現(xiàn)金流量折現(xiàn)法

1、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法什么是現(xiàn)金流量折現(xiàn)法 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法現(xiàn)金流量折現(xiàn)法：是對企業(yè)未來的現(xiàn)金流量及其風險進行預期，然后選擇合理的貼現(xiàn)率，將未來的現(xiàn)金流量折合成現(xiàn)值。 使用此法的關鍵確定：第一，預期企業(yè)未來存續(xù)期各年度的現(xiàn)金流量；第二，要找到一個合理的公允的折現(xiàn)率，折現(xiàn)率的大小取決于取得的未來現(xiàn)金流量的風險，風險越大，要求的折現(xiàn)率就越高；反之亦反之。 在實際操作中現(xiàn)金流量主要使用實體現(xiàn)金流量和股權現(xiàn) 金流量。實體現(xiàn)金流量是指企業(yè)全部投資人擁有的現(xiàn)金流量總和。實體現(xiàn)金流量通常用加權平均資本成本來折現(xiàn)。 股權現(xiàn)金流量是指實體現(xiàn)金流量扣除與債務相 聯(lián)系的現(xiàn)金流量。股權現(xiàn)金流量通常用權益資本成本來折現(xiàn)，而權益資

2、本成本可以通過資本資產(chǎn)定價模式來求得。 現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型 價值 其中：n為資產(chǎn)的年限； CFt為 t年的現(xiàn)金流量； r為包含了預計現(xiàn)金流量風險的折現(xiàn)率。 該方法的提出1、最早提出威廉姆斯（John Burr Williams)2、廣泛應用戈登（ Myron J Gordon),在資本成本研究中應用3、費雪在20世紀早期對估值理論與技術研究中，認 為“撇開風險不談，每件東西都有一個市場價值， 它僅僅取決于二個因素：一是投資人所預期的收益； 二是這些利益所據(jù)以貼現(xiàn)的市場利率”。費雪更提出， 這一思想應用于市場中任何一種資產(chǎn)，如股票、公司 債、土地、建筑物、機器設備等，甚至對人力資源價 值估價。 現(xiàn)

3、金流量折現(xiàn)法運用前提現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是建立在完全市場基礎之上的,它應用的前提條件是,企業(yè)的經(jīng)營是有規(guī)律的、并且是可以預測的, 包括：1）資本市場是有效率的,資產(chǎn)的價格反映資產(chǎn)的價值。企業(yè)能夠按照資本市場的利率, 籌集足夠數(shù)量的資金資本市場可以按照股東所 承擔的市場系統(tǒng)風險提供資金報酬。 2）企業(yè)所面臨的經(jīng)營環(huán)境是穩(wěn)定的,只要人們按照科學程序進行預測,得出的結論會接近企業(yè)的實際,即科學的預測模型可以有效防止經(jīng)營 環(huán)境的不確定因素,從而使預測變得更加科學。 3）企業(yè)的經(jīng)營是不可逆的,企業(yè)投資、融資決策具有不可更改性,一旦做出決策, 做便無法更改。同時企業(yè)滿足持續(xù)經(jīng)營假設,沒有特殊情況,企業(yè)將無限期地

4、經(jīng)營下去。 4）投資者的估計是無偏差的,投資者往往都是理性的投資者,可以利用一切可以得到的企業(yè)信息進行投資決策,對于同一企業(yè),不同的投資者得出的結論往往是相同的。 折現(xiàn)率的計算1.累加法 R=R1+R2+R3+R4R表示折現(xiàn)率；R1代表行業(yè)風險報酬率；R2代表經(jīng)營風險報酬率；R3代表財務風險報酬率；R4代表其他風險報酬率。2.資本資產(chǎn)定價模型 R= Rf + (Rm Rf) Rf為無風險報酬率，一般選擇國庫券或國內(nèi)一年期央票利率；Rm為 平均風險股票必要報酬率；表示該股票相對于市場風險溢價的倍數(shù)。折現(xiàn)率的計算 3.加權平均資本成本（WACC）法 WACC=Ks*S/V+Kb*（1-T）*B/T

5、B為企業(yè)向外舉債；S 為企業(yè)動用自有資金數(shù)量；V 為企業(yè)的市場總價值；Ks為企業(yè)股東對此次投資要求的收益率；Kb為債務的利率；T為公司有效的所得稅稅率折現(xiàn)率的幾點說明 對普通股進行估價，股利構成了相關的現(xiàn)金流量，股東要求的報酬率 其折現(xiàn)率； 對公司債估價，各期利息和本金構成了相關的現(xiàn)金流量，債權人要求的報酬率 其折現(xiàn)率； 對公司價值估價時，企業(yè)現(xiàn)金流量是相關的現(xiàn)金流量，WACC是相關的折現(xiàn)率； 現(xiàn)金流量的性質與折現(xiàn)率的性質相互配比 DCF法的應用步驟 第一步 預測未來現(xiàn)金流量 債券；股票；企業(yè)價值 第二步 分析并取得現(xiàn)金流量中所隱含的風險程度 當未來的現(xiàn)金流量隨著未來狀態(tài)的不同而不同時，該現(xiàn)金

6、流量則為有風險的現(xiàn)金流量?？赡艿臓顟B(tài)的情形越多，變化越復雜，現(xiàn)金流量的風險程度也就越大。DCF法的應用步驟 第三步 將風險因素納入DCF分析中。方式有二種： 1、確定等值法（Certainty Equivalent Approach) 風險因素調整的是未來的現(xiàn)金流量，風險越大，現(xiàn)金流量的確定等值就越小，比如，高風險的1000元可等于無風險的800元。 2、風險調整折現(xiàn)率法（Risk-adjusted Discount Rate Approach) 風險因素調整的是對現(xiàn)金流量進行貼現(xiàn)計算的折現(xiàn)率，即風險越大，折現(xiàn)率越高。 第四步 計算企業(yè)未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值DCF法在企業(yè)價值評估中應用 目標企業(yè)的

7、價值評估沃斯頓模型（Weston） 目標企業(yè)的價值一般可用未來收益的現(xiàn)值表示，其計算公式為： 其中： FV目標企業(yè)在第n期末的價值； Vo企業(yè)價值； NCFt 第t年的現(xiàn)金凈流量； K資本邊際成本； n年數(shù)，即投資期限。 DCF法在企業(yè)價值評估中應用 在現(xiàn)實生活中，幾乎每個企業(yè)都會隨著其生命周期的起伏而經(jīng)歷不同的成長階段：企業(yè)早期的成長率高于整個經(jīng)濟體系成長率；企業(yè)中期的成長 率等于經(jīng)濟體系成長率；而企業(yè)晚期的成長率顯然低于整個經(jīng)濟體系成長率。 沃斯頓模型建立在企業(yè)經(jīng)歷零增長時期的假定基礎之上，模型雖然簡單，但經(jīng)過變更后 卻能適應企業(yè)各種不同成長形態(tài)的需要。沃斯頓模型的三個基本模型 3個基本模

8、型是：零增長模型；固定比率增長模型；超常增長模型。 式中：X營業(yè)凈收入（NOI）或息稅前盈余（EBIT）； gs營業(yè)凈利或 息稅前盈余增長率； k加權資金成本 bs稅后投資需求或投資機會； n增長持續(xù)期； T所得稅率 b - 負債利率（一）零增長模型：沃斯頓模型的三個基本模型 （二）固定比率增長模型：（三）零增長后超常增長模型：現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的注意要點 第一，由于未來收益存在不確定性，發(fā)行價格通常要對上述每股凈現(xiàn)值折讓20%-30%。 第二，用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法定價的公司，其市盈率往往高于市場平均水平，但這類公司發(fā)行上市時套算出來的市盈率與一般公司發(fā)行的市盈率之間不具可比性。自由現(xiàn)金流量 自由現(xiàn)金

9、流量可分為企業(yè)整體自由現(xiàn)金流量和企業(yè)股權自由現(xiàn)金流量。整體自由現(xiàn)金流量是指企業(yè)扣除了所有經(jīng)營支出、投資需要和稅收之 后的，在清償債務之前的剩余現(xiàn)金流量；股權自由現(xiàn)金流量是指扣除所有開支、稅收支付、投資需要以及還本付息支出之后的剩余現(xiàn)金流量。整體自由現(xiàn)金流量用于 計算企業(yè)整體價值，包括股權價值和債務價值；股權自由現(xiàn)金流量用于計算企業(yè)的股權價值。股權自由現(xiàn)金流量可簡單地表述為“利潤折舊投資”。 自由現(xiàn)金流量的計算 自由現(xiàn)金流量自由現(xiàn)金流量=(=(稅后凈營業(yè)利潤稅后凈營業(yè)利潤+ +折舊及攤銷折舊及攤銷) )一一( (資本支出資本支出+ +營運資本增加營運資本增加) ) 凈營運利潤 -稅金 = 稅后凈

10、營運利潤 - 凈投資 - 營運資金變化凈值 = 自由現(xiàn)金流量自由現(xiàn)金流量 自由現(xiàn)金流量表現(xiàn)形式自由現(xiàn)金流量表現(xiàn)形式 隨自由現(xiàn)金流量的定義衍生出兩種表現(xiàn)形式:股權自由現(xiàn)金流量和公司自由現(xiàn)金流量, FCFE是公司支付所有營運費用，再投資支出，所得稅和凈債務支付(即利息、本金支付減發(fā)行新債務的凈額)后可分配給公司股東的剩余現(xiàn)金流量，其計算公式為: FCFE=凈收益+折舊-資本性支出-營運資本追加額-債務本金償還+新發(fā)行債務 FCFF是 公司支付了所有營運費用、進行了必需的固定資產(chǎn)與營運資產(chǎn)投資后可以向所有投資者分派的稅后現(xiàn)金流量。FCFF是公司所有權利要求者，包括普通股股東、優(yōu)先股股東和債權人的現(xiàn)金

11、流總和，其計算公式為: FCFF=息稅前利潤x (1-稅率)+ 折舊-資本性支出-追加營運資本 以貴州茅臺為例的企業(yè)價值評估 企業(yè)簡介企業(yè)簡介 貴州茅臺酒股份有限公司成立于1999年11月20日，成立時注冊資本為人民幣18500萬元，總部位于黔北赤水河畔的茅臺鎮(zhèn)，廠區(qū)內(nèi)包括公司辦公大樓，茅臺酒生產(chǎn)車間，酒庫車間，包裝車間等。自由現(xiàn)金流量預測自由現(xiàn)金流量預測 根據(jù)上海證券交易所提供的年報，我們可以計算出公司在20072011年度的企業(yè)自由現(xiàn)金流量，來確定貴州茅臺是否試用DCF估值模型。 公司自由現(xiàn)金流量（FCFF）=（稅后凈利潤+利息費用+非現(xiàn)金支出）-營運資本追加-資本性支出 具體如下表所示

12、企業(yè)自由現(xiàn)金流量計算表企業(yè)自由現(xiàn)金流量計算表 單位單位 萬元萬元 時間時間200620072008200920102011稅后凈利潤296695.00538530.00608054.00716242.001233470.00利息費用-4474.38-10250.10-13363.60-17657.70-35075.10非現(xiàn)金支出11224.3615403.8519893.9428253.5034321.26資本性支出77245.70101074.00135660.00173191.00218453.00營運資金335668.00515888.00799003.001054754.001327211.001834888.00營運資金變動額18020.00283115.00255751.00272457.00507677.00企業(yè)自由現(xiàn)金流45889.28159494.75223173.34281189.80506586.16 由表可以看出，公司近年來現(xiàn)金流比較穩(wěn)定，且都為正值呈現(xiàn)上升的趨勢，滿足持續(xù)經(jīng)營的條件，可以使用 企業(yè)估值模型下面我們分析影響未來自由現(xiàn)金流量的市場增長率、產(chǎn)品價格變化率、毛利率等主要指標的變化首先，