值與歷史 值有一定的差別。為了得到更真實(shí)

12、的Beta 值，一般會對原始 Beta 進(jìn)行調(diào)整，應(yīng)該能夠更接近真實(shí)的Beta 值。CASE2：貼現(xiàn)率第19頁/共53頁Equity Analysis & Valuation20計(jì)算自由現(xiàn)金流從EBIT開始比較方便EBIT-EBIT*t=NOPLAT+D&A+/- WC+/-Capex=FCFF+/- Debt=FCFECASE3：計(jì)算自由現(xiàn)金流 解釋 息稅前利潤 有效稅率 調(diào)整現(xiàn)金稅后的凈損益 折舊與攤銷 營運(yùn)資本凈變動(dòng)（減少為+，增加為-） 資本性凈支出，扣除折舊 可以分配給股東和債權(quán)人的現(xiàn)金流 債務(wù)凈變動(dòng) 可以分配給股東的現(xiàn)金流第20頁/共53頁Equity Analys

13、is & Valuation21現(xiàn)金流貼現(xiàn)方法的總結(jié) 特點(diǎn)： 是對持續(xù)經(jīng)營公司內(nèi)在價(jià)值的評估 需要對公司經(jīng)營活動(dòng)和資本結(jié)構(gòu)作出若干假定 依據(jù)510年（或者覆蓋公司超常增長期）的財(cái)務(wù)預(yù)測 可利用財(cái)務(wù)模型對各種假定加以測試，并深入了解各種變量的相互關(guān)系 優(yōu)點(diǎn)： 向前看的分析，可反映行業(yè)的趨勢和公司策略和經(jīng)營管理的變動(dòng) 較少受市場波動(dòng)的影響 以現(xiàn)金流量為基礎(chǔ) ，較少受到不同 會計(jì)政策的影響 缺點(diǎn)： 基于大量假定，需要主觀判斷 終值在估值結(jié)果終占有相當(dāng)大的比例 較為理論化第21頁/共53頁Equity Analysis & Valuation22其他現(xiàn)金流貼現(xiàn)方法 股利貼現(xiàn)模型 股利貼

14、現(xiàn)模型（Dividend Discount Model）是對公司未來分配的股利進(jìn)行預(yù)測并進(jìn)行貼現(xiàn)的方法。該方法與FCFE的貼現(xiàn)相似，唯一的差別是對公司對分配政策作出進(jìn)一步的假定。從長期來看，公司的FCFE的總額應(yīng)與其Dividend的總額一致。 一般模型DDM的不同類型 Gordon 模型 兩期模型 三期模型 1)1 (tttrDPS每股價(jià)值grPOgROEBVgrDPS%)101（每股價(jià)值)()1 ()1 (1grgDPSrDPSNNttt每股價(jià)值 )()1()1()1(22111grgDPSrDPSrDPSNNtttNttt每股價(jià)值 假定公司已進(jìn)入穩(wěn)定增長期假定公司經(jīng)過高速成長期后進(jìn)入穩(wěn)定

15、增長期 假定公司經(jīng)過高速成長期后通過過渡期再進(jìn)入穩(wěn)定增長期第22頁/共53頁Equity Analysis & Valuation23DDM說明 與FCF類似，DDM需要確定下列變量： EPS增長率、股利分配比率(PO%) 長期增長率 貼現(xiàn)率、需要注意的是在不同增長階段公司的Beta將發(fā)生變化高速成長期過渡期穩(wěn)定成長期股利分配率逐步提高低股利分配率高股利分配率利潤增長率第23頁/共53頁Equity Analysis & Valuation24其他現(xiàn)金流貼現(xiàn)方法 超常利潤方法（Abnormal Earnings ） 基于會計(jì)數(shù)據(jù)的一種估值方法。該方法認(rèn)為，公司的價(jià)值來源于公司R

16、OE與其股本成本間的差距（超常利潤，AE），并通過對超常利潤的貼現(xiàn)來確定股票估值。有關(guān)的步驟和重要變量的確定同DCF。tEttTEETttEttBVKNIAEKgKgAEKAEEBV*)1 ()()1 ()1 ()(1110其中，股票估值 AE的公式第24頁/共53頁Equity Analysis & Valuation25AE估值說明 AE估值的有效性：由于使用權(quán)責(zé)發(fā)生制，個(gè)別會計(jì)政策對ROE的影響從長期看會自動(dòng)糾正。 與FCF的比較：FCF中，TV對估值結(jié)果的影響較大；AE中，當(dāng)前BV和預(yù)測期間的AE兩者已占到估值結(jié)果的相當(dāng)部分，從而對TV較不敏感。 AE的優(yōu)勢：由于AE的公式可轉(zhuǎn)

17、換為包括ROE的公式，從而可以同DuPont分析方法相聯(lián)系，有利于分析公司價(jià)值變動(dòng)的主要驅(qū)動(dòng)力。第25頁/共53頁Equity Analysis & Valuation26其他現(xiàn)金流貼現(xiàn)方法 經(jīng)濟(jì)增加值估值（Economic Value Added，EVA ） EVA衡量一個(gè)年度內(nèi)公司經(jīng)營活動(dòng)創(chuàng)造的經(jīng)濟(jì)利潤（Economic Profit）EVA經(jīng)營收入一經(jīng)營成本資本成本 NOPATWACCIC ROICWACC(負(fù)債凈資產(chǎn)）其中，NOPAT=調(diào)整現(xiàn)金稅后的凈損益IC=投入資本ROIC投入資本收益率WACC=加權(quán)資本成本第26頁/共53頁Equity Analysis & Va

18、luation27EVA估值的說明 盡管EVA對公司管理有益，但EVA不是一個(gè)好的估值工具。 EVA是向后看的分析工具，基于公司過去的財(cái)務(wù)報(bào)表 EVA在運(yùn)用時(shí)最多可設(shè)計(jì)164項(xiàng)調(diào)整（如經(jīng)營性租賃），使用麻煩 EVA不能反映公司的策略性活動(dòng)，如開發(fā)新產(chǎn)品和新業(yè)務(wù) EVA不能反映許多影響公司價(jià)值的因素，如市場份額、產(chǎn)品質(zhì)量、客戶滿意程度、創(chuàng)新能力等 實(shí)證研究表明，EVA不能很好的預(yù)測股票的表現(xiàn)?？赡艿慕忉屖?，EVA的運(yùn)用復(fù)雜，因此投資者并不從公司的EVA來考慮投資價(jià)值。第27頁/共53頁Equity Analysis & Valuation28可比公司分析法 可比公司分析確定股票市場對同行

19、業(yè)上市公司的估值特點(diǎn)來判斷估值對象的價(jià)值。比較的內(nèi)容包括市場估值、經(jīng)營業(yè)績、信用情況和業(yè)務(wù)增長?？杀裙痉治鰧⒌玫礁鞣N估值倍數(shù)和財(cái)務(wù)報(bào)表分析中提到的各種比率。最終估值倍數(shù)的確定需運(yùn)用主觀判斷力。 優(yōu)點(diǎn) 基于公開信息 公眾公司的透明度較高，易于信息的 取得 市場有效理論 缺點(diǎn) 難于找到大量真正可比的公司 市場估值易受到謠言、并購和交易量的影響 會計(jì)政策的差異可能扭曲比較基礎(chǔ)第28頁/共53頁Equity Analysis & Valuation29可比公司分析法 分析的內(nèi)容信用數(shù)據(jù)- 確定公司的信用風(fēng)險(xiǎn) - 比較公司的償債能力- 確定公司的資本需求經(jīng)營數(shù)據(jù)- 了解過往經(jīng)營情況 - 確定市

20、場表現(xiàn)和經(jīng)營業(yè)績的關(guān)系- 比較公司的優(yōu)勢和劣勢交易數(shù)據(jù)- 確定估值范圍 - 從投資者的角度確認(rèn) “輸家”和“贏家”- 了解市場喜好第29頁/共53頁Equity Analysis & Valuation30可比公司分析需要注意的問題： 不同的行業(yè)有不同的特點(diǎn)，可比公司分析應(yīng)包括反映該行業(yè)特點(diǎn)的各種比率。例如： 銀行業(yè)：CAR，Equity/Assets；NPL Ratio，LLR/NPL；Non-Int. Inc./Op.Rev.；NIM ，Cost/Income，ROA，ROE；Loans/Deposits；P/BV等。 電信業(yè)：用戶數(shù)量，Churn Rate，CAPEX，（EBIT

21、DACAPEX）/Interest，EV/EBITDA，EV/用戶數(shù)量等。第30頁/共53頁Equity Analysis & Valuation31可比公司分析法 估值倍數(shù)（Multiple） 估值倍數(shù)均為公司的的市場價(jià)值與公司經(jīng)營活動(dòng)的某個(gè)指標(biāo)的比值。按計(jì)算基準(zhǔn)的不同，估值倍數(shù)可分為Trailing Multiples 和Forward Multiples。雖然對任何上市公司均可以計(jì)算各種估值倍數(shù)，但投資者投資不同行業(yè)的股票時(shí)因投資目的的不同，其重點(diǎn)關(guān)注的估值倍數(shù)有所不同。例如：* 傳統(tǒng)制造業(yè)公司主要看P/E* 電信服務(wù)業(yè)公司主要看EV/EBIT(DA)* 高科技公司主要看P/S*

22、 銀行主要看P/B和P/EP/EPrice/EPS 股價(jià)/每股稅后利潤P/BPrice/BVPS股價(jià)/每股凈資產(chǎn)P/SPrice/Sales 股價(jià)/每股銷售收入EV/EBITMVEDebt/EBIT 股票市值債務(wù)/EBITEV/EBITDAMVEDebt/EBITDA各種估值倍數(shù)EV/S，EV/NOPLAT、EV/單位產(chǎn)能，如EV/噸（化工、水泥、鋼鐵），EV/用戶數(shù)（電信），EV/MW（電力）第31頁/共53頁Equity Analysis & Valuation32估值倍數(shù)的優(yōu)劣估值倍數(shù)優(yōu)點(diǎn)缺點(diǎn)PE簡單、好用受會計(jì)政策影響、周期性公司的PE波動(dòng)較大、難于找到所有決定因素相匹配的公司

23、受公司的融資結(jié)構(gòu)變化的影響PBBV穩(wěn)定，虧損公司亦適用受會計(jì)政策影響對服務(wù)行業(yè)不適用凈資產(chǎn)為負(fù)的公司不適用PS穩(wěn)定、收入較不易受操控對虧損和凈值為負(fù)的公司亦適用無法反映成本情況EV/EBIT(DA)不受會計(jì)政策影響不受資本結(jié)構(gòu)影響方便跨國比較不適用于銀行，不適用于利潤大部分靠聯(lián)營公司貢獻(xiàn)的公司第32頁/共53頁Equity Analysis & Valuation33可比交易分析 概述 對所有權(quán)發(fā)生變動(dòng)的公司進(jìn)行估值 確定涉及可比公司的并購交易的定價(jià)和其他數(shù)據(jù) 關(guān)鍵數(shù)據(jù)包括交易價(jià)格、收購股權(quán)比例、支付溢價(jià)水平、交易的性質(zhì) 優(yōu)點(diǎn)： 基于公開信息 可比交易的溢價(jià)水平提供了參照基準(zhǔn) 為尋找可

24、能的收購方并確定其支付意愿提供線索 缺點(diǎn)： 并非可比交易的各個(gè)方面（如法律結(jié)構(gòu)、協(xié)調(diào)效應(yīng)、管理層變化）均可比 市場環(huán)境影響交易的溢價(jià)水平取得的估值倍數(shù)范圍較大，用途有限第33頁/共53頁Equity Analysis & Valuation34內(nèi)容概要第34頁/共53頁Equity Analysis & Valuation35為什么要建立財(cái)務(wù)模型 用一句話概括財(cái)務(wù)模型 利用EXCEL將我們對公司經(jīng)營活動(dòng)、融資活動(dòng)和投資活動(dòng)的各種假定通過各種會計(jì)關(guān)系轉(zhuǎn)化為對公司的三張財(cái)務(wù)報(bào)表預(yù)測和估值結(jié)果 財(cái)務(wù)模型的功能 分析：幫助我們分析公司歷史經(jīng)營業(yè)績和財(cái)務(wù)狀況 預(yù)測：找到公司價(jià)值的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)

25、因素，建立假設(shè)前提，預(yù)測公司未來得經(jīng)營業(yè)績 估值：在業(yè)績預(yù)測的基礎(chǔ)上，運(yùn)用多種方法對公司進(jìn)行價(jià)值評估 監(jiān)控與反饋：對公司進(jìn)行持續(xù)的跟蹤，不斷修正我們的驅(qū)動(dòng)因素和假設(shè)條件，使我們對公司的分析、預(yù)測與評估更接近實(shí)際情況 優(yōu)點(diǎn)：嚴(yán)謹(jǐn)、全面、定量化、糾錯(cuò) 缺點(diǎn)：耗時(shí)耗力第35頁/共53頁Equity Analysis & Valuation36財(cái)務(wù)模型的結(jié)構(gòu) 通常，財(cái)務(wù)模型包括三個(gè)部分：假設(shè)：包括經(jīng)營活動(dòng)假設(shè)、營運(yùn)資金假設(shè)、資本性投資假設(shè)、資本結(jié)構(gòu)假設(shè)（如債務(wù)和股本）等。財(cái)務(wù)報(bào)表及預(yù)測：包括利潤表、資產(chǎn)負(fù)債表、現(xiàn)金流量表等。估值：可以納入各類估值模型，包括FCF、FCFE和AE等。 財(cái)務(wù)模型通

26、常包括輸入單元（單元中的數(shù)據(jù)是直接輸入的）和公式單元（單元中的數(shù)據(jù)是在其他單元基礎(chǔ)上計(jì)算得到的）。通常，將輸入單元中的數(shù)字變?yōu)樗{(lán)色以示區(qū)別 完整型、前后有邏輯性、相互具有鉤稽關(guān)系輸入歷史數(shù)據(jù)、假設(shè)和方案詳細(xì)的操作詳細(xì)的操作詳細(xì)的操作和表格現(xiàn)金流量表利潤表資產(chǎn)負(fù)債表分析估值敏感性第36頁/共53頁Equity Analysis & Valuation37財(cái)務(wù)模型的結(jié)構(gòu)第37頁/共53頁Equity Analysis & Valuation38財(cái)務(wù)模型的建立和完善 覆蓋的重點(diǎn)公司或給予推薦的公司，建立財(cái)務(wù)模型，便于保持跟蹤案頭工作：行業(yè)、公司、競爭對手、主要客戶、供貨商建立模型：輸

27、入歷史數(shù)據(jù)、建立分析框架調(diào)研分析與預(yù)測經(jīng)營、投資和融資活動(dòng)預(yù)測結(jié)果評估價(jià)值投資建議撰寫研究報(bào)告找到關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素提出問題，調(diào)研提綱找到答案模型運(yùn)算反饋、監(jiān)控第38頁/共53頁Equity Analysis & Valuation39財(cái)務(wù)模型的建立步驟非金融性企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)預(yù)測營運(yùn)資金預(yù)測資本支出預(yù)測融資預(yù)測現(xiàn)金流量表解決循環(huán)計(jì)算 預(yù)測公司的銷售收入 利用各種利潤比率（如營業(yè)費(fèi)用/銷售收入）完成利潤表的主要項(xiàng)目 在利息費(fèi)用和折舊/攤銷項(xiàng)目先輸入0，以避免循環(huán)計(jì)算的問題依據(jù)歷史數(shù)據(jù)、對行業(yè)和公司前景的判斷、管理層訪談 預(yù)測公司營運(yùn)資金各項(xiàng)目（不含現(xiàn)金）的周轉(zhuǎn)率/周轉(zhuǎn)天數(shù) 利用周轉(zhuǎn)率的預(yù)測和銷售

28、收入的預(yù)測完成營運(yùn)資金各項(xiàng)目的預(yù)測 將有關(guān)數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)入資產(chǎn)負(fù)債表相應(yīng)項(xiàng)目 預(yù)測公司未來的資本性投資（包括固定資產(chǎn)和土地使用權(quán)等） 根據(jù)固定資產(chǎn)/無形資產(chǎn)的折舊/攤銷政策，計(jì)算各期期間的折舊/攤銷 確定各期期末的固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)原值、累計(jì)折舊/攤銷和凈值 將有關(guān)結(jié)果分別轉(zhuǎn)入利潤表和資產(chǎn)負(fù)債表 確定公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu) 預(yù)測公司債務(wù)主要項(xiàng)目的增減和股本的增減 將有關(guān)結(jié)果轉(zhuǎn)入資產(chǎn)負(fù)債表 根據(jù)已有的利潤表和資產(chǎn)負(fù)債表主要項(xiàng)目，利用間接法完成現(xiàn)金流 量表中的主要項(xiàng)目的預(yù)測 利用現(xiàn)金流量表中期末現(xiàn)金和資產(chǎn)負(fù)債表中現(xiàn)金的關(guān)系、現(xiàn)金與利 息費(fèi)用的關(guān)系預(yù)測公司債務(wù)的額外增減和利息費(fèi)用 完成財(cái)務(wù)報(bào)表的編制 利用“資產(chǎn)

29、負(fù)債權(quán)益”的關(guān)系，對資產(chǎn)負(fù)債表的平衡進(jìn)行檢查第39頁/共53頁Equity Analysis & Valuation40營業(yè)收入預(yù)測 收入的構(gòu)成因行業(yè)不同而存在很大差異：收入增長率法；自上而下；自下而上。 對于多種產(chǎn)品或業(yè)務(wù)，需要進(jìn)行分拆預(yù)測 需將有關(guān)預(yù)測與行業(yè)預(yù)測和對手的情況進(jìn)行比較 如果預(yù)測高于行業(yè)增長，應(yīng)分析公司的策略、能力和競爭情況是否支持 預(yù)測時(shí)需考慮行業(yè)歷史上的周期性波動(dòng) 制造業(yè)和汽車業(yè)目標(biāo)市場規(guī)模普及率市場份額價(jià)格 電信業(yè)目標(biāo)市場規(guī)模普及率市場份額使用時(shí)間費(fèi)率 航空、鋼鐵、造紙和電力行業(yè)生產(chǎn)能力能力利用比例價(jià)格 采礦業(yè)和石油業(yè)資源儲量開采能力開采比例價(jià)格 零售業(yè)經(jīng)濟(jì)增長前

30、一年度銷售數(shù)量價(jià)格不同行業(yè)的收入預(yù)測方法第40頁/共53頁Equity Analysis & Valuation41營業(yè)成本預(yù)測 兩種預(yù)測方法 假定成本項(xiàng)目（不包括利息和折舊）為公司銷售收入的一定比例，即預(yù)先設(shè)定毛利率水平，基于該假定公司的各項(xiàng)成本將隨收入的增長而增長。成本在業(yè)務(wù)或產(chǎn)品間不好歸集的行業(yè)，如零售業(yè)、交通運(yùn)輸業(yè) 將成本構(gòu)成分拆，分別預(yù)測各組成部分的值，然后加總。需要了解物料配比、預(yù)測投入品價(jià)格。制造業(yè)適用鋼鐵：分拆為鐵礦石、焦炭、燃動(dòng)力、人工、折舊、制造費(fèi)用化工：基礎(chǔ)原料、燃動(dòng)力、人工、折舊、制造費(fèi)用電解鋁：氧化鋁、燃動(dòng)力、人工、折舊、制造費(fèi)用造紙：紙漿、化工輔料、人工、折

31、舊、制造費(fèi)用 需要與管理層的溝通來獲取更真實(shí)的信息CASE4：收入與成本預(yù)測第41頁/共53頁Equity Analysis & Valuation42費(fèi)用及稅金預(yù)測 營業(yè)稅金及附加：企業(yè)在銷售基礎(chǔ)上按比例繳納的稅金及附加的費(fèi)用 營業(yè)稅、消費(fèi)稅、城市維護(hù)建設(shè)稅、資源稅、教育附加等 營業(yè)稅金及附加與營業(yè)收入的比例比較穩(wěn)定，預(yù)測時(shí)可以根據(jù)歷史數(shù)據(jù)、企業(yè)的稅收政策，假定一個(gè)固定的比例。 銷售費(fèi)用：與銷售活動(dòng)相關(guān)的費(fèi)用 包括廣告費(fèi)、包裝費(fèi)、運(yùn)輸費(fèi)等 與銷售規(guī)模有關(guān)，通常假設(shè)占營業(yè)收入一定的比例即可 餐飲、零售行業(yè)，大部分費(fèi)用都是銷售費(fèi)用，因此這一項(xiàng)的預(yù)測特別重要 管理費(fèi)用 管理人員薪酬、業(yè)務(wù)招

32、待費(fèi)、計(jì)入管理費(fèi)用的稅費(fèi)（如房產(chǎn)稅、車船使用稅、土地使用稅和印花稅等），辦公大樓的折舊 假設(shè)管理費(fèi)用占營業(yè)收入一定的比例 財(cái)務(wù)費(fèi)用：在籌資活動(dòng)中預(yù)測 所得稅：假定一個(gè)有效稅率 少數(shù)股東損益：根據(jù)企業(yè)情況，假定一個(gè)少數(shù)股東損益/凈利潤的比例第42頁/共53頁Equity Analysis & Valuation43營運(yùn)資金預(yù)測 營運(yùn)資金主要包括資產(chǎn)負(fù)債表中的各類應(yīng)收應(yīng)付項(xiàng)、預(yù)收預(yù)付項(xiàng)和存貨等。 假定周轉(zhuǎn)率或周轉(zhuǎn)天數(shù)，進(jìn)行預(yù)測。 假定占營業(yè)收入的一定比例，進(jìn)行預(yù)測。 主要考慮因素 公司歷史財(cái)務(wù)比率變動(dòng)趨勢 行業(yè)平均水平 咨詢公司管理層和財(cái)務(wù)部門看法 營運(yùn)資金的預(yù)測誤差，對FCF估值結(jié)果影響

33、比較大CASE5：營運(yùn)資金預(yù)測第43頁/共53頁Equity Analysis & Valuation44最低現(xiàn)金余額假設(shè) 最低現(xiàn)金余額的設(shè)定有很大主觀性。從長期看，由于現(xiàn)金不足會通過循環(huán)貸款增加而解決，而現(xiàn)金剩余會自動(dòng)增加現(xiàn)金余額，該假設(shè)對估值結(jié)果的影響較小 公司的現(xiàn)金轉(zhuǎn)換周期（Cash Conversion Cycle) 公司歷史數(shù)據(jù)（現(xiàn)金/總資產(chǎn)） 咨詢公司管理層，了解現(xiàn)金管理政策 現(xiàn)金轉(zhuǎn)換周期（CCC）=存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)+應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)天數(shù)-應(yīng)付帳款周轉(zhuǎn)天數(shù) 案例操作第44頁/共53頁Equity Analysis & Valuation45資本支出預(yù)測 預(yù)測公司的資本自支出比較困難，通?？蓮囊韵陆嵌瓤紤]： 固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 公司歷史數(shù)據(jù)，如銷售收入/累計(jì)資本性投資，銷售收入的增長/資本性投資的增長 了解公司的發(fā)展戰(zhàn)略和擴(kuò)張計(jì)劃，咨詢管理層的投資思路 行業(yè)平均水平，如每單位生產(chǎn)能力/累計(jì)的資本性投資，累計(jì)資本性投資/每條電話線路 在資本性投資假設(shè)的基礎(chǔ)上，我們可以根據(jù)公司固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)的攤銷政策，計(jì)算各年的折舊和攤銷。CASE6：資本支出預(yù)測第45頁/共53頁Equity Analysis &a