國(guó)際金融Ch3匯率基礎(chǔ)理論v10

1、匯率基礎(chǔ)理論余穎豐外匯與匯率 匯率是兩國(guó)貨幣的相對(duì)價(jià)格，其變動(dòng)不僅會(huì)影響國(guó)際收支，還會(huì)影響物價(jià)、收入、就業(yè)等一系列變量，它在國(guó)際金融學(xué)中是一個(gè)處于核心地位的變量。外匯與匯率 外匯(Foreign Exchange)指外國(guó)貨幣或以外國(guó)貨幣表示的、能用來(lái)清算國(guó)際收支差額的資產(chǎn)。 不是所有的外國(guó)貨幣都能成為外匯。 前提 自由兌換性 普遍接受性 可償性我國(guó)的外匯規(guī)定 外國(guó)貨幣，包括紙幣、鑄幣 外國(guó)支付憑證，包括票據(jù)、銀行存款憑證、郵政儲(chǔ)備憑證等； 外匯有價(jià)證券，包括政府債券、公司債券、股票等； 特別提款權(quán) 其他外匯資產(chǎn)匯率及匯率表示 直接標(biāo)價(jià)法：DC/FC 間接標(biāo)價(jià)法：FC/DC DC=domesti

2、c currency 本幣 FC=foreign currency 外幣貨幣升值和貶值的概念 以2010年人民幣兌美元：6.22 2013年人民幣兌美元：6.02買賣價(jià)差 買賣價(jià)差：bid-ask spreads Bid rate:指銀行愿意支付的貨幣價(jià)格，比如1.2148 $/ 指銀行愿意買入歐元而賣出美元的價(jià)格；也指客戶能夠拿歐元買到美元的價(jià)格。 Ask rate:指銀行愿意購(gòu)買的貨幣價(jià)格，比如1.2158$/，指銀行愿意買入美元而賣出歐元的價(jià)格；也指客戶能夠拿美元買到歐元的價(jià)格。 而中間價(jià)指二者值的平衡，比如：1.2153交叉匯率 交叉匯率cross rate 設(shè)有A,B,C,D等多種貨

3、幣，一國(guó)在折算其本國(guó)貨幣A匯率時(shí)，若先計(jì)算出A幣和某一種外幣（假定B幣）之間的匯率，再根據(jù)B幣與C幣、D幣的匯率折算出本幣與C幣以及D幣的比價(jià)，則我們稱A幣與B幣之間的匯率為基礎(chǔ)匯率，A幣與C，D之間的匯率叫套算匯率（又叫交叉匯率）。告知了三個(gè)貨幣之間的匯率比價(jià)，同時(shí)告訴了它們分別的買賣價(jià)，問(wèn)如果給你100萬(wàn)美元，你是否可以進(jìn)行套利。如果可以，請(qǐng)告知如何利用以上的外匯報(bào)價(jià)進(jìn)行套利。最后請(qǐng)告知你能獲利多少？三角套匯-CFA L2原題（隨堂小測(cè)驗(yàn)題題型）9全球外匯市場(chǎng)的最新發(fā)展報(bào)告 BIS Triennial Central Bank Survey：is the most comprehensiv

4、e source of information on the size and structure of global FX and OTC derivatives markets. BIS Foreign exchange market, surveyed every three years since 1989.10The recent development of global FX markets 11Trading in foreign exchange markets averaged $5.3 trillion per day in April 2013. This is up

5、from $4.0 trillion in April 2010 and $3.3 trillion in April 2007. FX swaps were the most actively traded instruments in April 2013, at $2.2 trillion per day, followed by spot trading at $2.0 trillion.截至2013年4月，外匯市場(chǎng)每日交易量約為5.3萬(wàn)億美元每日。2010年4月為4.0萬(wàn)億，2007年為3.3萬(wàn)億。外匯互換（FX swap，一種外匯市場(chǎng)上常見的外匯衍生產(chǎn)品）是國(guó)際外匯市場(chǎng)上交易最活躍

6、的金融產(chǎn)品，每日交易量為2.2萬(wàn)億，僅隨其后的是外匯現(xiàn)貨市場(chǎng)交易。The recent development of global FX markets 12The recent development of global FX markets 13The growth of foreign exchange trading was driven by financial institutions other than reporting dealers. The 2013 survey collected a finer sectorial breakdown of these other

7、institutions for the first time. Smaller banks (not participating in the survey as reporting dealers) accounted for 24% of turnover, institutional investors such as pension funds and insurance companies 11%, and hedge funds and proprietary trading firms another 11%. Trading with non-financial custom

8、ers, mainly corporations, contracted between the 2010 and 2013 surveys, reducing their share of global turnover to only 9%. 外匯市場(chǎng)的增長(zhǎng)主要來(lái)自于金融機(jī)構(gòu)而非那些報(bào)備的交易商（根據(jù)BIS以及各國(guó)央行的要求，大型的交易商是要向監(jiān)管機(jī)構(gòu)報(bào)告的）。2013年的報(bào)告中分析了這些金融機(jī)構(gòu)。其中小型銀行（指那些未達(dá)到報(bào)備要求的金融機(jī)構(gòu)）占到了24%，而諸如養(yǎng)老金、保險(xiǎn)公司的金融機(jī)構(gòu)占到了11%，而對(duì)沖基金和自營(yíng)交易金融機(jī)構(gòu)占到了11%。而非金融機(jī)構(gòu)，全球份額有所減少，大概占9%左右

9、。The recent development of global FX markets 14The recent development of global FX markets 15The US dollar remained the dominant vehicle currency; it was on one side of 87% of all trades in April 2013. The euro was the second most traded currency, but its share fell to 33% in April 2013 from 39% in

10、April 2010. The turnover of the Japanese yen increased significantly between the 2010 and 2013 surveys. So too did that of several emerging market currencies, and the Mexican peso and Chinese renminbi entered the list of the top 10 most traded currencies. Methodological changes in the 2013 survey en

11、sured more complete coverage of activity in emerging market currencies. The recent development of global FX markets 16 Trading is increasingly concentrated in the largest financial centers. In April 2013, sales desks in the United Kingdom, the United States, Singapore and Japan intermediated 71% of

12、foreign exchange trading, whereas in April 2010 their combined share was 66%.固定匯率與浮動(dòng)匯率 固定匯率（fixed exchange rate)指本國(guó)貨幣當(dāng)局公布的，并用經(jīng)濟(jì)、行政或法律手段維持其不變的本國(guó)貨幣與某國(guó)外國(guó)參照貨幣（或貴金屬）之間的固定比價(jià)。 浮動(dòng)匯率（float exchange rate)指外匯市場(chǎng)上由供求關(guān)系決定、本國(guó)貨幣當(dāng)局不加干預(yù)的貨幣比價(jià)。 在現(xiàn)實(shí)中，完全的固定匯率和完全的浮動(dòng)匯率都是很少見的，在這兩種匯率制度之間，還存在些一些中間性質(zhì)的匯率制度。單一匯率與復(fù)匯率 單一匯率（single

13、exchange rate）是指一種貨幣（或一個(gè)國(guó)家）只有一種匯率，這種匯率通用于該國(guó)所有的國(guó)際經(jīng)濟(jì)交往。 復(fù)匯率（multiple exchange rates）是指一種貨幣（或一個(gè)國(guó)家）有兩種或兩種以上匯率，不同的匯率用于不同的國(guó)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。 復(fù)匯率是外匯管理的產(chǎn)物，曾被許所國(guó)家采用過(guò)。 復(fù)匯率一個(gè)特例是雙重匯率（dual exchange rates),指一國(guó)同時(shí)存在兩種匯率。實(shí)際匯率/真實(shí)匯率 實(shí)際匯率（real exchange rate)又叫真實(shí)匯率，是相對(duì)于名義匯率（nominal exchange rate)而言的一個(gè)概念。 因?yàn)閰R率是兩國(guó)相對(duì)價(jià)格的表達(dá)形式。而實(shí)際匯率則是在名

14、義匯率的基礎(chǔ)上利用兩國(guó)商品（準(zhǔn)確的說(shuō)該是：一籃子商品或服務(wù)）實(shí)際價(jià)格的調(diào)整。 實(shí)際匯率更能反映兩國(guó)的價(jià)格因素。舉例假設(shè)我們定義一個(gè)中國(guó)的消費(fèi)者在其日常生活中常使用的一籃子商品包括比如：食物、交通、租金、健康醫(yī)療等商品和服務(wù)，那么他在中國(guó)購(gòu)買這些一籃子商品的價(jià)格就是P_dc，而他在歐洲購(gòu)買這些一籃子貨物的價(jià)格就為P_fc。例子 假設(shè)某消費(fèi)者購(gòu)買一籃子貨物花去USD $105 和 EUR 100.他在外匯市場(chǎng)上觀察到的名義匯率為 USD/EUR=1.5 $/ USD=DC, EUR=FC 那么真實(shí)匯率為： Real EX=1.5*P_EU/P_US=1.5*105/100=1.575$/如何計(jì)算一

15、籃子貨幣的價(jià)格呢？ 最好的計(jì)算一國(guó)一籃子貨物價(jià)格的指標(biāo)是CPI（Consumer price index) 而一般我們還常利用CPI的變化率來(lái)測(cè)算一個(gè)時(shí)期的消費(fèi)通貨膨漲情況。利用CPI計(jì)算真實(shí)利率的例子（例題來(lái)源：范小云） Real FX rate in 2000=1.806*110.4/133.9=1.489 Real Fx in 2002=2.714*118.1/163.5=1.96023USBR2000200220002002CPI110.4118.1133.9163.520002002FX rate1.806 BR/US2.714 BR/USExample from Txt Book(

16、2)20002002nominal1.8062.714Real 1.4891.96024Nominal %=(2.714-1.806)/1.806=50.27%Real%=(1.96-1.489)/1.489=31.6%US_inflation=7%, BR_inflation=22.1%diff.=15.1%結(jié)論：1）不管從名義還是真實(shí)來(lái)看，美元相對(duì)于巴西雷亞爾都在升值。真實(shí)匯率考慮了通脹因素。2）巴西極大的通漲因素抵消了美元的升值，或者說(shuō)名義匯率的大幅升值是因?yàn)榘臀鲊?guó)內(nèi)的通漲造成的虛高。有效匯率 有效匯率：effective exchange rate 首先明確，有兩種有效匯率 名義有效匯

17、率：nominal effective exchange rate 真實(shí)有效匯率：real effective exchange rate 然后明確為何要提出有效匯率的概念 答案：以上講的匯率都是反映兩國(guó)的貨幣關(guān)系。如果有一天人民幣相對(duì)于美元升值，相對(duì)日元貶值，而相對(duì)于澳元升值，加元貶值，那人民幣到底算是升值還是貶值呢？建立有效匯率的基本思路 第一步：建立貨幣籃子（the basket of currencies) 第二步：選擇基礎(chǔ)年份，基礎(chǔ)年份的有效匯率為100. 第三步：選擇（或計(jì)算）權(quán)重（weights)計(jì)算兩國(guó)有效匯率 假設(shè)你是一個(gè)美國(guó)人，美國(guó)的主要兩大貿(mào)易伙伴是日本和加拿大。現(xiàn)要求計(jì)

18、算美元相對(duì)于這兩國(guó)的有效匯率。 我們選擇2004年作為基礎(chǔ)年份，分別計(jì)算2004年和2006年的： 1）名義有效匯率 2）真實(shí)有效匯率計(jì)算權(quán)重 一般而言為了計(jì)算權(quán)重，我們都選取美國(guó)相對(duì)于這兩個(gè)國(guó)家的貿(mào)易量。 以加國(guó)為例：Wcn=(Xcn+Mcn)/(Xcn+Mcn)+(XJ+MJ) Wcn, 表示加拿大的雙邊權(quán)重 Xcn, 美國(guó)出口到加拿大的出口額 Mcn, 美國(guó)從加拿大的進(jìn)口額 XJ, 美國(guó)出口到日本的出口額 MJ, 美國(guó)從日本進(jìn)口的進(jìn)口額例子CanadaJapanExports from US160.9K51.449Imports to US209.087121.42829分別計(jì)算Wcn

19、和 WJ 的權(quán)重， Wcn=(160900+ 209087)/( 160900+ 209087)+（ 51449+ 121428） =0.68 WJ=(51449+ 121428)/( 160900+ 209087)+( 51449+ 121428)=0.32計(jì)算 利用2004年和2006年的名義有效匯率計(jì)算名義有效權(quán)重30CAD/USJAP/US20041.400120.48020061.450119.200名義有效匯率 EER2004=0.68(1.40/1.40)+0.32(120.48/120.48)100=100 EER2006=0.68(1.45/1.40)+0.32(119.2/

20、120.48)100=102.1031關(guān)于真實(shí)有效匯率的計(jì)算 真實(shí)有效匯率是利用兩國(guó)真實(shí)匯率計(jì)算出來(lái)的。 權(quán)重?zé)o需重新計(jì)算。 但需重新計(jì)算美元相對(duì)于日元、加元在2004年和2006年的真實(shí)匯率。計(jì)算真實(shí)匯率需要利用到CPI的信息。 此外，其實(shí)2004年的真實(shí)有效匯率無(wú)需計(jì)算，因?yàn)榛A(chǔ)年份的“有效匯率”都一定是100.32如何獲得有效匯率？33/statistics/eer/USD Index(1)美元指數(shù) The US Dollar Index (USDX) is an index (or measure) of the value of the United

21、 States dollar relative to a basket of foreign currencies. 34USD Index(2) It is a weighted geometric mean of the dollars value compared only with basket of 6 other major currencies which are: Euro (EUR), 57.6% weight Japanese yen (JPY) 13.6% weight Pound sterling (GBP), 11.9% weight Canadian dollar

22、(CAD), 9.1% weight Swedish krona (SEK), 4.2% weight and Swiss franc (CHF) 3.6% weight35USDX(3) USDX goes up when the US dollar gains strength (value) when compared to other currencies. USDX started in March 1973, soon after the dismantling of the Bretton Woods system. At its start, the value of the

23、US Dollar Index was 100.000. It has since traded as high as 164.7200 in February 1985, and as low as 70.698 on March 16, 2008. The makeup of the basket has been altered only once, when several European currencies were subsumed by the Euro at the start of 1999.36特別提款權(quán) 國(guó)際貨幣基金組織創(chuàng)立的一種記賬單位。 設(shè)立之初，SDR的定價(jià)是基

24、于美元，但后來(lái)采取了加權(quán)平均的方法。最早是選擇了世界貿(mào)易中五個(gè)主要國(guó)家（美國(guó)、西德、日本、英國(guó)和法國(guó)）的貨幣，以五國(guó)各自對(duì)外貿(mào)易在五國(guó)總貿(mào)易中的百分比及在世界貿(mào)易經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中使用范圍的大小等因素確定各自的權(quán)數(shù)，分別乘以五國(guó)貨幣計(jì)算日當(dāng)日（或前一天）在外匯市場(chǎng)上對(duì)美元的比價(jià)來(lái)計(jì)算出SDR的當(dāng)日美元計(jì)價(jià)價(jià)值（也就是說(shuō)最終標(biāo)價(jià)是以美元標(biāo)價(jià)）。即期匯率和遠(yuǎn)期匯率 即期匯率（spot exchange rate)指目前市場(chǎng)上兩種貨幣的比價(jià)，用于外匯的現(xiàn)貨（spot)買賣。 遠(yuǎn)期匯率（forward exchange rate)指當(dāng)年約定在將來(lái)某一時(shí)刻（比如1個(gè)月后，3個(gè)月后或6個(gè)月后）交割外匯所用的兩種貨

25、幣比價(jià)，用于外匯遠(yuǎn)期交易和期貨買賣。即期匯率和遠(yuǎn)期匯率 記住這兩個(gè)匯率是完全不同的概念，這是兩個(gè)完全不同的市場(chǎng)。 此外，一些特殊的定義： 升水（premium)：當(dāng)某種外匯遠(yuǎn)期匯率高于即期匯率時(shí)，我們稱遠(yuǎn)期匯率升水。 貼水（discount)：當(dāng)某種外匯遠(yuǎn)期匯率低于即期匯率時(shí)，我們稱遠(yuǎn)期匯率升水。 當(dāng)兩者相等稱為平價(jià)（par value）升水的公式 如果遠(yuǎn)期價(jià)格為F,而即期匯率為S，且該遠(yuǎn)期的合約是N個(gè)月。則年化（annualized)升/貼水率為： (F-S)/S*(12/N)升水和貼水 在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，即期匯率和遠(yuǎn)期匯率一般是由外匯市場(chǎng)的供求關(guān)系和預(yù)期決定的。 而在非市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，匯率水平

26、的決定則摻雜了許多政策和行政因素。匯率決定的原理 影響匯率的經(jīng)濟(jì)因素 國(guó)際收支因素 相對(duì)于通貨膨脹率 相對(duì)于利率 總需求與總供給 預(yù)期 財(cái)政赤字1.國(guó)際儲(chǔ)備國(guó)際收支因素（1） 復(fù)習(xí)：國(guó)際收支指一國(guó)對(duì)外經(jīng)濟(jì)活動(dòng)所發(fā)生的收入和支出，國(guó)際收支的差額需要由各國(guó)普遍接受的外匯來(lái)結(jié)算。 當(dāng)一國(guó)的國(guó)際收支大于支出，則為國(guó)際收支順差，可以說(shuō)是外匯的供應(yīng)大于需求，因而本國(guó)貨幣升值，外國(guó)貨幣貶值。 特別說(shuō)明：國(guó)際收支狀況并非一定會(huì)影響匯率。國(guó)際收支因素（2） 特別說(shuō)明： 短期的、臨時(shí)性的、小規(guī)模的國(guó)際收支差額，可以輕易地被國(guó)際資金的流動(dòng)、相對(duì)利率和通貨膨脹率的變動(dòng)、政府的外匯市場(chǎng)上的干預(yù)以其他因素所抵消。 不過(guò)長(zhǎng)

27、期的巨額的國(guó)際收支逆差，一般必定會(huì)導(dǎo)致本國(guó)貨幣貶值。相對(duì)通貨膨脹率（1） 特別注意：當(dāng)我們以后講相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)理論時(shí)，該概念會(huì)讓同學(xué)們更為清晰。 結(jié)合前面的計(jì)算真實(shí)匯率的例子（巴西和美國(guó)）我們可以看到通貨膨脹會(huì)影響到匯率。 人類進(jìn)入信用貨幣時(shí)代，各國(guó)都面臨通脹的壓力。相對(duì)通貨膨脹（2） 貨幣對(duì)外的價(jià)值就是匯率，貨幣對(duì)外價(jià)值的基礎(chǔ)來(lái)自于對(duì)內(nèi)價(jià)值。通貨膨脹是反映和衡量貨幣的對(duì)內(nèi)價(jià)值的一個(gè)重要指標(biāo)。 一般而言，相對(duì)于通貨膨脹率持續(xù)走高的國(guó)家，由于其國(guó)內(nèi)的貨幣價(jià)值下降相對(duì)較快，則其貨幣相對(duì)于外國(guó)貨幣也會(huì)貶值。相對(duì)利率 特別注意：當(dāng)我們以后講利率平價(jià)理論時(shí)該概念會(huì)讓同學(xué)們更為清晰。 利率對(duì)匯率的影響的傳

28、導(dǎo)機(jī)制不止一種： 有一種理論認(rèn)為： 利率決定資本的流動(dòng)，資本改變一國(guó)的資本賬戶，進(jìn)而影響B(tài)OP,BOP改變進(jìn)而改變匯率。 特別注意：真實(shí)利率vs 名義利率，其影響的結(jié)果不一樣?？傂枨蠛涂偣┙o 在經(jīng)常賬戶下，如果總需求中進(jìn)口需求增長(zhǎng)快于總供給中出口供給的增長(zhǎng)，本國(guó)貨幣將貶值。 在資本和金融賬戶下，當(dāng)總需求的增長(zhǎng)從整體上快過(guò)總供給的增加是因財(cái)政赤字而引起的、而財(cái)政赤字又導(dǎo)致利率上升時(shí)，可能會(huì)引起資金內(nèi)流，從而導(dǎo)致本幣升值。預(yù)期因素 預(yù)期有時(shí)候能對(duì)外匯造成重大的影響。 預(yù)期有多種多樣，包括經(jīng)濟(jì)的、政治的和社會(huì)的。 就經(jīng)濟(jì)方面而言： 國(guó)際收支狀況的預(yù)期 通貨膨脹的預(yù)期（特別重要） 對(duì)相對(duì)利率或相對(duì)于資

29、產(chǎn)收益率的預(yù)期 甚至是對(duì)匯率本身的預(yù)期也會(huì)影響匯率的走勢(shì)預(yù)期因素 預(yù)期通常是以捕捉剛剛出現(xiàn)的某些信號(hào)（比如：美聯(lián)儲(chǔ)主席的講話）來(lái)進(jìn)行的。因此，有意地或無(wú)意地發(fā)出一些與之相對(duì)沖的信號(hào)，有時(shí)可以改變預(yù)期的方向。 前沿的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論一般還區(qū)分條件（conditional)預(yù)期和非條件預(yù)期。財(cái)政赤字 財(cái)政赤字的增加或減少，也會(huì)影響匯率的變動(dòng)方向。財(cái)政赤字往往導(dǎo)致貨幣供給增加和需求增加。 因此，赤字的增加將導(dǎo)致本國(guó)貨幣的貶值。 但并非絕對(duì)，如果赤字增加同時(shí)伴隨利率上升（真實(shí)利率上升），那么財(cái)政赤字對(duì)貨幣匯率的影響不可輕易做論斷。國(guó)際儲(chǔ)備 國(guó)際儲(chǔ)備，特別是外匯儲(chǔ)備的多少，能表明政府干預(yù)外匯市場(chǎng)、穩(wěn)定貨幣的能

30、力的強(qiáng)弱。 儲(chǔ)備增加能加強(qiáng)外匯市場(chǎng)對(duì)本幣的信心。小節(jié)（姜波克觀點(diǎn)） 第一，以上七大因素對(duì)匯率的影響不是絕對(duì)的、孤立的。 第二，從根本上講，勞動(dòng)生產(chǎn)率的相對(duì)快速增長(zhǎng)，使單位貨幣代表的價(jià)值相對(duì)增加，從而使本國(guó)貨幣的對(duì)外價(jià)值相應(yīng)上升。(這是一個(gè)非常重要的經(jīng)濟(jì)學(xué)定理：叫巴拉薩-薩繆爾森定理） 不過(guò)，勞動(dòng)生產(chǎn)率對(duì)貨幣匯率的影響是緩慢而長(zhǎng)期的，它不會(huì)馬上察覺出來(lái)。金本位下的匯率決定 1.金本位制度的演變 2.金本本位制度下匯率的決定 3.金塊本位和金匯兌制度下匯率的決定金本位制度的演變 金本位是指以黃金為基礎(chǔ)的貨幣制度。 隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展和人們對(duì)貨幣認(rèn)識(shí)的演變，金本位制度經(jīng)歷了三種形式： 金幣本位制度 金塊本

31、位制度1.金匯兌本位制度典型的金本位制度 金幣本位制： 金幣的形狀、重量和成色由國(guó)家法律規(guī)定，可以自由鑄造和自由融化，具有無(wú)限法償能力，輔幣和銀行券的發(fā)行需要以等量的黃金作為準(zhǔn)備，并可以自由兌換成金幣。金塊本位 隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展，黃金產(chǎn)量日益落后與貨幣需求，銀行券等紙幣價(jià)值符號(hào)對(duì)金幣自由兌換的可能性日益縮小，黃金本身參與流動(dòng)（circulation)和支付（Payment)的程度下降，于是出現(xiàn)了金塊本位。金塊本位 金塊本位的特點(diǎn)：黃金（金幣）不再流通，銀行發(fā)行以黃金為基礎(chǔ)的銀行券（紙幣）作為主要的流通手段，銀行券和黃金通常不能自由兌換，只能在一定條件下向發(fā)行銀行兌換黃金，兌換條件往往是交高的數(shù)額，

32、這就避免了日常生活中的銀行券向黃金的兌換。 在此制度下，黃金扮演是儲(chǔ)藏手段和穩(wěn)定紙幣價(jià)值的作用。金匯兌本位 一種更為廣義的金本位制度。實(shí)行該制度的國(guó)家，將本國(guó)貨幣的發(fā)行與某個(gè)實(shí)行金塊本位制或金幣本位制度的國(guó)家的貨幣相掛鉤，并規(guī)定本國(guó)貨幣與該外國(guó)貨幣的兌換比價(jià)。本國(guó)貨幣在國(guó)內(nèi)不能與黃金兌換，只能先兌換成該外國(guó)貨幣，然后再以該外國(guó)貨幣兌換黃金。 （最大的例子是布雷頓森林體系，以后的課上會(huì)講到）金幣本位制度下的匯率決定 在此制度下，各國(guó)都規(guī)定單位金幣的法定含金量。 兩種不同貨幣之間的比價(jià)，是由它們各自的含金量對(duì)比來(lái)決定的。例子 比如在19251931年，1英鎊的含金量為7.322克，1美元所含純金為

33、1.504656克，兩者相比等于4.8665（7.3224/1.504656），即1英鎊等于4.8665美元。這種以兩種金屬鑄幣含金量紙幣得到的匯率被成為鑄幣平價(jià)（mint parity)。鑄幣平價(jià)是金平價(jià)（gold parity)的一種表現(xiàn)形式。所謂金平價(jià)，就是兩種貨幣含金量或所代表金屬（比如白銀）的對(duì)比。該制度下匯率波動(dòng)的影響 在此制度下，國(guó)際收支的支付可以有兩個(gè)手段： 1）直接用外匯 2）使用黃金 但黃金的支付是有運(yùn)費(fèi)的。這就是造成外匯價(jià)格波動(dòng)的主要原因。黃金輸入/輸出點(diǎn)的概念 假定在英國(guó)和美國(guó)之間運(yùn)送7.3224克黃金股的費(fèi)用為0.02美元，那么如果外匯市場(chǎng)上1英鎊的價(jià)格高于4.886

34、5美元（4.8665美元+0.02美元，注：4.8665美元為上題中的金平價(jià)值）則美國(guó)債務(wù)人就不會(huì)在外匯市場(chǎng)上購(gòu)買英鎊，而會(huì)用4.8665美元的價(jià)格向美聯(lián)儲(chǔ)兌換黃金并運(yùn)往英國(guó)，用黃金向英格蘭銀行兌換英鎊以支付欠英國(guó)人的國(guó)際債務(wù)。黃金輸出點(diǎn) 我們把美國(guó)的黃金輸出到英國(guó)的這個(gè)美元價(jià)（4.8865美元）稱為美國(guó)對(duì)英國(guó)的黃金輸出點(diǎn)（gold export point)。 與此同時(shí)，外匯市場(chǎng)上英鎊的需求會(huì)下降，英鎊的價(jià)格也會(huì)下降，直接低于4.8865美元。黃金輸入點(diǎn) 反之，如果1英鎊的價(jià)格低于4.8465美元，英國(guó)的債務(wù)人也會(huì)用同樣的方法償還美國(guó)的債務(wù)，于是我們把4.8465這個(gè)值成為美國(guó)對(duì)英國(guó)的黃金輸

35、入點(diǎn)。 黃金輸入點(diǎn)和黃金輸出點(diǎn)統(tǒng)稱為黃金輸送點(diǎn)（gold point)小節(jié) 鑄幣平價(jià)加上黃金運(yùn)送費(fèi)是匯率上漲的最高點(diǎn)；鑄幣平價(jià)減去黃金的運(yùn)輸費(fèi)是匯率下跌的最低點(diǎn)。 黃金輸入點(diǎn)和輸出點(diǎn)是匯率變動(dòng)的界限，匯率一般都在這一界限內(nèi)圍繞著鑄幣平價(jià)波動(dòng)，波動(dòng)的幅度比較小，基本上是穩(wěn)定的。金塊本位和金匯兌本位制度下的匯率決定 貨幣匯率由政府公布的紙幣所代表的金量之比決定，稱為法定平價(jià)。 在此二制度下，因?yàn)辄S金的輸入和輸出都受到了限制，因此黃金輸入/輸出點(diǎn)的概念已不復(fù)存在。 一般來(lái)說(shuō)匯率波動(dòng)的幅度則由政府來(lái)規(guī)定和維護(hù)。政府通過(guò)設(shè)立外匯平準(zhǔn)基金來(lái)維護(hù)匯率的穩(wěn)定。 當(dāng)外匯價(jià)格上升，便出售外匯；當(dāng)外匯價(jià)格下降，則買

36、入外匯，為此是匯率的波動(dòng)局部在允許的幅度內(nèi)。小節(jié) 金本位制度雖然較好的穩(wěn)定幣值的作用，但黃金作為稀缺資源，其產(chǎn)量落后與世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和貨幣需求的增長(zhǎng)，這就決定了各種形式的將貨幣與黃金按照固定比率掛鉤的制度最終都會(huì)瓦解。 信用貨幣制度下，匯率水平不再右含金量或所代表金量的對(duì)比來(lái)決定，也沒有了一個(gè)公認(rèn)的標(biāo)尺，那么在紙幣流通條件下的匯率決定因素究竟應(yīng)該是什么了？以下介紹幾種十分重要的匯率決定理論第一大部分（根據(jù)姜波克的分類）1.購(gòu)買力平價(jià)理論 絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)理論 相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)理論2.利率平價(jià)理論 套補(bǔ)平價(jià)理論 非套補(bǔ)平價(jià)理論3.國(guó)際收支說(shuō)4.匯兌心理學(xué)說(shuō)第二大部分：匯率決定因素 1.彈性價(jià)格貨幣分析

37、法 2.黏性價(jià)格貨幣分析方法 3.匯率決定的資產(chǎn)組合分析方法幣值的低估和高估的概念 假定有一個(gè)理論X，根據(jù)這個(gè)理論我們計(jì)算出A貨幣（本幣）與B貨幣（外幣）的理論的匯率為S。 而在市場(chǎng)上我們觀察到A兌B的匯率為S(以名義匯率為例） 如果SS，則表示根據(jù)X理論，一B單位的貨幣應(yīng)該可兌換S單位的A貨幣，但市場(chǎng)上卻只能換得S單位的A貨幣，也就是說(shuō)，根據(jù)該理論，我們認(rèn)為B貨幣被低估，而A貨幣被高估。根據(jù)X理論，那么B貨幣應(yīng)該升值，而A貨幣應(yīng)該貶值。 如果SS，反之亦然。即期匯率和遠(yuǎn)期匯率 即期匯率（spot exchange rate)和遠(yuǎn)期匯率（forward exchange rate)是按時(shí)間來(lái)劃

38、分的。 即期匯率指目前市場(chǎng)上兩種貨幣的比價(jià)，用于外匯的現(xiàn)實(shí)買賣。 遠(yuǎn)期匯率指當(dāng)前約定，在將來(lái)某一時(shí)期（比如1個(gè)月后，3個(gè)月后或6個(gè)月后）交割外匯時(shí)所用的兩種貨幣比價(jià)，用于外匯遠(yuǎn)期交易和期貨買賣。 即期匯率和遠(yuǎn)期匯率通常在數(shù)值上不一樣。升水和貼水 當(dāng)某種外幣的遠(yuǎn)期匯率高于即期匯率時(shí)，我們稱該外匯的遠(yuǎn)期匯率為升水（Premium),反之成為貼水（discount).購(gòu)買力平價(jià)理論 英文翻譯為：Purchasing power parity 基本思想：貨幣的價(jià)值在于其購(gòu)買力，因此不同的貨幣自建的兌換率取決于其購(gòu)買力之比，也就是說(shuō)，匯率與各國(guó)的價(jià)格水平之間具有直接的聯(lián)系。對(duì)匯率與價(jià)格之間的關(guān)系分析，可

39、以先從某商品在不同國(guó)家中的價(jià)格之間存在的聯(lián)系開始。購(gòu)買力平價(jià)理論 歷史：由瑞典學(xué)者卡塞爾于1922首次對(duì)其進(jìn)行了系統(tǒng)性的闡述，并由后來(lái)人加以發(fā)展?？勺匪莸?6世紀(jì)。購(gòu)買力平價(jià)理論 （1）購(gòu)買力平價(jià)理論的基礎(chǔ) （2）絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià) （3）相對(duì)購(gòu)買力平價(jià) （4）購(gòu)買力平價(jià)說(shuō)的檢驗(yàn)和評(píng)價(jià)購(gòu)買力平價(jià)理論的基礎(chǔ) 在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中存在這樣一類商品： 1）位于不同地區(qū)的該商品是同質(zhì)的，即不存在任何商品質(zhì)量以及其他方面的差異 2）該商品的價(jià)格能靈活地進(jìn)行調(diào)整，不存在任何價(jià)格上的黏性基于以上假設(shè).(見下頁(yè)）接上頁(yè). 若該商品在不同地區(qū)的價(jià)格存在差異，套利者就可以在低價(jià)地區(qū)買入這種商品，然后在高價(jià)地區(qū)賣出以牟取差價(jià)。

40、 套利者持續(xù)套利行為將不斷改變兩個(gè)地區(qū)的商品供求狀況，使低價(jià)地區(qū)的商品價(jià)格上升，高價(jià)地區(qū)的商品價(jià)格下降。 最后，兩個(gè)地區(qū)的商品價(jià)格趨同。 結(jié)論：這類商品被定義為可貿(mào)易商品（tradable Goods)。 工業(yè)產(chǎn)品和不變質(zhì)農(nóng)產(chǎn)品都屬于可貿(mào)易品。另一類商品 隨著商品所處地區(qū)的不同，其性質(zhì)也有所變化，或者雖然商品在各地都是同質(zhì)的，但商品從一地轉(zhuǎn)移到另一地極其困難或所需成本較高，超過(guò)了商品在兩地間價(jià)格水平的差異，從而沒有人愿意從事套利活動(dòng)。區(qū)域間價(jià)格差異不能通過(guò)套利活動(dòng)消除或減少的商品稱作不可貿(mào)易商品（non-tradable goods）。 一般來(lái)說(shuō)，房地產(chǎn)和個(gè)人勞務(wù)（比如理發(fā)師）都屬于不可貿(mào)易商

41、品。購(gòu)買力平價(jià)理論 如果認(rèn)為可貿(mào)易品的運(yùn)輸成本為零，則同種可貿(mào)易品在各個(gè)地區(qū)的價(jià)格應(yīng)該是一致的，這種一致關(guān)系稱為：一價(jià)定理（law of one price)。 在開放經(jīng)濟(jì)下，一價(jià)定理體現(xiàn)為用同一種貨幣衡量不同國(guó)家的可貿(mào)易品價(jià)格相同。 一價(jià)定理是購(gòu)買力平價(jià)的基礎(chǔ)。絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)理論 如果對(duì)于兩國(guó)的任何一種可貿(mào)易品，一價(jià)定理都成立，并在兩國(guó)物價(jià)指數(shù)的編制中，各種可貿(mào)易品所占權(quán)重相等，那么，兩國(guó)由可貿(mào)易品構(gòu)成的物價(jià)水平之間存在著下列關(guān)系：絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)理論 e表示直標(biāo)法的匯率，Pid和Pif是第i種可貿(mào)易品的本國(guó)和外國(guó)價(jià)格水平；ai表示第i種可貿(mào)易在物價(jià)指數(shù)的權(quán)重。 如果將兩國(guó)一般物價(jià)水平直接用P

42、d 和Pf分別表示，則： Pd=ePf 以上公式為絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)理論的一般形式。巨無(wú)霸指數(shù) 巨無(wú)霸指數(shù)（Big Mac index）是一個(gè)非正式的經(jīng)濟(jì)指數(shù)，用以測(cè)量?jī)煞N貨幣的匯率理論上是否合理。這種測(cè)量方法假定購(gòu)買力平價(jià)理論成立。 購(gòu)買力平價(jià)的大前提為兩種貨幣的匯率會(huì)自然調(diào)整至一水平，使一籃子貨物在該兩種貨幣的售價(jià)相同（一價(jià)定律）。在巨無(wú)霸指數(shù)，該一“籃子”貨品就是一個(gè)在麥當(dāng)勞連鎖快餐店里售賣的巨無(wú)霸漢堡包。選擇巨無(wú)霸的原因是，巨無(wú)霸在多個(gè)國(guó)家均有供應(yīng)，而它在各地的制作規(guī)格相同，由當(dāng)?shù)佧湲?dāng)勞的經(jīng)銷商負(fù)責(zé)為材料議價(jià)。這些因素使該指數(shù)能有意義地比較各國(guó)貨幣。 巨無(wú)霸指數(shù) 兩國(guó)的巨無(wú)霸的購(gòu)買力平價(jià)匯

43、率的計(jì)算法，是以一個(gè)國(guó)家的巨無(wú)霸以當(dāng)?shù)刎泿诺膬r(jià)格，除以另一個(gè)國(guó)家的巨無(wú)霸以當(dāng)?shù)刎泿诺膬r(jià)格。該商數(shù)用來(lái)跟實(shí)際的匯率比較；要是商數(shù)比匯率為低，就表示第一國(guó)貨幣的匯價(jià)被低估了（根據(jù)購(gòu)買力平價(jià)理論）；相反，要是商數(shù)比匯率為高，則第一國(guó)貨幣的匯價(jià)被高估了。 巨無(wú)霸指數(shù)與其派生指數(shù) 巨無(wú)霸指數(shù)是由經(jīng)濟(jì)學(xué)人于1986年9月推出，此后該報(bào)每年出版一次新的指數(shù)。該指數(shù)在英語(yǔ)國(guó)家里衍生了Burgernomics（漢堡包經(jīng)濟(jì)）一詞。 在2004年1月，經(jīng)濟(jì)學(xué)人推出了Tall Latte index（中杯鮮奶咖啡指數(shù)）；計(jì)算原理一樣，但巨無(wú)霸被一杯星巴克咖啡取代，標(biāo)志著該連鎖店的全球擴(kuò)展。在1997年，該報(bào)也出版了一

44、份“可口可樂地圖”，用每個(gè)國(guó)家的人均可樂飲用量，比較國(guó)與國(guó)間的財(cái)富；該圖顯示可樂飲用量越多，國(guó)家就越富有。 巨無(wú)霸指數(shù)的局限性 用漢堡包測(cè)量購(gòu)買力平價(jià)是有其限制的；比方說(shuō)，當(dāng)?shù)囟愂?、商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力及漢堡包材料的進(jìn)口稅可能無(wú)法代表該國(guó)的整體經(jīng)濟(jì)狀況。在許多國(guó)家，像在麥當(dāng)勞這樣的國(guó)際快餐店進(jìn)餐要比在當(dāng)?shù)夭宛^貴，而且不同國(guó)家對(duì)巨無(wú)霸的需求也不一樣。例如在美國(guó)，低收入的家庭可能會(huì)一周幾次在麥當(dāng)勞進(jìn)餐，但在馬來(lái)西亞，低收入者可能從來(lái)就不會(huì)去吃巨無(wú)霸。盡管如此，巨無(wú)霸指數(shù)廣為經(jīng)濟(jì)學(xué)家引述。 巨無(wú)霸指數(shù)的局限性 用漢堡包來(lái)判定匯率，具有相當(dāng)大的局限性。因?yàn)闈h堡包是貿(mào)易商品 (exchanged/tradable

45、 goods)。比起非貿(mào)易商品而言（例如房子之類），在發(fā)展中國(guó)家貿(mào)易商品的發(fā)展要快得多。所以用漢堡包來(lái)衡量發(fā)展中國(guó)家與發(fā)達(dá)國(guó)家之間的匯率水平，顯然失之偏頗。另外，即使不考慮發(fā)展中國(guó)家與發(fā)達(dá)國(guó)家的發(fā)展差異，由于不同國(guó)家之間消費(fèi)者對(duì)待商品的偏好是不一致的，這也會(huì)導(dǎo)致價(jià)格的“虛假”。對(duì)于非完全浮動(dòng)匯率的國(guó)家，這種指數(shù)也是偏離實(shí)際均衡的。 相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)理論 在實(shí)際生活種，由于各國(guó)間的貿(mào)易存在著交易成本，各國(guó)物價(jià)水平的計(jì)算中，不同商品的權(quán)重有所不同，各國(guó)物價(jià)水平中可貿(mào)易品和不可貿(mào)易品的口徑和權(quán)重也有所不同，所以各國(guó)的物價(jià)水平很難用統(tǒng)一方法來(lái)比較，而從匯率水平的絕對(duì)值也就缺少比較基礎(chǔ)。 于是經(jīng)濟(jì)學(xué)家又提

46、出，把匯率變動(dòng)的幅度和物價(jià)變動(dòng)的幅度聯(lián)系起來(lái)，這就是相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)理論。相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)理論 %S= %P- %P 一般而言價(jià)格的變化率就是通貨膨脹。 %S=-相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)理論 經(jīng)濟(jì)學(xué)含義：盡管匯率水平不一定能反應(yīng)兩國(guó)物價(jià)的絕對(duì)水平的對(duì)比，但可以反應(yīng)兩國(guó)物價(jià)的相對(duì)變動(dòng)。 物價(jià)上升速度較快（物價(jià)指數(shù)相對(duì)于基期提高較快）的國(guó)家，貨幣就會(huì)貶值。 由于物價(jià)指數(shù)比較容易獲得，因而計(jì)算相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)理論也就容易得多，其實(shí)用性也大大提高。購(gòu)買力平價(jià)理論的檢驗(yàn)和評(píng)價(jià) 在實(shí)證研究中，購(gòu)買力平價(jià)理論一般并不能得到經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)的有力支持。 原因： 1）技術(shù)困難 物價(jià)指數(shù)選擇的不同：GDP deflator, Whoes

47、ale price index, CPI 商品分類的主觀性 基礎(chǔ)年份選擇的隨意性購(gòu)買力平價(jià)理論的檢驗(yàn)和評(píng)價(jià)（2） 2）從短期看，匯率會(huì)因?yàn)楦鞣N原因而短時(shí)偏離購(gòu)買力平價(jià)。 該理論以價(jià)格可靈活調(diào)整作為前提，如果存在價(jià)格黏性導(dǎo)致其短期內(nèi)無(wú)法及時(shí)調(diào)節(jié)，匯率就將偏離購(gòu)買力平價(jià)的理論值。 所有匯率理論中，購(gòu)買力平價(jià)理論是最有影響力的。 3）但短期預(yù)測(cè)能力十分差，在中長(zhǎng)期預(yù)測(cè)上有一定優(yōu)勢(shì)，但最有經(jīng)濟(jì)學(xué)含義。利率平價(jià)理論 英文：Interest rate parity 在現(xiàn)實(shí)生活中，許多國(guó)家金融市場(chǎng)之間的聯(lián)系比商品市場(chǎng)之間的聯(lián)系更為緊密，而國(guó)際資金的流動(dòng)發(fā)展使得匯率與金融市場(chǎng)上的價(jià)格-利率之間也存在密切的關(guān)系

48、。 從金融市場(chǎng)角度分析匯率與利率所存在的關(guān)系，就是匯率決定的利率平價(jià)說(shuō)。 與購(gòu)買力平價(jià)說(shuō)相比，利率平價(jià)說(shuō)是一種短息分析的方法，這兩者之間的關(guān)系可以見下頁(yè)。購(gòu)買力平價(jià)理論與利率平價(jià)理論的關(guān)系 中長(zhǎng)期：貨幣供應(yīng)數(shù)量購(gòu)買力（商品價(jià)格）匯率 短期：貨幣（資金）供求數(shù)量利率（資產(chǎn)匯率 利率平價(jià)說(shuō)的基礎(chǔ)思想可追溯到19世紀(jì)下半葉，在20世紀(jì)20年代由凱恩斯等人予以完整闡述。 利率平價(jià)說(shuō)分為套補(bǔ)的利率平價(jià)與非套補(bǔ)的利率平價(jià)（uncovered interest-rate parity, uip)?！癱overed” 以后你們會(huì)在很多地方看到“covered”這個(gè)詞語(yǔ)。 國(guó)際金融學(xué)： Covered inte

49、rest rate parity（套補(bǔ)/拋補(bǔ)/抵補(bǔ)） Covered currency swap arbitrage(IMF提出的一種外匯市場(chǎng)套利模式） 金融市場(chǎng)領(lǐng)域 Covered bonds（一種在歐洲做的非常好的債券品種） Covered funds（如果你們關(guān)注最新的美國(guó)景觀監(jiān)管動(dòng)向你們會(huì)看到這個(gè)詞語(yǔ)。套補(bǔ)平價(jià)理論 首先做一下假設(shè)： 假設(shè)有一筆可自由自配資金，且可以自由往來(lái)于本國(guó)與外國(guó)金融市場(chǎng)。 且假設(shè)該資金在國(guó)際間移動(dòng)不存在任何限制于交易成本。 如果我們想把這筆資金用于投資一年期債券，則存在著投資于本國(guó)金融市場(chǎng)還是國(guó)外市場(chǎng)的兩種不同選擇。假設(shè)投資國(guó)內(nèi) 假設(shè)本國(guó)金融市場(chǎng)上一年期投資收益

50、為id，外國(guó)金融市場(chǎng)的收益率為if，假設(shè)匯率為e（且認(rèn)為是直接標(biāo)價(jià)法） 如果投資本國(guó)金融市場(chǎng)則一年后增值為假設(shè)投資國(guó)外 第一步：首先將本幣在外匯市場(chǎng)上兌換成外幣 第二步：用所獲得的外幣在國(guó)外金融市場(chǎng)上進(jìn)行為期一年的投資； 第三步：在到期后，將以外幣計(jì)的金融資產(chǎn)在外匯市場(chǎng)上兌換成本幣假定假定一年后的即期匯率為ef關(guān)于ef的討論 一年后的即期匯率ef是不確定的，因此這種投資方式的最終收益也是不確定的，或者說(shuō)這筆投資的收益具有匯率風(fēng)險(xiǎn)。 為了消除匯率的風(fēng)險(xiǎn)，我們可以購(gòu)買一年后交割的遠(yuǎn)期合同（foreign exchange forward contract),并認(rèn)為如果遠(yuǎn)期交易的這個(gè)匯率f就會(huì)使得你

51、的這筆投資不存在匯率風(fēng)險(xiǎn)。增值多少呢？答案是：(f/e)*(1+if) 在繼續(xù)討論利率平價(jià)定理前，我們先說(shuō)說(shuō)forward的定價(jià)問(wèn)題(pricing)遠(yuǎn)期合同的基本概念 遠(yuǎn)期的種類： 股票遠(yuǎn)期、股指遠(yuǎn)期 債券遠(yuǎn)期、利率遠(yuǎn)期 外匯遠(yuǎn)期衍生品的基本思想 標(biāo)的物（underlying) 股指期貨的標(biāo)的物是股指（stock index)。 衍生品的定價(jià)與估值是衍生品研究的核心問(wèn)題 定價(jià)：pricing 估值：valuation 定價(jià)：衍生品定價(jià)的基礎(chǔ)是要無(wú)套利 因?yàn)椋貉苌肥橇愫陀螒?。在簽訂衍生品合約時(shí)一定是買賣雙方認(rèn)為的公允價(jià)值（fair value)，也就是無(wú)套利。Q1:What are deri

52、vatives?104權(quán)益類/股權(quán)類（Equities)債券類（Bonds)衍生品（Derivatives）Private placement(私募）股票Public/List/StockForward 遠(yuǎn)期Futures 期貨option 期權(quán)Swap 互換/掉期市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)Market risk(e.g., interest riskFx risk,Stock price risk)CDS信用違約互換Credit risk證券（金融資產(chǎn)）Securities/financial assets/financial claims/financial instruments遠(yuǎn)期的基本思想 我們來(lái)看一

53、個(gè)股票遠(yuǎn)期合同： Long（buy)：看漲，看高 Short(sell):看跌，沽空 Long position(看漲頭寸）：因持有資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的標(biāo)的物價(jià)格上升而獲利則稱為看漲頭寸。 Short position(看空頭寸）：因持有資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的標(biāo)的物價(jià)格下跌而獲利則稱為看跌頭寸。What are the basic properties of forward?Profit from a Long Forward Position (K= delivery price=forward price at time contract is entered into)106ProfitPrice of Un

54、derlying at Maturity, STKMY LONGING思念，如同野草般蔓延以股票遠(yuǎn)期為例 看漲遠(yuǎn)期 看跌遠(yuǎn)期 實(shí)物交割與非實(shí)物交割（現(xiàn)金交割）無(wú)套利的例子CAD/USD 即期利率即期利率2000/Jan/031.34 加國(guó)的名義利率3.2%美國(guó)的名義利率2.4%比如我給你 $1M USD 2000/Jan/03 問(wèn)你有什么可能的投資機(jī)會(huì) .以一年為期限你有兩個(gè)選擇選擇1: 在美國(guó)開一個(gè)存款賬戶，將錢存入什么都不做一年以后 你獲得 $1M(1+2.4%)=$1.024M USD in return.選擇#2: 在獲得 $1M USD后馬上按市場(chǎng)牌價(jià)兌換成CAD 1.342000/

55、Jan/03在加國(guó)開設(shè)賬戶，然后存入1.34M Canadian dollars一年以后, 你獲得$1.34*(1+3.2%)M Canadian dollars.假設(shè)一年以后的即期匯率是the spot price 2001/Jan/03 is S1你按S1的匯價(jià)換回成美元 $1.34*(1+3.2%)/S1M USD.無(wú)套利的例子 理論上以上兩個(gè)選擇都應(yīng)該是一致的。 S1=S0(1+Rdc)/(1+Rfc) 但是注意一下： 這是在t0時(shí)刻對(duì)S1匯率的預(yù)測(cè)，用數(shù)學(xué)的語(yǔ)言的表述是： E0(S1)=S1 遠(yuǎn)期合同就是訂在F=E0(S1)=S0(1+Rdc)/(1+Rfc) 繼續(xù)我們的討論（基于姜

56、波克） 在消除了匯率風(fēng)險(xiǎn)的情況下，我們選擇在國(guó)內(nèi)還是國(guó)外投資，完全取決于這兩種投資收益率的高低。 如果 我們的投資于本國(guó)金融市場(chǎng) 如果 我們將投資于外國(guó)金融市場(chǎng) 如果 則說(shuō)明投資沒有區(qū)別其他投資者 其他投資者也面臨同樣的決策選擇 注意一下，遠(yuǎn)期市場(chǎng)和即期現(xiàn)貨市場(chǎng)是兩個(gè)不同的市場(chǎng)，我們認(rèn)為該匯率有遠(yuǎn)期市場(chǎng)，也就是說(shuō)任何人在遠(yuǎn)期市場(chǎng)上都能找到自己想到的遠(yuǎn)期合同價(jià)格。只要. 只要市場(chǎng)上理論的遠(yuǎn)期價(jià)格不等于市場(chǎng)的遠(yuǎn)期價(jià)格，投資者就會(huì)要么買入即期，要么賣出遠(yuǎn)期合同 比如在i+id(f/e)(1+if）時(shí)，投資者即期市場(chǎng)上購(gòu)入外幣，在遠(yuǎn)期市場(chǎng)上賣出外幣 這個(gè)時(shí)候會(huì)使得本幣在即期可能貶值（e增大），在遠(yuǎn)期升

57、值（f減少），投資于外國(guó)金融市場(chǎng)的收益率(f/e)(1+if)自然下降直到. 直到 外匯市場(chǎng)上對(duì)本幣和外幣的供求才能處于平衡狀態(tài)因此 投資者采取持有遠(yuǎn)期合同的套補(bǔ)方式交割，市場(chǎng)最終會(huì)使得利率與匯率間形成如下關(guān)系， 此外我們定義一下即期匯率與遠(yuǎn)期匯率之間的升貼水公式：經(jīng)濟(jì)學(xué)含義 匯率的遠(yuǎn)期升水率等于兩國(guó)的利率之差。 如果本國(guó)利率高于外國(guó)的利率，則遠(yuǎn)期匯率必將升水，這意味著本幣在遠(yuǎn)期將貶值； 如果本國(guó)的利率低于外國(guó)的利率，則本幣在遠(yuǎn)期將升值。 也就是說(shuō)，匯率的變動(dòng)會(huì)抵消兩國(guó)間的利率差異，從而使得金融市場(chǎng)處于平衡狀態(tài)。 /反復(fù)強(qiáng)調(diào)：這里的利率其實(shí)是“名義利率”。/需指出的是. 套補(bǔ)性交易行為一般不存

58、在任何風(fēng)險(xiǎn)（其實(shí)是有的，是利率風(fēng)險(xiǎn)）。因此在市場(chǎng)上套補(bǔ)利率平價(jià)不成立時(shí)，投資者就可以在市場(chǎng)上進(jìn)行無(wú)本金套利活動(dòng)。 （但需要注意，成立的前提條件是資本可自由往來(lái)） 以1+idFmkt,說(shuō)明一年以后，你認(rèn)為（理論值）一歐元可以買入1.166美元，但市場(chǎng)缺只承認(rèn)能購(gòu)買1.1美元，即美元被高估，歐元被低估。例題1 則應(yīng)該一年后拿更多的美元去換歐元?？勺C明，如果一年后市場(chǎng)給你1/1.1 歐元/美元，則你拿一美元可以買到0.9091歐元，而你根據(jù)你自己算出來(lái)的理論價(jià)卻本來(lái)該1美元買入0.0576（=1/1.166). 因此，具體的操作應(yīng)該是： T=0時(shí)候，按6%的利率借入1K歐元，然后按即期匯率1.2換成

59、美元，并將其按3%美元存入美國(guó)銀行。然后買入一個(gè)Fmkt=1.1的遠(yuǎn)期合同。例題1 T=1時(shí)刻，你獲得1K*1.2*(1+3%)美元，然后此時(shí)執(zhí)行一年前買入的Fmkt=1.1的遠(yuǎn)期合同，則一共獲得1K*1.2*(1+3%)/1.1歐元=1.1236k(收入） 此時(shí)你還需要連本帶利償還一年前借的歐元，需支付1k*(1+6%）=1.06k 則最后的總利潤(rùn)（獲利）為： 收入=（1.1236-1.06）k歐元=0.0636歐元。例題2 例題1：美國(guó)的利率為5%，英鎊的利率為2%，美元/英鎊的即期匯率為1.2，市場(chǎng)上一年期遠(yuǎn)期匯率為1.4，請(qǐng)問(wèn)有無(wú)套利可能？ 答案: 還是首先計(jì)算Fifr=1.2*(1+

60、5%)/(1+2%)=1.2353 與市場(chǎng)價(jià)1.4不相等，則有套利機(jī)會(huì)。 其含義是你認(rèn)為一年以后1英鎊只能夠換得1.2353美元，但市場(chǎng)上去可以用1英鎊購(gòu)得1.4美元，因此，一年后應(yīng)該按市場(chǎng)遠(yuǎn)期價(jià)去買美元，于是該現(xiàn)在借美元，換匯后存英鎊。例題2 因此，套利步驟是： T=0，借，美元1k,按1.2美元/英鎊換英鎊，存英鎊一年。賣出市場(chǎng)價(jià)為1.4的遠(yuǎn)期合同。 T=1,得到(1k/1.2)*(1+2%)的英鎊后，按一年前簽訂的遠(yuǎn)期價(jià)執(zhí)行，最后得到(1k/1.2)*(1+2%)*1.4的美元。 連本帶利還1k*(1+5%)的美元 最后你的收益是：(1k/1.2)*(1+2%)*1.4-1k*(1+5%