香港、內(nèi)地股市收益波動(dòng)及信息流關(guān)系研究

1、香港、內(nèi)地股市收益波動(dòng)及信息流關(guān)系研究摘要：本文運(yùn)用garch類模型對(duì)我國股票市場的收益波動(dòng) 與信息流之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，把即期交 易量作為信息流的替代指標(biāo)不能顯著降低a股市場收益波動(dòng)一、引言金融資產(chǎn)的收益波動(dòng)與市場風(fēng)險(xiǎn)控制直接相關(guān)，是投資 者進(jìn)行投資決策的基礎(chǔ)，也是評(píng)價(jià)資本市場效率的重要指 標(biāo)。對(duì)收益波動(dòng)影響因素的研究分析無論是對(duì)管理者還是對(duì) 投資者而言，無疑具有十分重要的意義。波動(dòng)是股票市場的 正常現(xiàn)象，arch類模型被廣泛應(yīng)用于描述股票收益數(shù)據(jù)波動(dòng) 問題。然而它對(duì)于收益波動(dòng)的原因尚不能進(jìn)行有效的解釋。 從微觀表象上看，對(duì)股票價(jià)格變動(dòng)造成影響的因素或者事 件，通過各種各樣的

2、信息傳播渠道以“信息”方式到達(dá)市 場，股票價(jià)格的波動(dòng)的原因是不斷吸收外部信息過程中的一 種反應(yīng)，是由于市場上不同時(shí)點(diǎn)到達(dá)的信息流共同作用的結(jié) 果。二、文獻(xiàn)綜述(一) 國外文獻(xiàn)1970年，尤金？法瑪深化提出的有效 市場理論假說(efficient markets hypothesis, emh)將 證券價(jià)格反映信息的程度作為市場是否有效性特征，已經(jīng)把 外部信息與證券價(jià)格波動(dòng)聯(lián)系到一起。clerk (1973)最早 提出的混合分布假說(mixture of distribution hypothesis, mdh)為研究股票收益波動(dòng)與信息流之間的關(guān) 系提供了理論基礎(chǔ)。該假說認(rèn)為，信息流同時(shí)沖擊價(jià)格

3、和成 交量，通過價(jià)格和成交量的變動(dòng)表現(xiàn)出來，因此成交量的變 動(dòng)與股票價(jià)格的波動(dòng)之間就存在著一定的正向關(guān)系。在解釋 交易時(shí)段收益波動(dòng)時(shí)，可觀測的成交量就可以作為不可觀測 的信息流的替代指標(biāo)。engel (1982)提出的arch模型以及 bollerslev (1986)創(chuàng)建的garch模型都被廣泛運(yùn)用,在此 基礎(chǔ)上，收益波動(dòng)問題得到進(jìn)一步研究。lamoureux et al.(1990)采用ll模型對(duì)美國股票市場進(jìn)行了實(shí)證分析，結(jié) 果證明成交量作為信息流的替代指標(biāo)，能夠很好地解釋價(jià)格 的波動(dòng)性，條件異方差效應(yīng)基本消失。后來，ragunathan et al. (1997)、marsh et a

4、l. (2000)等眾多學(xué)者針對(duì)不同的 市場進(jìn)行研究，也得到了類似的結(jié)論。(二) 國內(nèi)文獻(xiàn)國內(nèi)學(xué)者在研究信息流與股市收益波 動(dòng)方面也取得了不少進(jìn)展。王承煒等(2001)發(fā)現(xiàn)，成交量 對(duì)于我國證券市場a、b股波動(dòng)的解釋效力不同，在考慮成 交量之后，a股的arch效應(yīng)顯著減弱，而b股的arch效應(yīng) 仍然存在。王春峰等(2002)將中國深滬股市與海外成熟市 場作對(duì)比研究時(shí)卻發(fā)現(xiàn)，成交量對(duì)國外成熟市場波動(dòng)性的解 釋效力要高于對(duì)滬深股市波動(dòng)性的解釋。潘越等(2004)將 上海股票市場1997年7月至2002年12月劃分為三個(gè)時(shí)期 對(duì)新、舊信息流之間的關(guān)系進(jìn)行分析，結(jié)果表明利好、利空 消息對(duì)股價(jià)波動(dòng)存在明

5、顯的杠桿效應(yīng)；考慮了以成交量為代 表的新信息之后，arch效應(yīng)明顯減弱。陳燦平（2007）研究 后認(rèn)為，我國股市成交量與股市收益之間的因果關(guān)系階段性 明顯，存在從因果關(guān)系不顯著發(fā)展為具有雙向因果關(guān)系的一 個(gè)過程。王新軍等（2010）在股市的收益波動(dòng)中考慮了隔夜 信息的影響，發(fā)現(xiàn)成交量的變動(dòng)對(duì)收益波動(dòng)的影響具有不對(duì) 稱性。隨著金融全球化的發(fā)展，全球經(jīng)濟(jì)信息能夠快速在全 球的資本市場上擴(kuò)散，各國股票市場的反應(yīng)也越來越一致， 本國市場收益波動(dòng)直接或間接地受外圍市場信息的影響。美 國作為全球最重要的經(jīng)濟(jì)體，美國的市場信息一直受到世界 各國的特別關(guān)注。從國內(nèi)相關(guān)的研究來看，美股信息對(duì)我國 滬深股市波動(dòng)存

6、在傳遞效應(yīng)（蓋翊中等，2010；余宇新等， 2011）o三、研究設(shè)計(jì)（一）研究假設(shè)mdh理論認(rèn)為，交易量可以作為抵達(dá)市 場的新信息的替代指標(biāo)。交易量是市場中交易行為的表象， 反映了市場對(duì)信息的理解、預(yù)期。市場信息不斷被消化、吸 收最終體現(xiàn)到價(jià)格與交易量的形成過程中。因此交易量與價(jià) 格波動(dòng)之間具有密切的聯(lián)系。針對(duì)mdh理論的分析，本文提 出假設(shè)：假設(shè)1：成交量對(duì)于我國股票市場收益波動(dòng)具有解釋作作為全球最具影響的經(jīng)濟(jì)體，美國股市信息一直受到其 他國家投資者的關(guān)注，是重要的外部信息源之一。文獻(xiàn)研究 已表明，美股信息對(duì)我國滬深股市有著重要的影響作用。將 美股信息作為外部信息的替代變量是較為合適的。然而

7、由于 時(shí)差原因，我國股票市場不能與美國股市同步交易，美股信 息要在隔日傳遞到我國股票市場。假設(shè)美股信息分好消息與 壞消息兩種，那么好、壞消息對(duì)于我國股市的影響是否是對(duì) 稱的呢？本文提出假設(shè)：(三) 樣本及數(shù)據(jù)選取市場上總是存在許多或真或假 的所謂內(nèi)幕信息，個(gè)股價(jià)格很容易受到此類消息的沖擊表現(xiàn) 出非正常的波動(dòng)。比較而言，股指能夠淡化個(gè)股所受的影響, 因此本文選擇綜合指數(shù)作為研究對(duì)象。數(shù)據(jù)時(shí)間跨度從2006 年1月1日到2010年12月31日，基本包含了 一個(gè)股市周 期。內(nèi)地市場以上證指數(shù)與深證成指為代表，日收盤指數(shù)和 成交量的數(shù)據(jù)來源于csmar數(shù)據(jù)庫，香港股市以恒生指數(shù)為 代表，美國股市以道瓊

8、斯工業(yè)指數(shù)為代表，數(shù)據(jù)均來源于雅 虎財(cái)經(jīng)。此外對(duì)數(shù)據(jù)處理還作如下說明：為保持樣本的統(tǒng)一 性，剔除市場交易日不重疊的交易數(shù)據(jù)后共得到1167個(gè)共 同交易日期數(shù)據(jù)；股市指數(shù)收益率采用連續(xù)復(fù)利率的對(duì)數(shù)收 益率即r=ln (pt/pt-1) *100,其中pt為第t天的收盤指數(shù); 相關(guān)文獻(xiàn)已經(jīng)證實(shí)成交量序列具有內(nèi)生的增長性。為了將這 種增長的長期趨勢從序列中剔除，本文采用arima模型來擬 合成交量的自然對(duì)數(shù)序列，將殘差作為非預(yù)期的成交量來替 代信息流。四、實(shí)證檢驗(yàn)（一）相關(guān)性檢驗(yàn) 從表（1）可以看出，除了恒生指數(shù) 收益率序列與前四期q統(tǒng)計(jì)較為顯著之外，基本不存在明顯 的相關(guān)性，而且所有的收益率序列相

9、關(guān)系數(shù)都很小?？梢?， 均值方程用（1）式進(jìn)行描述是基本可行的。表（2）給出了 收益率平方序列的自相關(guān)函數(shù)和偏自相關(guān)函數(shù)，可以看出， q檢驗(yàn)的p值在滯后10期時(shí)仍然在1%的置信水平上統(tǒng)計(jì)顯 著，說明收益率平方序列具有很強(qiáng)的序列相關(guān)性，即收益率 二階矩具有顯著的arch效應(yīng)，因此可以用garch （1,1 ）來 進(jìn)行擬合。（二）回歸分析在未考慮成交量的garch（1, 1）模型估算結(jié)果如表（3）所示。從表（3）可以看出, 無論是代表內(nèi)地股票市場收益的上證指數(shù)收益、深證成指收 益還是代表香港股票市場的恒生指數(shù)收益，在沒有加入交易 量的garch （1, 1）模型中，價(jià)格的波動(dòng)持續(xù)性參數(shù)a+? 茁均非

10、常接近于1,而越接近于1說明股市波動(dòng)的積聚性以 及持續(xù)性越強(qiáng)，受舊信息的影響越大。在條件方差方程中加 入交易量之后，如表（4）所示，給定成交量系數(shù)均為正值, 并在1%的顯著性水平上顯著，表明成交量包含能夠解釋收益 波動(dòng)的因素，市場新信息流對(duì)價(jià)格波動(dòng)存在當(dāng)期效應(yīng)，而這 些因素與價(jià)格波動(dòng)正相關(guān)。a+?茁的值減小，說明交易量 作為信息流的替代指標(biāo)，部分吸收了價(jià)格波動(dòng)的持續(xù)性。從 內(nèi)地股市與香港股市比較來看，香港市場上的成交量吸收收 益波動(dòng)的情況較為明顯，而成交量對(duì)于內(nèi)地股市收益波動(dòng)的 解釋則不是十分鮮明。在方差中采用乘法方式加入虛擬變量 之后，如果參數(shù)？漬的數(shù)值為正，z統(tǒng)計(jì)量顯著說明美國股 市的壞消

11、息確實(shí)能引起我國股市收益的波動(dòng)。表(5)回歸 結(jié)果顯示，虛擬變量的引入同樣對(duì)內(nèi)地股票市場效果并不十 分明顯，對(duì)香港股票市場的波動(dòng)卻有較強(qiáng)的解釋力，波動(dòng)被 大幅吸收，arch效應(yīng)大大降低。五、結(jié)論與建議(-)結(jié)論 本文研究所得結(jié)論如下：(1)我國股票市 場波動(dòng)的積聚效應(yīng)比較強(qiáng)。反映了無論是內(nèi)地股市還是香港 股市，受益波動(dòng)都具有持續(xù)性。(2)我國內(nèi)地股市波動(dòng)的信 息流因素表現(xiàn)得不是十分明顯，這個(gè)結(jié)論與部分文獻(xiàn)有些出 入(李雙成等，2002)究其原因，可能是近幾年來，內(nèi)地股 市大幅擴(kuò)容，基金數(shù)量不斷壯大，信息披露日益規(guī)范，使得 利用內(nèi)幕消息違規(guī)操縱整個(gè)市場的可能性降低，同時(shí)也減少 了跟風(fēng)操作對(duì)股市波

12、動(dòng)的影響。(3)較內(nèi)地股票市場而言， 美國股市不利消息的不對(duì)稱性表現(xiàn)很明顯，香港股票市場受 美國股票市場信息的影響較大。究其原因，可能跟香港市場 的開放程度較高，與美國股市交易制度更為接近有關(guān)。（二）建議 參考上述研究結(jié)果，本文對(duì)投資者和股市 監(jiān)管者給出如下建議：對(duì)監(jiān)管者而言，我國股票市場越開放, 受外圍市場信息的干擾將越強(qiáng)，可能因此而加劇股票市場的 波動(dòng)。在這種情況下，規(guī)范信息披露行為，發(fā)揮優(yōu)勝劣汰的 市場機(jī)制，嚴(yán)厲打擊操縱市場行為，構(gòu)筑規(guī)范的證券市場才 能有效降低不必要的波動(dòng)，提高市場的資源配置功能，促進(jìn) 證券市場健康有序地發(fā)展；對(duì)投資者而言，雖然股市的波 動(dòng)性受arch效應(yīng)代表的舊信息和

13、成交量代表的新信息的雙 重影響，但是新信息對(duì)于我國a股市場波動(dòng)的解釋力相對(duì)較 弱。我國投資者在進(jìn)行股市風(fēng)險(xiǎn)分析以及投資決策時(shí)對(duì)股市 前期波動(dòng)性進(jìn)行技術(shù)分析是較為有效的。參考文獻(xiàn)：1 高鐵梅：計(jì)量經(jīng)濟(jì)分析方法與建模eviews應(yīng)用 及實(shí)例，清華大學(xué)出版社2009年版。2 潘越、吳世農(nóng)：中國股票市場信息流對(duì)股價(jià)波動(dòng)的 影響分析，中國會(huì)計(jì)與財(cái)務(wù)研究2004年第2期。3 陳燦平、劉武：上海股票市場收益率與成交量因果 關(guān)系研究，經(jīng)濟(jì)經(jīng)緯2007年第2期。4 王新軍、李明：隔夜信息、成交量與收益波動(dòng)，山 東社會(huì)科學(xué)2010年第11期。5 lamoureux c g , l ast rapesw d. hetero skedasticity in stock r