對賭協(xié)議的潛規(guī)則

1、對賭協(xié)議，這是PE、VC投資的潛規(guī)則。當(dāng)年，蒙牛VS摩根士丹利，蒙牛勝出，其高管最終獲得價值高達(dá)數(shù)十億元股票。反之， 也有中國永樂與摩根士丹利、鼎暉投資對賭，永樂最終輸?shù)艨刂茩?quán)，被國美收購。作為“舶來品”，對賭在引進(jìn)中國后，卻已然變味。企業(yè)方處于相對弱勢地位， 簽訂“不 平等條約”。于是，越來越多投融資雙方對簿公堂的事件發(fā)生。當(dāng)你與PE、VC簽訂認(rèn)購股份協(xié)議及補充協(xié)議時，一定要擦亮眼睛，否則一不小心你就 將陷入萬劫不復(fù)的深淵。18條，我們將逐條解析。財務(wù)業(yè)績這是對賭協(xié)議的核心要義，是指被投公司在約定期間能否實現(xiàn)承諾的財務(wù)業(yè)績。因為業(yè)績是估值的直接依據(jù)，被投公司想獲得高估值，就必須以高業(yè)績作為保

2、障，通常是以“凈利 潤”作為對賭標(biāo)的。我們了解到某家去年5月撤回上市申請的公司 A,在2011年年初引入PE機構(gòu)簽訂協(xié)議時， 大股東承諾2011年凈利潤不低于5500萬元，且2012年和2013年度凈利潤同比增長率均達(dá)到 25%上。結(jié)果，由于 A公司在2011年底向證監(jiān)會提交上市申請，PE機構(gòu)在2011年11月就以 A公司預(yù)測2011年業(yè)績未兌現(xiàn)承諾為由要求大股東進(jìn)行業(yè)績賠償。另一家日前剛拿到發(fā)行批文的公司 B,曾于2008年引進(jìn)PE機構(gòu)，承諾2008-2010年凈利 潤分別達(dá)到4200萬元、5800萬元和8000萬元。最終，B公司2009年和2010年歸屬母公司股東 凈利潤僅1680萬元、3

3、600萬元。業(yè)績賠償?shù)姆绞酵ǔＳ袃煞N，一種是賠股份，另一種是賠錢，后者較為普遍。業(yè)績賠償公式T1年度補償款金額=投資方投資總額X （1 -公司T1年度實際凈利潤/公司T1年度承諾凈 利潤）T2年度補償款金額=（投資方投資總額-投資方T1年度已實際獲得的補償款金額）X 1- 公司T2年度實際凈利潤/公司T1年度實際凈利潤X （1 +公司承諾T2年度同比增長率）T3年度補償款金額=（投資方投資總額-投資方T1年度和T2年度已實際獲得的補償款金 額合計數(shù)）X 1-公司T3年實際凈利潤/公司T2年實際凈利潤X （1 +公司承諾 T3年度同比增 長率）在深圳某PE VC投資領(lǐng)域的律師眼中，業(yè)績賠償也算是

4、一種保底條款?！皹I(yè)績承諾就 是一種保底，公司經(jīng)營是有虧有賺的，而且受很多客觀情況影響，誰也不能承諾一定會賺、 會賺多少。保底條款是有很大爭議的，如今理財產(chǎn)品明確不允許有保底條款，那作為PE、VC這樣的專業(yè)投資機構(gòu)更不應(yīng)該出現(xiàn)保底條款?！贝送?，該律師還告訴記者， 業(yè)績賠償?shù)挠嬎惴绞揭埠苡袪幾h?！白鳛楣蓶|，你享有的是分紅權(quán)，有多少業(yè)績就享有相應(yīng)的分紅。所以，設(shè)立偏高的業(yè)績補償是否合理？”在財務(wù)業(yè)績對賭時，需要注意的是設(shè)定合理的業(yè)績增長幅度； 最好將對賭協(xié)議設(shè)為重復(fù) 博弈結(jié)構(gòu)，降低當(dāng)事人在博弈中的不確定性。不少 PE VC與公司方的糾紛起因就是大股東 對將來形勢的誤判，承諾值過高。上市時間關(guān)于“上市

5、時間”的約定即賭的是被投公司在約定時間內(nèi)能否上市。盈信瑞峰合伙人張峰認(rèn)為“上市時間”的約定一般是股份回購的約定，“比如約定好兩到三年上市，如果不能上市，就回購我的股份，或者賠一筆錢，通常以回購的方式。 但現(xiàn)在對這種方式大家都比較 謹(jǐn)慎了，因為通常不是公司大股東能決定的?！睆埛暹@樣告訴理財周報記者。公司一旦進(jìn)入上市程序，對賭協(xié)議中監(jiān)管層認(rèn)為影響公司股權(quán)穩(wěn)定和經(jīng)營業(yè)績等方面的 協(xié)議須要解除。但是，“解除對賭協(xié)議對PE VC來說不 保險（放心保）（行情專區(qū)），公司現(xiàn)在只是報了材料（行情 專區(qū)），萬一不能通過證監(jiān)會審核怎么辦？所以，很多PE VC又會想辦法，表面上遞一份材料給證監(jiān)會表示對賭解除，私底下

6、又會跟公司再簽一份有條件恢復(fù)協(xié)議，比如說將來沒有成功上市，那之前對賭協(xié)議要繼續(xù)完成?！狈皆促Y本合伙人趙辰寧認(rèn)為“上市時間”的約定不能算是對賭，對賭只要指的是估值。 但這種約定與業(yè)績承諾一樣，最常出現(xiàn)在投資協(xié)議中。非財務(wù)業(yè)績KPI、用戶人數(shù)、產(chǎn)量、產(chǎn)品銷與財務(wù)業(yè)績相對，對賭標(biāo)的還可以是非財務(wù)業(yè)績，包括 售量、技術(shù)研發(fā)等。一般來說，對賭標(biāo)的不宜太細(xì)太過準(zhǔn)確，最好能有一定的彈性空間，否則公司會為達(dá)成 業(yè)績做一些短視行為。所以公司可以要求在對賭協(xié)議中加入更多柔性條款， 而多方面的非財 務(wù)業(yè)績標(biāo)的可以讓協(xié)議更加均衡可控，比如財務(wù)績效、企業(yè)行為、管理層等多方面指標(biāo)等。關(guān)聯(lián)交易該條款是指被投公司在約定期間若

7、發(fā)生不符合章程規(guī)定的關(guān)聯(lián)交易，公司或大股東須按 關(guān)聯(lián)交易額的一定比例向投資方賠償損失。上述A公司的對賭協(xié)議中就有此條，若公司發(fā)生不符合公司章程規(guī)定的關(guān)聯(lián)交易，大股 東須按關(guān)聯(lián)交易額的10% PE VC賠償損失。不過，華南某PE機構(gòu)人士表示，“關(guān)聯(lián)交易限制主要是防止利益輸送，但是對賭協(xié)議 中的業(yè)績補償行為，也是利益輸送的一種。這一條款與業(yè)績補償是相矛盾的?！眰鶛?quán)和債務(wù)該條款指若公司未向投資方披露對外擔(dān)保、債務(wù)等，在實際發(fā)生賠付后，投資方有權(quán)要求公司或大股東賠償?；久總€投資協(xié)議都有。目的就是啟明創(chuàng)投的投資經(jīng)理毛圣博表示該條款是基本條款, 防止被投公司拿投資人的錢去還債。債權(quán)債務(wù)賠償公式=公司承擔(dān)

8、債務(wù)和責(zé)任的實際賠付總額X投資方持股比例競業(yè)限制公司上市或被并購前， 大股東不得通過其他公司或通過其關(guān)聯(lián)方，或以其他任何方式從事與公司業(yè)務(wù)相競爭的業(yè)務(wù)。毛圣博告訴記者，“競業(yè)限制”是100%要簽訂的條款。除了創(chuàng)始人不能在公司外以其他 任何方式從事與公司業(yè)務(wù)相競爭的業(yè)務(wù)外，毛圣博還提醒另外兩種情況：一是投資方會要求創(chuàng)始人幾年不能離職，如果離職了，幾年內(nèi)不能做同業(yè)的事情，這是對中高管的限制；二是投資方要考察被投公司創(chuàng)始人之前是否有未到期的競業(yè)禁止條款。股權(quán)轉(zhuǎn)讓限制該條款是指對約定任一方的股權(quán)轉(zhuǎn)讓設(shè)置一定條件，僅當(dāng)條件達(dá)到時方可進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn) 讓?！叭绻蠊蓶|要賣股份，這是很敏感的事情，要么不看好公司，

9、或者轉(zhuǎn)移某些利益，這 是很嚴(yán)重的事情。當(dāng)然也有可能是公司要被收購了，大家一起賣。還有一種情況是公司要被收購了，出價很高，投資人和創(chuàng)始人都很滿意，但創(chuàng)始人有好幾個人，其中有一個就是不想賣，這個時候就涉及到另外一個條款是領(lǐng)售權(quán)，會約定大部分股東如果同意賣是可以賣的。”毛圣博這樣解釋道。但這里應(yīng)注意的是，在投資協(xié)議中的股權(quán)限制約定對于被限制方而言僅為合同義務(wù)，被限制方擅自轉(zhuǎn)讓其股權(quán)后承擔(dān)的是違約責(zé)任，并不能避免被投公司股東變更的事實。因此， 通常會將股權(quán)限制條款寫入公司章程，使其具有對抗第三方的效力。實踐中，亦有案例通過原股東向投資人質(zhì)押其股權(quán)的方式實現(xiàn)對原股東的股權(quán)轉(zhuǎn)讓限制。引進(jìn)新投資者限制將來新

10、投資者認(rèn)購公司股份的每股價格不能低于投資方認(rèn)購時的價格，若低于之前認(rèn)購價格，投資方的認(rèn)購價格將自動調(diào)整為新投資者認(rèn)購價格，溢價部分折成公司相應(yīng)股份。反稀釋權(quán)該條款是指在投資方之后進(jìn)入的新投資者的等額投資所擁有的權(quán)益不得超過投資方，投資方的股權(quán)比例不會因為新投資者進(jìn)入而降低。“反稀釋權(quán)”與“引進(jìn)新投資者限制”相似。毛圣博表示，這條也是簽訂投資協(xié)議時的標(biāo)準(zhǔn)條款。但這里需要注意的是， 在簽訂涉及股權(quán)變動的條款時，應(yīng)審慎分析 法律法規(guī)對股份變動的限制性規(guī)定。優(yōu)先分紅權(quán)。公司或大股東簽訂此條約后，每年公司的凈利潤要按PE、VC投資金額的一定比例，優(yōu)先于其他股東分給 PE VC紅利。優(yōu)先購股權(quán)。公司上市前

11、若要增發(fā)股份，PE、VC優(yōu)先于其他股東認(rèn)購增發(fā)的股份。優(yōu)先清算權(quán)。公司進(jìn)行清算時，投資人有權(quán)優(yōu)先于其他股東分配剩余財產(chǎn)。前述A公司的PE、VC機構(gòu)就要求，若自己的優(yōu)先清償權(quán)因任何原因無法實際履行的， 有權(quán)要求A公司大股東以現(xiàn)金補償差價。此外，A公司被并購，且并購前的公司股東直接或間接持有并購后公司的表決權(quán)合計少于50%或者，公司全部或超過其最近一期經(jīng)審計凈資產(chǎn)的50%被轉(zhuǎn)讓給第三方，這兩種情況都被視為A公司清算、解散或結(jié)束營業(yè)。上述三種"優(yōu)先”權(quán)，均是將PE、VC所享有的權(quán)利放在了公司大股東之前，目的是為了讓PE VC的利益得到可靠的保障。共同售股權(quán)公司原股東向第三方出售其股權(quán)時，P

12、E VC以同等條件根據(jù)其與原股東的股權(quán)比例向該第三方出售其股權(quán)，否則原股東不得向該第三方出售其股權(quán)。此條款除了限制了公司原股東的自由，也為PE VC增加了一條退出路徑。強賣權(quán)投資方在其賣出其持有公司的股權(quán)時，要求原股東一同賣出股權(quán)。強賣權(quán)尤其需要警惕，很有可能導(dǎo)致公司大股東的控股權(quán)旁落他人。一票否決權(quán)投資方要求在公司股東會或董事會對特定決議事項享有一票否決權(quán)。這一權(quán)利只能在有限責(zé)任公司中實施，公司法第43條規(guī)定，“有限責(zé)任公司的股東會會議由股東按照出資比例行使表決權(quán)，公司章程另有規(guī)定的除外”。而對于股份有限公司則要求股東所持每一股份有一表決權(quán)，也就是“同股同權(quán)”。管理層對賭在某一對賭目標(biāo)達(dá)不到

13、時由投資方獲得被投公司的多數(shù)席位，增加其對公司經(jīng)營管理的控制權(quán)?；刭彸兄Z公司在約定期間若違反約定相關(guān)內(nèi)容，投資方要求公司回購股份。股份回購公式大股東支付的股份收購款項 =（投資方認(rèn)購公司股份的總投資金額 -投資方已獲得的現(xiàn)金 補償）X （1 +投資天數(shù)/365 X 10%）-投資方已實際取得的公司分紅回購約定要注意的有兩方面。一是回購主體的選擇。最高法在海富投資案中確立的PE投資對賭原則：對賭條款涉及回購安排的，約定由被投公司承擔(dān)回購義務(wù)的對賭條款應(yīng)被認(rèn)定為無效，但約定由被投公司原股東承擔(dān)回購義務(wù)的對賭條款應(yīng)被認(rèn)定為有效。另外，即使約定由原股東進(jìn)行回購，也應(yīng)基于公平原則對回購所依據(jù)的收益率進(jìn)行合理約定，否則對賭條款的法律效力亦會受到影響。二是回購意味著PE、VC的投資基本上是無風(fēng)險的。投資機構(gòu)不僅有之前業(yè)績承諾的保 底，還有回購機制，穩(wěn)賺不賠。上述深圳PE VC領(lǐng)域律師表示，“這種只享受權(quán)利、利益，有固定回報，但不承擔(dān)風(fēng)險的行為，從法律性質(zhì)上可以認(rèn)定為是一種借貸?！弊罡呷嗣穹ㄔ宏P(guān)于審理聯(lián)營合同糾紛案件若干問題的解答第4條第二項：企業(yè)法人、事業(yè)法人作為聯(lián)營一方向聯(lián)營體投資，但不參加共同經(jīng)營， 也不承擔(dān)聯(lián)營的風(fēng)險責(zé)任，不論盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤的，是明為聯(lián)營，實為借貸， 違