企業(yè)內(nèi)部籌資管理(共48頁).ppt

1、第二篇第二篇 籌資篇籌資篇第五章第五章 資本成本與資本結(jié)構(gòu)資本成本與資本結(jié)構(gòu)第六章第六章 股利政策與內(nèi)部籌資股利政策與內(nèi)部籌資第七章第七章 各種長(zhǎng)期籌資方式各種長(zhǎng)期籌資方式第第五章五章 資本成本與資本結(jié)構(gòu)資本成本與資本結(jié)構(gòu)第一節(jié)第一節(jié) 資本成本資本成本公司理財(cái)中所涉及的資本是與資產(chǎn)相對(duì)應(yīng)的概念，指企業(yè)資產(chǎn)所占用資金的全部來源，體現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表右方的各個(gè)項(xiàng)目上，包括長(zhǎng)短期負(fù)債和所有者權(quán)益。由于資本成本主要用于企業(yè)長(zhǎng)期投資決策和長(zhǎng)期籌資決策，而短期投資決策一般與短期負(fù)債成本有關(guān)。因此本章所討論的資本成本僅指長(zhǎng)期資本（長(zhǎng)期負(fù)債、優(yōu)先股、普通股、留存收益）成本，所討論的資本結(jié)構(gòu)也僅指長(zhǎng)期資本中各項(xiàng)目的

2、構(gòu)成。一、資本成本的概念和種類1資本成本的概念（資本成本的概念（cost of capital ）資本成本是指企業(yè)接受資金來源凈額現(xiàn)值（現(xiàn)金流入）與預(yù)計(jì)未來資金流出現(xiàn)值（現(xiàn)金流出）相等的貼現(xiàn)率。資金來源凈額：籌資收到的全部資金扣除籌資費(fèi)用籌資費(fèi)用：銀行借款的手續(xù)費(fèi) 股票和債券的發(fā)行費(fèi)未來資金流出：逐年支付的利息、股息、本金。資本成本的一般公式為P0（1-f）=CF1/（1+K）+CF2/（1+K）2+CFn/（1+K）n =CFt/（1+K）t 公式（51）按照求解IRR的方法求出公式中的K，就是所求的資本成本。 其中： P0籌資收到的資金總額 f 籌資費(fèi)用 CFt第t期的資金流出 K資本成本

3、2資本成本的種類：個(gè)別資本成本 加權(quán)平均資本成本（綜合資本成本） 邊際資本成本二、個(gè)別資本成本（二、個(gè)別資本成本（individual cost of capital）（一）債務(wù)資本成本（一）債務(wù)資本成本（cost of debt / capital）1長(zhǎng)期債券資本成本（長(zhǎng)期債券資本成本（cost of bond）由于支付債券利息可以減少企業(yè)應(yīng)納稅所得額，從而減少上繳所得稅。因此，支付債券利息而增加的資金流出是： 債券利息（1-所得稅率）債券資本成本的一般計(jì)算公式為 It（1-T）+Bt B0（1-fb）= 公式（52） （1+Kb）t其中： B0債券發(fā)行價(jià)格（面值、溢價(jià)、折價(jià)） Bt第t年末

4、 償還的本金 It第t年末支付的利息 Kb債券資本成 T所得稅率 例（略）假設(shè)債券每年末付息到期還本，計(jì)算公式為 It（1-T） Bn B0（1-fb）= + 公式（53） （1+Kb）t （1+Kb）n在公式（53）中，假設(shè)每年利息相同，期限無限長(zhǎng)，則面值貼現(xiàn)部分Bn/（1+Kb）n 趨于0，可忽略不計(jì)，而利息貼現(xiàn)部分是永續(xù)年金。則債券資本成本計(jì)算公式為 B0（1-fb）=I（1T）/Kb Kb= I（1T）/B0（1fb） 公式（54）由此可見，根據(jù)公式（54）計(jì)算債券資本成本是近似值，因此（54）又稱為簡(jiǎn)化公式。債券的年限越短，根據(jù)兩個(gè)公式計(jì)算的結(jié)果相差越大，因此在年限較短時(shí)最好用公式（

5、53）或公式（52）計(jì)算債券資本成本。 例（略）2長(zhǎng)期借款資本成本（長(zhǎng)期借款資本成本（cost of long-term loans）理論上長(zhǎng)期借款資本成本的計(jì)算與債券資本成本相同，計(jì)算公式為（52）或（53）。其簡(jiǎn)化公式為 Kl=Il（1T）/L0（1fl） 公式（55）長(zhǎng)期借款若附加“補(bǔ)償性余額”條款（compensating balance ，CB）時(shí)，應(yīng)從長(zhǎng)期借款籌資額中扣除補(bǔ)償性余額，從而資本成本會(huì)提高。 例（略）（二）權(quán)益資本成本（二）權(quán)益資本成本（cost of equity/capital）1優(yōu)先股資本成本（優(yōu)先股資本成本（cost of preferred stock）優(yōu)先股

6、每期要支付固定股息，沒有到期日，股息稅后支付，沒有抵稅作用。從某種意義上說，優(yōu)先股相當(dāng)于每年支付利息的無限期債券。根據(jù)公式（52）則有 P0（1fp）=Dp /Kp Kp= Dp / （1fp） 公式（56）其中：Kp優(yōu)先股資本成本 Dp優(yōu)先股年股利額 P0優(yōu)先股籌資額 fp優(yōu)先股籌資費(fèi)用率2普通股資本成本（普通股資本成本（cost of common stock）普通股資本成本估計(jì)的方法主要有：（1）股利折現(xiàn)模型法）股利折現(xiàn)模型法 零成長(zhǎng)股票 Kc=D/P0（1fc） 公式（57） 其中： Kc普通股資本成本 P0發(fā)行價(jià)格 fc普通股籌資費(fèi)用率 D 固定股利 固定成長(zhǎng)股票 Kc=D/P0（1

7、fc）+ g 公式（58）股利增長(zhǎng)率g的估計(jì)，可以按照證券估價(jià)一章所介紹的兩種方法進(jìn)行估計(jì)。非固定成長(zhǎng)股通常，股利增長(zhǎng)是從高于正常水平的增長(zhǎng)率轉(zhuǎn)為一個(gè)被認(rèn)為正常水平的增長(zhǎng)率。例如，預(yù)期股利在最初5年中按15%的速度增長(zhǎng)，隨后5年中增長(zhǎng)率為10%，然后在按5%的速度增長(zhǎng)，則 5 D0（1.15）t 10 D5（1.1）t-5 D10（1.05）t-10P0（1fc）= + + t=I （1+Kc）t t=6 （1+Kc）t t=11 （1+Kc）t 求出其中的Kc。 公式（59）（2）資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）這是一種通過估計(jì)公司普通股的預(yù)期報(bào)酬率來估計(jì)普通股資本成本的。在市場(chǎng)均衡的條件下，投

8、資者要求的報(bào)酬率與籌資者的資本成本是相等的。CAPM計(jì)算的普通預(yù)期報(bào)酬率為 Ri=RF+ i （Rm-RF） Kc=RF+ i （Rm-RF） 公式（510） i可以按歷史數(shù)據(jù)來估計(jì)，即某種股票收益率與市場(chǎng)組合收益率的歷史關(guān)系被認(rèn)為可以較好地反映了未來 ，我們就可以通過過去的收益數(shù)據(jù)來計(jì)算該種股票的值。在美國一些股票機(jī)構(gòu)定期提供大量上市交易股票的歷史數(shù)據(jù)。 債券收益率加權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率普通股必須提供給股東比同一公司的債券持有人更高的期望收益率，因?yàn)楣蓶|承擔(dān)了更多的風(fēng)險(xiǎn)。在美國這一更高的期望收益率大約為3%。由于債券成本能較準(zhǔn)確的計(jì)算出來。在此基礎(chǔ)上加上3%作為普通股資本成本的估計(jì)值。計(jì)算公式為普

9、通股成本= 長(zhǎng)期債券收益率（稅前） +股票對(duì)債券的期望風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（4%6%） 公式（512）3留存收益資本成本（留存收益資本成本（cost of retained earning）留存收益資本成本是一種機(jī)會(huì)成本（opportunity cost），股東放棄一定的股利，意味著將來獲得更多的股利，即要求與直接購買股票的投資者取得同樣的收益。因此，企業(yè)使用這部分資金的最低成本和普通股資本成本相同，唯一的差別就是留存收益沒有籌資費(fèi)用。計(jì)算公式為 Ke = D1/P0 + g 公式（513）三、綜合資本成本（三、綜合資本成本（weighted average cost of capital，WACC）又稱

10、為加權(quán)平均資本成本，計(jì)算公式為 Kw=KjWj 公式（513）其中Wj 可以選擇帳面價(jià)值（book value）、市場(chǎng)價(jià)值（market value）、目標(biāo)價(jià)值（target value）。一般認(rèn)為較合理的是市場(chǎng)價(jià)值，因?yàn)槭袌?chǎng)價(jià)值更接近于證券出售所能得到的金額，而且公司理財(cái)?shù)哪繕?biāo)是股東財(cái)富最大化，也就是股票價(jià)格最大化，而股票價(jià)格是由市場(chǎng)決定的。四、邊際資本成本（四、邊際資本成本（marginal cost of capital ，MCC）第二節(jié)第二節(jié) 杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)中。杠桿效應(yīng)（杠桿效應(yīng)（leverage）通過利用固定成本來增加獲利能力，具體有營業(yè)杠桿營業(yè)杠桿（與產(chǎn)品

11、生產(chǎn)的固定經(jīng)營成本有關(guān)）和財(cái)務(wù)杠桿財(cái)務(wù)杠桿（與負(fù)債融資的固定融資成本有關(guān)），兩種類型的杠桿效應(yīng)都會(huì)影響到企業(yè)稅后收益的水平和變化，也會(huì)影響到企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)和收益。杠桿效應(yīng)杠桿效應(yīng)是固定成本的使用與企業(yè)獲利能力之間的關(guān)系。一、營業(yè)杠桿與經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)一、營業(yè)杠桿與經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)（一）營業(yè)杠桿的作用（一）營業(yè)杠桿的作用管理會(huì)計(jì)將生產(chǎn)成本分成固定成本和變動(dòng)成本。由于固定成本的存在，使得銷售量的變化與營業(yè)利潤（損失）并不成比例變化。由于固定成本在一定銷售量范圍內(nèi)不隨銷售量的增加而增加，所以隨著銷售量增加，單位銷售量所負(fù)擔(dān)的固定成本會(huì)相對(duì)減少，從而給企業(yè)帶來額外的收益。相反，隨著銷售量的下降，單位銷售量所負(fù)擔(dān)的固定成本

12、會(huì)相對(duì)增加，從而給企業(yè)帶來額外的損失。 表表51 營業(yè)杠桿利益分析表營業(yè)杠桿利益分析表表表52 營業(yè)杠桿損失分析表營業(yè)杠桿損失分析表由此可見，由于生產(chǎn)成本中存在固定成本，會(huì)導(dǎo)致營業(yè)利由于生產(chǎn)成本中存在固定成本，會(huì)導(dǎo)致營業(yè)利潤的變動(dòng)率（增長(zhǎng)或下降）大于銷售量（額）的變動(dòng)率，潤的變動(dòng)率（增長(zhǎng)或下降）大于銷售量（額）的變動(dòng)率，這就是營業(yè)杠桿作用。這就是營業(yè)杠桿作用。企業(yè)可以通過擴(kuò)大銷售量來獲得營業(yè)杠桿利益，而避免減少銷售量而遭受營業(yè)杠桿損失。（二）營業(yè)杠桿系數(shù)（二）營業(yè)杠桿系數(shù)（degree of operating leverage，DOL）營業(yè)杠桿系數(shù)是反映營業(yè)杠桿作用大小的指標(biāo)，計(jì)算公式為 D

13、OL=稅息前利潤變動(dòng)百分比/銷售量（額）變動(dòng)百分比 EBIT/EBIT DOL= 公式（514） S/S 以上公式成為營業(yè)杠桿系數(shù)的定義公式，DOL的簡(jiǎn)化計(jì)算公式為 Q（P-V） DOLQ= 公式（515） Q（P-V）-F S-VC DOLS= 公式（516） S-VC -F公式（515）適用于單個(gè)產(chǎn)品或單品種企業(yè)DOL的計(jì)算。公式（516）適用于多品種企業(yè)DOL的計(jì)算。（三）（三）DOL與盈虧平衡點(diǎn)與盈虧平衡點(diǎn)由（515）和（516）可知，假設(shè)銷售價(jià)格和單位變動(dòng)成本不變，則DOL的大小取決于銷售規(guī)模和固定成本的變化。因此，DOL總是指一定銷售規(guī)模和一定固定成本下的營業(yè)杠桿系數(shù)。我們研究DO

14、L的主要興趣，是在某一固定成本水平下，如何通過控制銷售規(guī)模來控制DOL；而不是在某一銷售規(guī)模下，如何通過控制固定成本來控制DOL，特別是不能在一定銷售規(guī)模下通過擴(kuò)大固定成本來提高DOL。 例如，某企業(yè)某中產(chǎn)品的單價(jià)P=50元，固定成本F=10000元，則在各種銷售規(guī)模下，EBIT和DOL如表所示。表表53 EBIT、DOL與銷售規(guī)模之間的關(guān)系與銷售規(guī)模之間的關(guān)系 表中數(shù)據(jù)說明，銷售規(guī)模離盈虧平衡點(diǎn)（Q=4000）越遠(yuǎn)，EBIT的絕對(duì)值就越大（虧損或盈利），這種EBIT與銷售規(guī)模之間的關(guān)系是線性的（技術(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)中盈虧平衡圖）；而銷售規(guī)模離盈虧平衡點(diǎn)越遠(yuǎn)，DOL的絕對(duì)值越小，這種DOL與銷售規(guī)模之間

15、的關(guān)系是非線性的。 圖圖51 DOL與銷售規(guī)模之間的關(guān)系圖與銷售規(guī)模之間的關(guān)系圖 由圖可知，當(dāng)銷售量從兩個(gè)方向逼近盈虧平衡點(diǎn)時(shí)，DOL趨近于；當(dāng)銷售量超過盈虧平衡點(diǎn)繼續(xù)增長(zhǎng)時(shí)，固定成本對(duì)營業(yè)利潤的放大作用趨于1。因此，企業(yè)即使有很大的固定成本F，只要銷售量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過盈虧平衡點(diǎn)，DOL也會(huì)很低；但企業(yè)即使有很低的固定成本，而其銷售量很接近于盈虧平衡點(diǎn)，DOL也會(huì)很大。綜上所述，DOL取決于銷售規(guī)模距離盈虧平衡點(diǎn)的遠(yuǎn)近，取決于銷售規(guī)模距離盈虧平衡點(diǎn)的遠(yuǎn)近，而不取決于固定成本額的大小。而不取決于固定成本額的大小。（四）營業(yè)杠桿和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)（四）營業(yè)杠桿和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)（經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)（business ri

16、sk）是與企業(yè)經(jīng)營有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。影響經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的因素：產(chǎn)品市場(chǎng)的變化 產(chǎn)品售價(jià)的變化 單位成本的變化 固定成本的變化營業(yè)杠桿系數(shù)DOL將放大上述因素對(duì)營業(yè)利潤變化性的影響，但DOL本身并非是這種“變化性”的唯一來源，DOL并不能作為營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的同意語，因?yàn)橛绊憼I業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的因素很多。DOL高但其他因素變化不大的企業(yè)的營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，可能低于DOL低但其他因素變化大的企業(yè)的營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。只有在其他影響風(fēng)險(xiǎn)的因素不變時(shí)，營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)才會(huì)隨DOL的增大而增大。只有在其他影響經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的因素較為穩(wěn)定情況下，企業(yè)才有可能承受較高的DOL，而將總風(fēng)險(xiǎn)保報(bào)持在一個(gè)合理的范圍內(nèi)。（五）財(cái)務(wù)經(jīng)理（五）財(cái)務(wù)經(jīng)理CFO 如何利用如何利用DO

17、L財(cái)務(wù)經(jīng)理應(yīng)預(yù)先知道銷售規(guī)模的一個(gè)可能變動(dòng)對(duì)營業(yè)利潤的影響，根據(jù)這種預(yù)先掌握的信息，對(duì)銷售政策或成本結(jié)構(gòu)作相應(yīng)的調(diào)整。一般準(zhǔn)則是：企業(yè)并不希望在很高的營業(yè)杠桿企業(yè)并不希望在很高的營業(yè)杠桿水平上經(jīng)營，因?yàn)檫@種情況下，銷售規(guī)模很小的一點(diǎn)下降就水平上經(jīng)營，因?yàn)檫@種情況下，銷售規(guī)模很小的一點(diǎn)下降就可能導(dǎo)致經(jīng)營虧損?？赡軐?dǎo)致經(jīng)營虧損。二、財(cái)務(wù)杠桿與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)二、財(cái)務(wù)杠桿與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（一）財(cái)務(wù)杠桿作用（一）財(cái)務(wù)杠桿作用財(cái)務(wù)杠桿又稱為融資杠桿。按固定成本取得的資金總額一定的情況下，從稅前利潤中支付的固定性資本成本是不變的。因此當(dāng)EBIT增加時(shí)，每一元EBIT所負(fù)擔(dān)的固定性資成本就會(huì)降低，扣除所得稅后屬于普通股的

18、利潤EPS就會(huì)增加，從而給所有者帶來額外的收益。相反，當(dāng)EBIT減少時(shí)，每一元EBIT所負(fù)擔(dān)的固定性成本就會(huì)上升，扣除所得稅后屬于普通股的利潤就會(huì)減少，從而給所有者帶來額外的損失。由此可見，籌資成本中存在固定資本成本，會(huì)導(dǎo)致普通股收籌資成本中存在固定資本成本，會(huì)導(dǎo)致普通股收益的變動(dòng)率（增加或減少）大于營業(yè)利潤的變動(dòng)率，這就是益的變動(dòng)率（增加或減少）大于營業(yè)利潤的變動(dòng)率，這就是財(cái)務(wù)杠桿作用。財(cái)務(wù)杠桿作用。企業(yè)可以通過調(diào)節(jié)資本結(jié)構(gòu)獲得財(cái)務(wù)杠桿利益避免財(cái)務(wù)杠桿損失。表表54 財(cái)務(wù)杠桿利益分析表財(cái)務(wù)杠桿利益分析表表表55 財(cái)務(wù)杠桿損失分析表財(cái)務(wù)杠桿損失分析表（二）財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（二）財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（deg

19、ree of financial leverage，DFL）DFL是反映財(cái)務(wù)杠桿作用大小的指標(biāo)，計(jì)算公式為 DFL=每股收益變動(dòng)百分比/稅息前利潤變動(dòng)百分比 EPS/EPS DFL = 公式（517） EBIT/EBIT 公式（517）是DFL的定義公式 ，DFL的簡(jiǎn)化計(jì)算公式為 EBIT EBITDFL= = 公式（518） EBIT-I EBIT-I-PD/（1-T） 例如，A公司資本總額500000元，有三種籌資方案，祥見表56。 表表56若負(fù)債利息10%。在給定銷售量和EBIT及公司所得稅率的情況下，不同籌資方案對(duì)公司EPS的影響如表57所示。表表57在公司銷售量為25000單位時(shí)（即

20、EBIT=40000）的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)分別為： DFL1=40000/（40000-0）=1 DFL2=40000/（40000-10000）=1.33 DFL3=40000/（40000-20000）=2計(jì)算結(jié)果表明，負(fù)債比率越高，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大。圖圖52上例中是假定EBIT一定情況下，固定性資本成本越大，DFL就越大；若假定固定性資本成本一定情況下，EBIT越大，DFL就越大。因此，DFL是在一定的EBIT和I下的DFL。當(dāng)EBIT或I發(fā)生變化時(shí)，DFL也會(huì)發(fā)生變化。（三）財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（三）財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)DFL的簡(jiǎn)化公式表明，在EBIT一定條件下，DFL大小取決于固定性資

21、本成I。I越大，DFL越大，DFL越大說明每股收益因EBIT變動(dòng)而變動(dòng)的幅度就越大；另一方面由于固定資本成本I加大，債務(wù)到期不能支付的可能性也增大，即即DFL越大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就越大。越大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就越大。 例（略）影響財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的其他因素有資本供求的變化、利率水平的變化、獲利能力的變化等。財(cái)務(wù)杠桿對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響最具有綜合性，所以一般用財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)表示財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大小。三、聯(lián)合杠桿（三、聯(lián)合杠桿（total degree leverage，DTL）DOL是通過擴(kuò)大銷售規(guī)模來影響稅息前利潤，而DFL是通過擴(kuò)大稅息前利潤來影響每股利潤。DOL和DFL兩者聯(lián)合起來的效果是，銷售的任何變動(dòng)都會(huì)兩步放大每股利

22、潤，使每股利潤產(chǎn)生更大的變動(dòng)。這種作用可以用總杠桿系數(shù)（聯(lián)合杠桿系數(shù)）來表示，計(jì)算公式為 EPS/EPS DTL= 公式（519） S/S EBIT/EBIT EPS/EPS DTL= S/S EBIT/EBIT 公式（520） 以上是DTL的定義公式，DTL的簡(jiǎn)化計(jì)算公式為 DTL = DOL DFL 公式（521） （P-V）Q DTL = 公式（522） （P-V）Q - F - I EBIT+F DTL = 公式（523） EBIT-F 例（略）營業(yè)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿可以按多種方式組合以得到一個(gè)理想的總杠桿水平和企業(yè)總風(fēng)險(xiǎn)水平。但實(shí)際工作中財(cái)務(wù)杠桿往往可以選擇，而營業(yè)杠桿卻不同。因此，企業(yè)

23、往往是在因此，企業(yè)往往是在確定的營業(yè)杠桿下，通過調(diào)節(jié)財(cái)務(wù)杠桿來調(diào)節(jié)企業(yè)的總風(fēng)確定的營業(yè)杠桿下，通過調(diào)節(jié)財(cái)務(wù)杠桿來調(diào)節(jié)企業(yè)的總風(fēng)險(xiǎn)水平險(xiǎn)水平 第三節(jié)第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)（資本結(jié)構(gòu)（capital structure）是長(zhǎng)期籌資方式組合。）是長(zhǎng)期籌資方式組合。一、關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的理論 資本結(jié)構(gòu)理論要解決的問題是：能否通過改變企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)來提高企業(yè)的總價(jià)值同時(shí)降低企業(yè)的總資本成本。這個(gè)問題一直存在很多爭(zhēng)論。 1958年Madigliani 和 Miller提出了無稅收時(shí)的MM理論（MM），又稱為資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論，即在無政府稅收時(shí)，增加公司債務(wù)并不能提高公司價(jià)值，因?yàn)樨?fù)債帶來的好處完全為其同

24、時(shí)帶來的風(fēng)險(xiǎn)所抵消。 1963年二位M在考慮所得稅情況下對(duì)MM進(jìn)行了修訂，提出了MM，即由于債務(wù)利息可以抵稅（稅收屏蔽，稅收屏蔽，tax shield），使得流入投資者手中的資金增加，所以企業(yè)價(jià)值隨著負(fù)債的增加而增加，企業(yè)可以無限制的負(fù)債，負(fù)債100%時(shí)企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大。 圖圖53 MM企業(yè)價(jià)值VL=VU+TCD，其中 VU 是無債務(wù)資本的企業(yè)價(jià)值，T是所得稅率， D是債務(wù)資本總額， TCD是債務(wù)利息抵稅現(xiàn)值。 在MM理論基礎(chǔ)上，財(cái)務(wù)學(xué)家又考慮了財(cái)務(wù)危機(jī)成本和代理成本，進(jìn)一步發(fā)展了資本結(jié)構(gòu)理論。財(cái)務(wù)危機(jī)是指企財(cái)務(wù)危機(jī)是指企業(yè)在履行債務(wù)方面遇到了困難。業(yè)在履行債務(wù)方面遇到了困難。發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)會(huì)使

25、企業(yè)遭受損失（成本）。代理成本是指由于企業(yè)股東與債權(quán)人利代理成本是指由于企業(yè)股東與債權(quán)人利益并不完全一至，為減少這種矛盾，股東和債權(quán)人都同意益并不完全一至，為減少這種矛盾，股東和債權(quán)人都同意對(duì)企業(yè)活動(dòng)進(jìn)行限制而產(chǎn)生的成本。對(duì)企業(yè)活動(dòng)進(jìn)行限制而產(chǎn)生的成本。例如，規(guī)定發(fā)放現(xiàn)金股利的條件、限制出售和購買資產(chǎn)、限制進(jìn)一步負(fù)債等。所有這些將會(huì)增加簽定債務(wù)合同的復(fù)雜性，使成本上升；同時(shí)也降低企業(yè)經(jīng)營的效率，使企業(yè)價(jià)值降低。綜上所述，在考慮政府稅收、財(cái)務(wù)危機(jī)成本和代理成本情況下，企業(yè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系為 VL=VU+TCD-（財(cái)務(wù)危機(jī)成本+代理成本） 公式（524）這又稱為 The Static Theo

26、ry of Capital Structure ，意思是假定企業(yè)資產(chǎn)總額一定和經(jīng)營一定的情況下，僅僅由于資本結(jié)構(gòu)的變化對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。 圖圖53 企業(yè)價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu)企業(yè)價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu)圖53說明，VL= VU+TCD是MM定理的理論值。當(dāng)負(fù)債率很低時(shí)，財(cái)務(wù)危機(jī)成本和代理成本（財(cái)務(wù)困境成本 financial distress costs）很低，公司價(jià)值VL主要由MM理論決定；隨著負(fù)債率上升，財(cái)務(wù)危機(jī)成本和代理成本逐漸增加，公司價(jià)值越來越低于MM理論值，但由于債務(wù)增加帶來的稅收屏蔽的增加值仍大于因此而產(chǎn)生的財(cái)務(wù)危機(jī)成本和代理成本的增加值，故公司價(jià)值呈上升趨勢(shì)；當(dāng)負(fù)債與權(quán)益之比達(dá)到D*/E

27、*時(shí) ，增加債務(wù)帶來的稅收屏蔽增加值與財(cái)務(wù)危機(jī)成本和代理成本的增加值正好相等，公司價(jià)值VL達(dá)到最大，此時(shí)的資本結(jié)構(gòu)為最佳資本結(jié)構(gòu)（optimum capital structure）；當(dāng)債務(wù)權(quán)益比超過D*/E*，債務(wù)的稅收屏蔽增加值小于財(cái)務(wù)危機(jī)成本和代理成本，公司價(jià)值開始下降。資本結(jié)構(gòu)理論的研究表明，企業(yè)應(yīng)該存在一個(gè)最佳資本結(jié)構(gòu)，企業(yè)應(yīng)該存在一個(gè)最佳資本結(jié)構(gòu)，但由于財(cái)務(wù)危機(jī)成本和代理成本很難進(jìn)行準(zhǔn)確估計(jì)，所以最但由于財(cái)務(wù)危機(jī)成本和代理成本很難進(jìn)行準(zhǔn)確估計(jì)，所以最佳資本結(jié)構(gòu)并不能靠計(jì)算和純理論分析得出，而需管理人員佳資本結(jié)構(gòu)并不能靠計(jì)算和純理論分析得出，而需管理人員進(jìn)行判斷和選擇。財(cái)務(wù)經(jīng)理應(yīng)結(jié)合

28、公司理財(cái)目標(biāo)，在資產(chǎn)數(shù)進(jìn)行判斷和選擇。財(cái)務(wù)經(jīng)理應(yīng)結(jié)合公司理財(cái)目標(biāo)，在資產(chǎn)數(shù)量一定條件下，通過調(diào)整資本結(jié)構(gòu)使企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大。量一定條件下，通過調(diào)整資本結(jié)構(gòu)使企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大。圖圖54 資金成本最底的資本結(jié)構(gòu)資金成本最底的資本結(jié)構(gòu)二、最佳資本結(jié)構(gòu)的確定二、最佳資本結(jié)構(gòu)的確定（一）影響最佳資本結(jié)構(gòu)的因素（一）影響最佳資本結(jié)構(gòu)的因素1預(yù)計(jì)收益水平預(yù)計(jì)收益水平投資收益率負(fù)債利率，DFL發(fā)生正作用，使EPS上升；投資收益率負(fù)債利率，DFL發(fā)生反作用，使EPS下降。2舉債能力舉債能力 由于債務(wù)籌資速度快、手續(xù)簡(jiǎn)便，因此企業(yè)不能使負(fù)債權(quán)益比過高，以保持一定的債務(wù)籌資能力。3經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn) 將總風(fēng)險(xiǎn)規(guī)定在一

29、定范圍內(nèi)時(shí)，營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)低的企業(yè)可有較高的負(fù)債權(quán)益比；而營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)較高的企業(yè)應(yīng)使用較低的負(fù)債權(quán)益比。4公司的控制權(quán)公司的控制權(quán) 公司股東不愿意稀釋控制權(quán)時(shí)，盡量采用負(fù)債籌資方式。5企業(yè)信用等級(jí)與債權(quán)人的態(tài)度。企業(yè)信用等級(jí)與債權(quán)人的態(tài)度。6資產(chǎn)結(jié)構(gòu)資產(chǎn)結(jié)構(gòu) 由于實(shí)物資產(chǎn)在清算變現(xiàn)時(shí)價(jià)值損失低于無形資產(chǎn)，因此實(shí)物資產(chǎn)比例較高的企業(yè)的破產(chǎn)成本較小，從而負(fù)債能力較強(qiáng)；反之，無形資產(chǎn)比例較高的企業(yè)負(fù)債能力較弱。7政府稅收政府稅收 因?yàn)樨?fù)債有稅收屏蔽作用，所以公司所得稅率高的企業(yè)負(fù)債權(quán)益比也可以高些。8企業(yè)的成長(zhǎng)率企業(yè)的成長(zhǎng)率 企業(yè)發(fā)展速度越快，外部資金依賴性越強(qiáng)；另外由于信息不對(duì)稱，這類企業(yè)股票價(jià)值容易被低估。所以企業(yè)在高速發(fā)展時(shí)期負(fù)債率一般較高。 馬紹爾工業(yè)公司：一個(gè)低負(fù)債的案例。 愛迪生國際公司：一個(gè)高負(fù)債的案例。（二）最佳資本結(jié)構(gòu)的決策方法（二）最佳資本結(jié)構(gòu)的決策方法1比較資本成本法比較資本成本法初始資本結(jié)構(gòu)追加資本結(jié)構(gòu)決策這種方法只考慮了最佳資本結(jié)構(gòu)的一個(gè)方面，即資本成本，而未考慮企業(yè)價(jià)值。2稅息前利潤盈虧平衡分析或每股利潤分析法（稅息前利潤盈虧平衡分析或每股利潤分析法（EBITEPS breakeven analysis）這種