中國臺灣地區(qū)的QFII制度及其啟示

1、中國臺灣地區(qū)的QFII制度及其啟示 一、的產生與涵義 這種制度是在貨幣沒有完全自由兌換、資本賬戶尚未幵放的情況下有 限度地引進外資投資于本國或本地區(qū)證券市場，其本質是局部的資本賬戶 幵放。 它是在不可自由兌換的資本賬戶下，幵立特別可自由兌換、進出數額 相互關聯的子賬戶，各個經核準的合格外國機構投資者在一定的規(guī)定和限 制下匯入一定額度的外匯資金到該子賬戶下幵設的二級賬戶，并轉換為當 地貨幣，通過嚴格監(jiān)督管理的專門賬戶投資于當地證券市場，其資本利得 和股息經審核后可轉換為外匯匯出。 制度產生之后，國際資本的流動發(fā)生了很大的變化。 1990-1996年，流向新興市場國家或地區(qū)的凈資本總量達到 105

2、50億 美元，是1973-1981年流向這個地區(qū)總量的 7倍之多。 而且，凈私人資本是來自官方資本的 9倍之多。 從地理上看，這些資本的流向是不平衡的，亞洲國家或地區(qū)所得到的 份額最大，達40之多。 相比1978-1982年期間，凈資本流入的構成也有了較大變化。 1978-1982年，辛迪加貸款是主要的融資方式，而自 1990年以來，證 券尤其是債券成為重要的融資工具，外國直接投資成為重要的融資方式。 、臺灣地區(qū)的制度 1 臺灣地區(qū)實施的金融背景 資本市場國際化的背景是金融自由化。 臺灣地區(qū)證券市場于 1990 年實施制度，表明臺灣地區(qū)的金融自由化 已經達到了相當程度。 1 利率自由化。 19

3、74 年，臺灣地區(qū)發(fā)生通貨膨脹， 當局通過適時提高和降低利率的手 段，遏制了通脹，穩(wěn)定了物價，同時恢復了出口競爭力。 但在 20 世紀 70 年代后期，頻繁調整利率提高 6 次，降低 3 次，收效 甚微。 這顯示在日趨復雜的經濟現實面前，傳統(tǒng)的利率管制已難奏效，于是 臺灣當局開始了利率自由化的改革。 1980 年 11 月臺灣當局頒布銀行利率調整要點，決定實行基本放 款利率制度。 基本放款利率由各商業(yè)銀行在中央銀行規(guī)定的利率上下限范圍內根 據自身的條件及資金情況自行制訂。 這為利率向完全自由化的目標邁出了第一步。 1986年 8月，臺灣地區(qū)廢止了利率管理條例，實行存款利率自由 化。 各商業(yè)銀行

4、及其他收受存款的金融機構可根據銀根松緊、同業(yè)競爭狀 況、經營成本等因素，自行制訂各種期限的存款利率。 1989年 7月，臺灣地區(qū)再一次修訂銀行法， 取消了舊銀行法中關于中 央銀行核定銀行業(yè)存放款利率上下限的規(guī)定，至此，臺灣地區(qū)才在法律上 實現了利率完全自由化。 2 匯率自由化。 1949-1961 年，臺灣地區(qū)的外匯管制經歷了單一匯率、復式匯率、再 單一匯率的過程。 1970年 12月實施管理外匯條例采取盯住美元的固定匯率制度。 1978年 8月，臺灣當局放棄了固定匯率制度， 實行以中心匯率為核心 的機動匯率。 1987年 7月，臺灣地區(qū)開始實施新的外匯管理機制， 大幅放寬外匯管 制，經常項目

5、的外匯收支實行完全自由化， 居民可自由地持有和使用外匯。 1989年 4月，臺灣地區(qū)廢止了中心匯率制度及匯率波動幅度限制， 采 用以自由議價為基礎的新匯率制度，匯率開始由外匯市場供需自由決定。 3 拓寬投資渠道，創(chuàng)新避險工具。 1973年 4月，臺灣地區(qū)制定了國庫券發(fā)行條例，同年 10月，首 次發(fā)行國庫券。 1976年 5月，臺灣地區(qū)匯集幾家銀行以及中央投資公司合股成立了首 家票券公司 中興票券金融公司，緊接著，又有兩家票券金融公司相繼 成立，臺灣地區(qū)的貨幣市場展現雛形。 1991 年允許銀行開發(fā)各項新型金融商品， 包括外幣保證金交易， 利率 互換，買賣期權等。 1997 年 6 月，臺灣證交

6、所允許 31 家上市公司可以發(fā)行認股權證。 1998 年，臺灣期貨交易所成立，推出了臺股指數期貨。 由于投資渠道的不斷擴展，創(chuàng)新了各種避險工具，臺灣地區(qū)在推出制 度、解除各種限制的過程中顯得十分從容。 4 國際收支與外匯儲備。 從 1981-1990 年，臺灣地區(qū)的經常賬戶余額一直處于順差地位，外匯 儲備從 1980年的 2205 億美元上升到 1990 年的 724億美元。 雄厚的外匯儲備，再加上外匯管制，應付金融突發(fā)事件的能力較強。 5 不成熟證券市場的特征。 臺灣地區(qū)的證券市場成立于 1962 年，在相當長時間里仍然顯示了不 成熟證券市場的特征。 上市公司家數少。 1997年末，上市公司

7、家數為 404家，少于韓國的 776 家、中國香港地 區(qū)的 658 家和泰國的 431 家。 因市場籌碼少，人為炒作因素較重。 周轉率高。 截至 1997 年 12 月底，臺灣地區(qū)證券交易所股票周轉率高達 368，為 東京的 11 倍，新加坡的 65 倍，香港地區(qū)的 4 倍，表明短線進出之頻繁。 個人投資比例高。 1997 年自然人持股比例為 5627。 證券商規(guī)模及能力欠佳。 1991年臺灣地區(qū)證券商達 353 家，但專業(yè)人才缺乏， 且營運情況不穩(wěn) 綜合證券商的承銷業(yè)務也因以抽簽為主的承銷制度無法發(fā)揮其專業(yè) 能力。 2 臺灣地區(qū)實施制度的歷史特征 新興市場國家或地區(qū)在證券市場開放過程中都遵循

8、了從間接開放、到 有限度直接開放、最后過渡到完全直接開放的路徑，但每個階段花費時間 不盡相同。 臺灣地區(qū)證券市場開放有三個明顯的特征階段性、平穩(wěn)性和漸進性。 1 階段性。 臺灣地區(qū)證券市場對外資開放始于 1967年5月 29日行政院發(fā)布的華 僑及外國人投資證券實施辦法，但直到 1982 年，行政院核定的引進 僑外資投資證券計劃出臺，外資投資臺灣地區(qū)證券市場的整體管理規(guī)范 及架構才最終確定。 該計劃將外資投資臺灣地區(qū)的市場分為三個階段第一階段準許島內 證券投資信托公司在海外募集資金，間接投資臺灣地區(qū)證券市場。 第二階段準許直接投資臺灣地區(qū)證券；第三階段臺灣地區(qū)證券市場對 外資全面開放，投資者的身

9、份擴大到臺灣地區(qū)內外的華僑及外國自然人。 2 平穩(wěn)性。 我們將臺灣地區(qū)與韓國做一比較。 韓國與臺灣地區(qū)一樣，在資本市場開放過程中有很強的計劃性和明顯 的階段性。 但比較而言，韓國開放的進程較快，較激進，而后者顯得較謹慎，較 平穩(wěn)。 韓國間接開放階段花了大約 3 年的時間，即 1981-1984 年，韓國根據 資本市場國際化計劃，有限度地允許外國投資者通過韓國證券公司管理的 開放型國際信托基金及外國證券公司管理的封閉型基金對韓國證券進行 間接投資。 1983年臺灣進入第一階段，這個階段大約花了 7 年時間。 1985 年韓國有限度地允許外國投資者直接買賣韓國股票； 1988 年進 一步允許外國投

10、資者在互惠的基礎上自由地對韓國證券進行投資，并且準 許國內基金經財政部同意后可以在國外證券市場上發(fā)行股票籌資。 1985 年 1991 年，可作為韓國對外開放的第二階段，即直接有限對 外開放階段。 臺灣地區(qū)的第二階段從 1990 年1996 年初。 雖然韓國與臺灣地區(qū)都用了 6 年時間，但韓國的開放步伐要大一些。 第三階段為擴大有限度直接對外開放階段。 1991年 7月，韓國公布了新外匯管制法案，打破了韓國 30多年來的 外匯管制。 1992年 1月 3日，韓國正式向外國投資者開放直接投資。 僅僅一年時間，不僅實現了匯率自由化，而且一步跨入完全直接對外 開放。 相比而言，臺灣地區(qū)的第三階段顯得

11、比較平淡。 從 1996 年 3 月開始，臺灣地區(qū)正式進入第三階段，全面開放證券市 場，這個階段遠比韓國的時間要長， 而且臺灣地區(qū)至今仍未解除外匯管制。 3 漸進性。 臺灣地區(qū)實施制度時逐步放寬對外資的限制充分發(fā)揮了漸進的特征， 也體現了制度的優(yōu)勢所在。 可以從以下五個方面來考察其漸進性。 投資額度全體外資投資總額， 由最初的 25 億美元到在 1995 年取消 額度限制。 個別投資額度最初是 5 億美元，1993年經過二次調整為 2億美元，1995 年及 1996 年分別調整為 4 億美元和 6 億美元， 1999 年調高至 12 億美元， 2000 年達到 20 億美元。 持股比例個別及全

12、體外資持股比例上限，由早期之 5 及 10，共計 調高 10 次，至 2000 年 12 月 30 日，除特定產業(yè)外，已全面取消個別及全 體外資持股比例的上限。 匯入匯出限制臺灣地區(qū)當局 1991 年規(guī)定，在核準后 3 個月匯入本 金，匯入本金滿 3 個月可匯出本金，利得每年結匯一次。 1991 年 11 月，標準放寬為本金匯入期限延長為 6 個月。 1993 年 11 月規(guī)定，匯出本金后 3 個月內可再行匯入。 1995 年 2 月，本金匯入期限修改為 4 個月。 1995 年 8 月本金匯入期限修改為 6 個月。 1996 年 1 月，取消本金和利得匯出期間限制。 1996 年 12 月，

13、循環(huán)匯入延長為 6 個月，1997 年循環(huán)匯入延長為 1 年。 每案申請不超過 5000 萬美元，可免經央行外匯局同意。 其它資金運用 1991 年 12 月，臺灣地區(qū)當局規(guī)定匯入資金的 10 開 設 3 個月定期存款戶。 1992 年 2 月允許匯入資金的 10 可投資 90 天以內的貨幣市場工具。 兩年后，放松定期三個月的限制，允許定期存款戶期滿時可續(xù)存 3 個 月，但以一次為限。 1995年 2 月進一步放松對資金運用的限制， 允許匯入資金可投資貨幣 市場工具，定期存款及公債，但其投資總額不得超 過匯入資金的 30。 1997 年 6 月投資范圍逐步放寬， 允許投資現金結算型認購權證，

14、但不 超過該上市權證單位的 10。 1998年 7 月規(guī)定可從事避險性期貨交易。 身份放開 1996 年 3 月開始，臺灣地區(qū)全面開放境內外華僑及外國 人直接投資，允許外國自然人直接投資臺股，同時全面放開投資信托業(yè)。 對地區(qū)以外外國人的限制為自然人 500 萬美元，法人 2000 萬美元。 地區(qū)以外外國人投資貨幣市場，定期存款及公債總額不能超過匯入資 金的 30。 1997年 6 月對地區(qū)以外法人投資臺股的條件放松到 5000 萬美元。 3 臺灣地區(qū)對的監(jiān)管 1 申請需經央行的同意。 由于外資投資涉及臺灣地區(qū)的外匯管理，所以的設立和投資額度需經 央行的同意才能向證券暨期貨委員會提出申請。 2

15、實行代理人和保管銀行制度。 為全面掌握的資金運用，穩(wěn)定證券市場的交易秩序，必須指定臺灣地 區(qū)投資機構作為代理人，為其辦理證券開戶、買賣證券、結匯申請及繳納 稅款等。 此外，保管銀行負責控制外資投資證券的額度， 不得超過規(guī)定的限額， 并定期將賬戶資金運用的情形及余額報告央行和證券暨期貨委員會。 3 建立分戶制度。 由于的資金來源較廣泛， 為能更充分地、 確切地掌握和區(qū)分資金來源， 并顧及各種投資機構的運作模式，區(qū)別投資組合收益的優(yōu)劣及會計管理方 式，臺灣地區(qū)于 2000 年 11月 29 日正式將分戶制度納入管理辦法。 分戶是指所代表的外國公司、 外國自然人、 臺灣地區(qū)以外注冊的基金、 獨資或合

16、資機構按類別分立賬戶管理。 4 提供不定期信息。 證券暨期貨委員會除定期收取由保管銀行申報的資料外，必要時也可 以要求提供投資資金受益人的相關資料，以及在境外發(fā)行或買賣以臺灣地 區(qū)上市公司股票為標的物的金融衍生商品的明細資料，以利于監(jiān)管。 4 對臺灣地區(qū)經濟及證券市場的影響 1 外資凈匯入量不斷增加。 1993年，匯入凈額包括、 臺灣地區(qū)以外華僑和外國人由 1991年、1992 年的 4 億美元水平增長至 17 億美元。 1996-2000 年匯入凈額分別是 2673、 48、 1281、 10906 億美元。 2 提升了臺灣地區(qū)證券市場的地位。 摩根士坦利國際資本公司從 1996年 9 月

17、2 日起，已經將臺股指數納 入其各項自由指數中，倫敦金融時報指數國際公司也于 2000 年宣布將臺 灣地區(qū)列入其成立的全球指數中。 3 外資穩(wěn)定市場行情之作用。 臺灣地區(qū)證券市場加權平均指數在 2000 年 2 月 17 日由最高點為 10202 點跌至同年 12 月 27 日的最低點 4614 點。 在同月 26 日 28 日，買超金額分別為新臺幣 14826 億元， 79865 億 元及 104329 億元，臺灣地區(qū)以外華僑及外國人的大部分也呈買超狀態(tài)。 而同時期內，臺灣的投資信托公司、海外基金及自營商等法人，大多 數呈賣超情況。 可見，外資基于其專業(yè)分析及投資經驗，以經濟因素為投資依據，

18、在 行情低迷時，并沒有撤出而是繼續(xù)投入臺灣地區(qū)股市，這對于健全臺灣地 區(qū)證券市場發(fā)展具有重大意義。 4 培養(yǎng)散戶的投資理念。 長期以來，臺灣地區(qū)自然人占臺灣地區(qū)股市交易量的比重一般都在 80 以上，外國法人僅占約 3。 一些學者認為，臺灣地區(qū)投資者一般將外資投資狀況看作正確穩(wěn)健的 投資信息，甚至常以外資買賣超信息作為進出股市的信號，因此，開放臺 灣地區(qū)證券市場，不僅使臺灣地區(qū)投資環(huán)境更加開放，而且有利于借鑒投 資的專業(yè)分析能力和經驗，提倡理性的投資理念，使市場趨向成熟。 三、對我國內地實施制度的啟示 1 我國內地的策略及政策選擇 1 吸收搞試點的成功經驗。 像我國內地經濟改革在其它領域一樣，引

19、進制度應通過試點逐步推進。 我國內地引入制度，從經驗看，可考慮先允許投資深交所股票，因為 深交所不久就將成為二板市場，投資于深市實質上是為民營企業(yè)輸血。 等條件成熟后，再擴大范圍，為國企進一步改革提供資金。 2 不擬開放公司債市場。 東南亞金融風暴發(fā)生之前，許多韓國企業(yè)由于不加節(jié)制地借取廉價外 資，導致還貸危機是前車之鑒。 目前我國內地企業(yè)盈利能力低下，資金利用效率不高，如果過多地依 賴廉價的外資，債務危機將不可避免。 因此，筆者認為，目前的投資范圍不應包括公司債及信貸領域。 3 建立避險機制。 我國內地證券市場股價波動幅度較大，缺乏避險機制。 在這種情形下，很難涉足我國內地股票市場。 從臺灣

20、地區(qū)的情形來看， 1998 年向開放期貨市場后， 累計匯入凈額急 劇增加。 1995-1998 年分別為 6289、8649、 8299、 9629 億美元， 1999 年增至 19161 億美元， 2000 年達到 25963 億美元。 可以認為，臺灣地區(qū)金融市場避險機制的開辟吸引了更多的外資。 因此，我國內地在開放的過程中，要逐步建立和完善金融期貨市場， 為投資者避險提供金融衍生品，從而增加對的吸引力。 目前我國內地只有商品期貨，股指期貨還在醞釀中。 我國內地應考慮先開放股指期貨，再開放股票期權。 4 允許成為戰(zhàn)略投資者。 我國內地的國有企業(yè)民營化過程中，實行了戰(zhàn)略投資者制度，但目前 參與

21、者僅包括國內上市公司、國有企業(yè)、國有控股公司等法人。 引入制度后，參與者資格可放寬，允許成為戰(zhàn)略投資者。 可考慮給予不需要經過抽簽或競價拍賣等程序， 就可以取得長期持股 等優(yōu)惠措施。 這樣不但可以提高減持國有股的成功概率，還可以借助于外國專業(yè)投 資者長期持有的特性，減緩國有股減持對市場的壓力。 2 實務方面 1 機構申請資格問題。 臺灣地區(qū)在 1993 年引入機制時，只有銀行、保險公司和基金管理機 構有資格申請，目前已擴大到五大類，近 10 種身份的機構。 我國內地實施時，也會在開放之初設置資格門檻，以篩選一些在國際 上有實力的投資機構首先進入。 但我國內地的資格放寬過程應該結合對的開放承諾，按對國外金融服 務機構開放的順序去設計資格開放過程。 在外資機構的成立年限上