上市公司股票質(zhì)押融資問題研究

1、    上市公司股票質(zhì)押融資問題研究    李煥英摘要：融資問題是企業(yè)在經(jīng)營發(fā)展過程中必不可少的一項重要內(nèi)容，對于上市公司而言，融資問題尤為重要，何時進(jìn)行融資以及采用何種方式融資意義重大，甚至影響著上市公司未來的命運(yùn)?？茖W(xué)合理的融資籌劃，不但可以補(bǔ)充上市公司資金的需求，滿足其擴(kuò)張發(fā)展的需要，而且對上市公司未來發(fā)展起到積極的促進(jìn)作用，反之，不科學(xué)的融資籌劃，雖然短期內(nèi)解決了上市公司的資金需求，但長期來看，往往會使其陷入財務(wù)困境，帶來嚴(yán)重的財務(wù)風(fēng)險，進(jìn)而給公司的發(fā)展帶來經(jīng)營風(fēng)險。對于上市公司而言，選擇不同的融資方式或組合，不但直接決定著公司所承擔(dān)的融資成本和

2、財務(wù)結(jié)構(gòu)，而且公司的資本結(jié)構(gòu)在一定程度上決定著公司的價值。近年來，上市公司股票質(zhì)押融資發(fā)展迅猛，無論是從融資規(guī)模、股票質(zhì)押數(shù)量、質(zhì)押比例以及質(zhì)押次數(shù)等方面來看，都是相當(dāng)?shù)母?。文章主要從四個方面探討了上市公司股票質(zhì)押融資問題，首先，對股票質(zhì)押融資與其他融資方式進(jìn)行了比較;其次，分析了目前我國股票質(zhì)押融資的現(xiàn)狀;然后，分析了上市公司股票質(zhì)押融資面臨的風(fēng)險;最后，指出了上市公司在進(jìn)行股票質(zhì)押融資時需注意的問題。關(guān)鍵詞：上市公司;股票質(zhì)押;融資成本一、引言融資問題是企業(yè)在經(jīng)營發(fā)展過程中必不可少的一項重要內(nèi)容，對于上市公司而言，融資問題尤為重要，何時進(jìn)行融資以及采用何種方式融資意義重大，甚至影響著上市公

3、司未來的命運(yùn)。1984年，美國金融學(xué)家邁爾斯與智利學(xué)者邁勒夫提出優(yōu)序融資理論，該理論又稱啄食順序理論，它是以信息不對稱理論為基礎(chǔ)，同時考慮了交易成本，該理論認(rèn)為公司在發(fā)展過程中需要融資時，應(yīng)遵循先內(nèi)部融資再外部融資的順序，即優(yōu)先考慮使用公司的內(nèi)部盈余，其次考慮債券融資，最后才會考慮股權(quán)融資。二、股票質(zhì)押融資與其他融資方式的比較股票質(zhì)押融資是外部融資的一種，但與其他融資方式有顯著的不同。與傳統(tǒng)的銀行貸款、發(fā)行債券、定向增發(fā)等融資方式不同，股票質(zhì)押融資發(fā)展較晚，最初主要是在銀行、信托等場外進(jìn)行，參與的上市公司數(shù)量也較少，融資規(guī)模較小。近年來，由于經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化以及股票質(zhì)押融資手續(xù)簡單、資金到賬時間

4、短、融資比例較高等優(yōu)勢，上市公司通過股票質(zhì)押進(jìn)行融資的數(shù)量與規(guī)模都發(fā)生了很大的變化，而且通過場內(nèi)證券公司進(jìn)行股票質(zhì)押融資的上市公司數(shù)量較多，截至2019年11月月底，a股市場整體股票質(zhì)押的數(shù)量為5924.29億股，規(guī)模為4.4萬億元，2015年1月至2018年11月，全市場股票質(zhì)押數(shù)量按照算數(shù)平均計算，以月均2.35%的速度增長，2018年11月之后，股票質(zhì)押業(yè)務(wù)由升轉(zhuǎn)降。（一）股票質(zhì)押融資與內(nèi)部融資的比較股票質(zhì)押融資是外部融資的一種，是指出質(zhì)人將所持有的股票作為擔(dān)保物質(zhì)押給質(zhì)權(quán)人以獲得資金使用權(quán)并支付一定費(fèi)用的融資行為，由此可知，上市公司股票質(zhì)押融資需要支付融資成本和相關(guān)費(fèi)用，同時承擔(dān)一定風(fēng)

5、險，比如股價下跌觸及預(yù)警線，需要補(bǔ)充保證金或追加擔(dān)保物，跌破平倉價被強(qiáng)制平倉的風(fēng)險，承擔(dān)法律訴訟等。內(nèi)部融資是指公司使用自有資金，主要是留存收益。內(nèi)部融資是無償?shù)?，不需要支付融資成本和相關(guān)費(fèi)用，只需要考慮機(jī)會成本，此外，內(nèi)部融資對上市公司而言，也無需承擔(dān)任何風(fēng)險。（二）股票質(zhì)押融資與其他外部融資的比較股票質(zhì)押融資是外部融資的一種，但是它與其他外部融資（比如：銀行貸款、發(fā)行債券、定向增發(fā)等）又有明顯的不同。股票質(zhì)押融資主要是以取得現(xiàn)金為目的，所融資金用于彌補(bǔ)流動資金不足，在本質(zhì)上體現(xiàn)的是一種民事合同關(guān)系，具體融資細(xì)節(jié)由當(dāng)事人雙方協(xié)商約定，在本質(zhì)上體現(xiàn)的是一種民事合同關(guān)系，手續(xù)比較簡便，資金到賬時

6、間短，無論股票是否處于限售期，均可作為質(zhì)押標(biāo)的。銀行貸款是最為普遍的一種外部融資，長期以來，也是上市公司主要的融資方式，但銀行貸款審批時間較長，手續(xù)繁瑣，需提供土地、房屋等抵押品，所融資金有相應(yīng)的用途要求，在目前的經(jīng)濟(jì)下行的形勢下，民營企業(yè)從銀行取得貸款的難度越來越大。發(fā)行債券是一種比較實(shí)用的融資方式，包括發(fā)行普通公司債券、可轉(zhuǎn)換公司債券等，發(fā)行債券的關(guān)鍵是選好發(fā)債的時機(jī)，這需要充分考慮未來利率的走勢并對其進(jìn)行預(yù)判。上市公司如果采用發(fā)行債券的融資方式，意味著公司的資質(zhì)較好。發(fā)行債券融資具有還款期限較長，附加限制較少，資金成本不太高等優(yōu)點(diǎn)，但是發(fā)行債券的手續(xù)復(fù)雜，對上市公司自身的要求比較嚴(yán)格，此

7、外，我國債券市場交易不活躍，比較清淡，發(fā)行風(fēng)險較大，尤其是長期債券，將會面臨較大的利率風(fēng)險。定向增發(fā)也稱非公開發(fā)行股票，是指上市公司向符合條件的少數(shù)特定投資者非公開發(fā)行股份的融資行為，介于一級市場和二級市場之間，具有高于一級市場的流動性和低于二級市場價格的特點(diǎn)，定向增發(fā)是外部融資的一種方式，它具有一定的要求，對發(fā)行對象、發(fā)行價、限售期都有明確的規(guī)定，定向增發(fā)所使用的成本較低，容易籌集到資金，但定向增發(fā)可能會侵害現(xiàn)有股東的利益，新股流動性差。三、我國上市公司股票質(zhì)押融資現(xiàn)狀（一）有關(guān)股票質(zhì)押融資的出資人主體發(fā)生顯著變化有關(guān)上市公司股票質(zhì)押的法律法規(guī)最早是2000年由上海證券交易所發(fā)布的股票質(zhì)押登

8、記實(shí)施細(xì)則，目前已經(jīng)形成了包括業(yè)務(wù)細(xì)則、業(yè)務(wù)規(guī)則、業(yè)務(wù)指引、業(yè)務(wù)辦理指南、技術(shù)指引等為組成部分的法律法規(guī)框架，對上市公司股票質(zhì)押參與主體的類型、標(biāo)的物的種類、質(zhì)押期限、質(zhì)押人和質(zhì)權(quán)人雙方的權(quán)利義務(wù)、業(yè)務(wù)流程等方面都做出了明確的規(guī)定，使得上市公司股票質(zhì)押業(yè)務(wù)有了法律制度上的保障，從而保障了雙方的權(quán)益。上市公司股票質(zhì)押業(yè)務(wù)自開展以來，主要出資人包括銀行、信托公司、保險公司、證券公司以及其他金融機(jī)構(gòu)等，在初期主要是在場外進(jìn)行，質(zhì)權(quán)人以銀行、信托為主，證券公司參與的數(shù)量較少，但2013年滬深證券交易所推出了股票質(zhì)押式回購交易，先后頒布了一系列的法律法規(guī)，為證券公司股票質(zhì)押回購業(yè)務(wù)提供了制度上的保障，這

9、大大促進(jìn)了證券公司股票質(zhì)押回購業(yè)務(wù)的發(fā)展，也使得上市公司通過場內(nèi)進(jìn)行股票質(zhì)押融資在程序上變得更簡單，審批時間短，資金到賬時間快等特點(diǎn)，促進(jìn)了上市公司通過股票質(zhì)押這一融資渠道的熱情，融出方由銀行、信托等占主導(dǎo)的局面轉(zhuǎn)變?yōu)橐宰C券公司（包括證券公司管理的集合資產(chǎn)管理計劃或定向資產(chǎn)管理客戶、證券公司資產(chǎn)管理子公司管理的集合資產(chǎn)管理計劃或定向資產(chǎn)管理客戶）為主流的現(xiàn)狀。（二）上市公司股票質(zhì)押融資總體規(guī)模增大，行業(yè)集中度較高近些年來，由于我國整體經(jīng)濟(jì)得到了高速發(fā)展、經(jīng)濟(jì)環(huán)境不斷變化以及行業(yè)的周期性明顯，這就使得上市公司在經(jīng)營發(fā)展中面臨的競爭日益嚴(yán)峻，上市公司融資的需求不斷增加，伴隨金融市場的完善與發(fā)展，股

10、票質(zhì)押業(yè)務(wù)的發(fā)展為上市公司在融資方面提供了很好的選擇，越來越多的上市公司選擇股票質(zhì)押進(jìn)行融資，據(jù)統(tǒng)計，20092018年，a 股市場上進(jìn)行股票質(zhì)押公司占境內(nèi)上市公司比重增長超過一倍至 52.95%， 未解壓比例由不超過 20%升至 70.62%， 質(zhì)押次數(shù)年均增長。（三）股票質(zhì)押融資企業(yè)性質(zhì)較單一，地域差異顯著據(jù)統(tǒng)計可知，從融資人的性質(zhì)來看，參與股票質(zhì)押融資最多的上市公司是民營企業(yè)，尤其是在創(chuàng)業(yè)板和中小板上市的民營企業(yè)，主要是因?yàn)殂y行更愿意給國有企業(yè)放貸，而且國有企業(yè)通過銀行貸款的融資成本比其他融資方式所承擔(dān)的融資成本更低，風(fēng)險也更小，同時在中小板和創(chuàng)業(yè)板上市的民營企業(yè)規(guī)模較小，而且處在高速發(fā)

11、展的階段，一般而言，融資需求比較大，融資渠道相對于國有企業(yè)較窄，因此股票質(zhì)押融資成為民營企業(yè)比較好的融資方式。此外，在參與股票質(zhì)押的上市公司中也呈現(xiàn)出了行業(yè)和地域上的差異。四、上市公司股票質(zhì)押融資面臨的風(fēng)險（一）政策變化帶來的風(fēng)險從股票質(zhì)押業(yè)務(wù)發(fā)展的歷程來看，影響該業(yè)務(wù)發(fā)展的首要因素就是相關(guān)政策的因素，在各個階段，監(jiān)管層出于不同監(jiān)管目的而出臺的各種政策，都直接影響著該業(yè)務(wù)的規(guī)模、成本、參與主體等。因此，在實(shí)踐中，如果上市公司選擇股票質(zhì)押進(jìn)行融資必須關(guān)注相關(guān)政策的變化，考慮相關(guān)政策的不確性帶來的風(fēng)險，作出具有前瞻性的融資決策。（二）資本市場股價波動帶來的風(fēng)險近些年來，上市公司股票質(zhì)押規(guī)模不斷增大

12、，質(zhì)押次數(shù)不斷在增多，這就使得上市公司的杠桿比例不斷提高，財務(wù)風(fēng)險和經(jīng)營風(fēng)險提高，資本市場上股價的波動對上市公司的影響加劇，當(dāng)資本市場不景氣時，股價不斷下跌，上市公司市值縮水，當(dāng)股價下跌觸及到預(yù)警價時，上市公司股票質(zhì)押融資中的質(zhì)押方將通知出質(zhì)方補(bǔ)充保證金或補(bǔ)充擔(dān)保品，當(dāng)股價跌破平倉價時，質(zhì)押方將會要求出質(zhì)人在規(guī)定的日期內(nèi)補(bǔ)充保證金或者追加擔(dān)保品至警戒線水平，否則質(zhì)押方將按照協(xié)議對其進(jìn)行平倉操作。2009年8月至2019年1月，a股經(jīng)歷了熊市和牛市，包括股災(zāi)和熔斷等，上證指數(shù)經(jīng)歷了劇烈的下跌。通過公開數(shù)據(jù)統(tǒng)計可知，20092018年，在不同階段，上證指數(shù)下跌呈現(xiàn)時間短、跌幅大等特點(diǎn)，其中2011

13、年和2018年全年處于單邊下跌的狀態(tài)，2011年上證指數(shù)從3067點(diǎn)跌至2134點(diǎn)，跌了933點(diǎn)，跌幅30.42%，2018年上證指數(shù)從3587點(diǎn)跌至2493點(diǎn)，跌了1094點(diǎn)，跌幅30.49%，上市公司股價的大幅下跌，使得股票質(zhì)押融資面臨的平倉風(fēng)險不斷增大，股票質(zhì)押平倉風(fēng)險突顯。實(shí)踐表明，近幾年通過股票質(zhì)押融資被平倉的出質(zhì)人增多，引起的訴訟不斷增多。（三）質(zhì)押的股票被平倉帶來的風(fēng)險當(dāng)資本市場出現(xiàn)劇烈波動，股價不斷下跌，上市公司股價跌破平倉線時，如果出質(zhì)人不能及時補(bǔ)充保證金或追加擔(dān)保物時，質(zhì)押方將會對其股票進(jìn)行平倉處理，如果股票被平倉，公司控制權(quán)將發(fā)生非正常轉(zhuǎn)移。隨著上市公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，公司

14、相關(guān)實(shí)際控制人可能忽視對上市公司的管理，不利于上市公司的長期穩(wěn)定發(fā)展。尤其是股票質(zhì)押融資比例較高的民營企業(yè)，很多都是由家族企業(yè)發(fā)展而來，由于股股票質(zhì)押被強(qiáng)制平倉能夠?qū)е律鲜泄疽字鳎瑢ι鲜泄镜拈L遠(yuǎn)發(fā)展的影響將至關(guān)重大。五、運(yùn)用股票質(zhì)押進(jìn)行融資應(yīng)注意的問題（一）上市公司的綜合融資成本上市公司在融資過程中需考慮各種成本，主要包括財務(wù)成本、機(jī)會成本、風(fēng)險成本和代理成本，其中財務(wù)成本主要是指上市公司為了獲得資金的使用權(quán)而向資金提供者支付的報酬以及發(fā)生的相關(guān)費(fèi)用，比如借款或發(fā)行債券支付的利息、手續(xù)費(fèi)等;機(jī)會成本主要是將資本用于該項目投資所放棄的其他投資機(jī)會的收益，對上市公司融資而言，主要是指自有資金的

15、“無償”使用的，無需實(shí)際支付融資成本，幾乎沒有融資費(fèi)用，以留存收益為代表的內(nèi)部融資，一般而言，其融資成本應(yīng)該為普通股盈利率;風(fēng)險成本主要是指上市公司的破產(chǎn)成本和財務(wù)困境成本，在上市公司債務(wù)融資中破產(chǎn)風(fēng)險是融資的主要風(fēng)險，與公司破產(chǎn)相關(guān)的公司價值損失就是破產(chǎn)成本，也就是上市公司融資的風(fēng)險成本，財務(wù)困境成本包括直接成本和間接成本，其直接成本包括法律、管理和咨詢費(fèi)用，其間接成本包括因財務(wù)困境影響到的公司經(jīng)營能力，比如公司產(chǎn)品需求的減少，沒有債權(quán)人許可不能作決策，管理層花費(fèi)的時間和精力等。代理成本主要是指上市公司在融資過程中除了需要承擔(dān)上述成本外，還必須支付代理成本，在融資中資金的使用者和提供者之間會

16、產(chǎn)生委托代理關(guān)系，代理成本是指委托人為了約束代理人行為而必須進(jìn)行監(jiān)督和激勵所產(chǎn)生的監(jiān)督成本和約束成本。（二）股票質(zhì)押融資帶來的風(fēng)險上市公司在進(jìn)行股票質(zhì)押融資時，意味著在股票質(zhì)押期間面臨著政策變化帶來的風(fēng)險，資本市場股價變動帶來的風(fēng)險以及質(zhì)押的股票被平倉帶來的風(fēng)險等，無論哪種風(fēng)險，對上市公司而言，都會影響公司的經(jīng)營狀況、財務(wù)狀況以及聲譽(yù)，對上市公司長期的穩(wěn)定發(fā)展都是不利的，此外，對上市公司而言，高比例的股票質(zhì)押融資，往往向外界傳遞出公司財務(wù)狀況不佳的信號，不利于公司外部形象的樹立，降低投資者的信心，因此，上市公司在進(jìn)行股票質(zhì)押融資時需要充分考慮上述風(fēng)險，在收益和風(fēng)險之間作出謹(jǐn)慎恰當(dāng)?shù)臋?quán)衡。（三）質(zhì)押前的預(yù)期管理和質(zhì)押后的動態(tài)監(jiān)控目前，在中美貿(mào)易摩擦反復(fù)升級、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級及金融供給側(cè)改革的背景下，資本市場比較低迷，市場情緒比較脆弱，因此，容易產(chǎn)生股價劇烈波動的情況，從而帶來質(zhì)押股票被平倉的風(fēng)險，因此，上市公司在進(jìn)行股票質(zhì)押融資時，應(yīng)由公司的專業(yè)人士或團(tuán)隊做好預(yù)期管理，對資本市場和公司的股價進(jìn)行相對合理的預(yù)判，制定應(yīng)急處置方案，避免質(zhì)押的股票被平倉的風(fēng)險。此外，在上市公司的股票被質(zhì)押期間，上市公司需要有專業(yè)人員，對質(zhì)押的股票進(jìn)