融資約束對并購支付方式影響探究

1、融資約束對并購支付方式影響探究【摘要】本文以2007-2012年間我國滬深兩市的545起并 購事件為研究對象，采用logistic回歸方法，研究融資約 束對并購支付方式的影響。研究結(jié)果表明，相對于無融資約 束并購方，有融資約束的并購方均不愿意選擇現(xiàn)金而釆用股 票作為支付方式。進一步分析發(fā)現(xiàn)，之前的文獻中關于支付 方式的決定因素中，只有并購方的托賓q值的影響在有無融 資約束兩組公司中顯著不同。有融資約束并購者的托賓q值 與使用現(xiàn)金(股票)支付方式的可能性負(正)相關。然而 這種關系對于沒有融資約束的公司恰恰相反?！娟P鍵詞】并購支付方式融資約束股票支付 現(xiàn)金支 付一、問題的提出并購交易在資本市場運

2、作中一直都是備很受矚目的活 動，國內(nèi)外許多學者都對此做了深入探究。國外很多研究表 明，影響并購支付方式有收購公司與目標公司特征、并購交 易的特征與并購發(fā)生時的環(huán)境特征(martin, 1996)。不同 并購支付方式各具特點，受到各國宏觀環(huán)境和并購微觀因素 的綜合影響(faccio & masulis, 2005)o我國學者徐波等 (2005)、王燕(2003)通過案例研究后認為，支付方式的選 擇受并購方資產(chǎn)的流動性、金融市場的融資能力、股東對并 購方股本結(jié)構變化的反應，以及目標方的股東和管理層的具 體要求、目標方的財務結(jié)構、近期的股價水平等因素。上述國內(nèi)外的觀點，都有一個隱含的假設，公

3、司融資是 不受約束的。然而，資本市場的不完美引起的融資約束會增 加外部融資成本，引起有增長機會的公司投資不足。為了減 緩這種投資不足，有融資約束的公司平均會持有更多的現(xiàn)金 并節(jié)省更多的現(xiàn)金流。外部融資的高成本和現(xiàn)金持有傾向相 應地會影響并購支付方式的選擇，這種傳導作用的影響為我 們研究融資約束公司的行為以及現(xiàn)金在公司決策中的作用 提供了新的視角。二、理論分析與研究假設(一)樣本和數(shù)據(jù)度量本文選擇2007-2012年中國滬深上市公司發(fā)生的并購事 件。在樣本的選取過程中剔除以下數(shù)據(jù)：st和pt公司由于 財務數(shù)據(jù)異常，將其剔除；金融行業(yè)發(fā)生的并購予以剔除； 剔除并購交易金額低于5000萬元或者金額缺

4、失，最終得到 545起并購交易。本文采用多元判別對公司融資約束進行度量。與cleary (1999)的方法一樣，選取代表流動性、償債能力、盈利能 力和成長性等指標對多元判別式進行估計。由于利息保障倍 數(shù)存在負數(shù)的可能，因此本文按公司規(guī)模進行排序，前30% 為無融資約束組，后30%為有融資約束組。選取流動比率、 資產(chǎn)負債率、托賓q、財務松弛變量、roe五個財務指標對 多元判別式進行估計，構建融資約束綜合指數(shù)。大于0為有 融資約束組，小于0為無融資約束組。(二)研究假設和模型設計1研究假設(1) 與無融資約束公司相比，融資約束公司在并購中 更傾向于采用股票支付。(2) 并購中采用股票支付與公司成長

5、機會正相關，并 且在融資約束公司中，這種正相關關系顯著，在無融資約束 公司不顯著。2.實證檢驗與分析當對樣本分組進行有無融資約束分別回歸時，除了相對 交易規(guī)模、現(xiàn)金流水平兩組相關性沒有明顯區(qū)別外，其他影 響因素出現(xiàn)相反變化，并且沒有顯著性。三、結(jié)論上述所研究的有無融資約束的差別，在以往研究并購支 付方式影響因素時沒做區(qū)分，得出一樣的結(jié)論，而結(jié)果恰恰 相反。相對于無融資約束并購方，有融資約束的并購方均不 愿意選擇現(xiàn)金而采用股票作為支付方式。有融資約束的公司 普遍偏好持有現(xiàn)金，它們會去節(jié)省更多的現(xiàn)金流，為了降低 未來的不確定性或為價值增加的投資項目融資。因此，盡管 發(fā)行股票在資本市場上需要更高的成

6、本，有融資約束的公司 依然選擇股票支付。而對于沒有融資約束的公司而言，影響并購支付方式的 因素不是它們決策必須考慮的事項，由于可以在資本市場上 沒有障礙的融資，對于并購活動主要從自身戰(zhàn)略角度出發(fā)， 以往的研究因素對其影響并不顯著。參考文獻1 徐波，姜秀珍，吳清.中國企業(yè)跨國并購的支付方式 及其影響j 經(jīng)濟問題探索，2005 (6).2 王培東.股權分置改革后上市公司并購支付方式研 究j.北方經(jīng)貿(mào)，2008(4).3 robert g. hansen. a theory for the choice of exchange medium in mergers and acquisitionsj. journal of business, 1987.4 kermeth j. martin. the method of payment in corporate acquisitions, investment opportunities, and managemen