公司金融之融資決策概述(共72頁).ppt

1、公司金融公司金融第四章第四章 融資決策融資決策第一節(jié)第一節(jié) 資本成本與資本結(jié)構(gòu)資本成本與資本結(jié)構(gòu)n一、資本成本的概念及作用、影一、資本成本的概念及作用、影響因素響因素n.概念概念n企業(yè)因?yàn)榛I集和使用資金而付出企業(yè)因?yàn)榛I集和使用資金而付出的代價(jià)。的代價(jià)。一般用成本率這一相對(duì)一般用成本率這一相對(duì)概念。概念。.構(gòu)成構(gòu)成籌集成本：指企業(yè)在籌措資金的過程中所花費(fèi)的籌集成本：指企業(yè)在籌措資金的過程中所花費(fèi)的各項(xiàng)有關(guān)開支，包括銀行借款手續(xù)費(fèi)、發(fā)行股各項(xiàng)有關(guān)開支，包括銀行借款手續(xù)費(fèi)、發(fā)行股票、債券所支付的各項(xiàng)代理發(fā)行費(fèi)用。票、債券所支付的各項(xiàng)代理發(fā)行費(fèi)用。一般與籌資的次數(shù)有關(guān)，通常將其作為所籌資一般與籌資的次

2、數(shù)有關(guān)，通常將其作為所籌資金的一項(xiàng)扣除。金的一項(xiàng)扣除。使用成本：指資金使用人支付給資金所有者的資使用成本：指資金使用人支付給資金所有者的資金作用報(bào)酬，如支付給股東的股利、支付給銀金作用報(bào)酬，如支付給股東的股利、支付給銀行的貸款利息以及支付給其他債權(quán)人的各種利行的貸款利息以及支付給其他債權(quán)人的各種利息費(fèi)用。使用成本一般與所籌資金額的大小以息費(fèi)用。使用成本一般與所籌資金額的大小以及所籌資金額使用時(shí)間的長短有關(guān)，是資本成及所籌資金額使用時(shí)間的長短有關(guān)，是資本成本的主要內(nèi)容。本的主要內(nèi)容。.作用作用n企業(yè)選擇籌資方式的重要依據(jù)企業(yè)選擇籌資方式的重要依據(jù)n評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目是否可行的重要尺度評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目是否可

3、行的重要尺度n衡量企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的一個(gè)重要尺度衡量企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的一個(gè)重要尺度n投資決策時(shí)：在利用凈現(xiàn)值指標(biāo)決策時(shí)，投資決策時(shí)：在利用凈現(xiàn)值指標(biāo)決策時(shí)，常以資本成本作為貼現(xiàn)率；在利用內(nèi)含常以資本成本作為貼現(xiàn)率；在利用內(nèi)含報(bào)酬率指標(biāo)進(jìn)行決策時(shí)，一般以資本成報(bào)酬率指標(biāo)進(jìn)行決策時(shí)，一般以資本成本作為基準(zhǔn)收益率。本作為基準(zhǔn)收益率。.影響因素影響因素公司理財(cái)案例公司理財(cái)案例2：北江公司資：北江公司資本成本分析本成本分析n目的：理解資本成本的內(nèi)在含義。目的：理解資本成本的內(nèi)在含義。n 北江公司是由大量的地區(qū)性旅客連鎖店合并而成的股份有限公司。現(xiàn)在公司總經(jīng)理、財(cái)務(wù)經(jīng)理與投資銀行及有關(guān)人員正在討論公司的資本成本問

4、題，以便為籌措資金、確定資本結(jié)構(gòu)提供依據(jù)。n公司的資產(chǎn)負(fù)債表如表1所示。資 產(chǎn) 負(fù)債和股東權(quán)益 現(xiàn)金 1000 應(yīng)付帳款 1000應(yīng)收帳款 2000其他應(yīng)付款 1000存貨 2000 短期借款 500流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì) 5000 流動(dòng)負(fù)債合計(jì) 2500固定資產(chǎn)凈值 5000 長期債券 3000優(yōu)先股 500普通股 1000留存收益 3000資產(chǎn)總計(jì) 10000 負(fù)債和股東權(quán)益總額10000 n下面是問題的條件：n 1短期負(fù)債由銀行貸款構(gòu)成，本期成本率為10，按季度支付利息。這些貸款主要用于補(bǔ)償營業(yè)旺季在應(yīng)收款和存貨方面的資金不足，但在淡季勿需銀行貸款。n 2期限20年，并以8的息票利率每半年付息一次

5、的抵押債券構(gòu)成公司長期負(fù)債。債券投資者要求的收益率為12，若新發(fā)行債券，收益率仍為12%，但有5的發(fā)行成本。n 3該公司的永久性優(yōu)先股票面額為100元，按季支付股利2元，投資者要求的收益率為11。若新發(fā)行優(yōu)先股，仍產(chǎn)生同樣的收益率，但公司需支付5的發(fā)行成本。n 4公司流通在外的普通股為400股，P0=20元，每股發(fā)行價(jià)格在17一23元之間，D0=1元，EPS0=2元；以普通股平均值為基礎(chǔ)的股本收益率在1996年是24，但管理者期望提高到30，然而，證券分析人員并沒有意識(shí)到管理者的這一要求。n 5由證券分析人員估算的系數(shù)在1.31.7范圍變動(dòng)，政府長期公債收益率是10，由各種經(jīng)紀(jì)服務(wù)機(jī)構(gòu)所估算的

6、Rm取值范圍在145155之間，所預(yù)測(cè)的期望增長率范圍在10一15之間，然而，有些分析人員并沒有提出明確的增長率估算數(shù)據(jù)，但他們?cè)虼砣税凳?，該公司的歷史增長率仍將保持與過去相同。n 6根據(jù)最近消息，北江公司的財(cái)務(wù)經(jīng)理對(duì)某些熱衷于退休基金投資的管理者進(jìn)行了一次民意測(cè)驗(yàn)，測(cè)驗(yàn)結(jié)果表明，即使該公司的股本收益率處于最低水平，投資者仍愿意購買北江公司的普通股票而不愿意購買收益率為 12的債券。所以，最后的分析建議是，相對(duì)北江公司債務(wù)的股票風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率范圍應(yīng)在46之間。n7北江公司的所得稅率為 40，但其控股股東的上繳稅率為 28。n8新發(fā)行的普通股票有 10的發(fā)行成本率。n9盡管北江公司的主要投資銀行

7、認(rèn)為預(yù)期通貨膨脹將導(dǎo)致公司有關(guān)比率提高，但他們?nèi)灾赋霰苯镜膫⒙蕦⒊氏陆第厔?shì)，其Kd將下降到 10，政府長期公債收益率下降到 8。n假設(shè)你最近剛剛被招聘為公司副總經(jīng)理，你的上司要求你根據(jù)上述資料估算該公司加權(quán)平均資本成本。注意，在每一給定條件下你所獲得的資本成本數(shù)據(jù)應(yīng)該適于評(píng)價(jià)與公司的資產(chǎn)具有同等風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目。在你的分析報(bào)告中應(yīng)該包括以下內(nèi)容：n （1）根據(jù)證券評(píng)估的基本公式，計(jì)算長期負(fù)債市場(chǎng)價(jià)值；優(yōu)先股市場(chǎng)價(jià)值；普通股市場(chǎng)價(jià)值，并以此確定公司的資本結(jié)構(gòu)。n （2）計(jì)算長期負(fù)債稅后成本Kb（1-T）；優(yōu)先股成本率KP。n （3）根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模式計(jì)算普通股成本Ks，其中Rm和系數(shù)取中間

8、值計(jì)算。n （4）根據(jù)公式g=留存收益比率期望股本收益率計(jì)算勝利增長率；或根據(jù)分析人員預(yù)測(cè)的增長率取值范圍計(jì)算g。n （5）根據(jù)（4）的計(jì)算結(jié)果，計(jì)算股利收益率 D1Po。n （6）根據(jù)貼現(xiàn)現(xiàn)金流量模式計(jì)算普通股成本Ks。n （7）根據(jù)債券收益率加風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率模式計(jì)算普通股成本Ks。n （8）計(jì)算新發(fā)行普通股成本率Ks。n （9）計(jì)算加權(quán)平均資本成本率Kw。n資料來源：根據(jù)尤金伯格姆，路易斯加播斯基（美國中級(jí)財(cái)務(wù)管理）第76頁改寫而成。.影響因素影響因素n總體經(jīng)濟(jì)環(huán)境總體經(jīng)濟(jì)環(huán)境(資金的供求狀況、資金的供求狀況、預(yù)期的通貨膨脹水平）預(yù)期的通貨膨脹水平）n證券市場(chǎng)條件（證券市場(chǎng)流動(dòng)的證券市場(chǎng)條件（

9、證券市場(chǎng)流動(dòng)的難易程度和價(jià)格波動(dòng)程度）難易程度和價(jià)格波動(dòng)程度）n企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營和融資狀況企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營和融資狀況n項(xiàng)目融資規(guī)模項(xiàng)目融資規(guī)模、種類、種類n個(gè)別資本成本：是指各種籌資方式的成本，主要包括個(gè)別資本成本：是指各種籌資方式的成本，主要包括債券成本、銀行借款成本、優(yōu)先股成本、普通股成本債券成本、銀行借款成本、優(yōu)先股成本、普通股成本和留存收益成本，前兩者可統(tǒng)稱為負(fù)債資金成本，后和留存收益成本，前兩者可統(tǒng)稱為負(fù)債資金成本，后三者統(tǒng)稱為權(quán)益資本成本。個(gè)別資本成本在比較籌資三者統(tǒng)稱為權(quán)益資本成本。個(gè)別資本成本在比較籌資方式時(shí)使用。方式時(shí)使用。n加權(quán)平均資本成本：加權(quán)平均資本成本： (Weighted

10、Average Cost of Capital，WACC) ，是指企業(yè)以各種資本在企業(yè)全部，是指企業(yè)以各種資本在企業(yè)全部資本中所占的比重為權(quán)數(shù)，對(duì)各種長期資金的資本成資本中所占的比重為權(quán)數(shù)，對(duì)各種長期資金的資本成本加權(quán)平均計(jì)算出來的資本總成本。加權(quán)平均資本成本加權(quán)平均計(jì)算出來的資本總成本。加權(quán)平均資本成本在資本結(jié)構(gòu)決策時(shí)使用。本在資本結(jié)構(gòu)決策時(shí)使用。n邊際資本成本：公司無法以某一固定的資本成本籌集邊際資本成本：公司無法以某一固定的資本成本籌集無限的資金，當(dāng)公司籌集的資金超過一定限度時(shí)，原無限的資金，當(dāng)公司籌集的資金超過一定限度時(shí)，原來的資本成本就會(huì)增加。追加一個(gè)單位的資本增加的來的資本成本就會(huì)

11、增加。追加一個(gè)單位的資本增加的成本稱為邊際資本成本。邊際資本成本在追加籌資決成本稱為邊際資本成本。邊際資本成本在追加籌資決策時(shí)使用。策時(shí)使用。二、資本成本的計(jì)算二、資本成本的計(jì)算n1.個(gè)別資本成本個(gè)別資本成本n長期借款長期借款成本成本n一次還本、分期付息一次還本、分期付息借款成本（不考慮借款成本（不考慮貨幣時(shí)間價(jià)值）：貨幣時(shí)間價(jià)值）：nL=It(1T)/L(1 FL)n思考：如果考慮時(shí)間價(jià)值時(shí)，思考：如果考慮時(shí)間價(jià)值時(shí)，一次還本、一次還本、分期付息分期付息借款成本呢？借款成本呢？一次還本付息一次還本付息借借款成本呢？款成本呢？長期債券長期債券成本成本n債券發(fā)行有平價(jià)發(fā)行、溢價(jià)發(fā)行和折價(jià)發(fā)行。債

12、券發(fā)行有平價(jià)發(fā)行、溢價(jià)發(fā)行和折價(jià)發(fā)行。需要確定兩點(diǎn)：債券利息應(yīng)按面值計(jì)算；債券需要確定兩點(diǎn)：債券利息應(yīng)按面值計(jì)算；債券的籌資額應(yīng)按實(shí)際發(fā)行價(jià)格計(jì)算。的籌資額應(yīng)按實(shí)際發(fā)行價(jià)格計(jì)算。nb=Ib(1T)/B(1 Fb)n思考思考：如果不考慮貨幣時(shí)間價(jià)值，一次還本付息方式和分次付息、一次還本方式的債券，其成本計(jì)算公式有區(qū)別嗎？如果考慮貨幣時(shí)間價(jià)值呢？優(yōu)先股優(yōu)先股成本成本n優(yōu)先股優(yōu)先股成本成本p=Dp/P0(1 Fp)np優(yōu)先股成本nDp優(yōu)先股股利nP0優(yōu)先股籌資額nFp優(yōu)先股籌資費(fèi)用率普通股普通股成本成本n股利貼現(xiàn)模型：股利貼現(xiàn)模型：n固定股利：固定股利： Ks=D/Pc(1Fc)n固定股利增長率：固

13、定股利增長率：Ks=D1/Pc(1Fc)+Gn式中：式中： D1為第一年預(yù)期股利額，為第一年預(yù)期股利額， G為普通股股利年增為普通股股利年增長率長率n資本資產(chǎn)定價(jià)模型資本資產(chǎn)定價(jià)模型：nKs=Rf+Bi(Rm Rf)n風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)：風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)：Ks=Kb+RPcnKb稅前債務(wù)成本；稅前債務(wù)成本；RPc風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)n留存收益留存收益成本：參考普通股成本計(jì)算方法成本：參考普通股成本計(jì)算方法2.加權(quán)平均資本成本加權(quán)平均資本成本nKw=KjWjn權(quán)重的計(jì)算方法：權(quán)重的計(jì)算方法：n按賬面價(jià)值計(jì)算按賬面價(jià)值計(jì)算n按市場(chǎng)價(jià)值計(jì)算按市場(chǎng)價(jià)值計(jì)算n按目標(biāo)價(jià)值計(jì)算按目標(biāo)價(jià)值計(jì)算3.邊際資本成本邊際資本成本n是指資金

14、每增加一個(gè)單位而增加的成本。是指資金每增加一個(gè)單位而增加的成本。n邊際資本成本也是按加權(quán)平均法計(jì)算的，邊際資本成本也是按加權(quán)平均法計(jì)算的，是追加籌資時(shí)所適用的加權(quán)平均成本。是追加籌資時(shí)所適用的加權(quán)平均成本。三、杠桿比率與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)三、杠桿比率與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)n（一）財(cái)務(wù)杠桿（一）財(cái)務(wù)杠桿n、概念：財(cái)務(wù)杠桿是指企業(yè)負(fù)債對(duì)利潤的影、概念：財(cái)務(wù)杠桿是指企業(yè)負(fù)債對(duì)利潤的影響程度。公司負(fù)債占資產(chǎn)總額的比重越大，財(cái)響程度。公司負(fù)債占資產(chǎn)總額的比重越大，財(cái)務(wù)杠桿作用越大，反之，負(fù)債率越低，財(cái)務(wù)杠務(wù)杠桿作用越大，反之，負(fù)債率越低，財(cái)務(wù)杠桿作用越小。桿作用越小。n、財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)：指企業(yè)普通股每股收益變、財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)：指

15、企業(yè)普通股每股收益變動(dòng)率與息稅前利潤變動(dòng)率的比率。動(dòng)率與息稅前利潤變動(dòng)率的比率。nDFL=普通股每股收益變動(dòng)率普通股每股收益變動(dòng)率/息稅前利潤變息稅前利潤變動(dòng)率動(dòng)率n財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，表明財(cái)務(wù)杠桿的作用越大，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，表明財(cái)務(wù)杠桿的作用越大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也就越大；反之亦然。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也就越大；反之亦然。（二）案例n公司與公司除財(cái)務(wù)杠桿比率不同外，其他方面基本相似。公司沒有債務(wù)資本，公司以50的負(fù)債和50的權(quán)益進(jìn)行融資，債務(wù)利息率為每年10%。上述兩公司年財(cái)務(wù)指標(biāo)如下(單位：萬元）公司公司權(quán)益1000500負(fù)債0500息稅前利潤（情況一） 100100稅金（所得稅率30%） 3015凈利潤70

16、35每1美元權(quán)益的收益0.070.07公司公司權(quán)益1000500負(fù)債0500息稅前利潤（情況二）9090稅金（所得稅率30%）2712凈利潤6328每1美元權(quán)益的收益0.0630.056公司公司權(quán)益1000500負(fù)債0500息稅前利潤（情況三）200200稅金（所得稅率30%）6045凈利潤140105每1美元權(quán)益的收益0.140.21四、資本結(jié)構(gòu)四、資本結(jié)構(gòu)n1、概述、概述n資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資金的構(gòu)成及其比例關(guān)資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資金的構(gòu)成及其比例關(guān)系。系。n狹義的資本結(jié)構(gòu)：指長久性籌資的各有關(guān)項(xiàng)目狹義的資本結(jié)構(gòu)：指長久性籌資的各有關(guān)項(xiàng)目的結(jié)構(gòu)，包括普通股權(quán)益、優(yōu)先股股本、長期的結(jié)構(gòu)，包

17、括普通股權(quán)益、優(yōu)先股股本、長期借款和長期債券等籌資項(xiàng)目。借款和長期債券等籌資項(xiàng)目。n廣義的資本結(jié)構(gòu)：指全部資金的結(jié)構(gòu)，即企業(yè)廣義的資本結(jié)構(gòu)：指全部資金的結(jié)構(gòu)，即企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表右邊的全部項(xiàng)目是如何構(gòu)成的。資產(chǎn)負(fù)債表右邊的全部項(xiàng)目是如何構(gòu)成的。n最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)：指能使公司的平均資本成本最最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)：指能使公司的平均資本成本最低、公司價(jià)值最高的負(fù)債率的范圍或者點(diǎn)。低、公司價(jià)值最高的負(fù)債率的范圍或者點(diǎn)。2、EBITEPS分析法分析法n利用每股收益的無差別點(diǎn)進(jìn)行分析以確定融資方式。利用每股收益的無差別點(diǎn)進(jìn)行分析以確定融資方式。n每股收益無差別點(diǎn)是指每股收益無差別點(diǎn)是指每股收益每股收益不受不受融資方式融資

18、方式影響的息影響的息稅前利潤水平。稅前利潤水平。n決策方法：當(dāng)預(yù)測(cè)的決策方法：當(dāng)預(yù)測(cè)的EBIT超過每股收益無差別點(diǎn)時(shí)，用超過每股收益無差別點(diǎn)時(shí)，用負(fù)債方式融資；當(dāng)預(yù)測(cè)的負(fù)債方式融資；當(dāng)預(yù)測(cè)的EBIT低于每股收益無差別點(diǎn)時(shí)，低于每股收益無差別點(diǎn)時(shí)，用權(quán)益方式融資；當(dāng)預(yù)測(cè)的用權(quán)益方式融資；當(dāng)預(yù)測(cè)的EBIT等于每股收益無差別點(diǎn)等于每股收益無差別點(diǎn)時(shí)，用兩種方式融資無差別。時(shí)，用兩種方式融資無差別。n思考思考:為什么要用息稅前利潤來對(duì)比各種籌資方法下的收為什么要用息稅前利潤來對(duì)比各種籌資方法下的收益狀況？益狀況？n提示提示:因?yàn)椴煌I資方法的稅或利息后利潤是不可比的因?yàn)椴煌I資方法的稅或利息后利潤是不

19、可比的:利息在稅前扣除，股息要在稅后才能發(fā)放。利息在稅前扣除，股息要在稅后才能發(fā)放。P145例例6.17n公司目前有資金75萬元，現(xiàn)因生產(chǎn)發(fā)展需要再籌集25萬元資金。公司有兩種籌資方案可供選擇。方案一是發(fā)行年利息為8%的公司債券，方案二是發(fā)行10000股普通股，每股面值10元，發(fā)行價(jià)25 元。原資本結(jié)構(gòu)和籌資后資本結(jié)構(gòu)如表中所示。預(yù)計(jì)公司未來的息稅前利潤將達(dá)到每年200000元，請(qǐng)選擇合適的籌資方式。資金來源原來資本結(jié)構(gòu)增加籌資后的資本結(jié)構(gòu)增發(fā)債券 增發(fā)普通股公司債券（利率8%）100000350000100000普通股（面值10元）200000200000300000資本公積25000025

20、0000400000留存收益200000200000200000資金總額75000010000001000000普通股股數(shù)（股）200002000030000每股收益n如果該公司的息稅前利潤水平下降，則會(huì)使企業(yè)由于負(fù)債比例過高而增加財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。究竟息稅前利潤為多少時(shí)發(fā)行普通股有利，息稅前利潤為多少時(shí)發(fā)行公司債券有利呢？n需求出每股收益元差別點(diǎn)的息稅前利潤水平。3、考慮風(fēng)險(xiǎn)因素下的最優(yōu)資本結(jié)、考慮風(fēng)險(xiǎn)因素下的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)決策構(gòu)決策n企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是可使企業(yè)總價(jià)值企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是可使企業(yè)總價(jià)值最高，而不一定是每股收益最大的資本最高，而不一定是每股收益最大的資本結(jié)構(gòu)。結(jié)構(gòu)。n企業(yè)的市場(chǎng)總價(jià)值：

21、企業(yè)的市場(chǎng)總價(jià)值：n(EBITI)(1 T)/KsnKs Rf+(Rm Rf)n公司的加權(quán)平均資本成本公司的加權(quán)平均資本成本nKw=Kb (1 T)(/V）+Ks(S/V)股票價(jià)值債券價(jià)值股票成本稅前債務(wù)資本成本，即名義上的資本成本，不考慮籌資費(fèi)用時(shí)即指?jìng)鶆?wù)利息率P148例例6.18n公司預(yù)期EBIT為500萬元，資金全部由普通股資本組成，股票賬面價(jià)值為2000萬元，公司的所得稅率為40%。公司擬發(fā)行債券購回部分股票以調(diào)整公司的資本結(jié)構(gòu)，公司目前的債務(wù)利率和相關(guān)資料見下表。債券價(jià)值（萬元）稅前債務(wù)資本成本股票系數(shù)無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率平均風(fēng)險(xiǎn)股票報(bào)酬率權(quán)益資本成本01.2010%14%14.8%2001

22、0%1.2510%14%15%40010%1.3010%14%15.2%60012%1.4010%14%15.6%80014%1.5510%14%16.2%100016%2.1010%14%18.4%如何得來的？根據(jù)上述資料，計(jì)算公司的市場(chǎng)價(jià)值及加權(quán)平均資本成本債券價(jià)值（萬元）債務(wù)利息I股票的市場(chǎng)價(jià)值公司的市場(chǎng)價(jià)值加權(quán)平均資本成本02027202714.8%200201920212014.15%40040600728001121000160息稅前利潤500（140%）14.8%（50020010%） （140%）15%計(jì)算過程？n在企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策中，除了上述研究外，要選擇企業(yè)理想的資本結(jié)構(gòu)

23、，還需要考慮一些其他的因素，如企業(yè)的成長與銷售穩(wěn)定性，企業(yè)規(guī)模和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，償債能力與現(xiàn)金流量，所得稅稅率的高低，利率水平的變動(dòng)趨勢(shì)等將上述因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響的定性分析與前述定量分析結(jié)合起來，以便合理確定資本結(jié)構(gòu)4、資本結(jié)構(gòu)理論、資本結(jié)構(gòu)理論n戴維戴維 杜蘭德杜蘭德1952年將當(dāng)時(shí)流行的資本結(jié)構(gòu)理年將當(dāng)時(shí)流行的資本結(jié)構(gòu)理論見解歸為三種。這三種理論都是建立在對(duì)投論見解歸為三種。這三種理論都是建立在對(duì)投資者行為的假設(shè)推斷和經(jīng)驗(yàn)判斷的基礎(chǔ)上，而資者行為的假設(shè)推斷和經(jīng)驗(yàn)判斷的基礎(chǔ)上，而非來自大量的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。非來自大量的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。n凈收益理論：凈收益理論的特征是按凈收益理論：凈收益理論的特征是按股本凈收股

24、本凈收益益來確定企業(yè)的總價(jià)值，并且認(rèn)為利用負(fù)債籌來確定企業(yè)的總價(jià)值，并且認(rèn)為利用負(fù)債籌資可以降低企業(yè)的資本成本，債務(wù)越高，公司資可以降低企業(yè)的資本成本，債務(wù)越高，公司的價(jià)值越高。該理論假設(shè)企業(yè)負(fù)債率的提高不的價(jià)值越高。該理論假設(shè)企業(yè)負(fù)債率的提高不會(huì)增加企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。會(huì)增加企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。n資本成本n 權(quán)益資本成本n 加權(quán)平均資本成本n 債務(wù)資本成本n n 負(fù)債率n公司價(jià)值n 100%負(fù)債率凈營運(yùn)收益理論凈營運(yùn)收益理論n不論企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿作用如何變化，企業(yè)不論企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿作用如何變化，企業(yè)的綜合資本成本都是固定的，因而企業(yè)的綜合資本成本都是固定的，因而企業(yè)的總價(jià)值也是固定不變的。其基本假設(shè)的總價(jià)

25、值也是固定不變的。其基本假設(shè)是企業(yè)利用負(fù)債籌資，財(cái)務(wù)杠桿增大加是企業(yè)利用負(fù)債籌資，財(cái)務(wù)杠桿增大加大了企業(yè)權(quán)益資本的風(fēng)險(xiǎn)，從而加大了大了企業(yè)權(quán)益資本的風(fēng)險(xiǎn)，從而加大了權(quán)益資本成本，完全抵消了財(cái)務(wù)杠桿帶權(quán)益資本成本，完全抵消了財(cái)務(wù)杠桿帶來的好處。來的好處。n資本成本 權(quán)益資本成本n 加權(quán)平均資本成本n n 債務(wù)資本成本n n 負(fù)債率n公司價(jià)值n 100%負(fù)債率n決定公司價(jià)值的真正要素是公司的凈營運(yùn)收益EBIT。按這種理論，企業(yè)不存在最佳資本結(jié)構(gòu)，籌資決策無關(guān)緊要。傳統(tǒng)說傳統(tǒng)說n企業(yè)在一定的負(fù)債限度內(nèi)利用財(cái)務(wù)杠桿作用時(shí)，企業(yè)在一定的負(fù)債限度內(nèi)利用財(cái)務(wù)杠桿作用時(shí)，盡管權(quán)益資本成本會(huì)有所上升，但它不會(huì)完

26、全盡管權(quán)益資本成本會(huì)有所上升，但它不會(huì)完全抵消利用成本率低的債務(wù)融資所獲得的好處。抵消利用成本率低的債務(wù)融資所獲得的好處。因此會(huì)使加權(quán)平均資本成本下降，企業(yè)的總價(jià)因此會(huì)使加權(quán)平均資本成本下降，企業(yè)的總價(jià)值上升。但負(fù)債籌資的財(cái)務(wù)杠桿作用一旦超出值上升。但負(fù)債籌資的財(cái)務(wù)杠桿作用一旦超出一定的限度，由于風(fēng)險(xiǎn)明顯增大，使企業(yè)負(fù)債一定的限度，由于風(fēng)險(xiǎn)明顯增大，使企業(yè)負(fù)債資金和權(quán)益資金的成本率開始上升，并使加權(quán)資金和權(quán)益資金的成本率開始上升，并使加權(quán)平均資本成本上揚(yáng)，企業(yè)的總價(jià)值下降。平均資本成本上揚(yáng)，企業(yè)的總價(jià)值下降。n傳統(tǒng)說承認(rèn)企業(yè)存在一個(gè)最佳資本結(jié)構(gòu)，也就傳統(tǒng)說承認(rèn)企業(yè)存在一個(gè)最佳資本結(jié)構(gòu)，也就是使

27、企業(yè)價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu)，并可以通過適是使企業(yè)價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu)，并可以通過適度財(cái)務(wù)杠桿的運(yùn)用來獲得。度財(cái)務(wù)杠桿的運(yùn)用來獲得。理論理論最初的理論，即由美國的莫迪格利亞最初的理論，即由美國的莫迪格利亞尼尼Modigliani和米勒和米勒Miller (簡稱簡稱 )教授于教授于1958年年6月份發(fā)表于月份發(fā)表于美國經(jīng)濟(jì)美國經(jīng)濟(jì)評(píng)論評(píng)論的的“資本結(jié)構(gòu)、公司財(cái)務(wù)與資本資本結(jié)構(gòu)、公司財(cái)務(wù)與資本”一文中所闡述的基本思想。一文中所闡述的基本思想。早期的早期的“MM理論理論”（“無關(guān)論無關(guān)論”）包括）包括如下三個(gè)重要結(jié)論：如下三個(gè)重要結(jié)論：1、資本結(jié)構(gòu)與資本成本無關(guān)資本結(jié)構(gòu)與資本成本無關(guān)n“MM理論”認(rèn)為，如果

28、不考慮公司所得稅和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)不考慮公司所得稅和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，且資本市場(chǎng)充分發(fā)育并有效運(yùn)行，則公司的資本結(jié)構(gòu)與公司資本總成本和公司價(jià)值無關(guān)，或者說，公司資本結(jié)構(gòu)的變動(dòng)，不會(huì)影響公司加權(quán)平均的資金總成本，也不會(huì)影響到公司的市場(chǎng)價(jià)值，這是因?yàn)?，盡管負(fù)債資金成本低，但隨著負(fù)債比率的上升，投資者會(huì)要求較高的收益率，因而公司的股權(quán)資金成本也會(huì)上升，也就是說，由于負(fù)債增加所降低的資金成本，會(huì)由于股權(quán)資金成本的上升所抵銷，更多的負(fù)債無助于降低資金總成本。2、資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值無關(guān)資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值無關(guān)n“MM理論”認(rèn)為，對(duì)股票上市公司而言，在完善的資本市場(chǎng)條件下，資本向高收益公司自由地流動(dòng)，最終會(huì)使不同資本結(jié)構(gòu)的公

29、司價(jià)值相等。例如A公司沒有負(fù)債時(shí)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低，股價(jià)也較高，而B公司負(fù)債較多，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大，股價(jià)也較低。從長期來看，當(dāng)投資者發(fā)現(xiàn)以較高的股價(jià)投資A公司的收益還不及投資B公司的收益時(shí)，將導(dǎo)致A公司股票價(jià)格下跌而B公司股票價(jià)格上升。因此，“MM理論”認(rèn)為，若以股票市價(jià)總值來衡量公司價(jià)值，那么公司的資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值無關(guān)。3、如果籌資決策與投資決策分離，那么公如果籌資決策與投資決策分離，那么公司的股利政策與公司價(jià)值無關(guān)司的股利政策與公司價(jià)值無關(guān)n“MM理論”認(rèn)為，公司價(jià)值完全由公司資產(chǎn)的獲利能力或投資組合決定，股息與保留盈余之間的分配比例不影響公司價(jià)值，因?yàn)楣上⒅Ц峨m能暫時(shí)提高股票市價(jià)，但公司必須為

30、此而擴(kuò)大籌資，這樣會(huì)使企業(yè)資金成本提高和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升，從而引起公司股價(jià)下跌，兩者將會(huì)相互抵銷。因此，米勒認(rèn)為，股息政策僅能反映目前收入與未來期望收入的關(guān)系，其本身并不能決定股票市價(jià)或公司價(jià)值，這一論斷與傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論也是大相徑庭的。 nMM理論的前提是完善的資本市場(chǎng)和資本的自由流動(dòng)，不考慮公司所得稅，然而現(xiàn)實(shí)中不存在完善的資本市場(chǎng)，且還有許多阻礙資本流動(dòng)的因素，尤其是所得稅對(duì)各個(gè)公司而言都是存在的，因此，米勒等人后來又對(duì)MM理論進(jìn)行了一定的修正，他們認(rèn)為：考慮所得稅考慮所得稅因素后，盡管股權(quán)資金成本會(huì)隨負(fù)債比率的提高而上因素后，盡管股權(quán)資金成本會(huì)隨負(fù)債比率的提高而上升，但上升速度卻會(huì)慢于負(fù)債比率

31、的提高，因此，修升，但上升速度卻會(huì)慢于負(fù)債比率的提高，因此，修正后的正后的MMMM理論認(rèn)為，在考慮所得稅后，公司使用的負(fù)理論認(rèn)為，在考慮所得稅后，公司使用的負(fù)債越高，其加權(quán)平均成本就越低，公司收益乃至價(jià)值債越高，其加權(quán)平均成本就越低，公司收益乃至價(jià)值就越高，這就是修正后的就越高，這就是修正后的MMMM理論，又稱資本結(jié)構(gòu)與資理論，又稱資本結(jié)構(gòu)與資本成本、公司價(jià)值的相關(guān)論（簡稱相關(guān)論）。本成本、公司價(jià)值的相關(guān)論（簡稱相關(guān)論）。 第二節(jié)第二節(jié) 公司長期融資決策公司長期融資決策n一、長期融資方式及其優(yōu)缺點(diǎn)一、長期融資方式及其優(yōu)缺點(diǎn)n（一）普通股融資（一）普通股融資n優(yōu)點(diǎn)：優(yōu)點(diǎn)：n沒有固定的利息負(fù)擔(dān)沒有

32、固定的利息負(fù)擔(dān)n股東承擔(dān)有限責(zé)任，對(duì)投資者更具吸引力股東承擔(dān)有限責(zé)任，對(duì)投資者更具吸引力n沒有固定的到期日沒有固定的到期日n可提高公司的信用等級(jí)可提高公司的信用等級(jí)缺點(diǎn)缺點(diǎn)n分散公司的控制權(quán)分散公司的控制權(quán)n籌資成本較高（投資者風(fēng)險(xiǎn)高；稅后支籌資成本較高（投資者風(fēng)險(xiǎn)高；稅后支付股息不能抵稅；發(fā)行費(fèi)用高）付股息不能抵稅；發(fā)行費(fèi)用高）n新股東分享發(fā)行新股前的積累盈余，可新股東分享發(fā)行新股前的積累盈余，可能導(dǎo)致股價(jià)下跌能導(dǎo)致股價(jià)下跌（二）債券融資（二）債券融資n優(yōu)點(diǎn)：優(yōu)點(diǎn)：n籌資成本較低（風(fēng)險(xiǎn)較股票低；所得稅前支付籌資成本較低（風(fēng)險(xiǎn)較股票低；所得稅前支付利息，具有抵稅作用；發(fā)行費(fèi)用較股票低）利息，具

33、有抵稅作用；發(fā)行費(fèi)用較股票低）n具有杠桿作用具有杠桿作用n缺點(diǎn)：缺點(diǎn)：n有固定的到期日，并需定期支付利息；有固定的到期日，并需定期支付利息；n隨財(cái)務(wù)杠桿的上升，籌資成本將不斷上升；隨財(cái)務(wù)杠桿的上升，籌資成本將不斷上升；n公司債券通常需要抵押或擔(dān)保，有限制性條款，公司債券通常需要抵押或擔(dān)保，有限制性條款，削弱公司的控制權(quán)削弱公司的控制權(quán)（三）優(yōu)先股（三）優(yōu)先股n優(yōu)點(diǎn)：優(yōu)點(diǎn)：n沒有到期日，不增加財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)沒有到期日，不增加財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)n優(yōu)先股股東一般無投票權(quán)，不會(huì)使普通股股東優(yōu)先股股東一般無投票權(quán)，不會(huì)使普通股股東的控制權(quán)受威脅的控制權(quán)受威脅n股息固定，在收益上升時(shí)可保存大部分利潤股息固定，在收益上升時(shí)

34、可保存大部分利潤n缺點(diǎn)：缺點(diǎn)：n籌資成本比債券高，因?yàn)楣上⒉痪叩侄愖饔没I資成本比債券高，因?yàn)楣上⒉痪叩侄愖饔胣有些優(yōu)先股可能稀釋每股收益有些優(yōu)先股可能稀釋每股收益（四）可轉(zhuǎn)換債券（四）可轉(zhuǎn)換債券n優(yōu)點(diǎn)：優(yōu)點(diǎn)：n可降低籌資成本（在換股前可以低成本籌資；可降低籌資成本（在換股前可以低成本籌資；可看作未來股票發(fā)行或配售，可避開當(dāng)前不利可看作未來股票發(fā)行或配售，可避開當(dāng)前不利的市場(chǎng)條件）的市場(chǎng)條件）n債券轉(zhuǎn)換為股票可降低財(cái)務(wù)杠桿債券轉(zhuǎn)換為股票可降低財(cái)務(wù)杠桿n缺點(diǎn)：缺點(diǎn)：n高速成長的公司在其普通股價(jià)格大幅上升的情高速成長的公司在其普通股價(jià)格大幅上升的情況下，籌資成本高況下，籌資成本高n轉(zhuǎn)股可稀釋每股收益

35、和控制權(quán)轉(zhuǎn)股可稀釋每股收益和控制權(quán)n公司業(yè)績不佳時(shí)，不轉(zhuǎn)換無助于公司走出困境公司業(yè)績不佳時(shí)，不轉(zhuǎn)換無助于公司走出困境公司理財(cái)案例公司理財(cái)案例3：寶安可轉(zhuǎn)換：寶安可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行與轉(zhuǎn)換分析債券發(fā)行與轉(zhuǎn)換分析n目的：熟悉可轉(zhuǎn)換債券的應(yīng)用。目的：熟悉可轉(zhuǎn)換債券的應(yīng)用。n中國寶安企業(yè)（集團(tuán)）股份有限公司是一個(gè)以中國寶安企業(yè)（集團(tuán)）股份有限公司是一個(gè)以房地產(chǎn)業(yè)為龍頭、工業(yè)為基礎(chǔ)、商業(yè)貿(mào)易為支房地產(chǎn)業(yè)為龍頭、工業(yè)為基礎(chǔ)、商業(yè)貿(mào)易為支柱的綜合性股份制企業(yè)集團(tuán)，為解決業(yè)務(wù)發(fā)展柱的綜合性股份制企業(yè)集團(tuán)，為解決業(yè)務(wù)發(fā)展所需要的資金，所需要的資金，1992年底向社會(huì)發(fā)行年底向社會(huì)發(fā)行5億元可億元可轉(zhuǎn)換債券，并于轉(zhuǎn)換債

36、券，并于1993年年2月月10日在深圳證券日在深圳證券交易所掛牌交易。寶安可轉(zhuǎn)換債券是我國資本交易所掛牌交易。寶安可轉(zhuǎn)換債券是我國資本市場(chǎng)第一張市場(chǎng)第一張A股上市可轉(zhuǎn)換債券。股上市可轉(zhuǎn)換債券?？赊D(zhuǎn)換債券可轉(zhuǎn)換債券上市公告書上市公告書.docn寶安可轉(zhuǎn)換債券的主要發(fā)行條件是：發(fā)行總額為寶安可轉(zhuǎn)換債券的主要發(fā)行條件是：發(fā)行總額為5億元億元人民幣，按債券面值每張人民幣，按債券面值每張5000元發(fā)行，期限是元發(fā)行，期限是3年年（1992年年12月一一月一一1995年年12月），票面年利率為月），票面年利率為3，每年付息一次。債券載明兩項(xiàng)限制性條款，其中，每年付息一次。債券載明兩項(xiàng)限制性條款，其中可轉(zhuǎn)換

37、條款規(guī)定債券持有人自可轉(zhuǎn)換條款規(guī)定債券持有人自1993年年6月月1日起至債日起至債券到期日前可選擇以每股券到期日前可選擇以每股25元的轉(zhuǎn)換價(jià)格轉(zhuǎn)換為寶安元的轉(zhuǎn)換價(jià)格轉(zhuǎn)換為寶安公司的人民幣普通股公司的人民幣普通股1股；推遲可贖回條款；規(guī)定寶安股；推遲可贖回條款；規(guī)定寶安公司有權(quán)利但沒有義務(wù)在可轉(zhuǎn)換債券到期前半年內(nèi)以公司有權(quán)利但沒有義務(wù)在可轉(zhuǎn)換債券到期前半年內(nèi)以每張每張5150元的贖回價(jià)格贖回可轉(zhuǎn)換債券。債券同時(shí)規(guī)元的贖回價(jià)格贖回可轉(zhuǎn)換債券。債券同時(shí)規(guī)定，若在定，若在1993年年6月月1日前該公司增加新的人民幣普日前該公司增加新的人民幣普通股股本。按下列調(diào)整轉(zhuǎn)換價(jià)格：通股股本。按下列調(diào)整轉(zhuǎn)換價(jià)格：

38、n（調(diào)整前轉(zhuǎn)換價(jià)格（調(diào)整前轉(zhuǎn)換價(jià)格-股息）股息）原股本原股本+新股發(fā)行價(jià)格新股發(fā)行價(jià)格新增股本新增股本 n 增股后人民幣普通股總股本增股后人民幣普通股總股本n寶安可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行時(shí)的有關(guān)情況是：寶安可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行時(shí)的有關(guān)情況是：n由中國人民銀行規(guī)定的三年期銀行儲(chǔ)蓄存款利率為由中國人民銀行規(guī)定的三年期銀行儲(chǔ)蓄存款利率為 828，三，三年期企業(yè)債券利率為年期企業(yè)債券利率為994，1992年發(fā)行的三年期國庫券的年發(fā)行的三年期國庫券的票面利率為票面利率為95，并享有規(guī)定的保值貼補(bǔ)。根據(jù)發(fā)行說明書，并享有規(guī)定的保值貼補(bǔ)。根據(jù)發(fā)行說明書，可轉(zhuǎn)換債券所募集的可轉(zhuǎn)換債券所募集的5億元資金主要用于房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)和工

39、業(yè)投億元資金主要用于房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)和工業(yè)投資項(xiàng)目，支付購買武漢南湖機(jī)場(chǎng)及其附近工地資項(xiàng)目，支付購買武漢南湖機(jī)場(chǎng)及其附近工地270萬平方米土地萬平方米土地款及平整土地費(fèi)，開發(fā)興建高中檔商品住宅樓；購買上海浦東陸款及平整土地費(fèi)，開發(fā)興建高中檔商品住宅樓；購買上海浦東陸家嘴金融貿(mào)易區(qū)土地家嘴金融貿(mào)易區(qū)土地128萬平方米，興建綜合高檔寶安大廈；萬平方米，興建綜合高檔寶安大廈；開發(fā)生產(chǎn)專用集成電路，生物工程基地建設(shè)等。開發(fā)生產(chǎn)專用集成電路，生物工程基地建設(shè)等。n寶安可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行條件具有以下幾個(gè)特點(diǎn)：寶安可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行條件具有以下幾個(gè)特點(diǎn)：n （1）溢價(jià)轉(zhuǎn)股：可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行時(shí)寶安公司）溢價(jià)轉(zhuǎn)股：可轉(zhuǎn)換債券

40、發(fā)行時(shí)寶安公司A股市價(jià)為股市價(jià)為21元元左右，轉(zhuǎn)換溢價(jià)為左右，轉(zhuǎn)換溢價(jià)為 20左右。左右。n （2）票面利率較低：）票面利率較低：3的票面利率相對(duì)于同期的企業(yè)債券利的票面利率相對(duì)于同期的企業(yè)債券利率低了近率低了近7個(gè)百分點(diǎn)，可使寶安公司的資本成本率下降了個(gè)百分點(diǎn)，可使寶安公司的資本成本率下降了200。與國外同類企業(yè)可轉(zhuǎn)換債券票面利率相比也低了與國外同類企業(yè)可轉(zhuǎn)換債券票面利率相比也低了l2個(gè)百分點(diǎn)。個(gè)百分點(diǎn)。n （3）期限較短：寶安可轉(zhuǎn)換債券的期限設(shè)計(jì)為）期限較短：寶安可轉(zhuǎn)換債券的期限設(shè)計(jì)為3年，而其資金年，而其資金投向卻主要是超過三年的中長期項(xiàng)目。若債券到期時(shí)未能實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)投向卻主要是超過三年的中

41、長期項(xiàng)目。若債券到期時(shí)未能實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)股，而資金投入又尚未有回報(bào)，發(fā)行公司將面臨償還巨額本金的股，而資金投入又尚未有回報(bào)，發(fā)行公司將面臨償還巨額本金的資金壓力。資金壓力。n （4）未規(guī)定債券贖回的轉(zhuǎn)股價(jià)格上限：雖然按發(fā)行條件，寶）未規(guī)定債券贖回的轉(zhuǎn)股價(jià)格上限：雖然按發(fā)行條件，寶安公司有權(quán)在最后半年內(nèi)以每張安公司有權(quán)在最后半年內(nèi)以每張5150元的溢價(jià)贖回債券，但在元的溢價(jià)贖回債券，但在轉(zhuǎn)股價(jià)格上無上限規(guī)定，因此在理論上說，債券持有人在兩年的轉(zhuǎn)股價(jià)格上無上限規(guī)定，因此在理論上說，債券持有人在兩年的可自由轉(zhuǎn)股的期限內(nèi)，隨公司股票價(jià)格上漲所能獲取的收益不受可自由轉(zhuǎn)股的期限內(nèi)，隨公司股票價(jià)格上漲所能獲取的收益

42、不受限制。限制。n（5）轉(zhuǎn)股價(jià)格的合理調(diào)整規(guī)定時(shí)間限制：按國際慣例，可轉(zhuǎn)換）轉(zhuǎn)股價(jià)格的合理調(diào)整規(guī)定時(shí)間限制：按國際慣例，可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換價(jià)格在當(dāng)基準(zhǔn)股票受諸如分紅送股、低價(jià)配股、股票債券的轉(zhuǎn)換價(jià)格在當(dāng)基準(zhǔn)股票受諸如分紅送股、低價(jià)配股、股票拆細(xì)與合并等情況下的人為稀釋時(shí)，可按既定的規(guī)則調(diào)整股票價(jià)拆細(xì)與合并等情況下的人為稀釋時(shí)，可按既定的規(guī)則調(diào)整股票價(jià)格。但是，寶安公司可轉(zhuǎn)換債券的設(shè)計(jì)規(guī)定，在可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行格。但是，寶安公司可轉(zhuǎn)換債券的設(shè)計(jì)規(guī)定，在可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行半年內(nèi)（即半年內(nèi)（即1993年年6月月1日之前），公司增發(fā)新股可按給定的調(diào)日之前），公司增發(fā)新股可按給定的調(diào)整公式進(jìn)行價(jià)格調(diào)整，而對(duì)此段期

43、間以后新發(fā)股票的價(jià)格調(diào)整，整公式進(jìn)行價(jià)格調(diào)整，而對(duì)此段期間以后新發(fā)股票的價(jià)格調(diào)整，發(fā)行公告未作說明與規(guī)定。實(shí)際上，寶安公司在發(fā)行公告未作說明與規(guī)定。實(shí)際上，寶安公司在1993年上半年年上半年曾派發(fā)股利每曾派發(fā)股利每10股股09元，并送元，并送3紅股，按上述公式，可轉(zhuǎn)換債紅股，按上述公式，可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換價(jià)格調(diào)整為（券的轉(zhuǎn)換價(jià)格調(diào)整為（25 0 09）元）元 26403萬股萬股 十十 l元元 0 3 26403萬股萬股/（1.3 26403萬股）萬股）= 19392元；元；而在而在 1993年和年和 1994年度寶安公司分紅方案分別是年度寶安公司分紅方案分別是10送送7股派股派l22元和元和10

44、送送25股派股派1元，其可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換價(jià)格則沒做元，其可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換價(jià)格則沒做相應(yīng)調(diào)整。相應(yīng)調(diào)整。n寶安公司可轉(zhuǎn)換債券上述的設(shè)計(jì)特點(diǎn)，應(yīng)該說歸因于當(dāng)時(shí)股票市寶安公司可轉(zhuǎn)換債券上述的設(shè)計(jì)特點(diǎn)，應(yīng)該說歸因于當(dāng)時(shí)股票市場(chǎng)持續(xù)的大牛市行情和高漲的房地產(chǎn)項(xiàng)目開發(fā)的熱潮以及寶安可場(chǎng)持續(xù)的大牛市行情和高漲的房地產(chǎn)項(xiàng)目開發(fā)的熱潮以及寶安可轉(zhuǎn)換債券設(shè)計(jì)者對(duì)轉(zhuǎn)股形勢(shì)和公司經(jīng)營業(yè)績過于樂觀的估計(jì)。從轉(zhuǎn)換債券設(shè)計(jì)者對(duì)轉(zhuǎn)股形勢(shì)和公司經(jīng)營業(yè)績過于樂觀的估計(jì)。從1993年下半年和年下半年和1994年起年起 ，由于宏觀經(jīng)濟(jì)緊縮，大規(guī)模的股，由于宏觀經(jīng)濟(jì)緊縮，大規(guī)模的股市擴(kuò)容及由此引發(fā)的長時(shí)間低迷行情、房地產(chǎn)業(yè)進(jìn)入調(diào)整階段

45、等市擴(kuò)容及由此引發(fā)的長時(shí)間低迷行情、房地產(chǎn)業(yè)進(jìn)入調(diào)整階段等一系列的形勢(shì)變化，使寶安公司的可轉(zhuǎn)換債券在轉(zhuǎn)股中遇到的困一系列的形勢(shì)變化，使寶安公司的可轉(zhuǎn)換債券在轉(zhuǎn)股中遇到的困難就不足為奇了。難就不足為奇了。n 寶安可轉(zhuǎn)換債券從上市到摘牌，轉(zhuǎn)換為股票的共計(jì)寶安可轉(zhuǎn)換債券從上市到摘牌，轉(zhuǎn)換為股票的共計(jì)135075萬元。按每股萬元。按每股19392元的轉(zhuǎn)換價(jià)格計(jì)算，轉(zhuǎn)換為寶安元的轉(zhuǎn)換價(jià)格計(jì)算，轉(zhuǎn)換為寶安A股股691584(1350.75/0.25*128)股，實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)換部分占發(fā)行總額的股，實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)換部分占發(fā)行總額的27。如此低的比率恐怕大大出乎當(dāng)初寶安可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行決。如此低的比率恐怕大大出乎當(dāng)初寶安可轉(zhuǎn)換

46、債券發(fā)行決策者的意料，亦是與寶安公司經(jīng)營者的意圖和最初愿望背道而馳，策者的意料，亦是與寶安公司經(jīng)營者的意圖和最初愿望背道而馳，毫無疑問，寶安可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)股結(jié)果是一個(gè)徹底的失敗。毫無疑問，寶安可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)股結(jié)果是一個(gè)徹底的失敗。n轉(zhuǎn)換失敗以及由此帶來的巨額資金的償還給寶安公司轉(zhuǎn)換失敗以及由此帶來的巨額資金的償還給寶安公司經(jīng)營的壓力和負(fù)面影響是不言而喻的。在短時(shí)期內(nèi)拿經(jīng)營的壓力和負(fù)面影響是不言而喻的。在短時(shí)期內(nèi)拿出出5億多元的現(xiàn)金，對(duì)于一個(gè)企業(yè)來說，是相當(dāng)困難的。億多元的現(xiàn)金，對(duì)于一個(gè)企業(yè)來說，是相當(dāng)困難的。據(jù)寶安公司據(jù)寶安公司1995年度的財(cái)務(wù)報(bào)告反映，為了這筆巨資年度的財(cái)務(wù)報(bào)告反映，為了這

47、筆巨資的償還，該公司不得不提前一年著手準(zhǔn)備，確保資金的償還，該公司不得不提前一年著手準(zhǔn)備，確保資金到位，其間不得不放棄許多的投資獲利機(jī)會(huì)。寶安公到位，其間不得不放棄許多的投資獲利機(jī)會(huì)。寶安公司在經(jīng)營上也被迫做出了很大的調(diào)整。這些都成為寶司在經(jīng)營上也被迫做出了很大的調(diào)整。這些都成為寶安公司該年度利潤下降的直接原因。但寶安公司最終安公司該年度利潤下降的直接原因。但寶安公司最終是經(jīng)受住了考驗(yàn)，順利完成了可轉(zhuǎn)換債券的還本付息是經(jīng)受住了考驗(yàn)，順利完成了可轉(zhuǎn)換債券的還本付息工作，按期將現(xiàn)金兌付給了寶安可轉(zhuǎn)換債券的持有人，工作，按期將現(xiàn)金兌付給了寶安可轉(zhuǎn)換債券的持有人，避免了任何債務(wù)違約糾紛的出現(xiàn)。這對(duì)于企

48、業(yè)的信譽(yù)避免了任何債務(wù)違約糾紛的出現(xiàn)。這對(duì)于企業(yè)的信譽(yù)具有積極的作用。具有積極的作用。n寶安可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)股雖然是失敗的，但對(duì)于寶安公司而言，從總體上寶安可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)股雖然是失敗的，但對(duì)于寶安公司而言，從總體上看，這次發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的嘗試并不意味著完全的損失。畢竟寶安可轉(zhuǎn)看，這次發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的嘗試并不意味著完全的損失。畢竟寶安可轉(zhuǎn)換債券為該公司換債券為該公司提供了利率僅為3的三年期資金來源，如果不是完全投，如果不是完全投資于那些長期性的項(xiàng)目，應(yīng)該能從這筆低成本資金獲得較高的投資回報(bào)。資于那些長期性的項(xiàng)目，應(yīng)該能從這筆低成本資金獲得較高的投資回報(bào)。但對(duì)投資者來說，損失是確定無疑的。對(duì)于以面值

49、認(rèn)購的投資者，持有但對(duì)投資者來說，損失是確定無疑的。對(duì)于以面值認(rèn)購的投資者，持有寶安可轉(zhuǎn)換債券就有直接的利息損失，而對(duì)于那些在寶安可轉(zhuǎn)換債券上寶安可轉(zhuǎn)換債券就有直接的利息損失，而對(duì)于那些在寶安可轉(zhuǎn)換債券上市初期從市場(chǎng)上以高于面值甚至以兩倍以上的價(jià)格購買可轉(zhuǎn)換債券的投市初期從市場(chǎng)上以高于面值甚至以兩倍以上的價(jià)格購買可轉(zhuǎn)換債券的投資者來說，損失就更大。這種結(jié)局的原因，除了前面所涉及的諸如股市資者來說，損失就更大。這種結(jié)局的原因，除了前面所涉及的諸如股市異常波動(dòng)、可轉(zhuǎn)換債券設(shè)計(jì)缺陷等因素外，投資者本身對(duì)可轉(zhuǎn)換債券性異常波動(dòng)、可轉(zhuǎn)換債券設(shè)計(jì)缺陷等因素外，投資者本身對(duì)可轉(zhuǎn)換債券性質(zhì)的認(rèn)識(shí)不足也是其一。投

50、資者在近乎瘋狂的投機(jī)氣氛中，根本不顧及質(zhì)的認(rèn)識(shí)不足也是其一。投資者在近乎瘋狂的投機(jī)氣氛中，根本不顧及可轉(zhuǎn)換債券本身特定的收益與風(fēng)險(xiǎn)特征，當(dāng)然也不可能理會(huì)寶安可轉(zhuǎn)換可轉(zhuǎn)換債券本身特定的收益與風(fēng)險(xiǎn)特征，當(dāng)然也不可能理會(huì)寶安可轉(zhuǎn)換債券設(shè)計(jì)本身存在的缺陷。因此，當(dāng)股市下跌風(fēng)潮漸息之后，隨即便是債券設(shè)計(jì)本身存在的缺陷。因此，當(dāng)股市下跌風(fēng)潮漸息之后，隨即便是所蒙受的投資損失，直接反映了投資者投資理念和金融意識(shí)的不足。所蒙受的投資損失，直接反映了投資者投資理念和金融意識(shí)的不足。（五）留存收益（五）留存收益n優(yōu)點(diǎn)：優(yōu)點(diǎn)：n籌資成本低籌資成本低n不稀釋每股收益，增加凈資產(chǎn)不稀釋每股收益，增加凈資產(chǎn)n股東稅收上的

51、好處：股息收入的所得稅一般高股東稅收上的好處：股息收入的所得稅一般高于資本利得稅于資本利得稅n缺點(diǎn)：缺點(diǎn)：n不分配紅利的股利政策可能不被股東接受不分配紅利的股利政策可能不被股東接受n股利支付過少不利于吸引股利偏好型投資者股利支付過少不利于吸引股利偏好型投資者n可能影響到以后的外部籌資可能影響到以后的外部籌資融資的分類n外部融資n內(nèi)部融資（內(nèi)源性融資）n股權(quán)融資（權(quán)益性融資）n債權(quán)融資n直接融資n間接融資二、我國直接融資的制度約束二、我國直接融資的制度約束n公司法公司法n證券法證券法n首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法n證券發(fā)行與承銷管理辦法證券發(fā)行與承銷管理辦法n上市

52、公司證券發(fā)行管理辦法上市公司證券發(fā)行管理辦法n企業(yè)債券管理?xiàng)l例企業(yè)債券管理?xiàng)l例n公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法第三節(jié)第三節(jié) 短期融資決策短期融資決策n一、短期籌資的幾種方式及其籌資成本一、短期籌資的幾種方式及其籌資成本n（1）商業(yè)信用：由一家公司而不是金融）商業(yè)信用：由一家公司而不是金融機(jī)構(gòu)向另一家公司提供的信用。商業(yè)信機(jī)構(gòu)向另一家公司提供的信用。商業(yè)信用通常是通過產(chǎn)品或者勞務(wù)的銷售來提用通常是通過產(chǎn)品或者勞務(wù)的銷售來提供的。供的。n商業(yè)信用是最廉價(jià)的短期融資工具，不商業(yè)信用是最廉價(jià)的短期融資工具，不但沒有利息，如果有現(xiàn)金折扣的存在還但沒有利息，如果有現(xiàn)金折扣的存在還可能有收益。可能

53、有收益。特點(diǎn)：特點(diǎn)：n成本低成本低n如：公司從公司獲得商業(yè)信用，條件為如：公司從公司獲得商業(yè)信用，條件為“5/10，n/60”。如果用。如果用10天，其成本為負(fù)，天，其成本為負(fù)，機(jī)會(huì)成本為；如果用機(jī)會(huì)成本為；如果用60天，其成本為，其天，其成本為，其機(jī)會(huì)成本為：機(jī)會(huì)成本為：n5%50360=36%n如果用如果用30天呢？天呢？n對(duì)融資者約束少對(duì)融資者約束少n違約后果不像銀行貸款那么嚴(yán)重違約后果不像銀行貸款那么嚴(yán)重（2）短期銀行貸款）短期銀行貸款n特定的交易借款：銀行為企業(yè)的特定項(xiàng)特定的交易借款：銀行為企業(yè)的特定項(xiàng)目提供的貸款。目提供的貸款。n信用額度：銀行給予客戶的，允許客戶信用額度：銀行給予

54、客戶的，允許客戶在一段時(shí)間內(nèi)所能獲得的最大借款余額。在一段時(shí)間內(nèi)所能獲得的最大借款余額。n特點(diǎn)：特點(diǎn)：n成本（利息和手續(xù)費(fèi)）較高成本（利息和手續(xù)費(fèi)）較高n銀行可能要求抵押或擔(dān)保銀行可能要求抵押或擔(dān)保n延期還款有罰息延期還款有罰息（3）出售應(yīng)收賬款）出售應(yīng)收賬款n缺點(diǎn)：不能按賬面價(jià)格出售缺點(diǎn)：不能按賬面價(jià)格出售n因?yàn)椋贺泿庞袝r(shí)間價(jià)值；存在壞賬的可因?yàn)椋贺泿庞袝r(shí)間價(jià)值；存在壞賬的可能性；手續(xù)費(fèi)用能性；手續(xù)費(fèi)用（4）貼現(xiàn)商業(yè)票據(jù)）貼現(xiàn)商業(yè)票據(jù)n貼現(xiàn)需要承擔(dān)貼現(xiàn)利息；同時(shí)票據(jù)的貼貼現(xiàn)需要承擔(dān)貼現(xiàn)利息；同時(shí)票據(jù)的貼現(xiàn)并沒有減除違約的連帶責(zé)任。現(xiàn)并沒有減除違約的連帶責(zé)任。二、籌資原則二、籌資原則匹配原則（匹配原則（MATCHING PRINCIPLE）n長期資金應(yīng)盡量由長期融資支持，短期長期資金應(yīng)盡量由長期融資支持，短期資金應(yīng)盡量由短期融資支持。資金應(yīng)盡量由短期融資支持。n長期融資用于短期項(xiàng)目：導(dǎo)致長期資金長期融資用于短期項(xiàng)目：導(dǎo)致長期資金的閑置；長期資金的成本大于短期資金。的閑置；長期資金的成本大于短期資金。n短期融資用于長期項(xiàng)目：大量的籌資成短期融資用于長期項(xiàng)目：大量的籌資成本；提高企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。本；提高企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。案例：短期籌資決策案例：短期籌資決策n 恒豐公司是一個(gè)季節(jié)性很強(qiáng)、信用為恒豐公司是一個(gè)季節(jié)性很強(qiáng)、信用為AA級(jí)的大中型級(jí)的大中型企業(yè)，每年一到生產(chǎn)經(jīng)