H公司破產(chǎn)重組分析

1、    h公司破產(chǎn)重組分析    趙婕摘 要：h公司自實施多元化戰(zhàn)略以來，盲目全產(chǎn)業(yè)全球化激進并購擴張，企業(yè)規(guī)模迅速增長。但是h公司由于過分依賴融資并購，遭遇資金鏈斷裂，陷入流動性危機，宣布破產(chǎn)重組。以盈利能力和償債能力為切入點，闡述h公司的過度并購及關聯(lián)交易，剖析h公司的破產(chǎn)重組原因，提出相應的建議。關鍵詞：h公司;并購擴張;關聯(lián)交易一、引言h公司成立于1993年，主營業(yè)務為國內(nèi)航空客貨郵運輸業(yè)務，與航空運輸相關的服務，是國內(nèi)四大航空公司之一。伴隨經(jīng)濟全球化的推進，單一化行業(yè)已經(jīng)不能滿足h公司的發(fā)展需求，實施多元化轉型發(fā)展迫在眉睫，2004年正式提出多

2、元化擴張戰(zhàn)略，h公司采取高杠桿和產(chǎn)融結合的措施，聚焦布局橫向和縱向產(chǎn)業(yè)鏈，激進并購擴張。與原先制定的向航空業(yè)上下游擴張的方向不同，公司實際上全行業(yè)的并購模式。2008年-2017年，公司堅持擴張戰(zhàn)略，頻繁購置海內(nèi)外資產(chǎn)，短短幾年，企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模極大增加，資本運作效率顯著提高，企業(yè)市場價值顯著攀升。與此同時，h公司的現(xiàn)金流水平和償債能力并不足以長期支持高額杠桿，企業(yè)潛在的財務風險顯著增加，負債率逐年增加。2017年公司旗下多家公司停牌，2018年陷入流動性危機中，變賣資產(chǎn)等多項措施雖已有成效，但未化解財務風險。無獨有偶，受2020年新冠疫情和全球經(jīng)濟下行的影響，營收能力大幅下跌，h公司危機爆發(fā)，在

3、海南省政府的幫助下，進入破產(chǎn)重組，全面處置風險。二、h公司破產(chǎn)重整問題分析h公司自成立以來，歷經(jīng)快速并購階段、多元轉型發(fā)展階段、多措施自救階段，企業(yè)雖創(chuàng)造諸多輝煌，卻終不堪重負，于2020年1月30日，宣布破產(chǎn)重組。h公司的破產(chǎn)重組主要受激進并購和關聯(lián)交易的影響。1.h公司擴張并購分析合理的并購策略使得企業(yè)在短期內(nèi)獲得超額利潤，提升企業(yè)績效，提高資本運營能力，分散企業(yè)風險，但是并購效果會隨著時間逐漸下降，甚至給企業(yè)帶來負面影響。（1）h公司擴張并購盈利能力分析h公司的并購雖然短時間讓企業(yè)的營業(yè)收入和凈利潤得到顯著提升，但是利潤主要來自于公允價值變動、投資收益和營業(yè)外收入等。為考察h公司并購引起

4、的真實凈利潤，采用扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤。我國證監(jiān)會將非經(jīng)常性損益定義為：公司發(fā)生的與經(jīng)營業(yè)務無直接關系的收支，以及雖與經(jīng)營業(yè)務相關，但由于性質(zhì)、金額或發(fā)生頻率等方面的原因，影響了真實、公允地反映公司正常盈利能力的各項收支。非經(jīng)常損益的凈利潤=凈利潤-投資收益-公允價值變動損益-營業(yè)外收入+營業(yè)外成本，非經(jīng)常性損益的凈利潤代表排除并購的盈利狀況，分析h公司日常經(jīng)營的盈利水平。由h公司的凈利潤和扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤的變動情況看，2015年-2018年保持同向波動，但2015年-2017年是正向的同向變動，2018年兩者都是負向同向變動，而2019年兩者為反向同向變動?？梢钥闯觯琱公司的主營

5、業(yè)務的盈利能力一般，并購擴張在前三年依舊占凈利潤的一半左右，說明短期合理的并購對利潤有顯著的提升。同時，2019年的凈利潤由負轉正主要是依賴非經(jīng)常性損益，h公司的并購擴張沒有使得利潤降低對非經(jīng)常性損益的依賴度，這說明h公司的并購擴張并非完善產(chǎn)業(yè)鏈或產(chǎn)業(yè)優(yōu)質(zhì)整合，而是短期持有并購資產(chǎn)，投機拋售賺取差額，或是取得相關政府補貼的行為，這不利于企業(yè)的長期發(fā)展，存在較高的風險，一旦資金鏈斷裂，主營業(yè)務的盈利能力也會受影響。況且，h公司持續(xù)高額的并購支出的潛在負面效應逐步攀升，常態(tài)化的現(xiàn)金缺口使得資本構成不健康，過度依賴財務杠桿效應，同時主營業(yè)務不能產(chǎn)生足額的經(jīng)營現(xiàn)金流量，無法為企業(yè)造血。h公司近年的財務

6、報表顯示，h公司的并購擴張進程中存在大量的短期持有并購資產(chǎn)后出售行為，說明并購擴張并非多元化的產(chǎn)權融合，可能是股權投資。這種未基于企業(yè)發(fā)展的策略，不能顯著提升主營業(yè)務的競爭力，對盈利能力的改善效果甚微，財務風險終究會作用于企業(yè)的業(yè)績。潛在的流動性危機爆發(fā)導致2018年的利潤轉負，2018年-2019年的利潤為負，已經(jīng)證明該不良并購行為不利于企業(yè)發(fā)展。從h公司歷年的營業(yè)收入及銷售毛利率圖中，可以看出營業(yè)收入保持平穩(wěn)增長，這是因為自2015年開始大幅并購以來，隨著并購業(yè)務的增多，h公司的營業(yè)收入大幅提升。相反，銷售毛利率前三年呈平緩下滑狀，2018年則斷崖式下跌，說明新并購業(yè)務收入增長能力明顯弱于

7、費用增長水平，融資成本高于并購業(yè)務的盈利能力，這說明從長期看，不良并購導致銷售毛利率波動下滑，增加公司經(jīng)營的不穩(wěn)定性，對企業(yè)績效及盈利能力的推動作用不明顯。同時，側面說明h公司并購業(yè)務的銷售毛利率較低，激進擴張策略沒有真正地提升企業(yè)盈利水平，反映出h公司并購策略的低效性。（2）h公司擴張并購償債能力分析從h公司償債能力指標圖中得出，隨著并購的加深，資產(chǎn)和流動負債呈平穩(wěn)上升式，資產(chǎn)在2019年有小幅度下跌，這是因為自2018年h公司陷入流動性危機以來，h公司大量變賣資產(chǎn)，清償債務，譬如2019年h公司將所持北京國晟物業(yè)管理有限公司75.1%股權賣出，還以2750萬美元的價格出售兩架b737-80

8、0飛機。由于航空行業(yè)重資產(chǎn)的獨特性使得航空行業(yè)具有高杠桿的特性，多數(shù)航空公司普遍具有較高的資產(chǎn)負債率，通常認為航空行業(yè)的資產(chǎn)負債率保持在40%-60%較為健康。而h公司的資產(chǎn)負債率始終保持較高水平，債務規(guī)模逐年增長，這是因為h公司并購是采用加大財務杠桿的方式取得的，產(chǎn)生大量負債。h公司在大規(guī)模并購過程中，資金需求是巨大且持續(xù)的，促使h公司將銀行貸款、上市、發(fā)行債券、私募作為融資的主要手段，即將債務融資作為并購乃至經(jīng)營的主要籌資方式。盡管資產(chǎn)負債規(guī)模逐年上升，但融資結構不合理，負債期限與資產(chǎn)結構不相符。值得注意的是，h公司的關聯(lián)擔保的融資占據(jù)一定的比例，其他公司或為h公司做擔保人，多渠道融資，用

9、所得資金并購新公司，再使得新公司為擔保人融資，循環(huán)式的融資方式增加了并購規(guī)模，但融資風險和杠桿風險也逐步提升。公司集團依靠信貸膨脹推動資產(chǎn)大幅增加，掩飾并購過程中的諸多問題，觸發(fā)資金鏈斷裂，形成惡性循環(huán)。2.h公司關聯(lián)交易1998年，公司集團在海南航空的基礎上成立，自實施多元化發(fā)展戰(zhàn)略以來，公司集團主要通過建立財務公司、設立上市公司等融資平臺、參控股金融企業(yè)、全球化并購等方式構造內(nèi)部資本市場，而h公司就是公司集團內(nèi)部資本市場中重要的一環(huán)。公司集團利用h公司的優(yōu)質(zhì)股權或債券，為資金缺乏的成員公司募集資金，提供關聯(lián)擔保，解決其他集團成員單位的資金困難。2018年，公司集團利用h公司的優(yōu)質(zhì)融資能力，

10、向銀行申請三筆貸款，用于償還境內(nèi)外公開市場債券。2020年4月，h公司為幫公司集團償還負債，收購中國新華航空集團有限公司12.18%股權，收購海南天羽飛行訓練有限公司100%股權，兩筆交易中，公司集團均為關聯(lián)方，該兩筆交易為關聯(lián)交易。h公司與公司集團的關聯(lián)交易實質(zhì)上是轉移h公司的利益，占用h公司的貨幣資金，增加h公司的財務風險。在公司集團擴張的過程中，其內(nèi)部也存在關聯(lián)租賃，旨在交換集團內(nèi)部利益，輸送資金，緩解資金缺乏成員公司的壓力，關聯(lián)租賃包括融資租賃和經(jīng)營租賃，集團成員公司內(nèi)部定價，使得資金傳輸更為便捷，h公司與渤海金控之間發(fā)生多次頻繁的租賃業(yè)務。關聯(lián)交易在一定程度上，實現(xiàn)了集團內(nèi)部資金的充

11、分流動，保持了集團內(nèi)部的平衡發(fā)展，使得部分因缺乏資金的成員企業(yè)得到了發(fā)展，可能會帶動集團整體的向好發(fā)展，集團內(nèi)部自身提供融資資金，降低了企業(yè)資本成本，緩解融資約束。同時，集團整體向好也可以降低外部融資壓力，增強外部融資水平。但是，資本內(nèi)部流動可能會損害原本具有優(yōu)勢一方的利益，公司航空為向集團或成員公司提供流動性強的貨幣資金，必須保持較高比例的貨幣資金，這種占用不僅浪費資源，在維持自身營運能力的同時，可能需要貸款或融資，一方面增加了財務成本，降低資產(chǎn)收益率，損害股東權益，另一方面影響主營業(yè)務的運行，使得營業(yè)收入降低，毛利率大幅下降，公司航空的財務風險增加。三、結論與建議h公司破產(chǎn)重組主要是由于企

12、業(yè)過度并購擴張引發(fā)的系列問題導致的，是企業(yè)發(fā)展中戰(zhàn)略決策和實施失誤造成的，破產(chǎn)重組不意味著破產(chǎn)清算，公司有優(yōu)質(zhì)低估的高品牌價值、完善的航線網(wǎng)絡、龐大的客戶群體，通過破產(chǎn)重組，合理配置負債、資產(chǎn)、股權等，化解企業(yè)財務風險，整合企業(yè)優(yōu)質(zhì)資源，重新制定企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略與目標，讓公司重生，實現(xiàn)企業(yè)和債權人多方共贏。1.監(jiān)管關聯(lián)交易關聯(lián)交易是一把雙刃劍，既可使集團內(nèi)部資金暢通流動，降低融資成本，又可能會利用不對等價值交易損害優(yōu)質(zhì)企業(yè)利益。而損害優(yōu)質(zhì)企業(yè)利益的主要原因是，交易價格是否偏離真實的交易標的物價值。當交易價格嚴重偏離交易標的物的真實價值，實質(zhì)上是集團及其他內(nèi)部企業(yè)掏空該公司的表現(xiàn)。為維護資本市場的穩(wěn)

13、定性，可從以下幾個方面入手，一是監(jiān)管法規(guī)，完善法律法規(guī)，細化關聯(lián)交易的法規(guī)條款，規(guī)范關聯(lián)方、控股股東及實際控制人等的不合理關聯(lián)交易行為，維持市場的合理交易秩序。二是完善關聯(lián)交易信息披露制度，強制披露相關的關聯(lián)交易信息，加強審計等第三方機構的介入，規(guī)定明確的關聯(lián)交易定義機制，合理應用社會監(jiān)督，加大對嚴重偏離交易實質(zhì)的關聯(lián)交易各方的懲罰力度，不限于經(jīng)濟補償，保障中小股東的利益，防止損害優(yōu)質(zhì)成員企業(yè)的利益。三是健全資產(chǎn)評估機制。偏離真實價值的資產(chǎn)評估使得h企業(yè)的公司價值下降，也反向縱容不合理交易的存在，資產(chǎn)評估作為交易關鍵的步驟，需要更完善的機制體系，以保障交易各方的利益。設置統(tǒng)一的監(jiān)管機構及監(jiān)管法

14、規(guī)，使得交易市場秩序化和公平化，根據(jù)不同行業(yè)的特性，制定相關的評估總則和具體執(zhí)行細則以及操作指南等，監(jiān)管相關的評估業(yè)務。注重事后檢查，區(qū)分重點，加強懲治力度，落實追究機制，盡可能全面統(tǒng)一監(jiān)管資產(chǎn)評估。2.合理應用融資h公司過分依賴債務融資，不注重企業(yè)發(fā)展情況和風險承受能力，盲目擴大債務融資規(guī)模，導致流動性危機的爆發(fā)。h公司應選擇多元化融資方式，內(nèi)部融資和外部融資結合，債務融資和股權融資結合，使得融資效益最大化、風險可控化。融資方式的選擇應立足于企業(yè)的發(fā)展目標及戰(zhàn)略，基于明確的經(jīng)營計劃、融資成本和融資風險，選擇不同的融資方式。企業(yè)應盡可能選擇適合企業(yè)發(fā)展壯大的融資方式，合理控制融資成本，采取合理

15、有效的成本控制手段，根據(jù)市場及時調(diào)整融資。同時，提升企業(yè)的風險防范能力，采取合理有效的風險防范對策，完善內(nèi)部控制體系和風險管理機制，將融資風險和融資收益控制在相對平衡的框架內(nèi)。3.依托主營業(yè)務產(chǎn)業(yè)鏈并購h公司盲目全產(chǎn)業(yè)并購擴張，增加財務杠桿風險，偏離資產(chǎn)負債率合理水平，合并的業(yè)務的毛利率和營業(yè)收入的增長不及合并費用的增長，不利于企業(yè)的長期發(fā)展。h公司應以航空業(yè)為基點，放棄與航空業(yè)相關性低的業(yè)務行業(yè)，剝離不良并購資產(chǎn)，制定合理明確的主線戰(zhàn)略，集中資源向上下游并購拓展業(yè)務，形成航空環(huán)狀的產(chǎn)業(yè)布局，做到資源合理融合。同時，并購需注重協(xié)同效率，并購資產(chǎn)應與合并成本相適應，合理利用財務杠桿，發(fā)揮并購多方企業(yè)的優(yōu)勢。整合公司管理資源，加強組織內(nèi)部協(xié)同合作，精細化制定分步策略，規(guī)范資本運轉，建立完善的內(nèi)部控制體系和風險管理制度。參考文獻：1趙宇維.基于現(xiàn)金流視角的海南航空財務風險研究j.中國管理信息化，2020，23（13）：48-50.2謝軍，黃莉娟，柯朱穎，曾萍.公司集團內(nèi)部資本市場有效性研究j.會計之友，2020（05）：125-132.3陳穎