長(zhǎng)期籌資方式培訓(xùn)講座(共61頁(yè)).ppt

1、第七章第七章長(zhǎng)期籌資方式長(zhǎng)期籌資方式主講：肖淑芳主講：肖淑芳北京理工大學(xué)管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)院北京理工大學(xué)管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)院2000年年9月月第七章第七章 長(zhǎng)期籌資方式長(zhǎng)期籌資方式第一節(jié)第一節(jié) 資本市場(chǎng)資本市場(chǎng)一、金融市場(chǎng)概述一、金融市場(chǎng)概述1。金融市場(chǎng)（。金融市場(chǎng)（financial markets）金融市場(chǎng)金融市場(chǎng) 資金供應(yīng)者和資金需求者雙方通過金融工具進(jìn)行交資金供應(yīng)者和資金需求者雙方通過金融工具進(jìn)行交易的場(chǎng)所。易的場(chǎng)所。一方面公司將閑置資金投資與證券，另一方面公司通過金融市場(chǎng)籌集資金。金融市場(chǎng)存在的目的就是將儲(chǔ)蓄有效率的配置給最終的使用金融市場(chǎng)存在的目的就是將儲(chǔ)蓄有效率的配置給最終的使用者者?，F(xiàn)代經(jīng)

2、濟(jì)中，大多數(shù)缺乏資金的公司投資于實(shí)物資產(chǎn)的資金超過自己的儲(chǔ)蓄，而大多數(shù)個(gè)人卻總是儲(chǔ)蓄超過總投資。效率要求以最低的成本、最簡(jiǎn)便的方式把實(shí)物資產(chǎn)的最終使用者和最終的儲(chǔ)蓄者撮合起來。圖71顯示了金融市場(chǎng)和金融機(jī)構(gòu)在把資金從儲(chǔ)蓄單位（儲(chǔ)蓄盈余單位）配置給投資單位（儲(chǔ)蓄赤字單位）的過程中所起的作用。圖圖71 金融市場(chǎng)機(jī)制圖金融市場(chǎng)機(jī)制圖金融市場(chǎng)分為貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)，一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)。貨幣市場(chǎng)（貨幣市場(chǎng)（money market）：買賣短期有價(jià)證券的市場(chǎng)。資本市場(chǎng)（資本市場(chǎng)（capital market）：買賣長(zhǎng)期金融工具的市場(chǎng)。一級(jí)市場(chǎng)（一級(jí)市場(chǎng)（primary market）：）：新證券買賣的市場(chǎng)

3、。二級(jí)市場(chǎng)（二級(jí)市場(chǎng)（secondary market）：）：已發(fā)行證券的買賣市場(chǎng)。 一級(jí)市場(chǎng)上資金通過新證券的出售來籌集，并從最終儲(chǔ)蓄者手中流入實(shí)物資產(chǎn)的最終投資者手中；二級(jí)市場(chǎng)買賣已發(fā)行的證券并不給證券發(fā)行者提供新的資金。2金融中介（金融中介（financial intermediaries）金融中介是一種以自己的名義吸收貨幣，并用發(fā)放貸款或金融中介是一種以自己的名義吸收貨幣，并用發(fā)放貸款或其他形式進(jìn)行金融投資的金融機(jī)構(gòu)。其他形式進(jìn)行金融投資的金融機(jī)構(gòu)。主要的金融機(jī)構(gòu)：商業(yè)銀行（deposit institution） 保險(xiǎn)公司（insurance company） 養(yǎng)老保險(xiǎn)金（pensi

4、on funds） 退休基金（retirement funds） 共同投資基金（mutual investment funds） 財(cái)務(wù)公司（financial company） 資金在儲(chǔ)蓄者和實(shí)物投資者之間的流動(dòng)可以是直接的也可以是間接的。金融中介使資金流動(dòng)采用間接方式，即金融中介購(gòu)買直接債券，然后向公眾發(fā)行自己的二級(jí)債券。3金融經(jīng)紀(jì)人金融經(jīng)紀(jì)人金融經(jīng)紀(jì)人把資金需求方（實(shí)物投資方）和資金供應(yīng)方金融經(jīng)紀(jì)人把資金需求方（實(shí)物投資方）和資金供應(yīng)方（儲(chǔ)蓄單位）撮合起來，扮演中間人作用。最主要的金融經(jīng)（儲(chǔ)蓄單位）撮合起來，扮演中間人作用。最主要的金融經(jīng)紀(jì)人是投資銀行。紀(jì)人是投資銀行。投資銀行（投資銀行（

5、investment bank）是公司出售股票或債券的中）是公司出售股票或債券的中間人。間人。投資銀行購(gòu)買公司新發(fā)行的全部證券（包銷），提高價(jià)格后再把這些證券賣給投資人。表表71 美國(guó)主要投資銀行（美國(guó)主要投資銀行（1997年）年） 場(chǎng)外市場(chǎng)（場(chǎng)外市場(chǎng)（over-the-counter，OTC），屬于二級(jí)市），屬于二級(jí)市場(chǎng)的一部分，是未在交易所上市的證券及一些上市證券進(jìn)場(chǎng)的一部分，是未在交易所上市的證券及一些上市證券進(jìn)行交易的場(chǎng)所。行交易的場(chǎng)所。場(chǎng)外市場(chǎng)由準(zhǔn)備買賣證券和報(bào)價(jià)的經(jīng)紀(jì)人和券商組成，場(chǎng)外市場(chǎng)通過電子交易市場(chǎng)把市場(chǎng)參與者聯(lián)系起來，它正變得越來越有組織和秩序。美國(guó)證券交易商美國(guó)證券交易商

6、協(xié)會(huì)自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)協(xié)會(huì)自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)NASDAQ維持了場(chǎng)外交易網(wǎng)絡(luò)并及時(shí)報(bào)價(jià)。1971年， NASDAQ成立，1999年底共有4800家上市公司， 市值達(dá)5.2億美元，近2000家屬于高科技公司。1987年，新加坡 SESDAQ。1988年，馬來西亞 MESDAQ。1991年，日本 OTC模仿美國(guó)。1994年，臺(tái)灣 店頭市場(chǎng)。1996年，歐洲 EASDAQ。1996年，韓國(guó) KOSDAQ。1997年，德國(guó)面向小企業(yè)的“新市場(chǎng)”。1999年，香港 創(chuàng)業(yè)板。二、證券發(fā)行方式二、證券發(fā)行方式通過投資銀行公開發(fā)行向公司原股東進(jìn)行特權(quán)認(rèn)購(gòu)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行私募1公開發(fā)行（公開發(fā)行（public issue）

7、公開發(fā)行是在證監(jiān)會(huì)的監(jiān)督下，依據(jù)正式合同、借助于投資銀行向社會(huì)公眾公開出售證券。具體有三種方法：（1）傳統(tǒng)的承銷（包銷underwriting）（2）最大努力分銷（best efforts offering）（3）暫擱注冊(cè)（shelf registration）2特權(quán)認(rèn)購(gòu)（特權(quán)認(rèn)購(gòu)（privileged subscription） 現(xiàn)有股東按原有股權(quán)比例優(yōu)先購(gòu)買新發(fā)行證券的發(fā)行方式，又稱為“認(rèn)股權(quán)發(fā)行”。圖圖72 公司證券在資本市場(chǎng)上的發(fā)行方式公司證券在資本市場(chǎng)上的發(fā)行方式3私募（私募（private/direct placement） 發(fā)行證券的公司將其全部證券直接發(fā)售給單個(gè)機(jī)構(gòu)投資者或由單

8、個(gè)投資者組成的集團(tuán)，不借助于投資銀行，也不用向SEC登記備案。由圖72可知，最主要的私募債權(quán)人是：保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金、銀行信托機(jī)構(gòu)等。三、資本市場(chǎng)上的資金配置三、資本市場(chǎng)上的資金配置資金配置主要依賴于期望報(bào)酬率和風(fēng)險(xiǎn)。資金配置主要依賴于期望報(bào)酬率和風(fēng)險(xiǎn)。 1在風(fēng)險(xiǎn)相同情況下，愿意支付最高期望報(bào)酬率的資金在風(fēng)險(xiǎn)相同情況下，愿意支付最高期望報(bào)酬率的資金使用者獲得資金使用權(quán)使用者獲得資金使用權(quán)。若資金供應(yīng)者和資金使用者均為有理性的，則出價(jià)最高的資金使用者擁有最有前途的投資機(jī)會(huì)。這樣，資本市場(chǎng)就起到了社會(huì)資源的合理配置作用。 2資金配置過程依賴于期望收益率，收益率的高低又主資金配置過程依賴于期望收益率

9、，收益率的高低又主要由風(fēng)險(xiǎn)決定要由風(fēng)險(xiǎn)決定（13%=3.8%+9.2%）。不同的金融工具有不同的風(fēng)險(xiǎn)，為獲取資金，它們就必須提供不同的報(bào)酬率。圖圖73 資本市場(chǎng)上不同證券的風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬率資本市場(chǎng)上不同證券的風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬率金融工具的風(fēng)險(xiǎn)主要有：（1）違約風(fēng)險(xiǎn)（）違約風(fēng)險(xiǎn)（default risk） 債務(wù)到期時(shí)，借款方不能按要求支付本金或利息的風(fēng)險(xiǎn)，因此投資者要求風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。通常由專門的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)提供各種證券的違約風(fēng)險(xiǎn)。穆迪投資服務(wù)機(jī)構(gòu)（Moodys Investors Service）和標(biāo)準(zhǔn)普爾投資服務(wù)機(jī)構(gòu)（Standard Poor s）的評(píng)定方法見表73。A級(jí)：幾乎沒有違約風(fēng)險(xiǎn)；BBB及以上各級(jí)級(jí)：

10、投資信用等級(jí)（投資信用等級(jí)（investment grade qualify）BB及以下各級(jí)：投機(jī)信用等級(jí)（投機(jī)信用等級(jí)（speculative grade ）（2）流動(dòng)性（）流動(dòng)性（marketability） 在價(jià)格沒有明顯損失的條件下，在短期內(nèi)大量出售證券的能力。（3）期限（）期限（maturity）證券的壽命，即證券的本金償付前的時(shí)期長(zhǎng)度。從目前至到期日的時(shí)期長(zhǎng)度不同的幾種證券收益率和期限之間的關(guān)系被稱為利率的期限結(jié)構(gòu)（利率的期限結(jié)構(gòu)（term structure of interest rates）。）。美國(guó)兩個(gè)不同時(shí)期的利率期限結(jié)構(gòu)如表74和圖74所示。表表73表表74 美國(guó)兩個(gè)不

11、同時(shí)期的利率期限結(jié)構(gòu)美國(guó)兩個(gè)不同時(shí)期的利率期限結(jié)構(gòu)圖圖74正收益曲線和反收益曲線正收益曲線和反收益曲線圖圖75 拱收益曲線圖拱收益曲線圖正收益曲線（正收益曲線（positive yield curve）,指宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行正常，不存在通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)衰退條件下，其他條件相同的債券，期限越長(zhǎng)利率越高。多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為正收益曲線代表了收益率與證券期限之間的正常關(guān)系。反收益曲線（反收益曲線（inverse yield curve），），由于投資者過多的追求長(zhǎng)期證券的高收益時(shí)，造成長(zhǎng)期資金供大于求所引起的長(zhǎng)期證券利率下降而短期利率上升的現(xiàn)象。拱收益曲線（拱收益曲線（humped yield curve）是短

12、期證券利率急劇上升階段所表現(xiàn)出的利率期限結(jié)構(gòu)。在西方，市場(chǎng)利率起伏劇烈的70年代，拱收益曲線是美國(guó)債券市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)上最為常見的利率期限結(jié)構(gòu)。如圖75所示。 從公司理財(cái)角度講，若未來長(zhǎng)期利率低于短期利率，應(yīng)采若未來長(zhǎng)期利率低于短期利率，應(yīng)采用長(zhǎng)期債券籌資；反之應(yīng)采用短期債券籌資。但正確預(yù)測(cè)未來用長(zhǎng)期債券籌資；反之應(yīng)采用短期債券籌資。但正確預(yù)測(cè)未來利率走向是很困難的，這就要求有恰當(dāng)?shù)睦势谙藿Y(jié)構(gòu)。利率走向是很困難的，這就要求有恰當(dāng)?shù)睦势谙藿Y(jié)構(gòu)。 （4）征稅（）征稅（taxability）免所得稅的政府債券利率低于其他債券的利率。（5）期權(quán)特征（）期權(quán)特征（option features） 可轉(zhuǎn)

13、換債券或認(rèn)股權(quán)（投資者擁有特殊權(quán)利），發(fā)行利率較低。 證券贖回權(quán)（發(fā)行公司擁有特殊權(quán)利），發(fā)行利率較高。（6）通貨膨脹（）通貨膨脹（inflation）證券的名義利率包括通貨膨脹溢價(jià)，預(yù)期通貨膨脹率越高，證券的名義利率也越高。 證券名義利率=實(shí)際利率+通貨膨脹貼水（預(yù)期） =無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率+風(fēng)險(xiǎn)利率+通貨膨脹貼水 公式（71） 違約風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性、期限、稅收待遇、期權(quán)特征影響某違約風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性、期限、稅收待遇、期權(quán)特征影響某一時(shí)刻證券的收益率。此外，證券的收益率將隨時(shí)間的變化一時(shí)刻證券的收益率。此外，證券的收益率將隨時(shí)間的變化而變化。金融市場(chǎng)供求力變化及通貨膨脹變化的預(yù)期將有助而變化。金融市場(chǎng)供求力

14、變化及通貨膨脹變化的預(yù)期將有助于解釋收益率的變化。于解釋收益率的變化。第二節(jié)第二節(jié) 自有資本的籌集（普通股）自有資本的籌集（普通股）一、股票的發(fā)行價(jià)格一、股票的發(fā)行價(jià)格 公司第一次發(fā)行股票稱為首次公開發(fā)行首次公開發(fā)行（initial public offering，IPO）；曾經(jīng)發(fā)行過股票的公司的新股發(fā)行稱為多次多次發(fā)行（發(fā)行（seasoned new issue，SEO）。）。 發(fā)行價(jià)格是投資銀行為IPO所提供服務(wù)項(xiàng)目中最難做的一件事。發(fā)行價(jià)格過高，可能導(dǎo)致發(fā)行失?。话l(fā)行價(jià)格過低會(huì)使股東遭受機(jī)會(huì)成本。1抑價(jià)發(fā)行（抑價(jià)發(fā)行（IPO） 一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行抑價(jià)是指股票發(fā)行價(jià)格低于上市價(jià)的情況。抑價(jià)發(fā)行普

15、遍存在于各國(guó)股票市場(chǎng)，抑價(jià)幅度一般為10%80%不等。Jay R.Ritter是弗羅里達(dá)大學(xué)Cordell財(cái)務(wù)學(xué)教授，他在IPO的發(fā)行價(jià)格方面具有深刻的洞察力。他研究發(fā)現(xiàn)，在8090年代許多國(guó)家的國(guó)有企業(yè)和家族企業(yè)紛紛私有化的浪潮中，IPO的進(jìn)展并不順利，普遍為抑價(jià)發(fā)行。祥見表75。表表75 IPO在在32個(gè)國(guó)家的平均初始收益率個(gè)國(guó)家的平均初始收益率 西方理論研究表明，抑價(jià)發(fā)行的主要原因是：發(fā)行股票發(fā)行股票前的不確定性（信息不均衡、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)），市場(chǎng)上對(duì)上市收前的不確定性（信息不均衡、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)），市場(chǎng)上對(duì)上市收益的期望，日后增發(fā)股票等。益的期望，日后增發(fā)股票等。香港理工大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)系的陳工孟和高宇

16、，研究了19911996年間480只A股和85只B股的IPO。A股的平均發(fā)行抑價(jià)達(dá)335%，其中發(fā)行與上市時(shí)間間隔超過兩個(gè)月的樣本的發(fā)行抑價(jià)率均值高達(dá)566%，小于兩個(gè)月的樣本均值為166%。B股的平均發(fā)行抑價(jià)率只有26%，中位數(shù)只有9%，接近于發(fā)達(dá)證券市場(chǎng)的情況。A股高抑價(jià)發(fā)行率的原因：一是投資者認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)較大股高抑價(jià)發(fā)行率的原因：一是投資者認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)較大，公司經(jīng)營(yíng)者會(huì)抑價(jià)發(fā)行股票。公司經(jīng)營(yíng)者會(huì)抑價(jià)發(fā)行股票。在此風(fēng)險(xiǎn)是用發(fā)行與上市間的時(shí)間間隔來衡量的。在中國(guó)，此間隔有些超過三年，平均近一年。長(zhǎng)時(shí)間不上市，投資者無(wú)法銷售股票，難以確定投資的價(jià)值。上市滯后主要是由政府決策造成的。二是如果發(fā)股二是如果

17、發(fā)股公司計(jì)劃在上市不久增發(fā)新股票，則會(huì)在一級(jí)市場(chǎng)上以較低公司計(jì)劃在上市不久增發(fā)新股票，則會(huì)在一級(jí)市場(chǎng)上以較低的價(jià)格發(fā)行股票的價(jià)格發(fā)行股票。在中國(guó)，上市公司配股頻繁，一些公司在一級(jí)市場(chǎng)只發(fā)行少量股票來創(chuàng)建市場(chǎng)和建立股價(jià)，再以配股的形式融資；另外，公司的快速成長(zhǎng)也需要不斷引入資本。 杭州商學(xué)院金融系的徐劍剛等，研究了1997年1月至1999年6月330只A股的IPO，圖76為新股原始報(bào)酬率（上市日價(jià)格與發(fā)行日價(jià)格之比）的直方圖。其中原始報(bào)酬率為50%210%的新股數(shù)占56.88%;報(bào)酬率最高的是隆源實(shí)業(yè)為830.21%(原因：公司流通股本小公司流通股本小，僅有僅有1350萬(wàn)股萬(wàn)股；屬高屬高科技股科

18、技股；深圳成份股指數(shù)快速上漲深圳成份股指數(shù)快速上漲；發(fā)行日至上市日的時(shí)發(fā)行日至上市日的時(shí)間間隔為間間隔為382天，而天，而330個(gè)新股平均為個(gè)新股平均為36.2天。天。)。圖76 1997年1月1999年6月中國(guó)發(fā)行的新股原始報(bào)酬率表表76 1997年年1月月1999年年6月新股平均超額報(bào)酬率月新股平均超額報(bào)酬率表表77 1997年年1月月1999年年6月新股發(fā)行日至上市日月新股發(fā)行日至上市日 平均超額報(bào)酬率的回歸分析平均超額報(bào)酬率的回歸分析2新股發(fā)行價(jià)格的制定新股發(fā)行價(jià)格的制定1997年9月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)關(guān)于做好1997年股票發(fā)行工作的通知，對(duì)新股發(fā)行定價(jià)方法在原有基礎(chǔ)上進(jìn)行了修改。 股票發(fā)行

19、價(jià)格=每股稅后利潤(rùn)市盈率 公式（71） 每股稅后利潤(rùn)=發(fā)行前一年每股稅后利潤(rùn)70% +發(fā)行當(dāng)年攤薄后的預(yù)測(cè)每股稅后利30% 公式（72） 市盈率=當(dāng)期設(shè)定的市盈率最大值-（計(jì)算日前30天上市公司 分行業(yè)平均收市價(jià)最大值-計(jì)算日前30天發(fā)行公司所 屬行業(yè)上市公司的平均收市價(jià)）調(diào)整系數(shù)修正值 公式（73） 當(dāng)期設(shè)定的 _ 當(dāng)期設(shè)定的 市盈率最大值 市盈率最小值調(diào)整系數(shù)= 公式（74） 計(jì)算日前30天 計(jì)算日前30天 上市高尚分行業(yè) - 上市公司分行業(yè) 平均 收市價(jià)的最大值 平均收市價(jià)的最小值二、新股發(fā)行成本二、新股發(fā)行成本發(fā)行成本的分類見表78。 Lee、Lockhead 、Ritter和 Zha

20、o研究了六種成本中的兩種：承承銷折價(jià)和其他直接費(fèi)用，兩項(xiàng)合計(jì)為直接費(fèi)用銷折價(jià)和其他直接費(fèi)用，兩項(xiàng)合計(jì)為直接費(fèi)用。研究成果祥見表79。由表可以得到以下結(jié)論：發(fā)行的直接費(fèi)用隨著發(fā)行收入的增加而下降，即發(fā)行直接費(fèi)用服從規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)；股票的發(fā)行費(fèi)用高于債券的發(fā)行費(fèi)用；IPO發(fā)行費(fèi)用高于SEO發(fā)行費(fèi)用；可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行費(fèi)用高于一般債券發(fā)行費(fèi)用。以IPO權(quán)益百分比計(jì)算的直接成本與間接成本祥見表710。表表78 新股發(fā)行成本新股發(fā)行成本表表79 以總收入百分比計(jì)算的證券發(fā)行的直接成本（以總收入百分比計(jì)算的證券發(fā)行的直接成本（19901994）表表710 以以IPO權(quán)益百分比計(jì)算的直接成本與間接成（權(quán)益百分比計(jì)

21、算的直接成本與間接成（19901994）第三節(jié)第三節(jié) 借入資金的籌集借入資金的籌集一、發(fā)行債券一、發(fā)行債券 （一）債券的種類（一）債券的種類1抵押債券（抵押債券（mortgage bond） 抵押債券是以企業(yè)財(cái)產(chǎn)作為擔(dān)保的債券，若抵押品是 企業(yè)的金融資產(chǎn)（普通股等），則稱其為“抵押信托債券”。抵押債券可以分為封閉式和開放式兩種?！胺忾]式”公司債券發(fā)行額會(huì)受到限制，即不能超過其抵押資產(chǎn)的價(jià)值；“開放式”公司債券發(fā)行額不受限制。抵押債券的價(jià)值取決于擔(dān)保資產(chǎn)的價(jià)值。抵押品的價(jià)格一般超過它所提供擔(dān)保債券價(jià)值的25%35%。2信用債券（信用債券（debenture） 信用債券 屬于無(wú)擔(dān)保債券，它沒有任何

22、公司財(cái)產(chǎn)作為擔(dān)保，其持有人只對(duì)其他的非抵押資產(chǎn)具有追索權(quán)，企業(yè)的盈利能力是這些債券投資人的主要擔(dān)保。信用債券可以在債券契約中加入保護(hù)性條款（尤其是消極性條款，negative covenant）來保護(hù)自己的利益。美國(guó)：工業(yè)公司、金融公司公開發(fā)行債券大多數(shù)為信用債券；公用事業(yè)、鐵路債券大多數(shù)為資產(chǎn)抵押債券。消極性保護(hù)條款有：限制公司股利支付額 不能將其資產(chǎn)抵押其他債權(quán)人 不能兼并其他企業(yè) 未經(jīng)債權(quán)人同意不能出售其資產(chǎn) 不能發(fā)行其他長(zhǎng)期債券3次級(jí)債券（次級(jí)債券（subordinated debenture） 次級(jí)債券對(duì)企業(yè)資產(chǎn)的索取權(quán)次于其他債券持有人之后，但位于優(yōu)先股和普通股之前。因此其發(fā)行時(shí)利

23、率應(yīng)高于普通債券；當(dāng)次級(jí)債券能換成普通股時(shí)，其附加的期權(quán)可使次級(jí)債券以低于普通債券的利率而發(fā)行。4收益?zhèn)ㄊ找鎮(zhèn)╥ncome bond） 收益?zhèn)侵腹局挥性谟杏鄷r(shí)才支付利息的債券，未支付的利息可以累計(jì)，但不超過3年時(shí)間。由于債券利息可以抵稅，因此其比發(fā)行股票有利。收益?zhèn)⒉皇芡顿Y者歡迎，經(jīng)常是企業(yè)重整時(shí)才發(fā)行，作為發(fā)給原有債權(quán)人用以清償舊債券而發(fā)行的新債券。為補(bǔ)償債權(quán)人的損失，收益?zhèn)揭欢〞r(shí)期可以調(diào)換為普通股。5浮動(dòng)利率債券（浮動(dòng)利率債券（floating-rate bond）浮動(dòng)利率債券的息票率是隨利率變動(dòng)而調(diào)整的利率。因?yàn)楦?dòng)利率債券的息票率同當(dāng)前利率掛鉤，而當(dāng)前利率又受到

24、通貨膨脹率的影響，所以浮動(dòng)利率債券可以抵制通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)。6垃圾債券（垃圾債券（junk bond） 垃圾債券是19世紀(jì)80年代發(fā)展起來的非投資級(jí)別（投機(jī)級(jí)別）的債券，即信譽(yù)等級(jí)為BB級(jí)及以下公司所發(fā)行的債券。70年代末期，當(dāng)Michael Milken （米歇爾米爾肯）還是Wharton School（沃頓商學(xué)院）的研究生時(shí)，他發(fā)現(xiàn)高收益?zhèn)氖找媛释踩詡氖找媛手g存在很大的差異，而且他認(rèn)為，由于這種差異會(huì)大于經(jīng)超額違約風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的收益額，因此機(jī)構(gòu)投資者能夠通過購(gòu)買垃圾債券而從中盈利 。后來 Michael Milken受雇與DBL（Drexel Burnham Lamber） 投資銀行

25、，他的兜售能力刺激了投資者對(duì)垃圾債券的需求，同時(shí)也促使了公司增加了對(duì)垃圾債券的供給。但是，隨著垃圾債券市場(chǎng)的消沉，以及Michael Milken證券欺詐罪名的成立，DBL投資銀行不得不宣告破產(chǎn)。表表711 美國(guó)垃圾債券（美國(guó)垃圾債券（1971年年1997年）年） 有人認(rèn)為垃圾債券主要用于公司的兼并與重組。鑒于公司僅能發(fā)行少量的高級(jí)債券，而在允許使用低級(jí)債券方式融資情況下，同一公司可以發(fā)行更多的債券。因而使用垃圾債券可令收購(gòu)方實(shí)現(xiàn)兼并。 90年代以來，垃圾債券又有了穩(wěn)步發(fā)展的趨勢(shì)。伴隨著垃圾債券違約率的驟然下調(diào)（同19711997年間的3.5%相比，垃圾債券違約率在19931997年間均低于2

26、%），它在這些年間的收益率也一直介于10%20%之間，垃圾債券的風(fēng)險(xiǎn)垃圾債券的風(fēng)險(xiǎn)-收益特收益特征已極具魅力征已極具魅力。 對(duì)垃圾債券持反對(duì)態(tài)度的人認(rèn)為：因?yàn)槭褂美鴤瘯?huì)增加公司的利息可抵稅額，美國(guó)國(guó)會(huì)和美國(guó)稅務(wù)總署對(duì)此深表不滿，立法者建議取消債券利息的可抵稅權(quán)利。垃圾債券融資形式影響了公司的清償能力。兼并浪潮引起社會(huì)混亂和失業(yè)。 表712提供了一些證券發(fā)行成本的資料。由表可知，投資等級(jí)債券的發(fā)行成本低于投機(jī)等級(jí)；投機(jī)等級(jí)債券的發(fā)行規(guī)模大于投資等級(jí)，這說明垃圾債券的發(fā)行更常采用私募私募方式。表表712 美國(guó)債券發(fā)行的平均離差總額和直接發(fā)行成本（美國(guó)債券發(fā)行的平均離差總額和直接發(fā)行成本（199

27、0-1997）（二）債券的償還與收回（二）債券的償還與收回1贖回條款贖回條款 贖回條款是指在債券契約中允許發(fā)行人在債券到期前以贖回條款是指在債券契約中允許發(fā)行人在債券到期前以一個(gè)固定價(jià)格（一個(gè)固定價(jià)格（call price）或一系列價(jià)格回收債券的條款。）或一系列價(jià)格回收債券的條款。可贖回債券的贖回價(jià)格一般高于債券面值并隨著債券到期日的臨近而降低。按照行駛贖回權(quán)的時(shí)間不同，贖回條款可以分為隨時(shí)贖回（債券一經(jīng)發(fā)行，發(fā)行人有權(quán)隨時(shí)贖回）和延期贖回（deferred call，贖回條款遞延一段時(shí)間生效）。近幾年，美國(guó)幾乎所有的債券均為延期贖回債券，公用事業(yè)一般為5年，工業(yè)一般為10年。公司采用可贖回條

28、款的理由：（1）卓越的利率預(yù)測(cè)能力）卓越的利率預(yù)測(cè)能力 公司內(nèi)部人可能會(huì)比投資公眾更知曉公司債券利率的變動(dòng)情況。譬如，管理者可能更了解公司信用等級(jí)的潛在變化。為此，公司在某一時(shí)刻會(huì)傾向于使用贖回條款，因?yàn)槠湔J(rèn)為利率的預(yù)期下調(diào)幅度會(huì)大于債權(quán)人的預(yù)期。（2）稅收）稅收 如果債券持有人的所得稅率低于發(fā)行公司，則贖回條款就可能有稅收優(yōu)勢(shì)?？哨H回債券的利率高于不可贖回債券。在發(fā)行可贖回債券的情況下，發(fā)行公司的所得會(huì)大于債權(quán)人的所失。因此，在設(shè)立贖回條款情況下，一部分利息節(jié)稅額就轉(zhuǎn)移給了債權(quán)人。（3）未來的投資機(jī)會(huì)）未來的投資機(jī)會(huì) 債券契約中包含著一些有關(guān)限制公司投資機(jī)會(huì)的保護(hù)性條款。采用可贖回債券形式，

29、就可以避開保護(hù)性條款，充分利用優(yōu)越的投資機(jī)會(huì)。（4）較低的利率風(fēng)險(xiǎn)）較低的利率風(fēng)險(xiǎn) 贖回條款減弱了債券價(jià)值對(duì)利率的敏感度。利率上升時(shí)，不可贖回債券價(jià)值就會(huì)下降。由于可贖回債券有較高的息票率，因此，可贖回債券價(jià)值的下降幅度就會(huì)低于不可贖回債券?？哨H回債券可以降低債券風(fēng)險(xiǎn)，也可降低公司的權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)。2償債基金（償債基金（sinking fund） 發(fā)行債券的公司通常在債券期限內(nèi)分期提存基金，委托銀行或信托公司管理運(yùn)用。在債券到期時(shí)，積累的基金加上運(yùn)用收益之和恰好足以用來還本付息。采用這種方式，一方面是取信于投資者，另一方面便于發(fā)行公司償還資金的分期安排。3分批償還債券分批償還債券 在發(fā)行同一種債券的

30、當(dāng)時(shí)就訂有不同到期日的債券，稱為分批償還公司債券。在有償債基金條件下，公司債券都安排同一天到期；分期償還公司債券則在某一特定時(shí)期安排分批到期，分批償還。4以新債券換舊債券以新債券換舊債券 發(fā)行新的債券來調(diào)換一次或多次發(fā)行舊公司債券叫債券的調(diào)換。債券調(diào)換的原因：原有債券有過多的限制性條款，不利于公司的發(fā)展；把多次發(fā)行尚未償還的公司債券進(jìn)行合并，以減少管理費(fèi)用；舊債券到期，但公司現(xiàn)金不足；舊債券利率較高，而現(xiàn)在可以發(fā)行利率較低的債券。5轉(zhuǎn)換成普通股轉(zhuǎn)換成普通股 如果公司發(fā)行的是可轉(zhuǎn)換債券，則可以通過轉(zhuǎn)換成普通股來收回債券。（三）債券調(diào)換分析（三）債券調(diào)換分析 債券調(diào)換（債券調(diào)換（refunding

31、）是指用新債券代替舊債券的轉(zhuǎn)換過程。一般是在舊債券是可贖回債券時(shí)，當(dāng)市場(chǎng)利率低于債券發(fā)行時(shí)的利率，發(fā)行企業(yè)就可以收回舊債券，以低利率發(fā)行新債券。債券調(diào)換分析主要分三步：1計(jì)算債券調(diào)換成本（投資費(fèi)用）計(jì)算債券調(diào)換成本（投資費(fèi)用） 與債券調(diào)換相關(guān)的現(xiàn)金流出主要包括：贖回舊債券溢價(jià)。在債券到期日前收回舊債券，企業(yè)必須支付超過面值的溢價(jià)，但這筆支出屬于可免稅費(fèi)用，因此溢價(jià)成本低于企業(yè)支付的溢價(jià)。新債券的發(fā)行費(fèi)用。這些費(fèi)用在債券發(fā)行時(shí)一次性支出，并在債券期限內(nèi)分期攤銷，分期抵消所得稅。舊債券未攤銷發(fā)行費(fèi)的稅收節(jié)約額。舊債券尚未攤銷的那部分發(fā)行費(fèi)在舊債券收回時(shí)會(huì)立即作為費(fèi)用支出，抵減當(dāng)年公司的所得稅，形成

32、一項(xiàng)稅賦節(jié)約額。舊債券利息支出。在新舊債券調(diào)換期間，企業(yè)支付的舊債券的利息一般列作投資支出，并可抵減一部分所得稅。但新債券在尚未調(diào)換舊債券前，可以進(jìn)行一個(gè)月的短期投資，投資收益可抵減舊債券的利息支出。2計(jì)算債券調(diào)換后成本節(jié)約額計(jì)算債券調(diào)換后成本節(jié)約額 主要內(nèi)容有：確定貼現(xiàn)率。由于債券調(diào)換的未來現(xiàn)金流量是較為確定的，而且調(diào)換舊債券所需的現(xiàn)金支付通常是新債券發(fā)行籌集的資金，因此，在計(jì)算成本節(jié)約額的現(xiàn)值時(shí)，一般是采用新債券的稅后成本作貼現(xiàn)率。計(jì)算新舊債券各年利息現(xiàn)值。計(jì)算新舊債券各年發(fā)行成本攤銷的稅賦節(jié)余。當(dāng)以新債券替換舊債券時(shí)，原來每年攤銷的發(fā)行成本稅賦節(jié)余便不復(fù)存在，因此，應(yīng)作為一種損失計(jì)作費(fèi)用

33、。（三）計(jì)算債券調(diào)換的凈現(xiàn)值NPV=債券調(diào)換后的成本節(jié)約額的現(xiàn)值-債券調(diào)換投資現(xiàn)值 公式（72）案例 債券調(diào)換的凈現(xiàn)值NPV=13946850-11100000=2864850二、長(zhǎng)期借款（定期貸款二、長(zhǎng)期借款（定期貸款 term loan）（一）長(zhǎng)期借款的概念（一）長(zhǎng)期借款的概念 長(zhǎng)期借款長(zhǎng)期借款是指向銀行等金融機(jī)構(gòu)借入的、期限在1年以上的各種借款。在西方，銀行長(zhǎng)期借款 的初始貸款期是3至5年；長(zhǎng)期貸款利率較短期貸款利率高0.25%0.50%；借款人須向銀行支付簽訂貸款協(xié)議的法律費(fèi)用；借款人須向銀行支付在承諾期內(nèi)未，利用的貸款額度的承諾費(fèi)，一般是0.25%0.75%。人壽保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)的貸款

34、期限一般在7年以上；利率比銀行貸款要高些；要求借款人預(yù)付違約金。（二）貸款協(xié)議條款（二）貸款協(xié)議條款 貸款協(xié)議中包含的保護(hù)貸款人利益的條款稱為保護(hù)性條款保護(hù)性條款（covenant）。沒有任何一項(xiàng)條款只靠自身就能起到必要的保）。沒有任何一項(xiàng)條款只靠自身就能起到必要的保護(hù)作用，但是這些條款結(jié)合在一起就能夠確保企業(yè)的整體流動(dòng)護(hù)作用，但是這些條款結(jié)合在一起就能夠確保企業(yè)的整體流動(dòng)性與償還能力性與償還能力。主要有以下幾類：1普通條款普通條款 通常為適應(yīng)不同貸款環(huán)境可以有所變化的條款通常為適應(yīng)不同貸款環(huán)境可以有所變化的條款。（1）營(yíng)運(yùn)資金的限制）營(yíng)運(yùn)資金的限制。對(duì)企業(yè)規(guī)定一個(gè)最低的營(yíng)運(yùn)資金凈額，并規(guī)定一

35、個(gè)最低的流動(dòng)比例。若借款人嚴(yán)重虧損，或在購(gòu)置固定資產(chǎn)、支付股利、回購(gòu)股票、回購(gòu)長(zhǎng)期債券等方面花費(fèi)太多，就有可能違背營(yíng)運(yùn)資金的要求。（2）現(xiàn)金股利和股票回購(gòu)的限制）現(xiàn)金股利和股票回購(gòu)的限制。通常把現(xiàn)金股利和股票回購(gòu)限定在某一基準(zhǔn)日后凈利潤(rùn)的某一幾類比例之內(nèi)，基準(zhǔn)日經(jīng)常定為貸款協(xié)議簽訂前的會(huì)計(jì)年度結(jié)束日。（3）固定資產(chǎn)支出的限制）固定資產(chǎn)支出的限制。通常規(guī)定借款人每年的固定資產(chǎn)支出不超過目前折舊費(fèi)或目前折舊費(fèi)的一定比例。（4）負(fù)債的限制）負(fù)債的限制。通常規(guī)定借款人不得在借入長(zhǎng)期借款、不得將財(cái)產(chǎn)再次抵押舉債、不得增加或有負(fù)債等。2常規(guī)條款常規(guī)條款 通常是不變的。通常是不變的。（1）借款人向銀行保送財(cái)

36、務(wù)報(bào)表并投保足夠的保險(xiǎn)。）借款人向銀行保送財(cái)務(wù)報(bào)表并投保足夠的保險(xiǎn)。（2）借款人不能出售其資產(chǎn)的重大部分。（3）必須支付全部稅金與其他債務(wù)。（4）禁止借款人以任何一項(xiàng)資產(chǎn)作未來?yè)?dān)?；虻盅?。（5）一般不允許企業(yè)貼現(xiàn)或出售應(yīng)收帳款。（6）在每年規(guī)定的固定資產(chǎn)租賃費(fèi)外不允許在租入資產(chǎn)。（7）限制其他或有負(fù)債。3特殊條款特殊條款 根據(jù)情況使用的特殊條款根據(jù)情況使用的特殊條款（1）限制貸款資金的用途。（2）要求公司為高級(jí)管理人員投人身保險(xiǎn)。（3）要求在貸款期內(nèi)公司不得解聘關(guān)鍵管理人員。（4）限制高級(jí)管理人員的薪水和獎(jiǎng)金（5）規(guī)定銀行可派代表列席公司重要會(huì)議、向企業(yè)派駐銀行董事。（三）長(zhǎng)期借款的償還1到期

37、時(shí)一次還本付息（按復(fù)利計(jì)息）。到期時(shí)一次還本付息（按復(fù)利計(jì)息）。借款人付出的總金額（TC）為： TC = P（1+i）n 2每年付息，到期還本（按單利計(jì)息）。每年付息，到期還本（按單利計(jì)息）。在整個(gè)債務(wù)期限內(nèi)借款人付出的總金額為： TC = P+nPi3在債務(wù)期限內(nèi)，每年償還相等的本金再加上當(dāng)年的利息在債務(wù)期限內(nèi)，每年償還相等的本金再加上當(dāng)年的利息。借款人付出的總金額為： TC = P0+（P0 i + Pn i）/n式中： n借款期限， P0初始借款， Pn 為第n年末剩余的未付請(qǐng)借款4在債務(wù)期限內(nèi)均勻償還本利和。在債務(wù)期限內(nèi)均勻償還本利和。其計(jì)算公式相當(dāng)于已知年金現(xiàn)值求年金，借款人每期付出

38、的本息為： A= P / PVIFA i，n例如，一個(gè)期限為5年的10000元貸款，年利率為6%，按照上述介紹的四種還款方式，債務(wù)的償還具體安排如表713所示。 四種方式企業(yè)5年內(nèi)支付的資金總額不同，是否以實(shí)際償還金額最少為最佳方式呢？假設(shè)把第三種還款方式的每年還款額不交給銀行，而以6%的利率存起來，就會(huì)得到表714。表表714 年份 當(dāng)年利息 年末轉(zhuǎn)入 年末帳面數(shù) 1 0 2600 2600 2 156 2480 5236 3 314 2360 7910 4 475 2240 10625 5 637 2120 13383 從現(xiàn)值角度看，四種償還方式的結(jié)果是一樣的，他們都是償還了10000元的

39、現(xiàn)實(shí)債務(wù)。由于不同方式在整個(gè)償還過程中現(xiàn)金流量分布不同，因此其支付總額不同。但以同樣的年利率來平衡時(shí)，其現(xiàn)金流量的現(xiàn)值都是相等的。 表表713 如果企業(yè)的投資收益率大于銀行貸款利率，企業(yè)就應(yīng)該把錢留在企業(yè)中用于投資，而不是過早的償還給銀行。此時(shí)應(yīng)采取到期本利和整付的方式（第一種）。如果企業(yè)投資收益率小于銀行貸款利率，就應(yīng)該盡快沖銷銀行債務(wù)，采取第三種方式。第三節(jié)第三節(jié) 帶有期權(quán)性質(zhì)的籌資方式帶有期權(quán)性質(zhì)的籌資方式 帶有期權(quán)性質(zhì)的籌資方式主要有可轉(zhuǎn)換債券和認(rèn)股權(quán)證。帶有期權(quán)性質(zhì)的籌資方式具有籌資和避險(xiǎn)籌資和避險(xiǎn)雙重功能，比單純的籌資工具（股票、債券）和避險(xiǎn)工具（期貨、期權(quán)）更具優(yōu)勢(shì)。1992年國(guó)

40、際市場(chǎng)上，可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行了600億美元；中國(guó)從1991年8月起發(fā)行了瓊能源、成都工益、深保安、中紡機(jī)、深南玻等可轉(zhuǎn)換債券。一、可轉(zhuǎn)換債券（一、可轉(zhuǎn)換債券（convertible bond）（一）可轉(zhuǎn)換債券的概念和性質(zhì) 可轉(zhuǎn)換債可轉(zhuǎn)換債券是指允許債券持有人在規(guī)定時(shí)間內(nèi)按規(guī)定價(jià)格將其持有的債券轉(zhuǎn)換為同一公司的普通股股票債券。主要性質(zhì)有：1期權(quán)性期權(quán)性：債券持有人具有將來買入股票的權(quán)利，屬買進(jìn)期權(quán)。2債券性債券性：債券持有人有定期收取利息和到期收回本金的權(quán)利。3回購(gòu)性回購(gòu)性：可轉(zhuǎn)換債券一般帶有回購(gòu)條款，目的是迫使持有人將其轉(zhuǎn)換為股票。4股權(quán)性股權(quán)性：可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換為股票后所具有的性質(zhì)，屬于隱含性質(zhì)。

41、(二二)可轉(zhuǎn)換債券的合約內(nèi)容可轉(zhuǎn)換債券的合約內(nèi)容1相關(guān)股票相關(guān)股票:可轉(zhuǎn)換債券所轉(zhuǎn)換成的股票種類。2轉(zhuǎn)換比率（轉(zhuǎn)換比率（conversion ratio）:即每份可轉(zhuǎn)換債券可轉(zhuǎn)換成的普通股股數(shù)，計(jì)算公式為 R=可轉(zhuǎn)換債券面值/轉(zhuǎn)換價(jià)格 公式（73）3轉(zhuǎn)換價(jià)格（轉(zhuǎn)換價(jià)格（conversion price）：）：可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換成相關(guān)股票的每股價(jià)格，計(jì)算公式為 轉(zhuǎn)換價(jià)格=債券面值/可轉(zhuǎn)換為普通股的股數(shù) =債券面值/轉(zhuǎn)換比率 公式（74） 通常轉(zhuǎn)換價(jià)格高于股票市價(jià)的10%30%，并隨著股票分割和股利分配調(diào)整其轉(zhuǎn)換價(jià)格，如股票分割比例為1：2時(shí)，其轉(zhuǎn)換價(jià)格也將減半。這種保護(hù)債券持有人的條款稱為“反反稀釋性條款稀釋性條款”（antidilution clause）。）。4轉(zhuǎn)換時(shí)間（轉(zhuǎn)換時(shí)間（conversion time） 轉(zhuǎn)換時(shí)間是指?jìng)钟腥诵惺罐D(zhuǎn)換權(quán)利的時(shí)間，有特定轉(zhuǎn)換期和等于債券期限兩種。（三）可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值（三）可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值 可轉(zhuǎn)換債券的債券性和期權(quán)性決定了它的價(jià)值具有雙重性，即作為債券的價(jià)值和作為普通股的潛在價(jià)值。1純債券價(jià)值純債券價(jià)值 純債券價(jià)值是指作為債券所具有的價(jià)值，也就是債券的內(nèi)在價(jià)值，它是可轉(zhuǎn)換債券的最低極限價(jià)值。例例2轉(zhuǎn)換價(jià)值（轉(zhuǎn)換價(jià)值（conversion value） 轉(zhuǎn)換價(jià)值是指可轉(zhuǎn)換債券能以當(dāng)前市價(jià)立即轉(zhuǎn)換