DCF估值模型講義

1、價值評估概述價值評估的理性基礎許多投資者相信，在市場中 追求財務原則 上的 “實際價值” 是徒勞的.因為價格與 價值通常無甚關系。常有金融市場投資者認為，市場價格由感覺（及錯覺）決定. 而非取決于現(xiàn)金流量或收益之類單調(diào)沉悶 的 東西感覺固 然能起 _ 定作用 但不負W決定一切。驗證資產(chǎn)價格不能單靠 “大傻瓜” 理論。對價值評估的誤解誤解1:價值評估是對 “實際” 價格的客觀調(diào)查 事實11:所有價值評估都會有偏差，只是差多少和 估高還是估低的問題。 事實1.2：你的雇主及所付酬勞的多少與價值評估偏 差的方向及數(shù)量成正比。誤解2 :好的價值評估能對價值作出精確的估計。 事實2. 1:不存在精確價值

2、評估。事實2.2：價值評估越不精確,報越高。誤解3：價值評估模型越量化，價值評估效果越 好。事實3. 1: 一個人對價值評估模型的理解程度與該模 型所需資料的數(shù)量成反比。事實3. 2 :簡單的價值評估模型效果比復雜的好?，F(xiàn)金流量貝占現(xiàn)價值評估，扌巴資產(chǎn)的價值與 該資嚴未來預計現(xiàn)金流量的當前價值耳關系 起來。相對價值評估，收益. 現(xiàn)金流量. 帳面價 值或銷 售額等相對于一個共同變量而言是“同等”資產(chǎn)，可以通過參照這些資產(chǎn)的 價格來估算資產(chǎn)的價值。或然債權價值評估，對于有期權特征的資 產(chǎn)，其價值可用期權價格模型進行估算。所有價值評估方法的基石出 基于以下因素在投資決策（即決定何種 資產(chǎn)低估，何種資

3、產(chǎn)高估）中采用價值 評估模型：感覺到擊場定價失效，價值評估錯誤設趣市場如何及何時育匕恢復正常在一個有效的市場中，市場價格就是最 好的估值。此時，使用任何價值評估模 型都只是為了檢驗這個估值。5現(xiàn)金流量貝占現(xiàn)價值評估 什么是現(xiàn)金流量貼現(xiàn)價值評估?在現(xiàn)金流量貼現(xiàn)價值評 估中, 資產(chǎn)的價值為該資產(chǎn)未來預計現(xiàn)金流量的當前價 值。 理性基礎：在對資產(chǎn)的現(xiàn)金流量、增長及風險等方面的特征進行分析的基礎上，每一項資產(chǎn)的內(nèi)在價值都是可以估算的。o jviiniii所需資料：進行現(xiàn)金流量貼現(xiàn)價值評估時，你必需：.估計該項資嚴的壽命估計該項資產(chǎn)壽命期內(nèi)的現(xiàn)金流量 .估計用以計算現(xiàn)金流量的當前價值的坐喫秀市場定價失效

4、：假設市場在跨時期作資產(chǎn)定價時會出錯, 但隨著時間推移及資產(chǎn)靳資料的出現(xiàn)，市場會自行更正DCF （現(xiàn)金流量貼現(xiàn)）價值評估的優(yōu)點如果操作正確，DCF價值評估是在資產(chǎn)的基礎 上進行的，因此，較少受到市場波動及4青感因 素的影響。 如果投資者購買企業(yè)而非股票. 采用現(xiàn)金流量 貼現(xiàn)價值評估就是正確方法, 這樣做能令你在 購入資產(chǎn)時知道自己彳導到了什么。 DCF價值評估促使你去考慮公司的潛在特征和了解該行業(yè)。再不然，它還至少可以令你在以標價買入一項資產(chǎn)時,認真驗證一下你的假設7DCF價值評估的缺點由于這種價值評估方法嘗試估計內(nèi)在價值，所 以需要的數(shù)據(jù)及資料遠遠多于其它價值評估方 法。這些數(shù)據(jù)及資料不僅繁

5、雜，難以評估，而且可 能被分析員巧妙處理以便獲得他想要的結論。內(nèi)在價值的估算模型無法保證不出現(xiàn)低估或高 估的情況。所以，一個DCF價值評估模型可能 會發(fā)現(xiàn)市場上的每只股票均被高估，這會給下 述人員造成困難：股票研究分析員，他們跟蹤調(diào)查各類股票，并對被評估偏差最大的該類股票提出建議。股票投資組合經(jīng)理，他們完全（或幾乎完全） 投資在股票上。DCF價值評估方法何時最適用對于下述資產(chǎn)（公司），這個方法最為簡單：.當前現(xiàn)金流量為正數(shù)者，以及對于未來階段的估計有一定可靠性者，以及有能獲得貼現(xiàn)率的風險委托書時對于以下投資者最為適用：投資周期較長者，允許市場有足夠時間來更 正其價值評估的錯誤，并令價格回復到“

6、實 際”價值水平，或有能力推動價格向價值靠近者，如一個積極 投資者或整個公司的潛在擁有者相對價值評估 什么是相對價值評估?通過對比 “相似” 或 “同 等” 資產(chǎn)的市場定價來估算資產(chǎn)的價值。 理性基礎：資產(chǎn)的內(nèi)在價值不可育皂（或幾乎不可 能）被估算。資產(chǎn)的價值是在符合其自身特征的 基礎上，市場愿意支付的任何東西。 所需資料：要進行相對價值評估，你需要有以下 資料：另一相同資產(chǎn)，或一組同等或相似資產(chǎn) 一個標準化定價（對資產(chǎn):爭值而言，可通過一 個共同變量來劃分價格，以獲得此標準化定價, 如收益或帳面價值）,以及當 資產(chǎn)不完全等同時，通過各種 變量來控制差價墓I | I O 1 I 市場定價失效：

7、通過相似或同等資產(chǎn)定價而引起 的錯誤較容易被發(fā)現(xiàn)和利用，更正亦更迅速。相對價值評估的優(yōu)點相對價值評估似乎比現(xiàn)金流量折上價值評估更 育皂反映市場感受及狀態(tài)。當由價格反映以下感 受顯得十分重要時，相對價值評估的優(yōu)點就顯 示出來了 ：目標是在今日以該價格賣出一證券（如在發(fā) 行新股時） 在“動量”基礎策略下投資 采用相對價值評估，通常會有大部分證券被低及高估o由于投資組合經(jīng)理的表現(xiàn)是在一個相對基礎 （與市場及其它貨幣經(jīng)理）上來衡量的，所以, 相對價值評估更符合他們的需要。 _般情況下，相對價值評估比現(xiàn)金流量貝占現(xiàn)價 值評估所需的資料要少相對價值評估的缺點 即使分析員的判斷正確，一個在相對基礎上被 低估

8、的股票組合的價值仍有可能被估高，只是 會比市場上其它證券的偏差小一些。 建立相對價值評估的基礎是假設市場的總計正 確，但在面對單個證券時就會出錯。當市場總 計被高估或低估時，相對價值評估就會失敗。纟色大普卩分分析員及投資組合經(jīng)理采用相對價值 評估時需要的資料較少，然而，這僅因為默認 假設了其它變量（在現(xiàn)金貼現(xiàn)價值評估時可能 需要）。如果這些默認假設錯誤的話，相對價 值評估亦錯誤。相對價值評估何時最適用在以下情況中，這種方法使用最簡便：有大量資產(chǎn)與需價值評估資產(chǎn)等同 這些資產(chǎn)由市場定價 有一些共同變量可用以使價格標準化這種方法對下列投資者最為適用：投資周期較短者 表現(xiàn) 由一相 對基準彳斯量（采用

9、 同一投資模式 的市場或其他投資組合管理者）者 可利用相對定價錯誤者，如對沖基金可買入 低估值資產(chǎn)，同時賣出高估值資產(chǎn)。哪_種方法適合你?作為一個投資者，在清楚自己的投資觀、 投資周期及對投資 目 標Jfr場的看法后， 應選擇哪一種價值評估方法呢?現(xiàn)金流量貼現(xiàn)價值評估 相對價值評估兩者都不選，相信市場定價有效?；蛉粋鶛啵ㄆ跈啵﹥r值評估期權有以下特點： 它們的價值來自另一有價值的原始資產(chǎn)只有當原始資產(chǎn)的價值上匕期權制定時所規(guī)定 的價值要高（低），一份買入（賣出）期權 才會有盈利。如果這種意外情況不出現(xiàn)，則 期權就沒有價值了。期權有定的有效期。任何有這些特征的 證券均 可被認為 是期權。期權盈利圖

10、解期權的直接例子 上市期權，為上市買賣資產(chǎn)期權，由期權交 易所發(fā)行，并在交易所上市及交易。 認股權證，為上市公司發(fā)行的股票買入期權, 發(fā)行收入歸公司所有。認股權證常在市場交 易。 或然價值權利，為上市公司發(fā)行的股票賣出 期權，發(fā)行收入亦歸公司所有。 Scores及LEAPs, 為長期股票買入期權，在 證券交易所買賣。期權的簡接例子當一個公司卩各入困境-收益呈負值，高負債日九 其股權可被視為由 公司股東持有的變現(xiàn)期權，即公司資產(chǎn)的買入期權。自然資源公司的資源儲備可被視為該資源的 買入期權，因為公司可決定是否開采該資源, 以及開采多少。公司擁有的專利或獨家經(jīng)營牌照可被視為所 列產(chǎn)品（項目計劃）的期

11、權。公司在專利期 內(nèi)擁有該期權。期權定價模型的優(yōu)點某些資產(chǎn)我們只能用期權定價模型價值評估。例如,對于一家出現(xiàn)財政E3難的公司的股權,19#及一家沒有收入及盈利的 小規(guī)模生物技術公司的股票，若用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)方法或其它綜合方法價值評估是很E3難的；這時,則可采用期權定價方法。期權定價模型可使我們對價值推動因素有新的 認識。如，當一項資產(chǎn)的價值來 自其期權特性 時，更大的風險或變數(shù)會使其價值增加而非減 少。期權定價模型的缺點評估實物期權（包括自然資源期權和產(chǎn)品專 利）價值時，期權定價模型所需的許多數(shù)據(jù)都很難獲得。例如，項目計劃并不買賣，因此，要得出一個項目計劃或一個變化的當前價值相當難。21#期權定

12、價模型由另一原始資產(chǎn)來估算價值,這就要求在進行期權定價之前,先估算該資產(chǎn)的價值，因此，期權定價方法是另一 價值評估方法的輔助補充方法。#現(xiàn)金流量貼現(xiàn)價值評估現(xiàn)金流量貝占現(xiàn)價值評估的基石出CH d+r)1t=n價值=t=l公式中，CF（為在第t個時期內(nèi)的現(xiàn)金流量，r為現(xiàn)金流量給定風險的貝占現(xiàn)率，t為資產(chǎn)的壽命。 定理1：對于耍價值評估的資產(chǎn)，預期現(xiàn)金流 畳在資產(chǎn)的壽命期 內(nèi)須為 正數(shù)。定理2：在壽命初期產(chǎn)生現(xiàn)金流量的資產(chǎn)比稍 后期嚴生現(xiàn)金流畳的資產(chǎn)的價值高，但后者有 校大的增長及校離的現(xiàn)金流量補償o25股權價值評估與公司價值評估對比前者僅對企業(yè)的股權價值進行評估 后者對整個企業(yè)的價值進行評估，包

13、括股權及企業(yè)的其它產(chǎn)權所有者I.股權價值評估 股權價值是股權的預期現(xiàn)金流量貝占現(xiàn)。即將股 權成本貝占現(xiàn)，除去所有支出、稅收、利 息及本 金支付之后的剩余現(xiàn)金流量，亦即公司股權投 資者所要求的回報率。t=n股權價值=CF to Equity七t=l （1+ke）1公式中，CF to Equityt =在第t個時期內(nèi) 股權的預期現(xiàn)金流量 ke =股權成本股息貼現(xiàn)模型(DDM)是股權價值評估的典型情況，而股票的價值則是預期股息的當前價值。IL公司價值評估公司的價值是公司的預期現(xiàn)金流量貼現(xiàn)，即q各 0 口權平均資金成本貝占現(xiàn)，除去所有營業(yè)支出及 稅收之后、償還債務之前的剩余現(xiàn)金流量。加 權平均資金成本

14、是公司中 不同資金使用 部門的 成本，按其市場價值比例加權。t=n公司價值=工CF to Firm tt=i (l+WACC)1公式中，CF to Firmt =在第t個時期內(nèi)公司 預期現(xiàn)金流量WACC =加權平均資金成本公司價值與股權價值欲從公司價值計算出股權價值，需進行 以下哪一步? 減去長期債務的價值減去所有債務的價值減去公司 資本計算成本之中的所有股權債 權的價值。減去公司所有股權債權的價值。如此一來,得出的股權價值將會高于股權價值評估結果 低于股權價值評估結果與股權價值評估結果相等現(xiàn)金流量及貝占現(xiàn)率個/設要對一家公司作出分析，該公司未來五年 的現(xiàn)金流量情況如下：年份 股權現(xiàn)金流量 利

15、息支出（lt） 公司現(xiàn)金流量1$50$40$902$60$40$1003$68$40$1084$76.2$40$116.25$83.49$40$123.49終值$1603.008$2363.008同時，假設股權成本為13.625%, 公司長期借 款利率為10%。（公司稅率為50%。）股權現(xiàn)行市值$1,073,未償還債務價值$800。31股權價值評估與公司價值評估比較 方法1:將股權成本貼現(xiàn)計算出股權現(xiàn)金流量，得 出股權價值股權成本=13.625%股權當 前價值= 50/1.13625+60/1.136252+68/1.136253+ 76.2/1.163254+(83.49+1603)/1.1

16、36255二 $1073 方法2:將資金成本貝占現(xiàn)計算出公司現(xiàn)金流量，得 出公司價值債務成本=稅前比率(1-稅率)=10%(1-5) = 5 % WACC=13.625%(1073/1873)+5%(800/1873) = 9.94%公司當前價值=90/1.0994+100/1.09942+108/1.09943+116.2/1.09944+( 123.49+2363)/1.09945=$ 1873股權當前價值=公司當前價值-債務市值= $1873 - $800 = $1073價值評估的首要原則切勿將現(xiàn)金流量與貝占現(xiàn)率混淆；兩者必 須匹酉己避免出現(xiàn)現(xiàn)金流量與貝占現(xiàn)率不匹酉己的關鍵錯誤，因為，將

17、加權平均資金成本貝占現(xiàn)所得 出 的 股權現(xiàn)金流量會令股本評估 值偏高，而將股本成本貝占現(xiàn)所每出的公 司現(xiàn)金流量則會令股本評估值偏低。-_33現(xiàn)金流量與貝占現(xiàn)率不匹酉己的結果 錯誤1:將資金成本貼現(xiàn)計算出股權現(xiàn)金流量，得出股權價值11蠶j k賈F屮股權當前價值=50/1.0994+60/1.09942+68/1.09943+ 76.2/1.09944+(83.49+1603)/1.09945 = $1248股權價值被估高$175O 錯誤2:將股權成本貝占現(xiàn)計算出公司現(xiàn)金流量，得出公司價值靭I! sI 11 11 I公司當前價值=90/1.13625+100/1.136252+108/1.1362

18、53+ 1162/1.136254+(123.49+2363)/1.136255 = $1613股權當前價值= $1612.86-$800 = $813股權價值被估低$260o 錯誤3:將股權成本貼現(xiàn)計算出公司現(xiàn)金流量，但 沒有減去債務, 得出的股權價值過高股權價值= $1613股權價值被估高$540現(xiàn)金流量貝占現(xiàn)價值評估的步驟 估算貼現(xiàn)率或價值評估中要用到的比率貝占現(xiàn)率可以是股權成本（作股權價值評估時）,也 可以是資金成本（作公司價值評估時）.貝占現(xiàn)率可以是帳面的，也可以是實際的，視現(xiàn)金流 量的性質(zhì)（帳面或實際）而定.貝占現(xiàn)率可隨時間變化根據(jù)股權投資者（股權現(xiàn)金流量）或全體產(chǎn)權所有者（公司

19、現(xiàn)金流量）來評估資產(chǎn)的當 期收益及現(xiàn)金流量。評估資產(chǎn)的未來收益及現(xiàn)金流量,這通常通過估算收 益的預期增以及其時的特性估計公司何時能實現(xiàn) “穩(wěn)定增長”, （風險和現(xiàn)金流量）o 選擇適當?shù)腄CF模型來評估資產(chǎn)的價值。一般DCF價值評估模型現(xiàn)金流量貝占現(xiàn)價值評估有股息的股權價值評估股權成本貼現(xiàn)有股權自由現(xiàn)金流量(FCFE)的公司價值評估39現(xiàn)金流量貝占現(xiàn)價值評估:所需數(shù)據(jù)411評估貼現(xiàn)率DCF價值評估#評估所需數(shù)據(jù)：貝占現(xiàn)率 貼現(xiàn)率是現(xiàn)金流量貼現(xiàn)價值評估的決定性因素。 錯誤估計貝占現(xiàn)率或現(xiàn)金流量與貝占現(xiàn)率不匹酉己會 使價值評估 出 現(xiàn)嚴重錯誤。 直觀上，貼現(xiàn)率應與風險程度和要貼現(xiàn)的現(xiàn)金 流量的類型相

20、一致。 股權與公司對比:如貝占現(xiàn)的現(xiàn)金流量是股權的現(xiàn)金 流量，則適當?shù)馁N現(xiàn)率應為股權成本;如需貼現(xiàn)的 現(xiàn)金流量是公司的現(xiàn)金流量，則適當?shù)馁N現(xiàn)率應為 資金成本。 貨幣:被估算的現(xiàn)金流量和貼現(xiàn)率須保持貨幣種類 的一致O帳面與實際對比:如貼現(xiàn)現(xiàn)金流量是帳面現(xiàn)金流量（即反映預期通漲）, 則貝占現(xiàn)率亦應為帳面貝占現(xiàn)率。股權成本對于風險較高的投資, 反之則較低。其股權成本亦應燮直; 風險通常是以實際回扌艮相對預期回扌艮的偏差這種形式來定義的，因此，對于風險要在估 值時扌口除（形成貝占現(xiàn)率）的金融預測，風險與回報模型應為邊際投資者投資時意識到的風大部分金融的風險與報模型都艮定邊際投資者會作 分散投資, 而投

21、資者在投資中僅 意識到 不能轉移的風 險（即 市場或 非轉移生 風險）。股權成本：競爭性模型模型預期回扌艮所需資料CAPME(R)=Rf+p(Rm-Rf)Rf =無風險利率P =與市場投資組合的相對卩 市場風險溢價APME(R)二只彳+工尸冋比必)無風險利率；影響因素數(shù)目 卩與每個因素相對因素風險溢價多重因素E(R)=Rf+Zj=,NBj(Rj-Rf)無風險利率；宏觀因素 B與宏觀因素相對宏觀經(jīng)濟風險溢價ProxyE(R)=a+ 乙=1.曲比參照還原系數(shù)CAPM:股權成本估計股權成本的標準方法：股權成本二Rf+股權p*(E(Rm)-Rf) 公式中，Rf=無風險利率E(Rm)=市場預期回報扌旨數(shù)

22、(分散投資組合)實踐中， 短期政府證券比率作為無風險利率歷史風險溢價作為風險溢價股票回扌艮還原為市場回扌艮估算出卩短期政府并非無風險 對于無風險資產(chǎn)，其實際回扌艮相等于預期回扌艮。 因此，預期回報并無變化。 一項無風險投資必須具有.無違約風險無再投資風險因此，價值評估的無風險利率取決于現(xiàn)金流量 預計何時出現(xiàn)以及如何隨日寸間而變化。 一個簡單的方法是4各分析過程的日寸間與無風險 利率的時間協(xié)調(diào)起來,兩者通常都為一個較長 的時期。 對于正在形成的市場，存在著兩個問題:政府不育皂視為 無風險（如 巴西, 可能沒有以市場為基礎的長期政府利率（如 中國）無風險利率的評估 估計無風險利率在當?shù)?青況下的范

23、圍上限：尋找本國最大、最穩(wěn)健的公司借貸利 率作為無風險利率。下限：將當?shù)赜铘扌械拇婵罾首鳛闊o風險利 率O在作實際利率結構（而非名義利率結構）分析 時采用實際無風險利率，該利率可從以下兩 種途徑取得：如有條件，可從與通漲掛鉤的政府債券獲取在進行價值評估的經(jīng)濟環(huán)境中，設定一個與 長期實際增長率大致相 等的值在分析中使用較穩(wěn)定的貨幣，如美元。以美元為貨幣 對巴西Brahma公司作價值評估，嘗試估算分析中使用的無風險利率。適 用的無風險利率應為：以 巴西貨幣標價的長期政府債券的利率以美元標價的巴西長期債券（稱作第三類債 券）的利率 以美元標價的巴西Brady債券（部分由美國政 府支持）的利率 國國

24、庫券的利 率大家都使用歷史溢價，但是 歷史溢價是獅殳票在以往的無風險證券上賺 取的溢價。 從業(yè)者從不贊同溢價； 溢價受以下因素影響：回溯到多久以前是采用國庫票據(jù)利率還是國庫券利率是采用幾何平均還是算術平均 以美元為例：Mil歷史時期股票一國庫票據(jù) 算術平均幾何平均股票一國庫券 算術平均幾何平均1926-19999.14%8.14%7.64%6.60%1962-19997.07%6.46%5.96%5.74%1990-199913.24%11.62%16.08%14.07%如選擇采用歷史溢價 盡可育皂向前回溯。風險溢價是有標準誤差的。 假如股價的年標準差約為25%,則對25年期歷 史溢價估計的標

25、準誤差大槪為:溢價標準誤差=25 %/25二25 %/5=5 % 采用的無風險利率要保持一致。由于我們討論 的是長期債券利率，所以應采用國庫券的溢價。 采用幾何風險溢價。它與投資者對長時期風險 溢價的想法更為接近。切勿用歷史風險溢價去作短期評估。 對于正在形成的市場，以美國的基本歷史溢價 為基點，加上國別差價。國另JJ差價由本國評定 等級及股票市場相 對短期 變更率決定。用貨幣等級估計國另U風險: 行拉丁美洲國家等級對美國國庫券的違約差價阿根廷Ba3525玻利維亞Bl600巴西1電補B2750智利Baal150哥倫比亞Baa3200厄瓜多爾B3850巴拉圭B2750秘魯Ba3525烏拉圭Baa

26、3200委內(nèi)瑞拉B2750用國另!評級估計股權差價以國 別評級來彳鼾量違約風險。白于違約風險溢價與股權風險溢價密切相關，所 以，人們會預計股權差價高于債務差價。將國別差價調(diào)高的其中一種方法是利用美國 市場的信息。在美國，股權風險溢價大概是 低價債券違約差價的兩倍。 另一種方法是依據(jù)該市場的股票相對短期變 更率和債券價格來增力口債券差價。例如：-Merval（股權）的標準差=42.87%-阿根廷長期債券的標準差= 21.37%-調(diào)整后的股權差價=5.25%(42.87/21.37)= 10.53%530 s00060OZI000£$珊0$Qv s< zv s< UV忌*皺

27、凰獲 賦4F包忌乂1滋母-堪戌錄E1本也廉鼬U£超氏用國另!評級估計股權差價 以國另U評級來彳奧亍量違約風險。由于違約風險 溢價與股票風險溢價密切相關，所以，人們 會預計股票差價高于債務差價。將國別差價調(diào)高的其中一種方法是利用美國 市場的信息。在美國，股票風險溢價大概是 低價債券違約差價的兩倍。 另一種方法是依據(jù)該市場的股票相對短期變 更率和債券價格來增加債券差價。例如：-MIB30（股權）的標準差=15.64%-意大利長期債券的標準差=9.2% -調(diào)整后的股權差價=0.90%(15.64/9.2) = 1.53%從國另U差價到風險溢價方法1 :個/設國內(nèi)所有公司所牙受的國另U風險

28、相等。這時，E（回報）=無風險利率+國別差價+ 0（美元溢價） 這是采用當?shù)卣泿沤栀J利率作為無風險利 率時作出的假設。 方法2:個/設一家公司所承受的國另U風險與在 其它市場上的風險相約。E（回報）=無風險利率+ 0（美元溢價+國別差價） 方法3:將國別風險視為一個獨立的風險因素， 各公司所芳受的國另U風險不同（可芳E取決于公司 非國內(nèi)銷售收入的比例）。E（回報）=無風險利率+0（美元溢價）+九（國別差價）51國別風險評估不同公司國別風險的牙受程度不同。例如，一 家收入大普卩分來自 西歐的意大利 公司，與一家 所有業(yè)務均在意大利 國內(nèi)的公司相上匕，前者所 :敢受的意大利國別風險較后者低。用

29、以衡量一家公司對國別風險的相對承 受程度。以下是一個簡易的計算方法： 啟國內(nèi)收入%公司/國內(nèi)收入%各公司平均 例如，一公司的收入有35%來自國內(nèi)，而市場 上各公司的平均比例為70%,則公式有兩層含意:九=35%/70%=05 公司所牙受的風險由其業(yè)務所在地決定，而非公司 所在地；公司可以積極地管理控制國另u風險芳受程度。估算卩取根廷Siderar鋼鐵公司的玖報）假設Siderar的0為0.71,無風險利率為6.00%（美 國長期債券利率）。方法1:個殳該國各公司承受的國別風險相等。 這樣的話，E（回報）=6.00%+10.53%+0.71（5.5%） = 20.44%方法2:個/設公司的國別風

30、險與其它市場風險 受程度相約。E(報)= 6.00 %+0.71(5.5%+ 10.53%)= 17.38%方法3:將國另JJ風險視作一獨立風險因素，各公 司的國別風險坊受程度不同（可育皂由各公司的國 內(nèi)銷售收入比例決定）E（回報）=6.00%+0.71（5.5%）+1.10（10.53%） = 21.49%1998年，Siderar 76.3%的收入來自阿根廷；卩可根 廷各公司的平均比例則接近70 % o默示股權溢價co如果使用基本現(xiàn)金流量貝占現(xiàn)模型，則能從當 前股價估算出默示風險溢價。例如，民如股價由Gordon土曾長模型的一個 變體決定:價值=明 年預期股息/（要求股票 回扌艮一預 期增

31、長率）股息的范圍延伸至內(nèi)含預期股票回購加入當前指數(shù)水平，扌旨數(shù)的股息及預期增長 率將獲得股票的 “默示” 預期回報；扣除無 風險利率則得出默示溢價。這個模型可以延伸，把增長分為兩個階段- 初始階段， 此時整個市場的收益增長率高于 經(jīng)濟增長率；之后為穩(wěn)定增長階段。估算2000年1月1日美國市場的默示溢價指數(shù)水平=1469庫券利率= 6.50%61預期股息+第6年購=39.86(1.065) = $42.45未來五年的收益預期增長率=10%（S&P 500的 統(tǒng)一評估）第五年后的預期增長率=與國庫券利率相等 預期股息+股票回購=指數(shù)的1.68%第1年第2年第3年第4年第5年預期股息=$27

32、.23$29.95$32.94$36.24$39.86+股票回購1469二 2723/(l+r)+2995/(l+Q2+3294/(l+r)3+3624/(l+Q4+ (39.86+(42.45/(r-0.065)/(l+r)5算出r, i二8.60% （這只可能是近似值和誤差值） 默示風險溢價= 8.60%- 6.50% =2.10%1999年7月14日阿根廷市場的默示溢價指數(shù)水平（Merval） = 430.06指數(shù)股息=430.06的3.45 % （采用 加權收其它參數(shù)無風險利率=6%預期增長（名義美元）-未來五年=12%（采用ADRs收益預期增長率） -第5年后=6%計算預期回報： 股

33、權預期回報=10.81%默示股權溢價=10.81%-6.00% =4.81%1 QQQ7 H 1 R意大利市場的默示溢價指數(shù)水平= 35152指數(shù)股息=35152的2.15 % （采用加權收益）其它參數(shù)無風險利率=4.24%預期增長（名義美元）未來五年=10%（采用收益預期增長率）-第5年后=5%計算預期回報：股權預期回報= 7.82 %默示股權溢價= 3.58%65卩的評估估算卩的標準程序是由股票回報(Rj)與市場 回報(RQ作回歸運算-比=a+ bRm公式中，a為截距，b為返還斜率。返還斜率與股票的0相應，用以彳鼾量股票的 風險程度。 P有三個問題：誤差標準高它反映的是公司在整個回歸期的業(yè)

34、務組合， 而非現(xiàn)在組合。它反映的是公司在整個回歸期的平均財務負 債比率，而非現(xiàn)在負債比率。B的決定因素產(chǎn)品或服務：一個公司的0值取決于其產(chǎn)品 和服務的需求敏感度及對影響整體市場的宏 觀經(jīng)濟因素成本的敏感度。周期性公司的卩值高于周期4生公司產(chǎn)品獨特程度較高的公司 之0值高于產(chǎn)品獨 特程度較低的公司 營業(yè)杠桿上匕率： 成本結構中固定成本上匕例越 大的公司,其B值越高。本令公司所承受的各種風險增力口， 市場風險。 財務杠桿比率：公司負債越多，其股權的0 值越高。債務會引起固 定成本及利息支出， 這些都會增加公司芳受的市場風險。股權B值及負債股權0值可寫成無負債卩與負債-股權比率的 函數(shù)pL = pu

35、(l+(l-t)D/E)公式中，九=負債或股權卩pu =無負債0=公司邊際稅率D二債務的市值E=股權的市值因為此卩值是在假設債務有市場風險(卩值為0)的 基礎上估算的，所以，上述公式可修改為：九=Pu( 1 +(1 -t)D/E)-卩債務(1 -t)D/(D+E)67返還卩問 題的 解決方法通過以下方法修改返還卩： 更換用以估算卩的指數(shù)引用公司基本因素資料以調(diào)整返還卩估算用以下數(shù)據(jù)估算卩股價的標準差，而不是指數(shù)的還原值會計收益或收入，它們比市場價格簡明 不采用還原方法，自下而上估算公司的0值。 這需要.了解公司的業(yè)務組合.估計公司的財務負債采用另一種不需要還原值的市場風險衡量標自下而上的B值

36、可通過以下方法估算自下而上的0值：j=kj=l 取公司各種業(yè)務無負債3的加權平均數(shù)（銷售量或營 鴿1躅業(yè)收入）。營業(yè)收入；J J營業(yè)收入公司丿（一項業(yè)務的無負債3可參照其它公司的該項業(yè)務來 估算） 根據(jù)公司的債務/股權比從無負債B計算出負債BB負債邙無負債1+（1 -稅率）（當前債務/股權比率）出現(xiàn)下述情況時，自下而上的0值能令你對實 際的0值作出更準確估計:其標準誤差較低（SE平均二SE公司/n（n=公司數(shù)量） 它反映了公司當前的業(yè)務組合牙口財務負債 分公司及私營公司 也負皂使用波音公司1998年自下而上的B值業(yè)務估計價值無負債p所占比重商用飛機30,160.480.9170.39%戰(zhàn)機12

37、,687.500.8029.61%公司的無負債卩=0.91(0.7039)+0.80(0.2961)=0.88負債卩的計算股權市值= $33,401債務市值= $8.143市場債務/股權比率=24.38 %稅率= 35%波音公司的負債 p = 0.88(14-(1 -0.35)(0.2438)= 1.02意大利電訊的自下而上的p值業(yè)務無負債P電訊 0.79D/E18.8%負債無風險風險股權P比率溢價成本0.874.24%7.03%10.36%比率包訊業(yè)收入占營業(yè)收入的比重=100% 意大利電訊的無負債0 = 0.79個/設意大利電訊決定發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務，業(yè)務的無 負債卩為1.75。假如該業(yè)務將占

38、據(jù)公司總體業(yè)務 的25%,那么，公司的卩將會是多少？Siderar公司自下而上的B值業(yè)務無負債D/E負債無風險風險股權P比率P比率溢價成本電訊0.685.97%0.716.00%16.03%17.38%鋼鐵銷售收入占營 業(yè)收入的比重= 100%Siderar公司 的負債p = 0.7175股權成本簡要說明一個 自下而上的卩值最好以其 它公司的業(yè)務及自己公司的財 務負債為基礎進行估算股權成本=無風險利率 +Z（ 歷史溢價須與現(xiàn)金流默示溢價量的幣種和1.到期股權市場溢價：或取決于當天股形式（實際或從美國 國庫券股票賺得的平均溢價權市場標價及帳面）一致2.國別風險溢價=一個簡單的價國別違約差價* &

39、amp;股權/G國家債券）< 丿值評估模型<丿77從不同風險角度來評估一個公司的價值假設公司每年的現(xiàn)金流量永久性保持在100投資者項目風險 競爭風險 彳TilkX險 國際風險 風險司題風險W*標準股權 成本私業(yè)：所有 者將投 資在企業(yè)里風險40%100/.4=250風本家：將里彳險 國際風險 市場風險行（11合 風險行卩值25%100/25=400國內(nèi)分散投資的國際風險 市場風險國內(nèi)組合 風險當?shù)刂笖?shù) 的卩值15%100/.15=667市場風險合 風險的卩值10%100/.10=1000債務成本的評估債務成本為你當前的貸款利率。它反映的不 僅是你的違約風險，還有市場的利率水平。兩種

40、最廣泛使用的債務成本評估方法： 查看公司的未償普通債券的到期收益。但這 種方法有局限，因為發(fā)行育皂廣泛流通和交易 的長期普通債券的公司非常少。查看公司的評級，根據(jù)評級估計違約差價。 這種方法雖然更有力，但同一公司的不同債 券可以有不同的評級，須取中值。 遇到問題（公司 沒有評級或有多個評級）日寸， 可先評估公司的綜合評級，再以少匕評級為基 礎估算債務成本。79綜合評級的評估可利用公司的財務特性來評估其評級。最簡 單的形式就是從利息償付比率估計評級 利，亀償付上匕率=稅前收益/利,亀支出例如Siderar公司利息償付比率=161/48 = 3.33依據(jù)利，亀償付匕匕率和評級的關系，估計Sider

41、ar的評級為A-,違約差價為i.25 %。例如意大利電訊利息償付比率=4313/306= 14.09依據(jù)利息償付比率和評級的關系，估計意大 利電訊的評級為A A A。81利息償付比率、如利息償付比率為>8.506.50- 8.505.50- 6.504.25- 5.503.004252.50- 3.00馬疆遛2.00-2.501.75-2.001.50- 1.751.25- 1.500.80-1.250.65-0.80020-0.65<0.2070評級與違約差價估計債券評級違約差價AAA0.20%AA0.50%A+摯謬0.80%A1.00%A-1.25%BBB1.50%BB2.00

42、%B+2.50%B3.25%B-4.25%CCC5.00%CC6.00%C7.50%D10.00%70計算債務成本如一國的債券評級低而違約風險高，其公司可 能要承擔國別違約風險。例如Siderar, 評級為A-, 則債務成本為：債務的稅前成本= 美國國庫券利率 +國另U違約差價 + 公司違約差價=6% +5.25% + 1.25% = 12.50%例如意大利電訊，評級為AAA, 以歐元為貨幣 單位的債務成本為：債務的稅前成本=無風險利率+違約差價= 4.24%+0.20% =4.44%70關于綜合評級的 說 明如果分析對象為大型制造業(yè)企業(yè)，且所 在市場的利率與美國利率近，則利用美 國公司 建立

43、的利，亀償付上匕率與評級關系 式可運作良好。如果分析對象為小型公司，而所在市場 的利率高于美國利率，則會出現(xiàn)問題。資金計算成本的權數(shù)用以計算資金成本的權數(shù)應為債務弄口股 權的市值權數(shù)。白于分析初期和后期公司和股權的價值性因素。所以每次評估渚B要弓|入一個周期公司價值扌口除債務得出股權價值，而扌口 除的債務應與用以計算資金成本的債務 相等。帳面價值與市場價值權數(shù)有觀點認為，帳面價值更穩(wěn)定，所以帳 面價值比市場價值可靠，你同意嗎？是否有觀點認為，采用帳面價值權數(shù)與采用 市場價值權數(shù)相比，前者更保守，你同 意嗎？是否72評估意大利電訊的資金成本股權股權成本=4.24%+0.87(7.03%)=10.

44、36%股權市值=9.92*5255.13=52,110 mil (84.16%)債務債務成本=4.24%+0.2%(違約差價)=4.44%債務市值= 9,809 mil (15.84%)資金成本資金成本=10.36%(0.8416)+4.44%(1 -0.4908)(0.15 84)=9.07%_7572意大利電訊的帳面價值權數(shù)意大利電訊股權的帳面價值為170.61億,72債務的帳面價值為98.09億。不用市場價值權數(shù), 成本。而用帳面價值權數(shù)來評估資金口這種方法否更保?72評估Siderar的資金成本股權股權成本=6.00%+0.71(16.03%)=17.38%股權市值= 3.20*310

45、.89=995 mil (94.37%)債務 債務成本=6.00%+5.25%(國別違約)+ 1.25%(公司違約)=12.5%債務市值=59 mil (5.63%)資金成本資金成本=17.38%(0.9437)+12.05%(1-0.3345)(0.0563)二 17.38%(0.9437)+8.32%(0.0563)二 16.87%-7772混合證券與優(yōu)先股匚 在處理混合證券（如 可轉換證券）時，先將證券分解為債務和股權兩部分，再據(jù)此分配4正券總值。例：如一家公司有可轉換未償債務$1.25億，將此$1.25億分為直接債務和兌換期權。兌換期權即為股權。 在處理優(yōu)先股時，最好把它作為一個獨立部

46、 分。優(yōu)先股成本即優(yōu)先股息收益。根據(jù)經(jīng)驗, 如果優(yōu)先股在公司當 前市值中占的上匕例少于 5%,則可與債務合并，這樣并不會對價值 評估造成大的影響。資金成本簡要說明借貸成本由綜合或實際債券評級，及 (2)違約差價決定。J昔貸成本=無風險利率+違約差價邊際稅率，反映債 務的稅款抵免J丿'股權價值由自、 下而上的卩值資金成本=股權成本(股權/ (債務+股權)+借貸成本(1-t)(債務/ (債務+股權)I決定丿72II.現(xiàn)金流量評估DCF價 值評估現(xiàn)金流量評估步驟評估公司的現(xiàn)在收益評估股權現(xiàn)金流量時，應為扣除利息支出后 的收益，即凈收入評估公司現(xiàn)金流量時，應為扣除稅收后的營 業(yè)收益公司需作多少

47、投資才能實現(xiàn)未來增長如投資尚未支出，則列為資本支出。折舊亦 提供現(xiàn)金流量，從這種意義上說，部分開支 可被抵消。不斷增加工作成本也是對未來增長的投資 評估股權現(xiàn)金流量時，要考慮到凈債券提供 的現(xiàn)金流量（已發(fā)行債務-已償付債務）現(xiàn)金流量測定公旬全體產(chǎn)權所孚詒的現(xiàn)金流量測定僅限于股權投資者的現(xiàn)金流量測定7272凈收入-（資本支出-折舊）-非現(xiàn)金營業(yè)資本變化 -（已償付本金-新增債務）-優(yōu)先股息股息+ 股票回購稅前收入（1-稅率）-（資本支出-折舊）-非現(xiàn)金營業(yè)資本變彳匕二公司自由現(xiàn)金流量（FCFF）公司現(xiàn)金流量汎J定稅前收入（1 -稅率）-（資本支出-折舊）-營業(yè)資本變化 二公司現(xiàn)金流量在此現(xiàn)金流量

48、中，利息支付形成的稅款 儲蓄在何處？72收益查核評估現(xiàn)金流量時總是從會計收益開始。如從基年的會計收益開始評估，應考慮以下問題:是不有任何可能降低基年收入的一次性費用？ 是否為負收益？如果是，原因何在？營業(yè)開支中是否攙雜任何財務或資本支出？ 如果是，應如何糾正？一次4生費用限設一家公司虧損5T乙，造成虧損的原因 是一筆10億的一次性開支。對該公司進 行價值評估時，你會采用哪一個收益結 ? 5億的虧損 5億的盈利如果公司每五年有一次這樣的一次虧損, 你的答案是否不同？是否要使收益正?；绻晔找鏋樨撝祷虻陀谡Ｋ? 則需將收益正 ?；?。調(diào)整收益，以反映會計處理的影響將部分融資開支視為營業(yè)開支將

49、部分資本支出視為營業(yè)開支負收益為何是一個問題當收益呈現(xiàn)負值時，無法從基年的數(shù)據(jù) 開始評估，問題亦無法自行解決。當收益呈現(xiàn)負值時，要對數(shù)據(jù)進行處理, 直至恢復正數(shù)為止，這是評估的關鍵。 具體做法則 要視造成收益呈現(xiàn)負值的原 因而定。事實上，即使收益呈現(xiàn)正數(shù)，但若低于 正常 水平，這種 做法亦適用。86負收益處理圖解對收益呈負值或低于正常水平的公司,分析方法如 圖所示:86纟耳正會計收益調(diào)整營業(yè)租賃開支：按照會計,|貫例，營 業(yè)租賃被視為營業(yè)開支，但實際上它們 屬于財務開支，必需重新歸入此類。這 樣做對股權收益沒有影響，但確實育呂改 變營業(yè)收益C調(diào)整研發(fā)費用：由于研發(fā)費用屬于資本 支出（而營業(yè)開支

50、），所以，必須調(diào)整營 業(yè)收入，以便能夠反映其處理效果。處理營業(yè)租賃開支在計算營業(yè)收入時，營業(yè)租賃開支被歸 入營業(yè)開支中?，F(xiàn)實中，營業(yè)租賃開支 應該歸 為財務開支，并會對收益和資本 作出以下調(diào)整：營業(yè)租賃的債務價值=稅前債務成本中營業(yè)租賃開支的現(xiàn)值 調(diào)整后的營業(yè)收益=營業(yè)收益+稅前債務成本*營業(yè)租賃的現(xiàn)值1998年The Home Depot的營業(yè)租賃 The Home Depot的稅前債務成本為6.25 %年期營業(yè)租賃開支現(xiàn)值1$ 294$2772$ 291$2583$ 264$2204$ 245$1925$ 236$1746-15$ 270$1,450（310年年金的現(xiàn)值）營業(yè)租賃的現(xiàn)值=$2,571 The Home Depot的未償債務=$l，205+$2,571=$3,776 mil(The Home Depo佬有另一筆$l，205 mil的未償債務)調(diào)Jfc后營業(yè)收入=$2,016+$2,571(00625)=$2，