對賭協(xié)議的合法性

1、精品資料對賭協(xié)議的合法性轉(zhuǎn)載字號歡迎發(fā)表評論 2012 年 08 月 20 日 15:20來源：財經(jīng)作者：王賀糾錯 | 收藏 | 訂閱將本文轉(zhuǎn)發(fā)至： 轉(zhuǎn)發(fā)到和訊微博轉(zhuǎn)發(fā)到新浪微博轉(zhuǎn)發(fā)到搜狐微博轉(zhuǎn)發(fā)到騰訊微博轉(zhuǎn)發(fā)到QQ 空間轉(zhuǎn)發(fā)到人人網(wǎng)轉(zhuǎn)發(fā)到豆瓣網(wǎng)轉(zhuǎn)發(fā)到手機(jī)網(wǎng)2007 年 10 月，一家名為“海富投資”的蘇州私募基金與甘肅一家生產(chǎn)電解鋅錠的企業(yè)“甘肅世恒”簽訂了投資協(xié)議。海富投資以現(xiàn)金2000 萬元入股，占甘肅世恒 3.85 的股份。雙方的對賭條款約定： 甘肅世恒 2008 年凈利潤不應(yīng)低于3000 萬元，否則甘肅世恒或其關(guān)聯(lián)企業(yè)需向海富投資提供補(bǔ)償，金額為：(1-2008年實(shí)際凈利潤 3000

2、 萬元 ) × 2000萬元。而 2008 年甘肅世恒實(shí)際凈利潤僅有2.68 萬元，據(jù)此計算需補(bǔ)償海富投資1998 萬元。甘肅世恒不肯履行約定， 于是海富投資將之告上法庭。一審法院認(rèn)為“海富公司有權(quán)要求世恒公司補(bǔ)償?shù)募s定不符合中華人民共和國中外合資經(jīng)營企業(yè)法 第八條，關(guān)于企業(yè)凈利潤根據(jù)合營各方注冊資本的比例進(jìn)行分配的規(guī)定”， 判定對賭條款無效， 并且駁回海富投資的所有請求，并要求海富投資承擔(dān)所有訴訟費(fèi)用。二審法院則援引最高法院的司法解釋，“企業(yè)法人、事業(yè)法人作為聯(lián)營一方向聯(lián)營體投資， 但不參加共同經(jīng)營， 也不承擔(dān)聯(lián)營的風(fēng)險責(zé)任，不論盈虧均按期可編輯修改精品資料收回本息，或者按期收取固

3、定利潤的，是名為聯(lián)營，實(shí)為借貸，違反了有關(guān)金融法規(guī)，應(yīng)當(dāng)確認(rèn)合同無效”。二審法院判定，海富投資的2000 萬元中，除已計入世恒公司注冊資本的115 萬元外，其余 1885 萬元資金性質(zhì)應(yīng)屬于“名為投資，實(shí)為借貸”； 甘肅世恒應(yīng)歸還這 1885 萬元及期間利息。本案集中點(diǎn)便是對賭協(xié)議在中國的合法性問題。對賭協(xié)議的基本含義對賭協(xié)議（ Valuation Adjustment Mechanism， VAM) 又稱估值調(diào)整協(xié)議，是投資方與融資方在達(dá)成協(xié)議時，雙方對未來不確定情況的一種約定。如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種估值調(diào)整協(xié)議權(quán)利；如約定的條件不出現(xiàn)，融資方則行使他的另一種權(quán)利。所以，對賭

4、協(xié)議實(shí)際上是期權(quán)的一種形式。盡管對賭協(xié)議在中國資本市場還沒有成為一種制度設(shè)置，但實(shí)踐中，融資方由于企業(yè)發(fā)展的需要或者遭遇資金瓶頸，投資方出于保護(hù)自身投資的目的，簽訂對賭協(xié)議幾乎成了中國目前私募股權(quán)融資或者其他投資方參與內(nèi)地企業(yè)上市、并購活動中的合作基礎(chǔ)和基本形式。對賭協(xié)議作為一種投資工具， 在美國、中國香港等國家和地區(qū)廣泛適用并受到當(dāng)?shù)胤傻恼J(rèn)可和保護(hù)?？删庉嬓薷木焚Y料最近幾年，對賭協(xié)議作為外資私募股權(quán)融資中經(jīng)常運(yùn)用的投資工具，進(jìn)入了中國內(nèi)地并被頻繁地使用于內(nèi)地的投資活動中，不少中國本土的股權(quán)私募投資基金也頻繁地采取簽訂對賭協(xié)議的方式進(jìn)行投資。海富投資 VS 甘肅世恒案的兩次審判結(jié)果都否定了

5、對賭協(xié)議中部分對賭條款的合法性， 但在美國、香港等國家和地區(qū)， 對賭協(xié)議是為當(dāng)?shù)胤伤试S和認(rèn)可的。海富、世恒案的啟示對于融資方而言，不履行對賭協(xié)議對融資方的負(fù)面影響不可忽視。融資方之所以選擇簽訂對賭協(xié)議， 是因?yàn)閷€協(xié)議能夠在保持控制權(quán)的前提下，簡便地獲得大額資金， 解決資金短缺問題， 進(jìn)而實(shí)現(xiàn)低成本融資和快速擴(kuò)張，與其他融資方式如銀行貸款比較，靈活便捷高效?？墒?，一旦對賭失敗， 融資方將承擔(dān)巨大賠償損失。如果融資方不履行對賭協(xié)議，其名譽(yù)及誠信將深受影響， 不履行對賭協(xié)議幾乎意味著融資方放棄了通過私募進(jìn)行融資的途徑， 其他機(jī)構(gòu)或者個人也不會輕易地對違反協(xié)議、商業(yè)信譽(yù)較低的企業(yè)進(jìn)行融資借款。

6、正因?yàn)槿绱耍糠制髽I(yè)即使對賭失利， 也不惜予以賠償，以期待更好的發(fā)展。在海富投資 VS 甘肅世恒案中， 盡管二審判決判定對賭協(xié)議無效，但融資方（甘肅世恒）應(yīng)歸還1885萬元及期間利息，除此之外，仍保留了投資方（海富投資）在融資方的股權(quán)。 盡管法院對對賭協(xié)議的合法性不予認(rèn)可，但對于投資人可編輯修改精品資料的投資權(quán)益還是予以了保護(hù)， 投資行為視為借貸行為， 融資方除了應(yīng)償還巨額的融資本金外，還需支付同期對應(yīng)的利息。投資不可盲目投資方最關(guān)心的問題便是投資后所獲得利益及如何順利退出的問題。但在前期選擇行業(yè)、選擇企業(yè)，以及盡職調(diào)查過程中，應(yīng)提高專業(yè)能力。海富投資 VS 甘肅世恒案中，投資方以投資2000

7、 萬元獲取融資方 3.85 的股權(quán)，相當(dāng)于對甘肅世恒投資后的整體估值為5.2 億元，市盈率為 17 倍。對賭融資方在對賭的第一年應(yīng)實(shí)現(xiàn)3000 萬元的凈利潤，而實(shí)際上融資方第一年實(shí)現(xiàn)的凈利潤卻只有2.68 萬元，誤差高達(dá)1119.4倍，這不得不對專門從事以私募投資為主營業(yè)務(wù)的投資方的判斷力提出質(zhì)疑，因此該案雖然具有特殊性， 也客觀反映出很多投資方在作出投資決策時，過于盲目，對于融資方?jīng)]有進(jìn)行全面客觀的調(diào)查和充分的分析。對于投資方來說， 應(yīng)該在選擇投資融資方時， 加強(qiáng)對其所處行業(yè)現(xiàn)狀及發(fā)展趨勢、融資方在行業(yè)中的地位以及融資方本身經(jīng)營管理及品牌形象等諸多方面的盡職調(diào)查，以對融資方成長估值做出理性判

8、斷。投資方除了應(yīng)加強(qiáng)對融資方必要的前期財務(wù)、法律盡職調(diào)查之外， 還可以通過各種其他方式對融資方爭取有一個客觀全面的認(rèn)識。 比如投資方可以分期分批對賭博弈，如蒙牛與投資方的兩次對賭中，第一次是一種初步的、 試探性的博弈，正是建立在該階段的了解和認(rèn)識上，雙方進(jìn)行第二次對賭，最終實(shí)現(xiàn)雙贏?？删庉嬓薷木焚Y料對于有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)， 盡管沒有實(shí)現(xiàn)對賭目標(biāo)， 但還是可以通過簽訂對賭協(xié)議的補(bǔ)充協(xié)議或者簽訂新的對賭協(xié)議，拓寬退出途徑和方式， 如某些企業(yè)以實(shí)現(xiàn)上市為對賭目標(biāo)， 原定為在規(guī)定時間內(nèi)實(shí)現(xiàn)在中國創(chuàng)業(yè)板上市，但未實(shí)現(xiàn)；投資方可以轉(zhuǎn)換思路， 變更對賭目標(biāo)， 可以結(jié)合企業(yè)的實(shí)際及長期發(fā)展情況確定其他上市地點(diǎn)

9、。如果對融資方有足夠信心的話，可以在對賭估值調(diào)整獲得賠償股權(quán)的情況下，參與融資方的經(jīng)營管理，實(shí)現(xiàn)角色轉(zhuǎn)變。完善法律法規(guī)體系海富投資 VS 甘肅世恒案對于在中國采取私募股權(quán)投資的投資方而言是具有重大影響的， 因?yàn)槭褂脤€協(xié)議是其進(jìn)行私募融資的最主要工具，盡管海富投資案是個案， 而且有其特殊性， 但一旦該種違反對賭協(xié)議的行為被效仿，后果不堪設(shè)想。目前，私募股權(quán)投資在中國境內(nèi)取得了突飛猛進(jìn)的發(fā)展。而且，私募股權(quán)基金有利于促進(jìn)融資方提高企業(yè)就業(yè)率、企業(yè)盈利能力、 利潤增長率， 并且為國家貢獻(xiàn)大量稅金。而對賭協(xié)議是私募投資的最主要的依據(jù)性文件。盡管私募投資獲得了發(fā)展，但作為其投資最主要工具的對賭協(xié)議的合

10、法性在中國境內(nèi)并沒有明確的規(guī)定，由此導(dǎo)致的直接結(jié)果便是， 在中國，投資方進(jìn)行私募投資后將沒有直接的法律支持和保護(hù)。海富投資 VS 甘肅世恒案盡管是個案， 但法院判決體現(xiàn)了部分司法部門對對賭協(xié)議的舶來品性質(zhì)本身的否定。二審法院對于對賭協(xié)議的條款并未予以支持，可編輯修改精品資料而只是對海富投資的投資事實(shí)本身予以了認(rèn)可。從投資方的投資行為認(rèn)定為一種變相的借貸行為的結(jié)果來看， 依據(jù)目前中國的法律框架或者案例，投資方最基本也可以獲得基本成本賠償及獲得同期的利息。也就是說， 對于投資方而言， 盡管不能得到對賭協(xié)議中的超額利潤和回報，但基本的成本還是可以收回來的。對賭協(xié)議是投資方與融資方博弈的結(jié)果，對賭標(biāo)的

11、實(shí)現(xiàn)， 將會雙贏， 融資方盈利能力強(qiáng)，效益好，上市成功，有利于企業(yè)的發(fā)展；投資方出賣上市公司股權(quán)賺取豐厚利潤，實(shí)現(xiàn)超額回報。但一旦對賭失敗， 融資方給予投資方巨額的賠償，損失慘重； 投資方即使獲得了融資方的股權(quán)轉(zhuǎn)讓賠償， 但融資方的盈利能力下降也使股權(quán)市值下降，間接導(dǎo)致投資方遭受巨大損失。所以，對賭協(xié)議是融資方與投資方利益一致的體現(xiàn)，對賭協(xié)議使融資方、 投資方利益緊密聯(lián)系在一起，客觀上對促進(jìn)融資方快速發(fā)展壯大發(fā)揮了積極作用。對賭協(xié)議的本質(zhì)上是射幸合同（Aleatory contract，就是指合同當(dāng)事人一方支付的代價所獲得的只是一個機(jī)會，對投保人而言， 他有可能獲得遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于所支付的保險費(fèi)的效益

12、， 但也可能沒有利益可獲； 對保險人而言， 他所賠付的保險金可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其所收取的保險費(fèi)， 但也可能只收取保險費(fèi)而不承擔(dān)支付保險金的責(zé)任）。對此，中國法律實(shí)踐中整體上采取了開放的態(tài)度。隨著私募股權(quán)尤其是國際私募股權(quán)基金參與國內(nèi)投資的與日俱增，對賭協(xié)議的運(yùn)用將日益普遍。 從法理上分析，對賭協(xié)議應(yīng)該是合法有效的，實(shí)現(xiàn)了協(xié)議雙方的共贏。但是，海富投資案可編輯修改精品資料卻彰顯了目前我國在私募融資法律體系的不完善，案例中的審判結(jié)果具有參考性和警示性，但不具有指導(dǎo)性。有關(guān)對賭協(xié)議以及其他私募相關(guān)的糾紛還會不斷出現(xiàn)，為了維護(hù)私募投資市場的穩(wěn)定、保護(hù)當(dāng)事人各方的合法權(quán)益，有關(guān)主管機(jī)關(guān)及立法機(jī)構(gòu)從實(shí)際出發(fā)，制

13、定相關(guān)法律法規(guī)及統(tǒng)一的規(guī)范已迫在眉睫。作者為北京德恒律師事務(wù)所律師，據(jù)此可以確定原告和被告雙方簽訂協(xié)議的目的是從事商業(yè)經(jīng)營活動，因此原告和被告之間不是普通的民事關(guān)系，而是商事關(guān)系，相應(yīng)地，調(diào)整原告和被告之間關(guān)系的法律應(yīng)優(yōu)先適用以 合同法為首的商事法律 ; 而在商法的理念中首先要堅(jiān)持合同自由，鼓勵交易，對商事主體間訂立的交易，只要不違背法律的強(qiáng)制性規(guī)定， 都不應(yīng)否認(rèn)其效力。本案中，原告和被告的約定并未違背法律的強(qiáng)制性規(guī)定，因此，應(yīng)依法認(rèn)定原告和被告簽訂的協(xié)議合法有效， 原告和被告應(yīng)按協(xié)議的約定享有權(quán)利、承擔(dān)義務(wù)。，上述法律關(guān)系應(yīng)定性為名為投資、實(shí)為借貸的理由不能成立。所謂名為投資、實(shí)為借貸，應(yīng)系為規(guī)避法律規(guī)定， 以投資為名行借貸之實(shí)，