第5講公司治理與股權結構

1、The directors of such joint-stock companies, however, being the managers rather of other peoples money than of their own, it cannot well be expected, that they should watch over it with the same anxious vigilance with which the partners in a private copartnery frequently watch over their own. Like t

2、he stewards of a rich man, they are apt to consider attention to small matters as not for their masters honour, and very easily give themselves a dispensation from having it.Negligence and profusion, therefore, must always prevail, more or less, in the management of the affairs of such a company. -

3、Adam Smith （1776） 2“股份制公司的董事管理者別人的錢而不是自己的，不能指望他們會像私人合伙公司的合伙者一樣時刻警覺、謹慎地經(jīng)營著自己的財富。就像是財主的管家，他們經(jīng)常關心一些與主人利益無關的瑣事，卻不認為自己失職。因此，不論嚴重與否，粗心大意和揮霍浪費都會在這樣的公司管理層中滋生?！?亞當.斯密（國富論，1776） 3基本概念基本概念亞當.斯密就在國富論中提出了股份制公司中因所有權和經(jīng)營權分離而產(chǎn)生的一系列問題, 并認為應該建立一套行之有效的制度來解決兩者之間的利益沖突。公司治理的現(xiàn)代理論文獻起源于Berle and Means (1932) 伯利和米恩斯現(xiàn)代公司與私有財產(chǎn)的

4、開創(chuàng)性研究，認為公司的管理者常常追求個人利益的最大化, 而非股東利益的最大化. )講排場，搞面子工程，造豪華建筑，關照親人，實施各種預防措施，消極怠工，做出一些有偏向的決策：過分冒進或過分保守。 4只關注股東和管理者之間可能存在的利益沖突顯然不夠。另外一種形式的利益沖突引起了人們更多的關注, 即掌握控制權的大股東往往為了謀取自身的利益轉移企業(yè)資源而犧牲中小股東的利益, 即“隧道效應”或掏空行為 ( tunneling 5一般而言, 對于企業(yè)所有者與管理層之間、控股大股東和小股東之間可能存在的這兩種利益沖突, 有兩類不同的解決機制。第一類是內部機制內部機制(如董事會, 高管人員薪酬, 股權結構,

5、 財務信息披露和透明度等) , 第二類是外部機制外部機制( 如外部并購市場控控制權市場制權市場, 法律體系, 對中小股東的保護機制, 市場競爭等)。公司治理就是要在內部控制和外部控制（如敵意接管）之間找到某種平衡。 6Denis and McConnell ( 2003)：“公司治理公司治理是企業(yè)內部機制和外部機制的總和, 它們可促使那些追逐個人利益的公司控制者( 他們決定公司的運作) 所作出的決策能以公司所有者( 企業(yè)的出資者) 的利益最大化為原則”。美國教師養(yǎng)老基金公司把公司治理公司治理定義為是一種制度的集合, 這些制度能使得股東的利益與那些管理公司事務的董事會和管理層的利益之間保持一種適

6、當?shù)钠胶狻?7“更一般地說，我們可以將公司治理定義為一系列措施，這些措施可以保證投資者（出資人，股東或債權人）從其投資中得到回報（Shleifer and ）” Vishny,1997: a survey of corporate governance，JF）。公司治理就是設計一系列制度，以使管理者將所有利益相關者雇員、顧客、供應商和鄰居等的福利引入企業(yè)之中（Tirole，2001）。 8現(xiàn)代公司的所有權（歸于股東）和控制權現(xiàn)代公司的所有權（歸于股東）和控制權（歸于經(jīng)理）分離，經(jīng)理和股東的利益并（歸于經(jīng)理）分離，經(jīng)理和股東的利益并非完全一致，經(jīng)理有動機和條件謀取私利非完全一致，經(jīng)理有動機和條件

7、謀取私利，從而損害股東利益，從而損害股東利益經(jīng)理具體控制并決定股東的資金用途經(jīng)理具體控制并決定股東的資金用途所有權與控制權的分離是現(xiàn)代公司的一個所有權與控制權的分離是現(xiàn)代公司的一個重要特征，也是股東重要特征，也是股東-經(jīng)理利益沖突的根源經(jīng)理利益沖突的根源 9公司治理是用來解決股東公司治理是用來解決股東經(jīng)理利益沖突經(jīng)理利益沖突的各種措施、機制和法規(guī)，用來監(jiān)督經(jīng)理的各種措施、機制和法規(guī)，用來監(jiān)督經(jīng)理人的行為，以確保經(jīng)理真正為股東利益服人的行為，以確保經(jīng)理真正為股東利益服務務公司治理可分為內部治理和外部治理公司治理可分為內部治理和外部治理公司經(jīng)理的目標方程：最大化增加股東價公司經(jīng)理的目標方程：最大化

8、增加股東價值值 10Jensen（1993）：The Modern Industrial Revolution, Exit, and the Failure of Internal Control Systems，The Journal of Finance四種力量解決經(jīng)理人決策與社會最優(yōu)決策不一致問題。資本市場（ capital markets ）；法律/政策/監(jiān)管體系（ legal/political/regulatory system ）；產(chǎn)品和要素市場（ product and factor markets ）；以董事會為首的內部控制體系（ internal control syste

9、m headed by the board of directors ） 11公司治理指數(shù)公司治理指數(shù) 12股東股東經(jīng)理之間利益沖突的表現(xiàn)形式經(jīng)理之間利益沖突的表現(xiàn)形式（1）偷盜）偷盜（2）欺騙）欺騙（3）內幕交易：經(jīng)理利用獲得的內部）內幕交易：經(jīng)理利用獲得的內部消息進行股票交易，從中謀利消息進行股票交易，從中謀利（4）為自己的私人公司謀利）為自己的私人公司謀利（5）受賄）受賄 13（6）過度擴張公司）過度擴張公司公司擴張并不總是符合股東利益公司擴張并不總是符合股東利益經(jīng)理有過度投資擴張公司的傾向經(jīng)理有過度投資擴張公司的傾向原因：經(jīng)理的社會地位與知名度同公原因：經(jīng)理的社會地位與知名度同公司規(guī)模

10、有很大的關系；管理的公司越司規(guī)模有很大的關系；管理的公司越大，經(jīng)理的報酬越高；龐大的公司通大，經(jīng)理的報酬越高；龐大的公司通常結構復雜，使外部難以準確評價經(jīng)常結構復雜，使外部難以準確評價經(jīng)理業(yè)績，增加了經(jīng)理工作的穩(wěn)定性理業(yè)績，增加了經(jīng)理工作的穩(wěn)定性 14（7）公司特殊福利：經(jīng)理用公司資金）公司特殊福利：經(jīng)理用公司資金為自己維持奢侈的生活方式為自己維持奢侈的生活方式（8）過高薪酬）過高薪酬 15公司治理措施（1）股東大會）股東大會股東大會全體股東組成，對公司重大事項股東大會全體股東組成，對公司重大事項進行決策，有權選任和解除董事，并對公進行決策，有權選任和解除董事，并對公司的經(jīng)營管理有廣泛的決定權

11、。司的經(jīng)營管理有廣泛的決定權。企業(yè)一切重大的人事任免和重大的經(jīng)營決企業(yè)一切重大的人事任免和重大的經(jīng)營決策一般都得股東會認可和批準方才有效。策一般都得股東會認可和批準方才有效。股東表達意見的重要方式就是投票股東表達意見的重要方式就是投票 16（2）董事會）董事會股東通過董事會行使對公司經(jīng)理的監(jiān)管股東通過董事會行使對公司經(jīng)理的監(jiān)管公司章程一般規(guī)定股東選舉董事會成員，公司章程一般規(guī)定股東選舉董事會成員，董事會的職責是任命董事會的職責是任命CEO，監(jiān)督公司經(jīng)理，監(jiān)督公司經(jīng)理層，投票決定公司重大決策如并購、層，投票決定公司重大決策如并購、CEO薪酬變動、公司資本結構變動（如股票回薪酬變動、公司資本結構變

12、動（如股票回購、發(fā)行新股）等購、發(fā)行新股）等 17董事會的工作就是選任、解雇、激勵首席執(zhí)行官并做他的高層顧問。董事長的功能應該是負責召集董事開董事會，監(jiān)督對首席執(zhí)行官的任命、辭退、評價和支付過程（Jensen，1993）。董事會失靈。董事會文化；信息問題；法律責任；管理者和董事持有股份的不夠；董事會冗員；對民主政治的效仿；作為董事長的首席執(zhí)行官；積極投資者的復興（Jensen，1993）。 18董事會與公司戰(zhàn)略董事會與公司戰(zhàn)略：從對“公司治理黑箱” 轉移到公司治理與決策制定過程之間關系的探討。雙層制董事會雙層制董事會：法律要求監(jiān)事職能和管理職能相互獨立。監(jiān)事會和理事會都有法定的義務和責任。絕對

13、禁止成員兼任兩方面的職能。單層制董事單層制董事會會：執(zhí)行官和非執(zhí)行官的職能是統(tǒng)一的，不存在法律上的職能分離。 19很多破產(chǎn)公司都是一名強有力的首席執(zhí)行官與一個精力過度分散的董事會的結合。董事會要確保內部審核和均衡，需要對管理層和董事會之間的分工有共同而透徹的理解。要想實現(xiàn)公司價值增加，一個決定性的問題就是董事會工作對戰(zhàn)略構建及其有效實施的貢獻。（公司價值的持續(xù)性，基本業(yè)務模式，戰(zhàn)略規(guī)劃；戰(zhàn)略設計與戰(zhàn)略調整程度的有效性，戰(zhàn)略執(zhí)行的監(jiān)控體系，支持戰(zhàn)略執(zhí)行的組織設計；體系中所包含的風險的透明性，可接受風險水平） 20董事會應該隨時追蹤戰(zhàn)略的發(fā)展情況。董事會的角色是審查、通過管理層提出的戰(zhàn)略，最后決定

14、戰(zhàn)略，并且監(jiān)督戰(zhàn)略的執(zhí)行。 21公司治理過程公司治理過程 22股東股東董事會董事會高級經(jīng)理層高級經(jīng)理層選舉選舉任命任命經(jīng)營決策經(jīng)營決策所有權所賦予的決策公所有權所賦予的決策公司事務的權利轉化為選司事務的權利轉化為選舉董事會成員的權利舉董事會成員的權利董事會代表股東行使權董事會代表股東行使權利，任命高級經(jīng)理人員利，任命高級經(jīng)理人員，設定經(jīng)理人員薪酬，設定經(jīng)理人員薪酬董事會是否能夠真正代表股東利益、制衡董事會是否能夠真正代表股東利益、制衡CEO權力？權力？CEO對董事會有重大影響力：董事通常對董事會有重大影響力：董事通常由管理層提名；由管理層提名；CEO往往是董事會成員往往是董事會成員；60%以上

15、的美國公司以上的美國公司CEO同事兼任董同事兼任董事會主席事會主席獨立董事的監(jiān)管效力也受到很大制約：外獨立董事的監(jiān)管效力也受到很大制約：外部董事對公司掌握信息不足；有賴于部董事對公司掌握信息不足；有賴于CEO獲得提名；持有很少的股份，缺乏獲得提名；持有很少的股份，缺乏激勵；不愿與管理層直接沖突激勵；不愿與管理層直接沖突 23（3）管理者激勵薪酬）管理者激勵薪酬CEO等高管的薪酬一般包括等高管的薪酬一般包括:現(xiàn)金底薪、現(xiàn)金底薪、獎金、股票激勵計劃（以股票期權計劃獎金、股票激勵計劃（以股票期權計劃為主）以及非股權獎勵計劃等為主）以及非股權獎勵計劃等實施激勵薪酬計劃，使經(jīng)理層和股東形實施激勵薪酬計劃

16、，使經(jīng)理層和股東形成利益共同體成利益共同體在美國，股票期權已經(jīng)成為公司高管薪在美國，股票期權已經(jīng)成為公司高管薪酬的最重要組成部分酬的最重要組成部分 24管理者股票期權（管理者股票期權（ESO: executive stock option）給予持有者在規(guī)定時期內以約）給予持有者在規(guī)定時期內以約定的價格購買公司普通股票的權利定的價格購買公司普通股票的權利ESO區(qū)別于普通期權的重要特點：美國區(qū)別于普通期權的重要特點：美國公司的公司的ESO計劃一般授予平價期權，期計劃一般授予平價期權，期權執(zhí)行價等于期權授予時的股票市場價權執(zhí)行價等于期權授予時的股票市場價格；格；ESO要在等待期（一般為要在等待期（一

17、般為3年）結束年）結束后才能根據(jù)一定的行權時間表行使權利后才能根據(jù)一定的行權時間表行使權利；不可轉讓；不可轉讓 25代理理論認為代理理論認為ESO可以解決股東和經(jīng)可以解決股東和經(jīng)理層之間存在的兩種沖突，統(tǒng)一他們理層之間存在的兩種沖突，統(tǒng)一他們的利益取向和行為導向，以此減少代的利益取向和行為導向，以此減少代理成本和提高公司業(yè)績。理成本和提高公司業(yè)績。首先，委托人與代理人之間存在目標首先，委托人與代理人之間存在目標利益沖突利益沖突通過授予管理者股票期權，股價上升通過授予管理者股票期權，股價上升增加了管理者的期權價值增加了管理者的期權價值 26股東與管理者在風險承受方面存在矛盾股東與管理者在風險承受

18、方面存在矛盾股東由于承擔有限責任且個人投資分散化股東由于承擔有限責任且個人投資分散化，愿意承擔較高的公司風險；管理者不能，愿意承擔較高的公司風險；管理者不能分享高風險的潛在高收益，且其人力資本分享高風險的潛在高收益，且其人力資本與公司成敗相關，傾向于規(guī)避風險與公司成敗相關，傾向于規(guī)避風險ESO的損失有限，股價上升帶來的價值增的損失有限，股價上升帶來的價值增值無上限，鼓勵管理者追求高風險值無上限，鼓勵管理者追求高風險 27有關激勵薪酬的理論和實證研究主要有關激勵薪酬的理論和實證研究主要集中于兩個方面：集中于兩個方面：薪酬結構和激勵的決定因素薪酬結構和激勵的決定因素薪酬激勵的有效性薪酬激勵的有效性

19、 28（4）機構投資者）機構投資者機構投資者持有相當數(shù)量的公司股票，機構投資者持有相當數(shù)量的公司股票，有動機監(jiān)管公司，具備一定控制公司的有動機監(jiān)管公司，具備一定控制公司的能力能力機構投資者的權利受到法律及公司章程機構投資者的權利受到法律及公司章程上的約束，其監(jiān)管存在上的約束，其監(jiān)管存在“搭便車搭便車”的問的問題。題。 29（5）公司并購市場）公司并購市場當并購者認為公司經(jīng)營不佳時，可以繞當并購者認為公司經(jīng)營不佳時，可以繞過管理層，通過收購公司股票去得對公過管理層，通過收購公司股票去得對公司的控制權司的控制權公司被收購后，高層管理者通常被撤換公司被收購后，高層管理者通常被撤換并購市場的存在對管理

20、者產(chǎn)生威懾，促并購市場的存在對管理者產(chǎn)生威懾，促使其致力于股東利益最大化，從而發(fā)揮使其致力于股東利益最大化，從而發(fā)揮治理效力治理效力 30反收購的立法和公司設置的反收購條反收購的立法和公司設置的反收購條款限制了并購市場的活躍，并對公司款限制了并購市場的活躍，并對公司價值造成了負面影響價值造成了負面影響如果不收任何限制，并購者很可能從如果不收任何限制，并購者很可能從事負凈現(xiàn)值的收購活動，損害并購方事負凈現(xiàn)值的收購活動，損害并購方股東利益股東利益理論和實證研究都表明反收購條款增理論和實證研究都表明反收購條款增加了被收購公司還價能力，客觀上保加了被收購公司還價能力，客觀上保護了股東利益護了股東利益

21、31（6）債權人約束）債權人約束公司債務可以制約公司債務可以制約“自由現(xiàn)金流自由現(xiàn)金流”問題問題管理者可能不受約束地濫用現(xiàn)金，過度管理者可能不受約束地濫用現(xiàn)金，過度投資于負凈現(xiàn)值項目或用于私人消費投資于負凈現(xiàn)值項目或用于私人消費債務合同使管理者必需定期支付利息，債務合同使管理者必需定期支付利息，促使其努力工作確保履約，也能減少管促使其努力工作確保履約，也能減少管理者可以自由支配的現(xiàn)金量理者可以自由支配的現(xiàn)金量 32債務本身也衍生出代理問題。債務本身也衍生出代理問題。舉債過度，股東舉債過度，股東管理者會產(chǎn)生過度投管理者會產(chǎn)生過度投資以及高風險投資的動機資以及高風險投資的動機股東承擔有限責任，投資

22、成功巨大收益股東承擔有限責任，投資成功巨大收益歸股東（債務人僅收回固定利息本金）歸股東（債務人僅收回固定利息本金），投資失敗股東收益為，投資失敗股東收益為0（債務人可能無（債務人可能無法收回投資）法收回投資）另一方面，風險債務也可能使管理者更另一方面，風險債務也可能使管理者更加保守，導致投資不足加保守，導致投資不足 33（7）權力機關監(jiān)管）權力機關監(jiān)管權力機構監(jiān)管包括權力機構監(jiān)管包括SEC等政府權力機構等政府權力機構的法律規(guī)定以及證券交易所的交易規(guī)則的法律規(guī)定以及證券交易所的交易規(guī)則2002年美國的年美國的SOX法案，旨在強化法案，旨在強化監(jiān)管公司操控利潤的行為以及要求更充監(jiān)管公司操控利潤的行

23、為以及要求更充分的信息披露分的信息披露主要內容之一就是明確界定公司管理層主要內容之一就是明確界定公司管理層的責任，尤其對股東所承擔的受托責任的責任，尤其對股東所承擔的受托責任 34各國公司治理模式各國公司治理模式美國的公司治理模式：美國的公司治理模式：建立在資本市場主導的金融體制上，建立在資本市場主導的金融體制上，公司通過市場和金融機構融資公司通過市場和金融機構融資美國公司同時受到企業(yè)外部主體如政美國公司同時受到企業(yè)外部主體如政府、中介機構等和市場的監(jiān)督約束府、中介機構等和市場的監(jiān)督約束建立在嚴格財務會計和審計制度以及建立在嚴格財務會計和審計制度以及比較完善的立法和執(zhí)法體系基礎上比較完善的立法

24、和執(zhí)法體系基礎上 35美國的公司治理強調股權激勵和外部美國的公司治理強調股權激勵和外部監(jiān)管約束，但因股權過于分散，股權監(jiān)管約束，但因股權過于分散，股權結構不穩(wěn)定，使股東對公司高級管理結構不穩(wěn)定，使股東對公司高級管理人員的監(jiān)控力度大為減弱人員的監(jiān)控力度大為減弱經(jīng)理人薪酬過高產(chǎn)生操縱利潤的動機經(jīng)理人薪酬過高產(chǎn)生操縱利潤的動機迫于股票市場的壓力，經(jīng)營者把公司迫于股票市場的壓力，經(jīng)營者把公司近期利潤的實現(xiàn)作為最主要的經(jīng)營目近期利潤的實現(xiàn)作為最主要的經(jīng)營目標，失去制定長期經(jīng)營目標的動力標，失去制定長期經(jīng)營目標的動力 36日本的公司治理模式：日本的公司治理模式：日本企業(yè)所執(zhí)行的公司治理結構是財團日本企業(yè)所

25、執(zhí)行的公司治理結構是財團財團是松散的工商企業(yè)為了相互的利益圍財團是松散的工商企業(yè)為了相互的利益圍繞著一個單獨的核心銀行結聚成集團。繞著一個單獨的核心銀行結聚成集團。公司與核心銀行之間，各個公司之間存在公司與核心銀行之間，各個公司之間存在長期緊密的聯(lián)系長期緊密的聯(lián)系大多數(shù)財團公司交叉擁有各自股權，可供大多數(shù)財團公司交叉擁有各自股權，可供外來投資者購買的股票數(shù)目遠遠低于已發(fā)外來投資者購買的股票數(shù)目遠遠低于已發(fā)行的股票總量行的股票總量 37大多數(shù)公司中，經(jīng)理和高級管理人員控大多數(shù)公司中，經(jīng)理和高級管理人員控制整個公司，外來股東影響力很小制整個公司，外來股東影響力很小股權交叉擁有和經(jīng)理控制權導致企業(yè)并

26、股權交叉擁有和經(jīng)理控制權導致企業(yè)并購現(xiàn)象很少發(fā)生購現(xiàn)象很少發(fā)生日本日本CEO的經(jīng)營決策是在定期會面的總的經(jīng)營決策是在定期會面的總裁委員會成員達成一致決定的基礎上作裁委員會成員達成一致決定的基礎上作出的，收入大大低于美國公司出的，收入大大低于美國公司CEO，激，激勵制度的作用比較次要勵制度的作用比較次要日本公司日本公司CEO很少運用職權為自己謀利很少運用職權為自己謀利 38德國的公司治理模式：德國的公司治理模式：建立在銀行主導的金融體制上，不依建立在銀行主導的金融體制上，不依賴資本市場和外部投資者賴資本市場和外部投資者以銀行為主的金融機構在公司治理結以銀行為主的金融機構在公司治理結構中發(fā)揮重要作

27、用：提供融資；控制構中發(fā)揮重要作用：提供融資；控制公司監(jiān)事會，憑借內部信息優(yōu)勢，發(fā)公司監(jiān)事會，憑借內部信息優(yōu)勢，發(fā)揮實際的控制作用揮實際的控制作用 39德國公司治理的典型特點是德國公司治理的典型特點是“共同治共同治理理”的治理模式的治理模式大型企業(yè)實行雙層董事會結構：監(jiān)事大型企業(yè)實行雙層董事會結構：監(jiān)事會與管理委員會分離會與管理委員會分離半數(shù)的監(jiān)事會成員由包括管理層、員半數(shù)的監(jiān)事會成員由包括管理層、員工和工會在內的公司員工投票選舉組工和工會在內的公司員工投票選舉組成，另一半由股東和銀行總裁組成成，另一半由股東和銀行總裁組成 40基本理論基本理論委托代理理論委托代理理論（Principal-ag

28、ent Theory）上世紀上世紀30年代，伯利和米恩斯，認識到：企業(yè)所年代，伯利和米恩斯，認識到：企業(yè)所有者兼具經(jīng)營者的做法存在著極大弊端，并提出有者兼具經(jīng)營者的做法存在著極大弊端，并提出“委托代理理論委托代理理論”，提出所有權和經(jīng)營權分離，提出所有權和經(jīng)營權分離，企業(yè)所有者保留剩余索取權，而將經(jīng)營權利讓渡企業(yè)所有者保留剩余索取權，而將經(jīng)營權利讓渡。委托代理理論成為現(xiàn)代公司治理的邏輯起點。委托代理理論成為現(xiàn)代公司治理的邏輯起點。 委托代理理論是建立在非對稱信息博弈論基礎上委托代理理論是建立在非對稱信息博弈論基礎上。事前信息不對稱會導致逆向選擇，而事后信息。事前信息不對稱會導致逆向選擇，而事后

29、信息不對稱會導致道德風險。不對稱會導致道德風險。 41代理成本理論代理成本理論（Agency Costs，Jensen，1976）公司所有者與高層經(jīng)理；控股股東與公司所有者與高層經(jīng)理；控股股東與高層經(jīng)理；中小股東與高層經(jīng)理高層經(jīng)理；中小股東與高層經(jīng)理代理關系：一種契約，在這種契約下，一人代理關系：一種契約，在這種契約下，一人或者多人（委托人）雇傭其他人（代理人）或者多人（委托人）雇傭其他人（代理人）按照自己的利益辦事。按照自己的利益辦事。 42代理成本代理成本=委托人和代理人簽訂契約（隱性委托人和代理人簽訂契約（隱性和顯性）的成本和顯性）的成本+委托人的監(jiān)督成本（委托人的監(jiān)督成本（the mo

30、nitoring expenditures by the principal）+代 理 人 的 約 束 成 本 （代 理 人 的 約 束 成 本 （ t h e b o n d i n g expenditures by the agent）+剩余損失（委剩余損失（委托人與代理人目標不一致所導致的委托人福托人與代理人目標不一致所導致的委托人福利損失）利損失） 43股權集中（或控制權與現(xiàn)金流權分離理論）股權集中（或控制權與現(xiàn)金流權分離理論）現(xiàn)金流權是指所有者所持有的股票所代表的收益權（所有權）。 44La Porta et al ( 1999) 對全世界27個發(fā)達經(jīng)濟體進行了研究，沿所有權的鏈條

31、追溯出誰擁有上市公司最大的投票權，研究發(fā)現(xiàn)，除美英日三國的上市公司股權分散程度較高外，許多國家的上市公司都存在著惟一的終極控制股東終極控制股東，其中有17個國家是以家族為主要的控制形態(tài)。這些終極控制股東的控制權控制權( 投票權) 往往會超過他們的現(xiàn)金流權現(xiàn)金流權( 所有權) ，造成另一種形式的“兩權分離”，即控制權與現(xiàn)金流權的分離控制權與現(xiàn)金流權的分離。上市公司直接大股東背后的實際控制人通過金字塔結構、交叉持股和不同投票權股票的方式用較小的現(xiàn)金流權就可以控制上市公司，侵害中小股東利益，降低公司價值。 45世界范圍內，除英、美外，股權集中是一種更為普遍的所有權結構，且控股股東往往使國家或家族（L

32、a Porta et al.，1999）。公司治理研究的重點，開始從管理層與投資者管理層與投資者之間的代理問題，轉到控制性控制性大股東與外部中小投資者大股東與外部中小投資者之間的代理問題?？毓晒蓶|持股具有侵占和激勵效應，控制水平越高，公司價值越低，另一方面，控股股東現(xiàn)金流權越高，公司價值越大?？毓晒蓶|利用控制權進行侵占的行為稱為“掏空掏空”（Tunnelling） 46控制權市場控制權市場行業(yè)關聯(lián)度：縱向并購（vertical merger）、橫向并購（horizontal merger）和多元化并購（conglomerate merger）；收購方意圖：戰(zhàn)略性并購和財務性并購；是否一致：有好

33、收購（friendly merger ）和敵意收購（ hostile merger ）；借債支持：杠桿收購（leveraged buyout ）和管理層收購（ management buyout）?？刂茩嗍袌錾系墓ぞ甙ǎ捍頇喔偁?、善意并購和敵意接管。 47公司治理問題社會化公司治理問題社會化公司社會責任相關利益者理論投資者關系管理媒體的輿論監(jiān)督 48媒體的輿論監(jiān)督媒體的輿論監(jiān)督沿用經(jīng)濟理論的委托代理分析框架，公司治理看成是由于所有權和控制權分離而必須在股東、董事會和管理層之間所做出的制度安排。Dyck,et al.（2008）：在私有產(chǎn)權和成熟的經(jīng)理人市場這兩個前提條件下,媒體的治理作用是

34、通過影響經(jīng)理人的聲譽實現(xiàn)的。Dyck , Alexander , Natalya Volchkova , and Luigi Zingales , 2008“The Corporate Governance Role of the Media : Evidence from Russia”, Journal of Finance , 63 , pp. 1093 1136. 49在轉型經(jīng)濟體中,由于正式法律制度不完善,執(zhí)法效率低下,信息披露不充分,加上經(jīng)理人市場的不成熟和聲譽機制的缺失,行政治理機制行政治理機制成為公司治理的一種次優(yōu)選擇媒體公司治理作用的發(fā)揮,可能是通過引發(fā)行政機構的關注實現(xiàn)的。

35、行政機構的介入最終提高了違規(guī)公司的行政成本,從而促使這些公司改正侵害投資者利益的違規(guī)行為。 50媒體又為什么能夠引發(fā)行政機構的介入呢? 這是因為媒體可以修正行政治理機制自身的某些內在缺陷內在缺陷。首先,行政治理機制容易受到信息不對稱的影響行政治理機制容易受到信息不對稱的影響。由于國有資產(chǎn)規(guī)模龐大,經(jīng)營決策復雜,作為出資人代表的行政機構很難監(jiān)督國企高管的日常決策。通過提供虛假信息,違規(guī)企業(yè)很容易躲過行政監(jiān)管。而媒體報道,在一定程度上消除了這種弊端。通過曝光企業(yè)的違規(guī)行為,媒體能夠把不對稱信息適當?shù)貍鬟f給相關部門,引發(fā)它們的關注,從而提高行政部門對這些企業(yè)調查的可能性 51企業(yè)還可能通過尋租行為尋

36、租行為來降低行政監(jiān)管,獲取利益。在行政治理體系中,不同級別的行政機構負責監(jiān)管特定的行業(yè)和企業(yè),上級行政機構通常不會復查下級行政機構的監(jiān)管對象。一旦下級行政機構的官員被收買,行政治理機制的鏈條就會斷裂。通過曝光和輿論壓力,媒體可以引發(fā)更高級別行政機構的介入,從而確保行政治理機制不會因為某一行政層級的腐敗而失去效力。李培功、沈藝峰：媒體的公司治理作用 ：中國的經(jīng)驗證據(jù)，經(jīng)濟研究2010第4期。 52自愿性信息披露與公司治理自愿性信息披露與公司治理自愿性信息披露（強制性信息披露，財務自愿性信息披露（強制性信息披露，財務/非財非財務信息披露）務信息披露）是由上市公司管理層對公司信息使用者的選擇性信息提

37、供,是公司管理層與公司其他利益相關者之間博弈所產(chǎn)生的內生決策。公司自愿性信息披露的動機主要是為了減輕公司管理者、股東或其他利益相關者之間委托代理問題，或者是向市場提供更多的信號從而獲得更有利的資金供給。 53資本市場交易假說資本市場交易假說：因為公司管理者與外部投資者之間的信息不對稱提高了資本成本,而通過自愿性信息披露可以有效降低信息不對稱程度,從而有利于公司在資本市場上更多地融資?？刂茩喔偁幖僬f控制權競爭假說。這個假說認為管理者會因為公司較差的市場業(yè)績而被解雇,為了避免公司價值被市場低估,管理者有動機向市場提供更多關于公司的信息。 54股票補償計劃假說股票補償計劃假說。這個假說認為管理者的薪酬計劃很多依賴于公司在股票市場的表現(xiàn),使得管理者有激勵向市場提供更多的信息,以最大化自身的薪酬回報法律成本假說法律成本假說。這個假說認為法律成本存在一方面避免管理者不充分的披露,但另一方面卻又制約了管理者對公司未來預測信息的披露。 55管理者才能信號假說管理者才能信號假說。賦有才能的管理者有激勵通過自愿性信息披露向市場揭示其能力。專有化成本假說專有化成本假說(proprietary cost hypothesis) 。認為公司的信息披露可能會削弱公司的競爭力,導致對信息披露內容的選擇。 56公司自愿性信息披露受到公司規(guī)模、債務杠桿、業(yè)