公司成長(zhǎng)與企業(yè)價(jià)值實(shí)用教案

1、一、價(jià)值的主要驅(qū)動(dòng)因素1. 價(jià)值：DCF模型見(jiàn)上(EVA模型等其他模型本質(zhì)上與此一致）（1）價(jià)值包括預(yù)測(cè)期和永續(xù)期價(jià)值兩部分。永續(xù)期指未來(lái)增長(zhǎng)率保持穩(wěn)定的時(shí)期，實(shí)踐中一般為國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率；預(yù)測(cè)期為永續(xù)期之前的時(shí)期,預(yù)測(cè)期可以長(zhǎng)至幾十年或更長(zhǎng)（2）增長(zhǎng)率分兩種：預(yù)測(cè)期增長(zhǎng)率g測(cè)、永續(xù)期增長(zhǎng)率g永；EAT0為基期利潤(rùn)，假定(jidng)股權(quán)自由現(xiàn)金流=凈利潤(rùn)EAT（3）模型中的已知數(shù)： EAT0，股權(quán)資本成本r， g永公司價(jià)值P與預(yù)測(cè)期n以及g測(cè)有關(guān)第1頁(yè)/共23頁(yè)第一頁(yè)，共24頁(yè)。 以云南白藥為例 1.在2010年末時(shí)點(diǎn)，評(píng)估云南白藥價(jià)值，預(yù)計(jì)今后10年高速增長(zhǎng)(zngzhng)20%，之后同國(guó)

2、民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)(zngzhng)5% 此時(shí)預(yù)測(cè)期為從2011年開(kāi)始的10年，永續(xù)期為2021開(kāi)始后的時(shí)期。 此時(shí)價(jià)值P0= 2.在2011年末時(shí)點(diǎn)，若估計(jì)還會(huì)高速增長(zhǎng)(zngzhng)10年，之后同國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)(zngzhng) 此時(shí)預(yù)測(cè)期為從2012年開(kāi)始的10年，永續(xù)期2022后的時(shí)期。此時(shí)(2011年末)價(jià)值P1=? P1/P0=?第2頁(yè)/共23頁(yè)第二頁(yè)，共24頁(yè)。 同理，在2020年末時(shí)點(diǎn)，若估計(jì)還會(huì)高速增長(zhǎng)10年，之后同國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng) 此時(shí)預(yù)測(cè)期為從2021年開(kāi)始的10年，永續(xù)(yn x)期2031后的時(shí)期。此時(shí)(2020年末)價(jià)值P10=? P10/P0=（1+20%）103.若某年超預(yù)

3、期增長(zhǎng)，如2011年實(shí)際增長(zhǎng)50%，之后20%（連續(xù)10年），最后永續(xù)(yn x)期5% 此時(shí)(2011年末)價(jià)值P1=? P1/P0=?4. 2011年超預(yù)期增長(zhǎng)（增長(zhǎng)50% ），是否之后增長(zhǎng)率也可能比20%高，若確實(shí)比20%高，則P1=? P1/P0=? 第3頁(yè)/共23頁(yè)第三頁(yè)，共24頁(yè)。2.結(jié)論：（1）價(jià)值是變動(dòng)的 學(xué)習(xí)價(jià)值估值模型的目的不是用以精確估計(jì)價(jià)值，而是：其一掌握價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素;其二評(píng)估將來(lái)價(jià)值p能增長(zhǎng)多少（2）投資證券能否賺錢(qián)以及能賺多少取決于未來(lái)價(jià)值p能增長(zhǎng)多少（3）價(jià)值p能增長(zhǎng)多少（價(jià)值主要驅(qū)動(dòng)因素）取決于：預(yù)測(cè)期增長(zhǎng)率g測(cè)、及其持續(xù)的時(shí)間(shjin)n 價(jià)值P主要部分P

4、永（但也可能是P測(cè)），但P永主要受預(yù)測(cè)期的要素(g測(cè)、n)的影響。 g測(cè)、n變動(dòng)后會(huì)影響n+1期的利潤(rùn)，從而影響P永，繼而影響P （4） g測(cè)越大越好 云南白藥若未來(lái)10年利潤(rùn)均能保持30%的增長(zhǎng)，與其保持10%增長(zhǎng)情形下相比價(jià)值更大（5）n越大越好。n大意味著g測(cè)持續(xù)的時(shí)間(shjin)長(zhǎng) 預(yù)計(jì)云南白藥未來(lái)10年利潤(rùn)均能保持20%的增長(zhǎng)，而東阿阿膠未來(lái)20年能保持同樣的增長(zhǎng)，則更具有投資價(jià)值的是第4頁(yè)/共23頁(yè)第四頁(yè)，共24頁(yè)。 （6）實(shí)際中，預(yù)測(cè)期各年的增長(zhǎng)率并不等，若某年異常增長(zhǎng)如100%，股價(jià)一般會(huì)增100% 引出問(wèn)題(wnt)： 什么公司未來(lái)一段時(shí)期復(fù)合增長(zhǎng)率大（ g測(cè)要大 ），以及

5、什么公司在未來(lái)能長(zhǎng)久地保持這種增長(zhǎng)速度（ n要大）第5頁(yè)/共23頁(yè)第五頁(yè)，共24頁(yè)。 二、預(yù)測(cè)期增長(zhǎng)率g的決定因素什么公司未來(lái)一段時(shí)期復(fù)合增長(zhǎng)率大 利潤(rùn)增長(zhǎng)率or銷售增長(zhǎng)率？ 當(dāng)銷售利潤(rùn)率不變時(shí)，兩者相等。故以下分析時(shí)不予以區(qū)分 （一）銷售增長(zhǎng)與資金需要量 銷售經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)（負(fù)債）資金需要 資金需要量 = （基期經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)/基期銷售收入）*收入- （基期經(jīng)營(yíng)負(fù)債/基期銷售收入）*收入 =凈經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)0*g 資金需要量?jī)煞N解決途徑：增加金融(jnrng)負(fù)債，增加股權(quán)（內(nèi)部融資） 外部融資需求EFN =需要量-預(yù)期收入*銷售凈利率*留存收益率 =(A0/S0) S- (L0/S0) S-S1M(RR)

6、 =凈資產(chǎn)0*g -S1M(RR)凈經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)(zchn)變動(dòng)金融(jnrng)負(fù)債變動(dòng)股權(quán)變動(dòng)第6頁(yè)/共23頁(yè)第六頁(yè)，共24頁(yè)。 （二）實(shí)際增長(zhǎng)與可持續(xù)增長(zhǎng) 1.定義： 可持續(xù)增長(zhǎng)是指滿足(mnz)下條件的增長(zhǎng)： （1）穩(wěn)定的銷售凈利率 （2）穩(wěn)定的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 （3）不增發(fā)新股和回購(gòu)股份 （4）穩(wěn)定的資本結(jié)構(gòu) （5）穩(wěn)定的股利支付率（留存收益率）穩(wěn)定銷售(xioshu)凈利率穩(wěn)定(wndng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率穩(wěn)定資產(chǎn)利潤(rùn)率第7頁(yè)/共23頁(yè)第七頁(yè)，共24頁(yè)。 2. 可持續(xù)增長(zhǎng)g的計(jì)算(j sun) g的第一類計(jì)算(j sun)方法（權(quán)益用基期數(shù)據(jù)）： 由于資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率固定，即（收入/資產(chǎn)）為常數(shù) 因此

7、資產(chǎn)的增長(zhǎng)率=收入的增長(zhǎng)率 又由于杠桿固定，即（所有者權(quán)益/資產(chǎn)）為常數(shù) 因此資產(chǎn)的增長(zhǎng)率=所有者權(quán)益的增長(zhǎng)率 故可持續(xù)增長(zhǎng)率可表達(dá)為：所有者權(quán)益/基期所有者權(quán)益第8頁(yè)/共23頁(yè)第八頁(yè)，共24頁(yè)。經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)金融負(fù)債股東權(quán)益穩(wěn)定凈利率穩(wěn)定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率穩(wěn)定資產(chǎn)利潤(rùn)率利潤(rùn)與經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)、銷售同比增長(zhǎng)當(dāng)資本(zbn)結(jié)構(gòu)不變股東權(quán)益與經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)(zchn)、銷售增長(zhǎng)同比增長(zhǎng)試想：銷售增長(zhǎng)(zngzhng)率10%1.若資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率不變，問(wèn)資產(chǎn)增長(zhǎng)(zngzhng)多少？2.進(jìn)一步，若資本結(jié)構(gòu)不變，問(wèn)股東權(quán)益增長(zhǎng)(zngzhng)多少？第9頁(yè)/共23頁(yè)第九頁(yè)，共24頁(yè)。 練習(xí)： ABC公司2010年末凈經(jīng)營(yíng)性

8、資產(chǎn)1000萬(wàn)，金融負(fù)債500萬(wàn)。銷售收入1000萬(wàn)，利潤(rùn)200萬(wàn)。2011年銷售增10%。假定公司下指標(biāo)穩(wěn)定：銷售凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、 （1）若資本結(jié)構(gòu)不變，問(wèn)2011年利潤(rùn)、股東權(quán)益及各自增長(zhǎng)率；2011年留存收益率？ （2）若留存收益率不變（假定為50%），問(wèn)2011年利潤(rùn)、股東權(quán)益及各自增長(zhǎng)率 可見(jiàn)，增長(zhǎng)率、資本結(jié)構(gòu)以及留存收益率三者中，確定了其中兩個(gè)后第三個(gè)就可確定。 即若資本結(jié)構(gòu)確定為a,留存收益率確定為b,則增長(zhǎng)率就可由a、b表達(dá)，依據(jù)定義，依據(jù)定義，此時(shí)(c sh)的增長(zhǎng)率就是可持續(xù)增長(zhǎng)率第10頁(yè)/共23頁(yè)第十頁(yè)，共24頁(yè)。 （三） 可持續(xù)增長(zhǎng)g的決定因素 可持續(xù)增長(zhǎng)率g=所有

9、者權(quán)益/基期所有者權(quán)益 =(利潤(rùn)1*RR) /基期所有者權(quán)益 =基期權(quán)益本期報(bào)酬率*留存收益率 ROE*RR 試推導(dǎo)(tudo)g與ROE的準(zhǔn)確關(guān)系式 g= ROE*RR/（1- ROE*RR ）第11頁(yè)/共23頁(yè)第十一頁(yè)，共24頁(yè)。 g=所有者權(quán)益/基期所有者權(quán)益 =(本期凈利*留存收益率)/基期權(quán)益 =（本期凈利/本期收入）*（本期收入/本期資產(chǎn)）*（本期資產(chǎn)/基期權(quán)益）*留存收益率 =銷售(xioshu)利潤(rùn)率*資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率*資產(chǎn)/基期權(quán)益*留存收益率 可見(jiàn)， g由銷售(xioshu)利潤(rùn)率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資本結(jié)構(gòu)*留存收益率決定 而ROE=（利潤(rùn)/收入）（收入/資產(chǎn)）（資產(chǎn)/權(quán)益） =利潤(rùn)

10、率*資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率*資本結(jié)構(gòu) 可知， g由ROE和RR決定，而RR往往穩(wěn)定（且比例較?。?，因此，可知g主要由ROE決定第12頁(yè)/共23頁(yè)第十二頁(yè)，共24頁(yè)。 補(bǔ)充： 回顧g另一推算方法： 由于利潤(rùn)1=利潤(rùn)0+追加投資*資金(zjn)報(bào)酬率 故：1+ g =1+(留存0+追加負(fù)債)/利潤(rùn)0 *資金(zjn)報(bào)酬率 公司保持穩(wěn)定資本結(jié)構(gòu)，設(shè)負(fù)債/股權(quán)=k 則： g =（留存0+k留存0）/利潤(rùn)0 *資金(zjn)報(bào)酬率 g =RR*資產(chǎn)/股權(quán)*資金(zjn)報(bào)酬率 =RR*ROE第13頁(yè)/共23頁(yè)第十三頁(yè)，共24頁(yè)。 補(bǔ)充：g的第二類計(jì)算方法(權(quán)益用預(yù)測(cè)期數(shù)據(jù))： 設(shè)穩(wěn)定的銷售凈利率為m 穩(wěn)定的資產(chǎn)周

11、轉(zhuǎn)率為w 穩(wěn)定的留存收益率為r 穩(wěn)定的杠桿資產(chǎn)負(fù)債率為l 另外設(shè)基期收入s0，滿足上述(shngsh)條件的銷售增長(zhǎng)率為g 則：資金需要量=資產(chǎn)的增加= w*收入的增加= w s0 g 內(nèi)部籌資（權(quán)益的增加）： s0 （1+g）mr 外部籌資（債務(wù)的增加）： w s0 g- s0 （1+g）mr 又由于資本結(jié)構(gòu)穩(wěn)定等于l 因此有： w s0 g- s0 （1+g）mr= w s0 g l 可推出g，為企業(yè)的可持續(xù)增長(zhǎng)率，以下表達(dá)為g第14頁(yè)/共23頁(yè)第十四頁(yè)，共24頁(yè)。 （四） 什么樣的增長(zhǎng)率g（預(yù)測(cè)(yc)期）才可持續(xù) 下表中T0數(shù)據(jù)給定，各年g給定，四指標(biāo)中除資本機(jī)構(gòu)外均保持不變，要求填余

12、下空格T0t1T2T2T3T3t4收入4000/320002000*3/22000*24000*5/34000*28000*9/5利潤(rùn)2000/310001000*3/21000*22000*5/32000*24000*9/5資產(chǎn)8000/340004000*3/24000*28000*5/38000*216000*9/5負(fù)債權(quán)益100015001500*3/225002500*5/345004500*9/5凈利/收入50%50%50%50%50%50%50%收入/資產(chǎn)50%50%50%50%50%50%50%資產(chǎn)/權(quán)益（初）44416/316/332/532/5留存收益率50%50%50%5

13、0%50%50%50%第15頁(yè)/共23頁(yè)第十五頁(yè)，共24頁(yè)。t1T2T3T2T3T4T4收入20002000*3/23000*3/22000*24000*28000*28000*9/5利潤(rùn)10001000*3/21500*3/21000*22000*24000*24000*9/5資產(chǎn)40004000*3/26000*3/24000*28000*216000*216000*9/5負(fù)債權(quán)益15001500*3/22250*3/22500450085004500*9/5凈利/收入50%50%50%50%50%50%50%收入/資產(chǎn)50%50%50%50%50%50%50%資產(chǎn)/權(quán)益（初）44416/

14、332/564/932/5留存收益率50%50%50%50%50%50%50%g50%50%50%100%100%100%4/5g50%50%50%2/34/58/94/5ROE2/32/32/34/58/916/178/9第16頁(yè)/共23頁(yè)第十六頁(yè)，共24頁(yè)。 小結(jié)(xioji)： （1）若企業(yè)保持g的速度增長(zhǎng)（即g=g ），各指標(biāo)可保持不變 （2）預(yù)測(cè)期（可能幾十年或更長(zhǎng)）復(fù)合增長(zhǎng)率不應(yīng)該超過(guò)g很多。若增長(zhǎng)速度超過(guò)g，會(huì)導(dǎo)致指標(biāo)值增加。以杠桿為例，t2， t3，t4年度g超過(guò)g,導(dǎo)致杠桿不斷增加。意味著若要維持高增長(zhǎng)，需要提高杠桿。但杠桿不可能總增加。表明，g決定g測(cè)（預(yù)測(cè)期復(fù)合增長(zhǎng)）。由

15、于ROE又決定g ，因此ROE決定g測(cè) （3）預(yù)測(cè)期中有些年增長(zhǎng)率可能超超過(guò)g 。若此，會(huì)導(dǎo)致g 增加，同時(shí)導(dǎo)致ROE增加，故而導(dǎo)致以后g測(cè)會(huì)增。 同樣滿足“ROE決定g測(cè)” 思考，選股時(shí)除了要求ROE高，同時(shí)要求公司公告下一報(bào)告期所預(yù)測(cè)的g要大，為什么？第17頁(yè)/共23頁(yè)第十七頁(yè)，共24頁(yè)。 本節(jié)最重要結(jié)論： ROE決定g ，而g又決定g測(cè)，因此(ync)ROE決定g測(cè) 因此(ync)ROE大的公司未來(lái)預(yù)測(cè)期的復(fù)合增長(zhǎng)率大第18頁(yè)/共23頁(yè)第十八頁(yè)，共24頁(yè)。 三、增長(zhǎng)持續(xù)時(shí)間n 以上分析表明，若 g測(cè)持續(xù)的時(shí)間越長(zhǎng)則n+1期的利潤(rùn)越大，從而P永越大繼而P越大 g測(cè)會(huì)持續(xù)多長(zhǎng)？ 巴菲特：公司

16、要有深的護(hù)城河 護(hù)城河顧名思義，一種人工開(kāi)挖的壕溝，注入水，形成人工河作為城墻的屏障 。證券投資中“護(hù)城河”這個(gè)概念是巴菲特最早提出來(lái)，是指抵御競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手對(duì)其攻擊的可持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)(yush)-如同保護(hù)城堡的護(hù)城河。第19頁(yè)/共23頁(yè)第十九頁(yè)，共24頁(yè)。 四、如何進(jìn)行價(jià)值投資（非周期行業(yè)） 投資標(biāo)的：ROE高且“護(hù)城河”深 實(shí)證研究 小組討論：你是如何尋找(xnzho)具有長(zhǎng)期投資價(jià)值的高成長(zhǎng)股第20頁(yè)/共23頁(yè)第二十頁(yè)，共24頁(yè)。第21頁(yè)/共23頁(yè)第二十一頁(yè)，共24頁(yè)。 幾個(gè)相關(guān)問(wèn)題的思考 買(mǎi)股票看ROE的方法適合周期性行業(yè)？周期性行業(yè)如何進(jìn)行價(jià)值投資？ 彼得.林奇 提出的PEG選股法 股權(quán)價(jià)值評(píng)估(pn )公式中，用利潤(rùn)替代股權(quán)自由現(xiàn)金流合理嗎？第22頁(yè)/共23頁(yè)第二十二頁(yè)，共24頁(yè)。謝謝您的觀看(gunkn)！