凈價交易下債券全價與凈價走勢

1、凈價交易下債券全價與凈價走勢管圣義我國債券市場自2001年6月29日實行凈價交易試運行、7月2日正式開通 以來，現(xiàn)券交易并未顯示出多么活躍。其原因是多方面的，很難說是凈價交易的 結(jié)果。那么，凈價交易究竟對現(xiàn)券交易有什么影響呢？一、凈價交易下債券理論現(xiàn)價走勢本文以附息債券9902券為例,來分析凈價交易下債券全價與凈價走勢。9902券面值M= 100,票面利率r=4.72%,起息日1999年4月29日,期限T=10年, 年付息一次。設(shè)到期收益率y分別為3% 4.72%、5% 即分別低于、等于、高 于票面利率三種情況分析。表一：9902國債不同到期收益率y下的折現(xiàn)值單位：元期限T現(xiàn)金流y=3%的折現(xiàn)

2、y=4.72%的折現(xiàn)y=5% 折現(xiàn)pvy=3% 現(xiàn)值pvY=4.72% 現(xiàn)值pvy=5% 現(xiàn)值pv14.724.584.514.50101.67100.0299.7324.724.454.314.28103.29100.0099.4834.724.324.104.08104.8799.9799.2344.724.193.933.88106.39100.06P 99.0154.724.073.753.70107.88100.0898.7964.723.953.583.52109.32100.0998.5874.723.843.413.35 二110.7299.8998.3884.723.733.

3、263.19：112.0899.99P 98.1994.723.623.103.04113.3999.9698.0110104.7276.8765.8664.25114.90100.0097.79刀147.20113.62100.0097.80注注：y=4.72%的現(xiàn)值計算結(jié)果均應為100,表中數(shù)據(jù)差異為計算時小數(shù)精確位數(shù)誤差所致。我們看到，當y V r時，債券溢價發(fā)行，pv隨著債券剩余期限的增長而升高， 最高限為c/y （C為票面利息）；當y>r時，貼水發(fā)行，折價交易，pv隨著債券 剩余期限的增長而降低，最低限為 c/y。pv與票面值的差隨期限的縮短而減小。 當y=r時，債券價格（凈價

4、）始終為面值。債券票面價格隨期限縮短而向價值 收斂的特性，表明債券價格隨市場利率的變化波動范圍很?。▍⒁妶D一）。上限 4.72/ 3%T ， y=4.72% = r10最低限4.72/ 5%圖一：不同到期收益率下同一債券理論全價走勢從圖一中（是一個“年線”走勢）我們可以很清楚看出，債券價格（不管 是凈價還是全價）隨到期收益率的不同、債券剩余期限的變化而呈現(xiàn)不同的變化 趨勢。當市場利率高于票面利率時，債券價格隨著債券剩余期限的縮短呈逐漸走 高趨勢，當市場利率低于票面利率時，債券價格隨著債券剩余期限的縮短呈逐漸 走低趨勢。須注意的是，這里面是假定考察期內(nèi)債券的到期收益率不變的前提下， 當?shù)狡谑找媛?/p>

5、不斷發(fā)生變化時，債券價格的波動就要更大些。但基本規(guī)律是不會 改變的。為觀察全價與凈價下價格走勢的不同， 我們將交易次數(shù)增加，進一步分析其 “月線”的變化情況。仍以9902券為例，并只針對yvr的情況，y>r的情況可 以照此推出。二、凈價交易下債券全價與凈價走勢表二：y=3%下9902國債理論全價、應計利息與凈價單位：元期限（年）剩余年限w+n-1應計利息期D1天（年）交易日期1次/月 .日全價凈價1（單利）凈價2（復利）應計利息第一年10.04.29114. 90114.90009.91830(0.082)5.29114.95114.56113.450.391.149.83361(0.1

6、67)6.29115.24114.45113.940.791.309.75191(0.249)7.29115.52114.34114.051.181.479.665122(0.334)8.29115.81114.23114.131.581.689.581153(0.419)9.29116.36114.38114.441.981.929.499183(0.501)10.29116.38114.01114.22.372.189.414214(0.586)11.29116.68113.91114.22.772.489.332244(0.668)12.29116.96113.80114.143.162

7、.829.252275(0.753)1.29117.24113.68114.023.563.229.167304(0.833)2.29117.53113.60113.893.933.649.085334(0.915)3.29117.82113.50113.68 4324.149.000365(1)4.29118.11113.39113.39113.394.724.72第二年8.918130(0.082)5.29113.67:113.28P 112.530.391.148.83361(0.167)6.29113.95113.16112.650.791.308.499183(0.501)10.29

8、115.08112.71112.92.372.188.085334(0.915)3.29116.51112.19P 112.374.324.148.00365(1)4.29116.79112.07112.07112.074.724.72第九年1.918305.29103.54103.15P 102.40.391.141.833616.29103.80103.01102.50.791.301.499183(0.501)10.29104.83102.46102.652.372.181.085334(0.915)3.29106.13101.81101.994.324.141.00365(1)4.29

9、106.39101.67101.67101.674.724.72第十年0.918:30(0.082)5.29101.92101.53100.780.391.140.83361(0.167)6.29102.17101.38100.870.791.300.499183(0.501)10.29103.21100.9101.032.372.180.085334(0.915)3.29104.47100.15100.334.324.140.00365(1)4.29104.72100.00100.004.724.72注：利息天數(shù)的計算以實際天數(shù)為準，2月29日未算利息；上半年為183天，下半年為182天；

10、每年付息日為4月29日,并假定節(jié)假日不順延；每月29日交易一次，到期付息前10日仍有交易發(fā) 生，這樣做是為了更直觀反映其中的規(guī)律，當每天發(fā)生一次交易時，原理與此相同。 假定市場基準利率在考察期內(nèi)為不變 ，實際上考察期內(nèi)收益率是隨時變化的。因此全價是隨著收益 率的變化而變動的，當收益率上升時，全價將下降；當收益率下降時，全價將上升。將表中數(shù)據(jù)描繪成曲線圖如下：圖二是根據(jù)表二的數(shù)據(jù)繪制的。從圖中可以看到，當y< r時，隨著剩余期限的縮短，全價與凈價走勢均表現(xiàn)為逐年遞減， 但在每一個付息周期內(nèi)，兩者的 變動趨勢不同。這是因為，對全價而言，在一個付息期內(nèi)，隨著剩余期限的縮短， 利息的支付是逐日遞

11、增的，因而全價也是遞增的。假定在考察期內(nèi)市場利率平穩(wěn)，則 yv r的情況下，全價走勢特點：在債券整個付息期內(nèi)，債券全價隨剩余期限的縮短呈下降趨勢， 并有規(guī)律地 呈“鋸齒”狀排列：“鋸齒”的背部為每次除息日債券凈價點聯(lián)線，“鋸齒”尖的 部分為每次付息日含權(quán)價格最高值（或債券的債權(quán)登記日價格）；每一付息日的最高點與最低點的差值為百元債券票面利息。進一步分析，還可以發(fā)現(xiàn)一個有趣 的現(xiàn)象：隨著債券剩余期限的增長，每次除息日債券價格最低值（或最高值）呈 遞減的速度遞增；在每一個付息周期內(nèi)全價價格是隨剩余期限的縮短逐漸遞增。由于債券交易時以全價結(jié)算，全價的這種走勢告訴我們：當y< r，其它條件不變時

12、，隨著債券剩余期限的縮短，在每一個付息周期的上半段時間內(nèi)購買現(xiàn) 券將會以較低的價格買入并獲得較高的收益；當 y< r時，則采取相反的策略。從凈價變動來看，債券的剩余期限越長，意味著持有期內(nèi)應計利息越少。 債 券凈價的整體走勢是隨剩余期限的增長呈總體上升趨勢， 但走勢十分平穩(wěn)，變動 幅度也很小，這也是凈價與全價在反映價格變動時的不同之處。 凈價的反映更具 有直觀性。與全價不同的是，在每一個付息周期內(nèi)凈價的變化是隨著剩余期限的增長逐漸遞增的，但買賣與否卻不能只看凈價。繼續(xù)觀察我們可以發(fā)現(xiàn)，凈價交易在分析上的獨特之處：（1）債券凈價價格的調(diào)整總是在債券每一個息票期的中間達到最大值，而此時應付利

13、息并非變動最大（見圖三）。（2）當投資者在一個付息期內(nèi)購買債券時，實際上也是向賣方支付了應計 利息，并因此承擔了一定的損失，即應計利息的利息。失去這些利息的影響是凈 價價格向下調(diào)整幾個基點作為補償。（3）在每一個付息期內(nèi)，隨債券剩余期限的縮短，以單利計算的凈價（凈價 1）與以復利計算的凈價（凈價2）的走勢是不同的。凈價1的走勢與全價走勢相反， 是遞減的；而凈價2卻與此不同，在付息周期的上半段，與全價走勢一致，是遞 增的，而在下半段是遞減的；并且上半段凈價 2始終低于凈價1,而在下半段凈 價2始終高于凈價1。（4）觀察利息我們可以看到，在付息的大部分時間里，隨著應計利息期的 增加,單利計算的利息

14、逐漸高于復利計息的利息，實際上使購買者多支付了利息。 假如票面利率再高些,如5%或 6%,這種差距非常明顯。顯然以單利計算應計利息 有悖于固定附息債券全價計算及到期收益率計算的復利特性。三、是凈價交易還是凈價結(jié)算通常認為，實行凈價交易是出于如下考慮：與國際上通行做法軌；適應稅收 管理；便于計算投資損益和判斷價格走勢。筆者認為，實現(xiàn)這三點不一定非得實 行凈價交易。首先，凈價交易作為一種國際慣例，并不一定就意味著這種交易方式先進， 它只是一種習慣而已。目前已有國內(nèi)外專家指出了凈價交易的不足， 認為全價報 價是一種切實可行的非常好的創(chuàng)新方式。其次，在適應稅收管理、合理避稅情況下，不實行凈價交易也能避

15、稅，只要 在結(jié)算環(huán)節(jié)進行分拆計算，列出凈價與應計利息明細即可。 也就是說，財務上可 以處理的問題沒必要非得用前臺交易來直接反映，從結(jié)算交割單上反映出來凈價 款與應計利息款即可作為收稅依據(jù)。第三，凈價交易下價格波動的確比全價交易下價格波動平穩(wěn)并反映價格的實 質(zhì)，但這只是對分析有利?；蛘哒f，凈價交易實際上僅對交易結(jié)算有意義，凈價 交易的實質(zhì)是凈價結(jié)算， 而并不是凈價成交。 整個過程我們看到， 通過公式計算 出的“事前全價”除了在計算凈價時有意義外，其余過程并未被“使用” 。筆者認為，實行凈價交易可能出現(xiàn)如下問題： 一是，出現(xiàn)“事前價”與“事后價”不一致情況。在劃款與劃券結(jié)算時，將 會出現(xiàn)由于小數(shù)精確位數(shù)的差異，而使按通用公式套出的“事前全價”與“事后 全價”（凈價應計利息）不一致。如果按“事前全價”劃款，將會高于或低于 “事后全價” 結(jié)算款。當投資者決定是否買賣某只債券時，通?？偸且凑找?求的到期收益率代入公式中套出全價與屏幕顯示的凈價與應計利息之和進行比 較判斷，而結(jié)算時卻又必須單算該劃款多少。二是，使交易報價復雜化。在全價、凈價和應計利息關(guān)系中，凈價的計算必 須依賴于全價來反映， 凈價脫離不了全價而獨立出來， 全價拆分凈價交易和結(jié)算 反而使問題復雜化。因此對買賣雙方而言增加了凈價和應計利息計算這一程序， 而在結(jié)算時又需要按“事后全