眾籌融資法律困境與解決思路

1、眾籌融資法律困境與解決思路摘要：眾籌融資已經(jīng)發(fā)展成為新的金融產(chǎn)業(yè)，眾籌 融資網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)已發(fā)展成為一類新的金融中介機(jī)構(gòu)，滿足不同 融資需求。眾籌已發(fā)展成為多層次線上資本市場(chǎng)，并且迅速 地產(chǎn)業(yè)化、延伸和豐富了資本市場(chǎng)層次和拓展資本市場(chǎng)邊 界。眾籌融資發(fā)展面臨的困境是：需突破傳統(tǒng)法律與監(jiān)管環(huán) 境下對(duì)公開募集的嚴(yán)格限制；采取捐贈(zèng)模式眾籌面臨著項(xiàng)目 產(chǎn)業(yè)化后產(chǎn)權(quán)界定不清晰的困境；眾籌融資網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)很容易 被濫用，成為監(jiān)管套利，游離于監(jiān)管者之外的影子金融系統(tǒng)， 積聚金融風(fēng)險(xiǎn)，危害金融安全和金融穩(wěn)定。并針對(duì)此提出了 區(qū)別對(duì)待與分類規(guī)范的的建議。關(guān)鍵詞：眾籌融資；捐贈(zèng)模式眾籌；分類規(guī)范;小微融資 doi： 10.

2、 13939/j. cnki. zgsc. 2015. 05. 048 一、引言中國(guó)人民銀行副行長(zhǎng)劉士余將互聯(lián)網(wǎng)金融定義為“是 互聯(lián)網(wǎng)與金融的結(jié)合，是借助于互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)和移動(dòng)通信技術(shù) 實(shí)現(xiàn)資金融通、支付和信息中介功能的新興金融模式”。將 互聯(lián)網(wǎng)金融分為互聯(lián)網(wǎng)支付、p2p網(wǎng)絡(luò)借貸、眾籌融資和金 融機(jī)構(gòu)創(chuàng)新型互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)等四大類。按照劉士余提供的數(shù) 據(jù)，截至2013年8月，獲得許可的250家第三方支付機(jī)構(gòu) 中，提供網(wǎng)絡(luò)支付服務(wù)的有97家。2013年前三季度，支付機(jī)構(gòu)共處理互聯(lián)網(wǎng)支付業(yè)務(wù)122. 59億筆，金額總計(jì)迗到6. 55 億元。p2p網(wǎng)絡(luò)借貸領(lǐng)域，截至2013年12月31日，全國(guó)范內(nèi)活躍的p2p

3、網(wǎng)絡(luò)借貸平臺(tái)已超過350家，累計(jì)交易額超 過600億元。在非p2p的網(wǎng)絡(luò)小額貸款方面，截至2013年 12月31日，阿里金融旗下三家小額貸款公司累計(jì)發(fā)放貸款 已經(jīng)達(dá)到1500億元，累計(jì)客戶數(shù)超過65萬家，貸款余額超 過125億元。在眾籌融資領(lǐng)域，目前我國(guó)約有21家眾籌融 資平臺(tái)。以“天使匯”為例，自創(chuàng)立以來累計(jì)已有8000個(gè) 創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目注冊(cè)入駐，通過審核掛牌的企業(yè)超過10家，創(chuàng) 業(yè)者會(huì)員超過2000人，認(rèn)證投資人迗840人，融資總額超 過2. 5億元。眾籌是在吸收和整合網(wǎng)絡(luò)技術(shù)發(fā)展、眾包、微金融、微 信貸、人人貸等創(chuàng)新成果，并在此基礎(chǔ)上不斷進(jìn)行創(chuàng)新而發(fā) 展起來，目前眾籌已經(jīng)開發(fā)出滿足多樣化投融資

4、需求的線上 多層次資本市場(chǎng)，網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)服務(wù)商發(fā)展成為一類新的金融服 務(wù)機(jī)構(gòu)并形成一個(gè)新的金融服務(wù)產(chǎn)業(yè)，但在許多國(guó)家，包括 眾籌最發(fā)達(dá)的美國(guó)，眾籌的創(chuàng)新和進(jìn)一步發(fā)展還面臨諸多難 以克服法律困境。在這方面，美國(guó)新近頒布的眾籌法在解決 這些法律困境上有所突破，為我們進(jìn)一步突破這些困境提供 了寶貴經(jīng)驗(yàn)，但其仍然存在非常大的局限。本文在此基礎(chǔ)上 就如何突破這些困境提出了解決思路。一、眾籌的基本涵義與發(fā)展特征本部分主要從以下兩個(gè)方面來進(jìn)行分析。(一)基本涵義crowdfunding,國(guó)內(nèi)譯為“眾籌”、“眾籌模式”或 “眾籌融資”。廣義的“眾籌”是指藝術(shù)家、政客、公益 體和企業(yè)家借助網(wǎng)絡(luò)向不特定社會(huì)公眾為藝術(shù)

5、創(chuàng)造與制造、 慈善公益事業(yè)、競(jìng)選公職和創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目募集資金的一種融資模 式。據(jù)國(guó)外學(xué)者考證，眾籌應(yīng)該是眾包(crowdsourcing) 模式的一種。所謂“眾包”，是指一個(gè)人通過社交網(wǎng)絡(luò)向社 會(huì)公眾尋求支持，以推動(dòng)和實(shí)現(xiàn)某個(gè)目標(biāo)或完成某個(gè)事項(xiàng)或 事業(yè)，并給予提供支持的人某種形式的回饋?？傊?，眾包模 式是充分利用網(wǎng)絡(luò)群聚效應(yīng)，通過集體協(xié)作完成一件對(duì)單個(gè) 人來說看起來完全不可能成就的事情。學(xué)界和業(yè)界都公認(rèn)，眾籌最初發(fā)端于藝術(shù)領(lǐng)域，即藝術(shù) 家為完成音樂、電影制作、演出，借助互聯(lián)網(wǎng)社交網(wǎng)絡(luò)向公 眾尋求資助。首次成功采用眾籌模式的是1997年英國(guó)搖滾 樂隊(duì)mari 11 ion到美國(guó)演出成功籌集到6萬美元資

6、金。該活 動(dòng)是粉絲自發(fā)組織和管理的，樂隊(duì)沒有參與。但自此，該樂 隊(duì)利用眾籌成功地為唱片的錄制和銷售募集了資金。眾籌隨 后被廣泛地被應(yīng)用于競(jìng)選與慈善事業(yè)募捐、音樂、電影制作 和創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目的資金募集等，并迅速發(fā)展成為全球性的新興金 融產(chǎn)業(yè)。據(jù)路透社報(bào)道，2011年，世界范圍內(nèi)通過眾籌模式 募集15億美元，估計(jì)平均每個(gè)美國(guó)人將他們1%的收入投入 到眾籌投資的公司。據(jù)福布斯網(wǎng)站報(bào)道，估計(jì)2012年融資 規(guī)模翻了 一番，達(dá)到30億美元，該網(wǎng)站還預(yù)測(cè)，眾籌年交 易量將迗到5000億美元，并將完全改變創(chuàng)業(yè)融資的狀況。眾籌在全球范圍內(nèi)迅速推廣及近幾年爆炸性增長(zhǎng)引起 金融、經(jīng)濟(jì)、社會(huì)與法律學(xué)界廣泛關(guān)注和研究，早期

7、的研究 主要集中在眾籌興起的原因、影響以及發(fā)展趨勢(shì)等方面，而 目前研究的焦點(diǎn)則轉(zhuǎn)移到了眾籌的發(fā)展、引導(dǎo)、促進(jìn)和規(guī)范 方面。（二）眾籌業(yè)發(fā)展特征綜觀學(xué)界對(duì)眾籌業(yè)發(fā)展的研究，可以歸納出現(xiàn)階段眾籌 業(yè)發(fā)展呈現(xiàn)出如下兩個(gè)顯著特點(diǎn)。1.迅速產(chǎn)業(yè)化迅速產(chǎn)業(yè)化主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面。一是眾籌越來越 多依靠專業(yè)的網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)進(jìn)行，而這些平臺(tái)也逐步發(fā)展成為專 業(yè)化提供眾籌服務(wù)的營(yíng)利性金融中介；二是越來越多應(yīng)用于 創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目權(quán)益或借貸融資，創(chuàng)新步伐加速；三是規(guī)模越來越 大。根據(jù)crowdsourcing, org （ 家專業(yè)從事眾包研究和顧 問公司）的報(bào)告顯示，截止到2012年4月，眾包網(wǎng)站上提 供眾籌網(wǎng)站名錄（能夠提

8、供全世界范圍最完整眾籌網(wǎng)絡(luò)平臺(tái) 數(shù)據(jù)），截止2012年初，全世界范圍內(nèi)活躍的眾籌網(wǎng)絡(luò)平臺(tái) 有452家，而就2012年，該數(shù)字就上升到536家，主要分 布在北美和西歐。大多數(shù)眾籌網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)收入來自于從融資中按比例提取的傭金，通常是根據(jù)融資總額或根據(jù)融資目標(biāo)是 否實(shí)現(xiàn)等來確定傭金。北美的費(fèi)率通常在7%左右，而歐洲則 為8%。2.延伸和豐富2011年全球范圍的眾籌融資網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)募集資金15億美 元，成功地為100萬個(gè)項(xiàng)目完成了資金募集。在眾籌融資中， 為創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資的權(quán)益融資在眾籌中的比重增幅不斷增長(zhǎng)。 近3年，眾籌規(guī)模每年增幅高達(dá)63%，而權(quán)益融資增幅高達(dá) 114%,而且，無論是從單筆融資規(guī)模，還是從

9、總的規(guī)模來看， 權(quán)益融資規(guī)模也是最大的，有80%的項(xiàng)目募集資金超過25000 美元。2011年，通過美國(guó)眾籌網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)kickstater為創(chuàng)業(yè) 項(xiàng)目募集的資金就迗到9900萬美元。了資本市場(chǎng)層次和拓展了資本市場(chǎng)邊界眾籌延伸和豐富了資本市場(chǎng)的層次和拓展了資本市場(chǎng) 的邊界，將資本市場(chǎng)從線下拓展到線上，從現(xiàn)實(shí)的社區(qū)擴(kuò)大 到虛擬的網(wǎng)絡(luò)社區(qū)。眾籌是眾包與微金融、微信貸、人人貸、 微創(chuàng)業(yè)等相結(jié)合創(chuàng)新出來的新的金融模式。從技術(shù)特征上來 講，眾籌、人人貸沒有本質(zhì)上的區(qū)別，都屬于因特網(wǎng)為基礎(chǔ) 的融資(internet-based financing),當(dāng)人人都成為天使 投資者，一起為同一創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目或創(chuàng)意項(xiàng)目提供微

10、信貸時(shí)，微 金融、微信貸、人人貸就創(chuàng)新為各種模式的眾籌了。3.眾籌已經(jīng)發(fā)展成為多層次線上資本市場(chǎng)對(duì)于創(chuàng)新與創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)化的金融支持而言，眾籌已經(jīng)發(fā)展成為線下傳統(tǒng)資本市場(chǎng)無法替代的多層次線上資本市場(chǎng)。 crowdsourcing, org將各種模式眾籌歸納為兩大類四種。兩大類是指捐助類眾籌和投資類眾籌，捐助類主要用于 藝術(shù)、慈善和公益事業(yè)等非營(yíng)利項(xiàng)目融資，按融資方給予出 資者的對(duì)價(jià)可分為捐贈(zèng)模式(donation-based)和禮品模式 (reward-based)兩種，前者是純粹的捐贈(zèng)，后者融資方則 給予出資者具有紀(jì)念意義的禮品，如t恤等作為答謝。此類 眾籌融資方主要是訴諸于資助者的信念和情感認(rèn)同

11、，而不是 靠投資回報(bào)來募集資金。投資類的眾籌則是指融資方承諾給 予出資方投資回報(bào)，它分借貸模式(lending-base)和權(quán)益 模式(equity-based)兩種。除了這四種模式外，學(xué)界有將 眾籌區(qū)分為五種模式，除上述四種模式，還包括預(yù)售模式 (pre-sale based),即出資者將獲得其投資支持項(xiàng)目提供 產(chǎn)品或服務(wù)作為對(duì)價(jià)。根據(jù)crowdsourcing, org發(fā)布的報(bào)告， 眾籌網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)中，禮品模式眾籌網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)是最多的，而且年 增幅迗到79%，借貸基模式眾籌平臺(tái)最少。而權(quán)益眾籌網(wǎng)絡(luò) 平臺(tái)增長(zhǎng)最快，年均增幅高迖114%。二、眾籌業(yè)發(fā)展困境全球范圍興起的眾籌網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)已經(jīng)成長(zhǎng)為一個(gè)新的金

12、 融服務(wù)產(chǎn)業(yè)，眾籌市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)展成為區(qū)別于傳統(tǒng)線下資本市 場(chǎng)的線上資本市場(chǎng)，這個(gè)行業(yè)和市場(chǎng)在對(duì)創(chuàng)新與創(chuàng)業(yè)的金融 支持上具有傳統(tǒng)資本市場(chǎng)無法替代的獨(dú)特的功能和價(jià)值。但作為一種突破性的金融創(chuàng)新(disruptive innovation),眾籌的發(fā)展也面臨嚴(yán)峻的困境。一是眾籌業(yè) 的金融創(chuàng)新與傳統(tǒng)法律、監(jiān)管環(huán)境產(chǎn)生沖突，受到傳統(tǒng)的法 律、監(jiān)管環(huán)境的制約；二是眾籌廣泛推廣應(yīng)用帶來新的金融 風(fēng)險(xiǎn)和新的監(jiān)管問題，如投資者保護(hù)與監(jiān)管套利。美國(guó)一家 在2009年設(shè)立的名為profounder的眾籌平臺(tái)在2012年2 月主動(dòng)關(guān)閉了。該網(wǎng)站向公眾解釋說，目前監(jiān)管環(huán)境阻礙了 我們認(rèn)為是對(duì)顧客最有價(jià)值的創(chuàng)新，所以決定關(guān)

13、閉公司。眾 籌獨(dú)特功能與價(jià)值在于其能夠通過社交網(wǎng)絡(luò)將早期創(chuàng)業(yè)階 段科技創(chuàng)新和創(chuàng)意項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)廣泛分散到普羅大眾之中，使 傳統(tǒng)天使投資、風(fēng)險(xiǎn)投資都無法承受的集中于單個(gè)項(xiàng)目的巨 大風(fēng)險(xiǎn)降低到可以忽略不計(jì)的地步。2012年美國(guó)pebble technology公司的創(chuàng)始人eric migicovsky與其創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì) 計(jì)劃開發(fā)一種與因特網(wǎng)向連接的個(gè)性化的腕表，該手表可以 通過藍(lán)牙顯示智能手機(jī)信息，具有計(jì)算機(jī)，或播放音樂遙控 的功能。他們向風(fēng)險(xiǎn)資本尋求資金支持遭到拒絕，隨后轉(zhuǎn)向美國(guó)眾籌網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)kickstarter,請(qǐng)求公眾提供10萬美元資金支持，37天后，就獲得了 68929人支持，募集了資 金超出其請(qǐng)求

14、的10倍，達(dá)到100多萬美元。但此種融資模 式往往與傳統(tǒng)法律、監(jiān)管制度相沖突。在波蘭，現(xiàn)行的1933年公開募集法(the public collection act)禁止任何為個(gè)人利益的目的向公眾募集資金，這讓波蘭出現(xiàn)的捐贈(zèng)模式眾籌網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)面臨合法性的l. 境。在美國(guó)，向不特定對(duì)象募集資金，無論采取哪種形式， 都可能被認(rèn)定為聯(lián)邦證券法上的證券。2008年，證交會(huì)認(rèn)定 美國(guó)人人貸網(wǎng)站prosper上的貸款屬于證券，未按法律要求 在證交會(huì)注冊(cè)，構(gòu)成違法，迫使該網(wǎng)站運(yùn)營(yíng)商prosper marketplace, inc.與證交會(huì)迗成和解，接受查處。如果嚴(yán) 格按照聯(lián)邦證券法豁免的小額發(fā)行豁免和私募豁免

15、來操作， 則眾籌的特點(diǎn)和優(yōu)勢(shì)就無法發(fā)揮出來，因?yàn)檫@兩類豁免受到 嚴(yán)格條件的限制，有很大的局限性。前者在12個(gè)月內(nèi)募集 金額不得超過100萬美元，后者則有人數(shù)最多不能超過500 人。如按這些規(guī)定，上述pebble項(xiàng)目眾籌就可能涉嫌違法。 英國(guó)是歐洲眾籌業(yè)最發(fā)達(dá)的國(guó)家，英國(guó)金融服務(wù)局在2012 年通過其網(wǎng)站向眾籌網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)和公眾發(fā)出警示，眾籌只能向 老練合格投資者勸募，也就是說，限制在傳統(tǒng)的私募范疇。 盡管歐洲是全球范圍眾籌業(yè)增長(zhǎng)最快的地區(qū)，但bedino和 castrataro認(rèn)為（2012），在整個(gè)歐盟，眾籌迅猛發(fā)展與傳 統(tǒng)監(jiān)管環(huán)境產(chǎn)生沖突給許多國(guó)家?guī)硐喈?dāng)大的困惑，歐盟還 未就此采取任何措施，

16、歐盟成員國(guó)只能各自尋求不同解決方 案。眾籌發(fā)展也帶來新的問題和金融風(fēng)險(xiǎn)。一是對(duì)出資者的 欺詐；二是監(jiān)管套利。2012年8月14 0,澳大利亞證券與投 資委員會(huì)（asic）發(fā)布了一個(gè)關(guān)于眾籌的指南。在指南中， 該委員會(huì)列舉了眾籌可能帶來的風(fēng)險(xiǎn)。一是不法者通過眾籌 網(wǎng)站進(jìn)行欺詐的風(fēng)險(xiǎn)；二是融資的項(xiàng)目未完成和項(xiàng)目贊助人 未獲得承諾獎(jiǎng)品的風(fēng)險(xiǎn)；三是因?yàn)楸娀I網(wǎng)站運(yùn)營(yíng)者欺詐或倒 閉融資方或投資方蒙受損失。三、美國(guó)眾籌法的突破、創(chuàng)新與不足 針對(duì)眾籌業(yè)發(fā)展遭遇困境和帶來問題，美國(guó)率先垂范， 通過立法消除阻礙眾籌發(fā)展的法律與監(jiān)管障礙，同時(shí)加強(qiáng)對(duì) 眾籌引導(dǎo)和規(guī)范。2012年4月，就在pepbble通過眾籌網(wǎng)絡(luò) 平

17、臺(tái)募集資金前6天，奧巴馬簽訂了促進(jìn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資法 (jumpstart business startup act, jobs act)。白宮指 出，該立法“將讓主街小企業(yè)和高成長(zhǎng)企業(yè)能夠更有效率地 從投資者募集到資金，讓全國(guó)小的和年輕的企業(yè)更快成長(zhǎng)和 創(chuàng)造更多就業(yè)機(jī)會(huì)?！痹摲ò妇桶艘粋€(gè)名為“2012資本 在線募集欺詐和不道德隱匿真相法” (capital raisingonline while deterring fraud and unethical non-disclosure act of 2012) (crowdfund act,簡(jiǎn)稱眾 籌法)，該法旨在為類似pebble創(chuàng)新項(xiàng)目通

18、過眾籌網(wǎng)絡(luò)平臺(tái) 更為便利募集到所需要的資金。一是放寬了私募向不特定對(duì) 象勸募的限制；二是將小額發(fā)行注冊(cè)豁免從每年100萬美元 的上限提高到5000萬美元；三是將享有注冊(cè)(這里所說注冊(cè) 就是按照1934年證券交易法規(guī)定的公眾公司持續(xù)信息披露 要求履行信息披露義務(wù))豁免的非公眾公司股東人數(shù)上限從500人提高到2000人。為在便利創(chuàng)業(yè)融資和保護(hù)投資者之間保持平衡，眾籌法在給予眾籌豁免待遇的同時(shí)，也 附加了諸多的條件限制。通過眾籌法新增訂的1933年證券 法第4 （6）節(jié)規(guī)定，眾籌要享受到豁免待遇，必須符合下列 四個(gè)條件：（1）發(fā)行人過去12個(gè)月出售給所有投資者的證 券總額不超過100萬美元；（2）雖

19、然投資者人數(shù)不受限制， 但發(fā)行人前12個(gè)月出售給單個(gè)投資者證券總額不超過2000 美元或該投資者年收入的5%或凈值財(cái)富的5%，如果其年收 入或凈值財(cái)富少于10萬美元；如果投資者年收入或凈值財(cái)富 等于或超過10萬美元，不超過該投資者年收入或凈值財(cái)富 的10%，但累計(jì)總額不超過10萬美元。（3）該交易必須通過 符合條件的經(jīng)紀(jì)人或融資門戶（funding portal）,包括在 證交會(huì)和有關(guān)自律組織注冊(cè)的經(jīng)紀(jì)人或融資門戶，并提供了 證交會(huì)認(rèn)為適當(dāng)?shù)男畔⑴?。此外，?jīng)紀(jì)人和融資門戶必須 審查投資者教育信息，采取措施減少欺詐風(fēng)險(xiǎn)和保護(hù)從投資 者取得個(gè)人隱私，向證交會(huì)和投資者提供發(fā)行人提供的信 息。不能對(duì)

20、推銷者、發(fā)現(xiàn)者等支付報(bào)酬，禁止其主要職員在 利用該服務(wù)的發(fā)行人擁有任何關(guān)聯(lián)利益。最后，經(jīng)紀(jì)人或融 資門戶必須遵守證交會(huì)規(guī)定的其他要求。（4）發(fā)行人自己也 必須遵守下列條件：一是向證交會(huì)申報(bào)，向投資者和有關(guān)經(jīng) 紀(jì)人，或融資門戶披露信息，以便潛在投資者能夠獲得這些 信息。二是除向投資者、經(jīng)紀(jì)人或融資門戶提供告知外，不 能對(duì)發(fā)行條件作廣告。三是披露給予發(fā)行中通過經(jīng)紀(jì)人或融 資門戶提供的溝通渠道促銷其發(fā)行人的報(bào)酬。四是至少每年 向證交會(huì)報(bào)備，并向投資者提供發(fā)行人經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)報(bào)告。五 是遵守證交會(huì)規(guī)定其他要求。從上述規(guī)定也可以看出，眾籌法認(rèn)可了眾籌網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)新 型金融中介機(jī)構(gòu)的合法地位，將其稱之為“融資門戶

21、” (funding portal),并把通過眾籌網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)進(jìn)行眾籌融資 作為享受注冊(cè)豁免的前提條件。除美國(guó)在2012年對(duì)眾籌在資本市場(chǎng)應(yīng)用加以立法規(guī)范 外，目前世界上還沒有第二部明確或?qū)ｉT針對(duì)眾籌的立法。 但美國(guó)盡管有了專門的眾籌立法，但該法并未有效解決眾籌 發(fā)展面臨的困境和帶來的問題，眾籌健康發(fā)展需要法律與監(jiān) 管環(huán)境遠(yuǎn)未完善。目前，學(xué)界對(duì)眾籌法已有兩種立場(chǎng)完全對(duì) 立的責(zé)難和批評(píng)。有的認(rèn)為該法對(duì)投資者保護(hù)不足，擔(dān)心眾 籌可能演變?yōu)閷?duì)公眾集體搶奪(crowdfleecing);有的則認(rèn) 為眾籌法管制過度，豁免條件過于苛刻，管制過度，加重了 發(fā)行人的成本，導(dǎo)致眾籌的實(shí)用價(jià)值大打折扣，損害了眾籌 融

22、資的效率。還有學(xué)者建議，提高發(fā)行人向單個(gè)投資者年度 融資總額的上限，即從10萬提高到50萬，甚至100萬美元。美國(guó)眾籌法實(shí)際上只涉及到權(quán)益眾籌模式發(fā)展所面臨 困境及問題，沒有涉及到捐贈(zèng)模式眾籌、禮品模式眾籌、預(yù) 售模式眾籌所面臨法律困境和諸多問題，如捐贈(zèng)模式眾籌支 持項(xiàng)目最終成果產(chǎn)權(quán)歸屬問題等。因此，從這個(gè)意義上來說， 眾籌發(fā)展所面臨的法律與監(jiān)管環(huán)境上的困境及發(fā)展所帶來 的問題遠(yuǎn)未得到有效解決。四、破解眾籌發(fā)展困境的思路：區(qū)別對(duì)待與分類規(guī)范 在我國(guó)，任何個(gè)人或企業(yè)向不特定對(duì)象集資，如果系借 貸方式，承諾還本付息，則可能構(gòu)成非法吸收公眾存款;如 果采取發(fā)行有價(jià)證券方式募集資金，不經(jīng)證監(jiān)會(huì)公開向不

23、特 定對(duì)象發(fā)行或銷售，則可能構(gòu)成非法發(fā)行證券。所以，由于 受到法律環(huán)境制約，眾籌只能在灰色地帶成長(zhǎng)，為避免違法 吸收公眾存款或非法發(fā)行證券，所有眾籌項(xiàng)目要么包裝成捐 贈(zèng)模式，要么包裝成預(yù)售模式，或干脆包裝成個(gè)人間“人人 貸”的民間借貸模式。此外，網(wǎng)絡(luò)借貸欺詐風(fēng)險(xiǎn)暴露也讓監(jiān) 管機(jī)構(gòu)對(duì)在線資本市場(chǎng)異常警惕。2011年就發(fā)生了 了擁有 10多萬會(huì)員的哈哈貸網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商卷款潛逃，2012年6月， 一家號(hào)稱國(guó)內(nèi)最大最安全的網(wǎng)絡(luò)借貸平臺(tái)“淘金貸”上線 兩天后就卷走百萬元出逃，導(dǎo)致500多人被騙。針對(duì)哈哈貸 事件，2011年銀監(jiān)會(huì)辦公廳也發(fā)布了關(guān)于人人貸有關(guān)風(fēng)險(xiǎn) 揭示的通知。它對(duì)人人貸發(fā)展帶來的兩種風(fēng)險(xiǎn)提出了

24、預(yù)警: 一是資金通過人人貸流入限制性行業(yè)，影響宏觀調(diào)控效果； 二是人人貸中介機(jī)構(gòu)有可能演變?yōu)槲沾婵?、發(fā)放貸款的非 法金融機(jī)構(gòu)，甚至非法集資。因此，在我國(guó)，眾籌發(fā)展也面 臨諸許多合法與非法不確定性的法律困境，如何優(yōu)化眾籌法 律與監(jiān)管環(huán)境，引導(dǎo)、規(guī)范和促進(jìn)眾籌發(fā)展，充分發(fā)揮線上 多層次資本市場(chǎng)在對(duì)創(chuàng)新的金融支持，同時(shí)防止眾籌被濫 用，為出資者提供有效保護(hù)，防止監(jiān)管套利不僅是目前世界 各國(guó)，也是我國(guó)亟待解決的一個(gè)緊迫課題。筆者認(rèn)為，眾籌將多層次資本市場(chǎng)的線下由私募與公 募，場(chǎng)外市場(chǎng)、創(chuàng)業(yè)板、中小板與主板等構(gòu)成的多層次資本 市場(chǎng)，同時(shí)也包括由人人貸、眾籌等金融創(chuàng)新發(fā)展起來的線 上多層次資本市場(chǎng)，線上

25、多層次資本市場(chǎng)克服了線下傳統(tǒng)資 本市場(chǎng)功能上的缺陷，尤其是在創(chuàng)意與創(chuàng)新金融支持方面， 延伸和擴(kuò)大了多層次資本市場(chǎng)邊界與功能。借鑒馬斯洛多層次需求理論擴(kuò)大線上多層次資本市場(chǎng) 概念的內(nèi)涵及外延，把捐贈(zèng)模式、禮品模式、借貸模式與權(quán) 益模式看著是滿足多層次融資需求與投資需求市場(chǎng)層級(jí)。在 捐贈(zèng)、禮品眾籌模式中，出資方追求不是物質(zhì)上的投資回報(bào)， 而是情感的表迗、信念的追求及自我價(jià)值實(shí)現(xiàn)等更高層次的 需求，因此，他們對(duì)創(chuàng)業(yè)與創(chuàng)意項(xiàng)目支持更有激情，對(duì)其失 敗更為寬容，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)有更大的承受能力，其在創(chuàng)意與創(chuàng)新的 金融支持上的價(jià)值和優(yōu)勢(shì)是傳統(tǒng)天使投資、風(fēng)險(xiǎn)投資都是無 法比擬的，無法替代的。有鑒于此，解決我國(guó)眾籌融資

26、發(fā)展 所面臨法律困境需要?jiǎng)?chuàng)新思路。一是將眾籌限制在小微投資、小微融資范疇，通過控制 風(fēng)險(xiǎn)敞口上限來保護(hù)投資者和防范金融風(fēng)險(xiǎn)，借鑒美國(guó)眾籌法采取的做法，這適用于權(quán)益眾籌與借貸眾籌。二是針捐贈(zèng)眾籌、禮品眾籌遭遇到的產(chǎn)權(quán)界定困境，應(yīng)將捐贈(zèng)模式、禮品模式眾籌在多層次資本市場(chǎng)功能定位上定 位在介乎天使投資與公共財(cái)政支持、公益捐贈(zèng)之間準(zhǔn)公益性 資本市場(chǎng)層級(jí)上?；跍?zhǔn)公益性定位，在制度安排上，可以 將此類眾籌產(chǎn)生的權(quán)益界定為準(zhǔn)公共財(cái)產(chǎn)，原則上不能私有 化到項(xiàng)目發(fā)起人名下，但允許其在條件成熟時(shí)，贖回或收購(gòu)此部分權(quán)益五、結(jié)論第一，滿足不同層次投融資需求的眾籌模式已經(jīng)形成了 一個(gè)線上多層次資本市場(chǎng)，它們對(duì)創(chuàng)意或創(chuàng)

27、新產(chǎn)業(yè)化提供融 資支持是傳統(tǒng)線下資本市場(chǎng)不可替代的。線上多層次資本市 場(chǎng)對(duì)資本市場(chǎng)體系的豐富和完善。眾籌實(shí)現(xiàn)了被業(yè)界稱之為 “創(chuàng)業(yè)的民主化” (democratize entrepreneurship)0 從 金融角度上來說，通過線上資本市場(chǎng)的眾籌，能夠更有效率 地動(dòng)員和整合民間儲(chǔ)蓄，更有效率分散創(chuàng)意與創(chuàng)新項(xiàng)目投資 風(fēng)險(xiǎn)，讓更多的人能夠參與和支持創(chuàng)意與創(chuàng)新。第二，眾籌是一種突破性的金融創(chuàng)新，它突破了傳統(tǒng)資 本市場(chǎng)的邊界，產(chǎn)生了新的金融行業(yè)、新的金融中介機(jī)構(gòu)和 帶來新的金融產(chǎn)品，同時(shí)，相伴相生的也帶來了投資者保護(hù) 問題和新的金融風(fēng)險(xiǎn)。第三，不同眾籌模式，面臨的困境和帶來的問題也個(gè)不 同相同，如權(quán)

28、益模式眾籌而言，傳統(tǒng)的法律與監(jiān)管框架對(duì)向不特定對(duì)象勸募的嚴(yán)格限制和呆板僵化的信息披露制度對(duì) 眾籌而言都是不堪重負(fù)的限制約束；而對(duì)于捐贈(zèng)或禮品模式 眾籌而言，眾籌支持項(xiàng)目產(chǎn)業(yè)化后產(chǎn)權(quán)歸屬將成為一個(gè)新的 棘手的法律問題，因?yàn)樵撃Ｊ筋嵏擦藗鹘y(tǒng)資本市場(chǎng)最基本一 個(gè)產(chǎn)權(quán)界定的法則，即誰投資，誰受益，因此，產(chǎn)權(quán)界定將 是該模式發(fā)展必須要解決的一個(gè)難題。第四，美國(guó)眾籌法在解決眾籌發(fā)展面臨的法律困境上作 了有益嘗試和提供有非常有價(jià)值可資借鑒的經(jīng)驗(yàn)，但美國(guó)眾 籌法也有很大的局限性，尤其它只適用于權(quán)益眾籌模式，而 不適用于其他眾籌模式。第五，徹底解決眾籌發(fā)展面臨法律困境需要進(jìn)行思路上 創(chuàng)新，即尊重滿足多樣化的投融

29、資需求所產(chǎn)生的多層次的眾 籌模式，區(qū)別對(duì)待，分類規(guī)范，而不是采取一刀切的解決方 案。參考文獻(xiàn)：1 劉士余.互聯(lián)網(wǎng)支付的創(chuàng)新與監(jiān)管j.中國(guó)金融， 2013 (20) 2 劉士余.秉承包容與創(chuàng)新的理念，正確處理互聯(lián)網(wǎng)金 融發(fā)展與監(jiān)管的關(guān)系j.清華金融評(píng)論，2014 (2) http： /www. ce. cn/xwzx/gnsz/gdxw/201402/20/120140220_2343 321. shtml.3 吳曉靈.用金融基本規(guī)則監(jiān)管互聯(lián)網(wǎng)金融n.金融時(shí)報(bào)，2014-02-24.4 賀紹奇.金融創(chuàng)新對(duì)金融分業(yè)市場(chǎng)及監(jiān)管體制的挑 戰(zhàn)與政策建議一一以結(jié)構(gòu)性投資產(chǎn)品零售錯(cuò)誤銷售為例j. 中國(guó)市場(chǎng)，

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