中國經(jīng)濟(jì)史教學(xué)資料 第3講 資產(chǎn)定價與市場有效性ppt課件

1、第第3 3講講 資產(chǎn)定價與市場有效性資產(chǎn)定價與市場有效性 本部分我們將在資產(chǎn)組合實(shí)際的根底上，導(dǎo)出資本市場的平衡模型資本資產(chǎn)定價模型capital asset pricing model，CAPM，并以此為根底，研討多要素模型和套利定價實(shí)際。此外，在前面各章中我們經(jīng)常遇到一個概念市場有效性，本部分我們將對有效市場假說effective market hypothesis，EMH進(jìn)展引見。 1:資產(chǎn)定價的兩種根本方法資產(chǎn)定價的兩種根本方法 現(xiàn)代投資學(xué)的一個中心內(nèi)容就是如何在不確定現(xiàn)代投資學(xué)的一個中心內(nèi)容就是如何在不確定市場環(huán)境下為金融資產(chǎn)進(jìn)展定價。市場環(huán)境下為金融資產(chǎn)進(jìn)展定價。 換句話說，就是給

2、定某種金融資產(chǎn)在未來一切換句話說，就是給定某種金融資產(chǎn)在未來一切能夠形狀下的價值，如何確定這一資產(chǎn)在當(dāng)前能夠形狀下的價值，如何確定這一資產(chǎn)在當(dāng)前的價值。的價值。 兩種主流的金融資產(chǎn)定價方法兩種主流的金融資產(chǎn)定價方法: 普通平衡定價模型普通平衡定價模型 套利定價模型套利定價模型:一、普通平衡定價一、普通平衡定價在一個經(jīng)濟(jì)體中有兩類經(jīng)濟(jì)活動人員在一個經(jīng)濟(jì)體中有兩類經(jīng)濟(jì)活動人員消費(fèi)者：追求消費(fèi)成效的最大化消費(fèi)者：追求消費(fèi)成效的最大化消費(fèi)者：追求的是消費(fèi)利潤的最大化消費(fèi)者：追求的是消費(fèi)利潤的最大化二者的經(jīng)濟(jì)活動分別構(gòu)成市場上各種商品的需求二者的經(jīng)濟(jì)活動分別構(gòu)成市場上各種商品的需求和供應(yīng)。市場的供需情況

3、會影響商品的價錢，而和供應(yīng)。市場的供需情況會影響商品的價錢，而價錢又會進(jìn)一步影響需求和供應(yīng)。價錢又會進(jìn)一步影響需求和供應(yīng)。隨著供應(yīng)和需求的不斷調(diào)整，市場上每一個商品隨著供應(yīng)和需求的不斷調(diào)整，市場上每一個商品最終都會有一個確定的價錢程度，在這個程度下，最終都會有一個確定的價錢程度，在這個程度下，總供應(yīng)和總需求相等，而每個消費(fèi)者和消費(fèi)者也總供應(yīng)和總需求相等，而每個消費(fèi)者和消費(fèi)者也都能實(shí)現(xiàn)他們最大化的目的。這個時候，我們稱都能實(shí)現(xiàn)他們最大化的目的。這個時候，我們稱經(jīng)濟(jì)到達(dá)了一個理想的普通平衡形狀。經(jīng)濟(jì)到達(dá)了一個理想的普通平衡形狀。:Debreu以為金融產(chǎn)品或者說證券是不同時間、不同以為金融產(chǎn)品或者說

4、證券是不同時間、不同形狀下有著不同價值的商品。形狀下有著不同價值的商品。金融市場和普通商品市場之間存在一個本質(zhì)的不同，那金融市場和普通商品市場之間存在一個本質(zhì)的不同，那就是金融市場的不確定性。就是金融市場的不確定性。確定性市場環(huán)境：無論是消費(fèi)者還是消費(fèi)者，他們面臨確定性市場環(huán)境：無論是消費(fèi)者還是消費(fèi)者，他們面臨的商品數(shù)量都是確定的值，相應(yīng)地成效程度也是確定的。的商品數(shù)量都是確定的值，相應(yīng)地成效程度也是確定的。不確定性的市場環(huán)境：商品數(shù)量是一個隨機(jī)變量，變量不確定性的市場環(huán)境：商品數(shù)量是一個隨機(jī)變量，變量的取值依賴于未來經(jīng)濟(jì)形狀。假設(shè)依然運(yùn)用確定性環(huán)境的取值依賴于未來經(jīng)濟(jì)形狀。假設(shè)依然運(yùn)用確定性

5、環(huán)境下的成效函數(shù)，那么成效函數(shù)的值也將是一個依賴于未下的成效函數(shù)，那么成效函數(shù)的值也將是一個依賴于未來經(jīng)濟(jì)形狀的隨機(jī)變量。這樣一來，人們就無法直接經(jīng)來經(jīng)濟(jì)形狀的隨機(jī)變量。這樣一來，人們就無法直接經(jīng)過函數(shù)值來進(jìn)展決策。過函數(shù)值來進(jìn)展決策。: Von Neunmann 和和 Morgenstern 在在1944年提出期年提出期望成效函數(shù)實(shí)際，將經(jīng)濟(jì)個體在不確定環(huán)境下望成效函數(shù)實(shí)際，將經(jīng)濟(jì)個體在不確定環(huán)境下的決策行為描畫為最大化期望成效函數(shù)的過程。的決策行為描畫為最大化期望成效函數(shù)的過程。 證券市場普通平衡的構(gòu)成過程證券市場普通平衡的構(gòu)成過程 給定市場中可供買賣的證券，特別是它們未來給定市場中可供買

6、賣的證券，特別是它們未來的支付以及如今的價錢，每一投資者從最大化的支付以及如今的價錢，每一投資者從最大化個人期望成效的角度選擇最優(yōu)的證券持有量。個人期望成效的角度選擇最優(yōu)的證券持有量。 投資者對證券的需求會共同影響證券的價錢，投資者對證券的需求會共同影響證券的價錢，一旦價錢使得對證券的需求恰好等于它的供應(yīng)，一旦價錢使得對證券的需求恰好等于它的供應(yīng)，這時，投資者選擇了他們的最優(yōu)持有量，并且這時，投資者選擇了他們的最優(yōu)持有量，并且市場出清，到達(dá)了平衡。市場出清，到達(dá)了平衡。:二、無套利定價二、無套利定價ModiglianiModigliani和和MillerMiller的無套利假設(shè)：指在一個完的無

7、套利假設(shè)：指在一個完善的金融市場中不存在套利時機(jī)，也就是無本錢善的金融市場中不存在套利時機(jī)，也就是無本錢地獲取無風(fēng)險利潤的時機(jī)。從微觀的角度看，無地獲取無風(fēng)險利潤的時機(jī)。從微觀的角度看，無套利假設(shè)是指假設(shè)兩個資產(chǎn)套利假設(shè)是指假設(shè)兩個資產(chǎn) 組合在未來每組合在未來每一個形狀下的支付都是一樣的，那么這兩種資產(chǎn)一個形狀下的支付都是一樣的，那么這兩種資產(chǎn)組合的價錢應(yīng)該是一樣的。組合的價錢應(yīng)該是一樣的。無套利定價方法與平衡定價方法無套利定價方法與平衡定價方法優(yōu)勢：優(yōu)勢：某種程度上講，無套利假設(shè)只是某種程度上講，無套利假設(shè)只是“平衡定價論平衡定價論的一個推論，即到達(dá)普通平衡的價錢體系一定是的一個推論，即到達(dá)

8、普通平衡的價錢體系一定是無套利的。但是，這種方法不需求對投資者的偏無套利的。但是，這種方法不需求對投資者的偏好以及稟賦進(jìn)展任何假設(shè)，也不需求思索金融資好以及稟賦進(jìn)展任何假設(shè)，也不需求思索金融資產(chǎn)的供應(yīng)和需求等問題。產(chǎn)的供應(yīng)和需求等問題。缺陷：缺陷：只能就事論事，由此無法建立全市場的實(shí)際框架。只能就事論事，由此無法建立全市場的實(shí)際框架。只需在非常理想的市場條件下才會成立。只需在非常理想的市場條件下才會成立。: 資本資產(chǎn)定價模型資本資產(chǎn)定價模型CAPMCAPM資本資產(chǎn)定價模型是現(xiàn)代金融學(xué)的基石之一，資本資產(chǎn)定價模型是現(xiàn)代金融學(xué)的基石之一，它是在馬柯維茨資產(chǎn)組合實(shí)際的根底上。它是在馬柯維茨資產(chǎn)組合實(shí)

9、際的根底上。主要奉獻(xiàn)者和經(jīng)典論文：主要奉獻(xiàn)者和經(jīng)典論文： W.Sharpe W.Sharpe： Capital Asset Prices: A Theory of Market Capital Asset Prices: A Theory of Market EquilibriumEquilibrium J.Lintner J.Lintner： The Valuation of Risk The Valuation of Risk Assets and the Selection of Risky investments Assets and the Selection of Risky in

10、vestments in Stock Portfolios and capital Budgets)in Stock Portfolios and capital Budgets) J.Mossin: J.Mossin: Equilibrium in Equilibrium in a Capital Asset Marketa Capital Asset Market7:經(jīng)典經(jīng)典CAPMCAPM 在資本資產(chǎn)定價模型中，資本資產(chǎn)普通被定義在資本資產(chǎn)定價模型中，資本資產(chǎn)普通被定義為任何能發(fā)明終點(diǎn)財富的資產(chǎn)。為任何能發(fā)明終點(diǎn)財富的資產(chǎn)。 資本資產(chǎn)定價模型所要處理的問題是，在資本資本資產(chǎn)定價模型所要處

11、理的問題是，在資本市場中，當(dāng)投資者采用馬柯維茨資產(chǎn)組合實(shí)際選擇市場中，當(dāng)投資者采用馬柯維茨資產(chǎn)組合實(shí)際選擇最優(yōu)資產(chǎn)組合時，資產(chǎn)的平衡價錢是如何在收益與最優(yōu)資產(chǎn)組合時，資產(chǎn)的平衡價錢是如何在收益與風(fēng)險的權(quán)衡中構(gòu)成的；或者說，在市場平衡形狀下，風(fēng)險的權(quán)衡中構(gòu)成的；或者說，在市場平衡形狀下，資產(chǎn)的價錢是如何依風(fēng)險而定的。資產(chǎn)的價錢是如何依風(fēng)險而定的。 收益與風(fēng)險的關(guān)系是資本資產(chǎn)定價模型的中心。收益與風(fēng)險的關(guān)系是資本資產(chǎn)定價模型的中心。 8:模型的假設(shè)模型的假設(shè) 1 1，投資者都是價錢接受者，投資者都是價錢接受者 2 2，只思索一個一樣的投資持有期，只思索一個一樣的投資持有期 3 3，投資范圍僅限于市

12、場上公開買賣的金融資產(chǎn)，投資范圍僅限于市場上公開買賣的金融資產(chǎn) 4 4，不存在任何買賣本錢和稅賦，不存在任何買賣本錢和稅賦 5 5，都是理性投資者，追求資產(chǎn)組合的方差最小化，都是理性投資者，追求資產(chǎn)組合的方差最小化 6 6，都具有，都具有“同質(zhì)期望同質(zhì)期望homogeneous expectationshomogeneous expectations或信心或信心9:結(jié)論結(jié)論 一：一切投資者都將持有包含一切可買賣資產(chǎn)的市場投一：一切投資者都將持有包含一切可買賣資產(chǎn)的市場投資組合資組合 什么是市場組合？什么是市場組合？ 當(dāng)我們把一切個人投資者的資產(chǎn)組合加總起來的時候，借與貸將相互當(dāng)我們把一切個人投

13、資者的資產(chǎn)組合加總起來的時候，借與貸將相互抵消，加總的風(fēng)險資產(chǎn)組合價值等于整個經(jīng)濟(jì)中全部財富的價值。其中，抵消，加總的風(fēng)險資產(chǎn)組合價值等于整個經(jīng)濟(jì)中全部財富的價值。其中，每個股票在該組合中的比例等于該股票的市值占一切股票市值的比例。這每個股票在該組合中的比例等于該股票的市值占一切股票市值的比例。這一資產(chǎn)組合就是市場資產(chǎn)組合，記為一資產(chǎn)組合就是市場資產(chǎn)組合，記為 M。 為什么投資者都要持有一樣的組合？為什么投資者都要持有一樣的組合？ 由于由于CAPM假設(shè)以為，一切投資者都將按照假設(shè)以為，一切投資者都將按照 Markowtiz的均值方差模的均值方差模型進(jìn)展投資組合的選擇，而且他們的投資期限與投資信

14、心都一樣，因此，型進(jìn)展投資組合的選擇，而且他們的投資期限與投資信心都一樣，因此，他們必然會選擇一樣的最優(yōu)風(fēng)險組合。他們必然會選擇一樣的最優(yōu)風(fēng)險組合。 為什么投資者持有的組合就是市場組合？為什么投資者持有的組合就是市場組合？ 投資者持有的組合必然是市場組合，這是市場價風(fēng)格整的結(jié)果。投資者持有的組合必然是市場組合，這是市場價風(fēng)格整的結(jié)果。 假設(shè)投資者持有的最優(yōu)資產(chǎn)組合中不包括某只股票假設(shè)投資者持有的最優(yōu)資產(chǎn)組合中不包括某只股票 X。這就意味著市場。這就意味著市場中一切投資者對該股票的需求都為零，因此，該股票的價錢將會下跌，當(dāng)中一切投資者對該股票的需求都為零，因此，該股票的價錢將會下跌，當(dāng)股價變得異

15、常低廉時，它對投資者的吸引力就會相當(dāng)大。最終，投資者會股價變得異常低廉時，它對投資者的吸引力就會相當(dāng)大。最終，投資者會將該股票吸納到最優(yōu)股票的資產(chǎn)組合中。將該股票吸納到最優(yōu)股票的資產(chǎn)組合中。 因此，價錢的動態(tài)調(diào)整保證了一切股票都能進(jìn)入最優(yōu)資產(chǎn)組合中，問因此，價錢的動態(tài)調(diào)整保證了一切股票都能進(jìn)入最優(yōu)資產(chǎn)組合中，問題只在于以什么價位進(jìn)入。題只在于以什么價位進(jìn)入。:結(jié)論二結(jié)論二 ：市場資產(chǎn)組合：市場資產(chǎn)組合 M M不僅在有效邊境上，而且也是資本配置不僅在有效邊境上，而且也是資本配置線與有效邊境的切線與有效邊境的切 點(diǎn)。點(diǎn)。 由于一切投資者都是采用由于一切投資者都是采用 Markowitz 的均值方差

16、模型的均值方差模型進(jìn)展投資組合選擇的，因此，最終一切投資者選擇的風(fēng)進(jìn)展投資組合選擇的，因此，最終一切投資者選擇的風(fēng)險資產(chǎn)組合一定是在有效邊境上，而且是資本配置線與險資產(chǎn)組合一定是在有效邊境上，而且是資本配置線與有效邊境相切的點(diǎn)。有效邊境相切的點(diǎn)。 當(dāng)市場中存在無風(fēng)險資產(chǎn)和多個風(fēng)險資產(chǎn)的情況下，資當(dāng)市場中存在無風(fēng)險資產(chǎn)和多個風(fēng)險資產(chǎn)的情況下，資本配置線本配置線CAL就變成一條經(jīng)過無風(fēng)險資產(chǎn)和市場資就變成一條經(jīng)過無風(fēng)險資產(chǎn)和市場資產(chǎn)組合的直線，此時，我們稱其為資本市場線產(chǎn)組合的直線，此時，我們稱其為資本市場線Capital Market Line，簡寫為，簡寫為 CML):圖圖 5-1 資本市場線

17、資本市場線 :一點(diǎn)闡明 資本市場線僅代表有效組合預(yù)期收益率和資本市場線僅代表有效組合預(yù)期收益率和 規(guī)范差之間的平衡關(guān)系。規(guī)范差之間的平衡關(guān)系。 它闡明了有效投資組合和報答率之間的關(guān)系及衡量其風(fēng)險的適當(dāng)方法它闡明了有效投資組合和報答率之間的關(guān)系及衡量其風(fēng)險的適當(dāng)方法 但沒有闡明對于無效投資組合即單個證券的相應(yīng)情況。但沒有闡明對于無效投資組合即單個證券的相應(yīng)情況。 對于這樣的一種情況，夏普對于這樣的一種情況，夏普1964在他的研討中指出，分析可以在他的研討中指出，分析可以經(jīng)過一種相關(guān)但不一樣的方法得到擴(kuò)展。經(jīng)過一種相關(guān)但不一樣的方法得到擴(kuò)展。 夏普提出的證券市場線夏普提出的證券市場線Securit

18、y market line, SML，界定了風(fēng)險和，界定了風(fēng)險和報答率之間的關(guān)系，適用于一切資產(chǎn)和證券，無論是有效的還是無效報答率之間的關(guān)系，適用于一切資產(chǎn)和證券，無論是有效的還是無效的。的。:結(jié)論三：市場投資組合的風(fēng)險溢價與市場風(fēng)險結(jié)論三：市場投資組合的風(fēng)險溢價與市場風(fēng)險和投資者的風(fēng)險厭惡程度成比例。和投資者的風(fēng)險厭惡程度成比例。 假設(shè)每位投資者投資于最優(yōu)資產(chǎn)組合M的資金比例為y,那么有： 在簡化方式的資本資產(chǎn)定價模型的經(jīng)濟(jì)中，無風(fēng)險投資包括一切者之間的借入和貸出，任何借入頭寸必需同時有債務(wù)人的貸出頭寸來平衡。 這意味著一切投資者之間的凈借入與凈貸出的總和為0。也就是，對A而言，最優(yōu)風(fēng)險資產(chǎn)

19、組合的平均比例為100%，或 =1。Mf2ME(r )-ry=Ay:結(jié)論四結(jié)論四 : : 單個資產(chǎn)的風(fēng)險溢價與市場資產(chǎn)單個資產(chǎn)的風(fēng)險溢價與市場資產(chǎn)MM的風(fēng)險溢價是成的風(fēng)險溢價是成比例的，與相關(guān)市場資產(chǎn)組合中證券的比例的，與相關(guān)市場資產(chǎn)組合中證券的 系數(shù)也成比例。系數(shù)也成比例。 用公式表示為：用公式表示為： 其中，其中，( )()ifiMfE rrE rr2cov( ,)iMiMr r: CAPM模型的意義模型的意義 市場組合的收益可以表示為組合中每個資產(chǎn)收市場組合的收益可以表示為組合中每個資產(chǎn)收益率的加權(quán)平均，即益率的加權(quán)平均，即 市場組合的方差就等于組合中每個資產(chǎn)與市場市場組合的方差就等于組

20、合中每個資產(chǎn)與市場組合的協(xié)方差的加權(quán)平均值，即組合的協(xié)方差的加權(quán)平均值，即第第i個資產(chǎn)對市場組合方差的奉獻(xiàn)為：個資產(chǎn)對市場組合方差的奉獻(xiàn)為：第第i個資產(chǎn)對市場組合的風(fēng)險溢價為：個資產(chǎn)對市場組合的風(fēng)險溢價為：1NMi iirwr11var()cov(,)cov( ,)NNMi iMiiMiirwr rwr rcov( ,)iiMwr r( )iifwE rr投資第投資第i 個資產(chǎn)的報答個資產(chǎn)的報答-風(fēng)險比率為：風(fēng)險比率為：( )( )cov( ,)cov( ,)iififiiMiMwE rrE rrwr rr r第i個資產(chǎn)對風(fēng)險溢價的貢獻(xiàn)第i個資產(chǎn)對方差的貢獻(xiàn):風(fēng)險的市場價錢：市場投資組合的報答

21、風(fēng)險的市場價錢：市場投資組合的報答-風(fēng)險比率。風(fēng)險比率。當(dāng)市場到達(dá)平衡的時候，對于一切資產(chǎn)而言，都具有一樣的當(dāng)市場到達(dá)平衡的時候，對于一切資產(chǎn)而言，都具有一樣的報答報答-風(fēng)險比率。風(fēng)險比率。CAPM 意味著單個證券的合理風(fēng)險溢價取決于單個證券對市意味著單個證券的合理風(fēng)險溢價取決于單個證券對市場組合風(fēng)險的奉獻(xiàn)程度。當(dāng)市場到達(dá)平衡時，每個資產(chǎn)或者場組合風(fēng)險的奉獻(xiàn)程度。當(dāng)市場到達(dá)平衡時，每個資產(chǎn)或者資產(chǎn)組合的單位風(fēng)險獲得的風(fēng)險溢價程度是一樣的。資產(chǎn)組合的單位風(fēng)險獲得的風(fēng)險溢價程度是一樣的。( )()cov( ,)var()ifMfiMME rrE rrr rr:慮某一包含慮某一包含n個資產(chǎn)的資產(chǎn)組合

22、個資產(chǎn)的資產(chǎn)組合P，對每個資產(chǎn)運(yùn)用資，對每個資產(chǎn)運(yùn)用資本資產(chǎn)定價模型本資產(chǎn)定價模型 ，可得：，可得：在每個式子兩邊分別乘以該資產(chǎn)的權(quán)重，并對在每個式子兩邊分別乘以該資產(chǎn)的權(quán)重，并對n個式子個式子相加，我們得到相加，我們得到 11( )()fMfE rrE rr22( )()fMfE rrE rr( )()nfnMfE rrE rr11( )( )NNiifiiMfiiw E rrwE rr:()()pfpMfE rrE rr1Npiiiw即即其中其中這就意味著資產(chǎn)組合的這就意味著資產(chǎn)組合的 值等于組合中每個資產(chǎn)值等于組合中每個資產(chǎn) 值的加權(quán)平值的加權(quán)平均，而且權(quán)重就是每個資產(chǎn)在組合中的權(quán)重。特

23、別地，由于均，而且權(quán)重就是每個資產(chǎn)在組合中的權(quán)重。特別地，由于資本資產(chǎn)定價模型對市場組合也成立，因此有資本資產(chǎn)定價模型對市場組合也成立，因此有假設(shè)某一資產(chǎn)的假設(shè)某一資產(chǎn)的 Beta 值高于值高于 1，那就闡明該資產(chǎn)收益率的動，那就闡明該資產(chǎn)收益率的動搖大于市場組合收益率的動搖；假設(shè)資產(chǎn)的搖大于市場組合收益率的動搖；假設(shè)資產(chǎn)的 Beta值低于值低于 1，那，那就闡明該資產(chǎn)收益率的動搖小于市場組合收益率的動搖。就闡明該資產(chǎn)收益率的動搖小于市場組合收益率的動搖。11cov( ,)1var()NNiMMiiiiMr rwr: 證券市場線證券市場線即預(yù)期收益貝塔關(guān)系線，將這一關(guān)系表示在以即預(yù)期收益貝塔關(guān)

24、系線，將這一關(guān)系表示在以預(yù)期收益和預(yù)期收益和值為坐標(biāo)的平面上，即構(gòu)成一條以值為坐標(biāo)的平面上，即構(gòu)成一條以rf為起點(diǎn)的射線，該射線即為證券市場線。為起點(diǎn)的射線，該射線即為證券市場線。 E(r) SML E(rM) SML的斜率的斜率E(rM)-rf rf =1 圖圖7-2 證券市場線證券市場線 20: 證券市場線的方程表述為： E(ri)= rf +iME(ri)-rf其中： iM= 由公式可見，衡量證券風(fēng)險的準(zhǔn)確量是該證券與市場投資組合的協(xié)方差而不是其方差。 由于市場貝塔值為1，因此證券市場線的斜率為市場資產(chǎn)組合的風(fēng)險溢價。當(dāng)橫軸的1時，該點(diǎn)即是市場組合的貝塔值，此時其對應(yīng)的縱軸可得到市場資產(chǎn)

25、組合的預(yù)期收益率。212),(MMirrCov:證券市場線與資本市場線的區(qū)別證券市場線與資本市場線的區(qū)別 1 1，適用范圍：有效資產(chǎn)組合，適用范圍：有效資產(chǎn)組合 vs vs 任何資產(chǎn)或組合任何資產(chǎn)或組合 2 2，投資點(diǎn)與線的關(guān)系：，投資點(diǎn)與線的關(guān)系： 只需有效組合才落在只需有效組合才落在CMLCML上上 vs vs 一切的證券都一切的證券都落在落在SMLSML上上 證券市場線的一個重要功能是，假設(shè)我們確定證券證券市場線的一個重要功能是，假設(shè)我們確定證券市場線是估計風(fēng)險資產(chǎn)正常收益率的基準(zhǔn)，那么可市場線是估計風(fēng)險資產(chǎn)正常收益率的基準(zhǔn)，那么可通通過將其與投資組合的實(shí)踐收益進(jìn)展比較，而對投資過將其與

26、投資組合的實(shí)踐收益進(jìn)展比較，而對投資績效進(jìn)展評價?？冃нM(jìn)展評價。 22: 資本資產(chǎn)定價模型與指數(shù)模型資本資產(chǎn)定價模型與指數(shù)模型指數(shù)模型：指數(shù)模型：資本資產(chǎn)定價模型：資本資產(chǎn)定價模型：對指數(shù)模型的變形：對指數(shù)模型的變形：一個資產(chǎn)的阿爾法值是它超越或低于經(jīng)過一個資產(chǎn)的阿爾法值是它超越或低于經(jīng)過CAPMCAPM預(yù)測的能夠預(yù)期收預(yù)測的能夠預(yù)期收益的部分。假設(shè)資產(chǎn)被公平定價，那么其阿爾法值必定為零。益的部分。假設(shè)資產(chǎn)被公平定價，那么其阿爾法值必定為零。 指數(shù)模型對期望收益貝塔關(guān)系的表達(dá)式闡明，它以為阿爾法的指數(shù)模型對期望收益貝塔關(guān)系的表達(dá)式闡明，它以為阿爾法的平均值為零，即一些證券會有正的平均值為零，即

27、一些證券會有正的，另一些證券那么有負(fù)的，另一些證券那么有負(fù)的，也就是說，任何單獨(dú)資產(chǎn)都能夠沒有被公平定價，但總體平均而也就是說，任何單獨(dú)資產(chǎn)都能夠沒有被公平定價，但總體平均而言其定價是公平的。言其定價是公平的。23:CAPMCAPM在資本市場中的運(yùn)用在資本市場中的運(yùn)用一資產(chǎn)估值一資產(chǎn)估值 由經(jīng)典由經(jīng)典CAPM所導(dǎo)出的證券市場線所導(dǎo)出的證券市場線SML，該線上，該線上的的各點(diǎn)即是資產(chǎn)的市場平衡價錢。然而，證券實(shí)各點(diǎn)即是資產(chǎn)的市場平衡價錢。然而，證券實(shí)際的預(yù)期收益和風(fēng)險的組合能夠位于際的預(yù)期收益和風(fēng)險的組合能夠位于SML之上或之上或之下，由此可作為我們進(jìn)展資產(chǎn)估值和投資決之下，由此可作為我們進(jìn)展資

28、產(chǎn)估值和投資決策的指點(diǎn)。策的指點(diǎn)。: 如下圖，假設(shè)某證券的預(yù)期收益和方差的組合位于SML之下(c點(diǎn))，同等風(fēng)險1下它比SML線上的b點(diǎn)的預(yù)期收益E(r0)更低為E(r2)，這將導(dǎo)致投資者不愿購買該證券，那么該證券價錢將下降，從而使預(yù)期收益上升，回到SML；反之假設(shè)某證券的預(yù)期收益和方差的組合位于a點(diǎn)，那么價錢將上升使預(yù)期收益下降，回到SML。 E(r) SML E(r1) a E(r0) E(r2) b rf c 1 : 二資產(chǎn)配置二資產(chǎn)配置對消極的組合管理而言，投資者可根據(jù)對消極的組合管理而言，投資者可根據(jù)CAPM，按照本人的風(fēng)險偏好，選擇無風(fēng)險資產(chǎn)和風(fēng)險按照本人的風(fēng)險偏好，選擇無風(fēng)險資產(chǎn)和

29、風(fēng)險資產(chǎn)的組合進(jìn)展資產(chǎn)配置；只需投資偏好不變，資產(chǎn)的組合進(jìn)展資產(chǎn)配置；只需投資偏好不變，資產(chǎn)組合就可不變。資產(chǎn)組合就可不變。 對積極的組合管理而言，可利用對積極的組合管理而言，可利用CAPM預(yù)測市場預(yù)測市場走勢、計算資產(chǎn)走勢、計算資產(chǎn)值。當(dāng)預(yù)測市場價錢將上升值。當(dāng)預(yù)測市場價錢將上升時，由于預(yù)期的資本利得收益將添加，根據(jù)風(fēng)時，由于預(yù)期的資本利得收益將添加，根據(jù)風(fēng)險與收益相匹配的原那么，可添加高險與收益相匹配的原那么，可添加高值資產(chǎn)持值資產(chǎn)持有量有量 ；反之添加低；反之添加低值證券的持有量。值證券的持有量。 :27(三)資本預(yù)算決策 對于一個思索上新工程的企業(yè)而言，CAPM模型給出了這一工程基于值

30、應(yīng)有的必要收益率，這一收益率是投資者思索風(fēng)險程度后可以接受的收益率。 管理人員可利用CAPM模型得到內(nèi)部收益率IRR的臨界值或此工程的“要求收益率:資本資產(chǎn)模型符合實(shí)踐嗎？ 證券分析行為的存在，使得alpha值都等于0不現(xiàn)實(shí)。Grossman and Stiglitz,1981 CAPM難以檢驗(yàn) 假定的市場組合不可觀測到 市場組合的有效性也難以測度 實(shí)證檢驗(yàn)不支持CAPM 羅爾的批判Rolls critique 與其他行業(yè)不同，投資公司 更傾向于支持CAPM的有效性。他們需求它來指點(diǎn)其構(gòu)建合理的資產(chǎn)組合。:資本資產(chǎn)定價模型的擴(kuò)展方式 零beta模型 工資收入與非買賣資產(chǎn) 多期模型與對沖組合 基

31、于消費(fèi)的CAPM:無套利定價原理:2021-11-2632 金融市場的以下獨(dú)特性使得套利行為相對容易實(shí)現(xiàn)： 專業(yè)化買賣市場 買賣的電子化、無形化、數(shù)字化 賣空機(jī)制 在時間和空間上的多樣性:套利的定義 套利套利 指一個能產(chǎn)生無風(fēng)險盈利的買賣戰(zhàn)略。指一個能產(chǎn)生無風(fēng)險盈利的買賣戰(zhàn)略。 這種套利是指純粹的無風(fēng)險套利。這種套利是指純粹的無風(fēng)險套利。 但在實(shí)踐市場中，套利普通指的是一個預(yù)期能產(chǎn)生無風(fēng)險盈利的但在實(shí)踐市場中，套利普通指的是一個預(yù)期能產(chǎn)生無風(fēng)險盈利的戰(zhàn)略，能夠會承當(dāng)一定的低風(fēng)險。戰(zhàn)略，能夠會承當(dāng)一定的低風(fēng)險。 :無套利定價原理無套利定價原理 無套利定價原理無套利定價原理 金融產(chǎn)品在市場的合理價

32、錢是這個價錢使得市場不存在套利時機(jī)金融產(chǎn)品在市場的合理價錢是這個價錢使得市場不存在套利時機(jī): 無套利平衡分析方法最早表達(dá)在莫迪格里亞尼Franco Modigliani和米勒Merton H. Miller研討企業(yè)資本構(gòu)造和企業(yè)價值之間的關(guān)系的重要成果即所謂的MM實(shí)際中。 :2021-11-2636金融市場的平衡是由套利力量建立的，所以金融市場的效率遠(yuǎn)高于普通的商品和效力市場在實(shí)踐市場上，投資者的套利并不都是完全無風(fēng)險，只需是搜索定價失衡時機(jī)的套利就都稱為套利，有是也被稱為風(fēng)險套利無套利平衡分析那么是現(xiàn)代金融學(xué)特有的研討分析方法:2021-11-26371. 1976年由斯蒂文.羅斯Steph

33、en Ross提出2.真正有用的是多要素模型3.對一充分分散化的投資組合中的單項(xiàng)資產(chǎn)，其APT模型：單要素套利定價實(shí)際APTiiiieFrEr)(:2021-11-2638F取為未預(yù)期的GDP的增長率的變化.GDP增長率的預(yù)期是4%，而實(shí)踐增長為3%，于是F=-1%。假定 =1.2。于是這項(xiàng)資產(chǎn)實(shí)踐的收益率由于宏觀要素的影響將比預(yù)期收益率低1.2%。加上非系統(tǒng)風(fēng)險的影響 ，就可以確定實(shí)踐現(xiàn)實(shí)的收益率。一個例子一個例子iie:39套利證券組合及其構(gòu)建 定義：假設(shè)一個證券組合滿足以下三個條件：定義：假設(shè)一個證券組合滿足以下三個條件： 1初始本錢為零；初始本錢為零； 2對要素的敏感度為零：對要素的敏

34、感度為零： 3期望報答率為正。期望報答率為正。 我們稱這種證券組合為套利證券組合。我們稱這種證券組合為套利證券組合。:40 注：嚴(yán)厲的說，套利證券組合應(yīng)該具有零的非要素風(fēng)險。但是，注：嚴(yán)厲的說，套利證券組合應(yīng)該具有零的非要素風(fēng)險。但是，APT假設(shè)經(jīng)過分散化，這種風(fēng)險非常小，以致可以忽略。假設(shè)經(jīng)過分散化，這種風(fēng)險非常小，以致可以忽略。:41 例子：單要素模型假設(shè)市場上存在三種股票，每個投資者都以為它們滿足因子模型，且具有以下的期望報答率和敏感度： i 股票115%0.9 股票221%3.0 股票312%1.8irib:42 假設(shè)某投資者投資在每種股票上的財富為4000元，投資者如今總的投資財富為12000元。:43 首 先 ， 我 們 看 看 這 個 證 券 市 場 能 否 存 在 套 利 證 券 組 合 。 顯然，一個套利證券組合 是下面三個方程的解： 初始本錢為零： 對因子的敏感度為零： 期望報答率為正：321,032108.10.39.0321012.021.015.0321:44 滿足這三個條件的解有無窮多個。例如，(0.1,0.075,0.175)就是一個套利證券組合。 這時候，投資者