探源家族信托的資產(chǎn)配置理念

1、發(fā)稿日期2016.5.20發(fā)稿人屈燕約稿人屈燕二審黃希韋欄目信托字?jǐn)?shù)4180頁(yè)數(shù)3圖片備注1圖表作者袁田單位和職位中航信托研發(fā)部負(fù)責(zé)人發(fā)稿緣由信托欄目“資產(chǎn)配置”專題組稿之一。探源家族信托的資產(chǎn)配置理念文/袁田編者提示：在家族信托的語(yǔ)境中，資產(chǎn)配置的理念不僅包括具象的金融資本，還包括抽象的人力資本和智力資本，尤其是對(duì)于后者的合理配置更多取決于家族價(jià)值觀和財(cái)富觀的塑造與傳承。在回歸信托制度本源、促進(jìn)信托行業(yè)轉(zhuǎn)型的當(dāng)下，家族信托是一道亮麗的風(fēng)景線，成為信托公司開展創(chuàng)新類信托業(yè)務(wù)的角力場(chǎng)。為高凈值人群提供系統(tǒng)性的財(cái)富管理解決方案是家族信托旨在實(shí)現(xiàn)的良好預(yù)期，但是如何尋找及搭建實(shí)操路徑，行業(yè)先行者尚在

2、摸索前行。盡管家族辦公室、私人銀行部的稱謂及基本功能在業(yè)內(nèi)已經(jīng)耳熟能詳，但從效果角度尚缺乏完整周期運(yùn)行的產(chǎn)品驗(yàn)證以及機(jī)構(gòu)服務(wù)的成熟推廣模式。家族信托設(shè)立的個(gè)性化、財(cái)產(chǎn)的多樣化、存續(xù)的長(zhǎng)周期、利益分配的復(fù)雜性對(duì)受托人管 理能力提出了全面要求， 除了精妙周到的信托文件設(shè)計(jì)與完善的制度支持之外，資產(chǎn)配置的能力與效果一定程度上決定了家族信托的核心競(jìng)爭(zhēng)力。根據(jù)招商銀行與貝恩公司聯(lián)合推出的2015中國(guó)私人財(cái)富報(bào)告，面對(duì)中國(guó)大陸地區(qū)126萬(wàn)千萬(wàn)級(jí)高凈值人群，能否成功運(yùn)用資 產(chǎn)配置滿足客戶的家族財(cái)富管理需求成為家族信托能否在制度上和業(yè)務(wù)上勝出的關(guān)鍵要素。理念：家族財(cái)富觀“不要把所有的雞蛋放在一個(gè)籃子里”，也許

3、是解釋資產(chǎn)配置的最佳詮釋，這個(gè)西方諺語(yǔ)的出處可以追溯至塞萬(wàn)提斯的堂吉訶德，可見資產(chǎn)配置最初是以理念形式出現(xiàn)的， 而非投資操作之術(shù)。 西方許多家族財(cái)富傳承的傳奇故事也可以借助資產(chǎn)配置的理念解釋。 最 為典型的是羅斯柴爾德集團(tuán)締造者梅耶羅斯柴爾德將其五個(gè)兒子分派歐洲五地開設(shè)銀行， 跨地域創(chuàng)設(shè)金融中心構(gòu)筑家族金融帝國(guó)， 兼顧人力資本與金融資本投資配置的協(xié)調(diào)性； 又比 如洛克菲勒家族通過(guò)家族辦公室制度教育引導(dǎo)家族成員從事慈善事業(yè)， 在家族精神引領(lǐng)下從 事財(cái)富管理，成為保持家族基業(yè)長(zhǎng)青的秘訣。解析家族財(cái)富的內(nèi)涵，不僅包括金融資本，還包括人力和智力資本；進(jìn)一步講，金融資 本是為了實(shí)現(xiàn)人力及智力資本成長(zhǎng)的支

4、持性工具。 因此， 在家族信托的語(yǔ)境中， 資產(chǎn)配置的 理念不僅包括具象的金融資本， 還包括抽象的人力資本和智力資本， 尤其是對(duì)于后者的合理 配置更多取決于家族價(jià)值觀和財(cái)富觀的塑造與傳承。可以說(shuō)， 家族財(cái)富觀與資產(chǎn)配置是體用關(guān)系， 一定的家族價(jià)值觀與財(cái)富觀決定了資產(chǎn)配 置的內(nèi)涵與理念。 單純強(qiáng)調(diào)財(cái)富保值增值的資產(chǎn)配置目標(biāo)、 多元配置的投資策略難免會(huì)反客 為主， 漠視客戶個(gè)性化的資產(chǎn)配置理念及定位， 也容易導(dǎo)致資產(chǎn)配置策略同質(zhì)化， 難以體現(xiàn) 既定客戶及家族的資產(chǎn)配置特質(zhì)。反觀國(guó)內(nèi)家族信托實(shí)踐，國(guó)人并不缺乏傳統(tǒng)的家國(guó)文化，根據(jù)2015 中國(guó)私人財(cái)富報(bào)告的調(diào)研數(shù)據(jù)，高凈值人群對(duì)于精神財(cái)富的重視程度達(dá)到

5、65%以上，將教育觀視為最值得傳承的“家風(fēng)” 。但是如何將家族財(cái)富觀與資產(chǎn)配置結(jié)合，進(jìn)而成為引領(lǐng)資產(chǎn)配置的理念， 實(shí)現(xiàn)家族精神和家族財(cái)富的傳承，在高凈值人群中尚處于培育發(fā)掘階段。從受托機(jī)構(gòu)角度， 考察市場(chǎng)上已經(jīng)推出的家族產(chǎn)品及服務(wù)， 雖然對(duì)資產(chǎn)配置的多樣化種 類多有提及， 但是能夠?qū)⒖蛻艏易鍍r(jià)值觀與財(cái)富觀作為指導(dǎo)資產(chǎn)配置理念和操作的個(gè)性化配 置實(shí)踐尚不常見。從家族信托資產(chǎn)配置的理念角度， 如何在客戶風(fēng)險(xiǎn)偏好和性格特征分析基礎(chǔ)上幫助客戶 更為清晰地了解自己， 引導(dǎo)客戶以家族財(cái)富觀為根本， 樹立資產(chǎn)配置的個(gè)性化理念， 成為信 托公司開展資產(chǎn)配置差異化競(jìng)爭(zhēng)的起點(diǎn)。理論：家庭金融理論家族信托資產(chǎn)配置的

6、主體單元是家庭或家族， 這是影響資產(chǎn)配置策略的最重要因素， 也需要特定的資產(chǎn)配置理論支持。哈佛大學(xué)及美國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)研究局（NBER教授約翰Y坎貝爾在 2006 年就撰文提出家庭金融不同于公司金融的五個(gè)顯著特征：配置長(zhǎng)周期；包含重 要不可交易資產(chǎn)，例如勞動(dòng)力資本； 包含高比例非流動(dòng)性資產(chǎn)，例如房產(chǎn)； 面臨借貸融資約 束；受制于復(fù)雜稅制。雖然按照資產(chǎn)配置的通識(shí)理論， 分散化、 多樣化投資是合理配置的首選， 但是家庭金融 的上述特征會(huì)直接影響到資產(chǎn)配置的決策， 資產(chǎn)配置的類別也會(huì)相應(yīng)調(diào)整。 以股票配置舉例， 國(guó)外實(shí)證研究表明， 家庭成員的受教育程度高低、 對(duì)個(gè)人壽命的樂(lè)觀或悲觀預(yù)期、 對(duì)金融創(chuàng) 新產(chǎn)品

7、的接受或排斥情緒都會(huì)成為家庭直接配置股票意愿及比例的影響因素。 可見用于指導(dǎo) 家庭金融資產(chǎn)配置的理論應(yīng)更傾向于考慮 “人”的因素， 以家庭金融特征為出發(fā)點(diǎn)，制定適 合家庭成員結(jié)構(gòu)及金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的資產(chǎn)配置方案。我國(guó)實(shí)證層面， 根據(jù)胡潤(rùn)百富 2015 年度中國(guó)高凈值人群資產(chǎn)配置白皮書 調(diào)研數(shù)據(jù)， 目前 98%的中國(guó)富豪（千萬(wàn)資產(chǎn)以上）最主要的資產(chǎn)配置方式仍然是存款和不動(dòng)產(chǎn)，分別占 比 38%和 35%，其他配置方式的比例總額沒有超過(guò)30%；即便是在財(cái)富傳承安排上，為子女購(gòu)置房產(chǎn)的安排比例也占到了 21%，僅次于為子女購(gòu)買保險(xiǎn)的安排比例。這一方面說(shuō)明引導(dǎo) 客戶進(jìn)行多樣化資產(chǎn)配置存在巨大可為空間， 但

8、另一方面也表明要立足現(xiàn)實(shí)的客戶家庭金融 資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，根據(jù)家庭生命周期的不同階段對(duì)金融資產(chǎn)類別及比例有選擇配置。家庭生命周期理論的核心思想是基于理性消費(fèi)者假設(shè)， 個(gè)人會(huì)根據(jù)收入預(yù)期在生命不同 階段安排消費(fèi)與儲(chǔ)蓄比例， 使整個(gè)生命周期內(nèi)的效用最大化。 該理論對(duì)于家族信托的財(cái)富管 理及安排設(shè)計(jì)尤為重要， 其中年齡、 受教育程度、 家庭收入、 前期財(cái)富積累總量均是影響家 庭金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的重要變量。 如前述，家族信托旨在為客戶提供系統(tǒng)性的財(cái)富管理解決方案。 對(duì)于系統(tǒng)性的理解， 不僅包括共時(shí)性、一站式的多類資產(chǎn)配置，而且涵蓋歷時(shí)性、 長(zhǎng)周期背 景下資產(chǎn)配置比例的動(dòng)態(tài)變化安排。理由：尊重市場(chǎng)的不確定性家族信托

9、的資產(chǎn)配置對(duì)內(nèi)要立足于客戶家庭的配置需求和金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)； 對(duì)外應(yīng)遵循市 場(chǎng)邏輯，圍繞經(jīng)濟(jì)周期判斷資產(chǎn)價(jià)格以及做出配置決策及再平衡調(diào)整。遵循經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)行大類資產(chǎn)配置的理論及策略可謂汗牛充棟，最為典型的是 “美林時(shí)鐘”理論，即根據(jù)經(jīng)濟(jì)周期的衰退、復(fù)蘇、過(guò)熱、滯脹四個(gè)階段對(duì)應(yīng)配置相應(yīng)比例的資產(chǎn)，例如 債券、股票、商品和現(xiàn)金，實(shí)現(xiàn)超額收益。但是，市場(chǎng)的不確定性并不會(huì)完全按照既定的投 資邏輯演繹， 因?yàn)轵?qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)周期變化的因素本身就具有多樣性和多變性。 例如， 既包括央行 的貨幣供給導(dǎo)致的貨幣加速現(xiàn)象， 也包括非貨幣驅(qū)動(dòng)的存貨加速、 資本性輸出加速、 資產(chǎn)抵 押加速、情緒加速； 以及經(jīng)濟(jì)自身內(nèi)在驅(qū)動(dòng)的耗竭

10、現(xiàn)象甚或是經(jīng)濟(jì)衰退或蕭條情況下可能發(fā) 生的信用崩潰。事實(shí)上，我國(guó) 2014 年開始的貨幣寬松政策造就的股債“雙?！?、 2015 年夏季在高杠桿 融資失控以及暴富投資情緒泛濫的疊加共振作用下， 加速推動(dòng)了股市巨幅波動(dòng)的現(xiàn)象都成為 影響投資時(shí)鐘規(guī)律變化的非確定因素，金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的范式關(guān)系出現(xiàn)了一定程度的偏離。由此引發(fā)的問(wèn)題是，資產(chǎn)配置的邏輯或立足點(diǎn)該如何選擇？認(rèn)知市場(chǎng)的不確定性， 承認(rèn)投資的隨機(jī)性和偶然性是適度尊重風(fēng)險(xiǎn)的前提。 堅(jiān)持防御性 投資， 強(qiáng)調(diào)避免錯(cuò)誤的重要性， 這種聰明的投資方式筆者深以為然。 在家族信托的資產(chǎn)配置 領(lǐng)域，謹(jǐn)慎的投資方式也完全符合受托人審慎投資的受信義務(wù)。 信托公司

11、在資產(chǎn)管理領(lǐng)域的 主動(dòng)管理能力主要體現(xiàn)為對(duì)投資產(chǎn)品的篩選與評(píng)價(jià)能力， 以及對(duì)各類資產(chǎn)按照其風(fēng)險(xiǎn)收益特 征的組合能力， 但對(duì)于資產(chǎn)配置的決策權(quán)則應(yīng)嚴(yán)格尊重委托人意愿， 向委托人充分披露可供 決策信息。 引導(dǎo)客戶強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)， 適度控制風(fēng)險(xiǎn)，以敬畏市場(chǎng)的態(tài)度，對(duì)家族財(cái)富采取長(zhǎng) 期穩(wěn)健的配置策略。結(jié)合我國(guó)現(xiàn)狀， 鑒于在信托產(chǎn)品市場(chǎng)上， 投資人對(duì)固定收益類信托產(chǎn)品已經(jīng)形成預(yù)期收 益兌付的思維定勢(shì)， 涉及到權(quán)益投資產(chǎn)品以及相關(guān)的投資類產(chǎn)品組合， 投資者對(duì)“買者自負(fù)” 的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知相對(duì)需要更長(zhǎng)時(shí)間轉(zhuǎn)變， 受托人則更應(yīng)審慎地履行受托責(zé)任。 無(wú)論針對(duì)信息披露 義務(wù)還是風(fēng)險(xiǎn)揭示義務(wù)， 受托人在資產(chǎn)配置決策過(guò)程中發(fā)

12、揮的作用應(yīng)嚴(yán)格遵循家族信托設(shè)立 的信托目的，按照信托合同約定，審慎執(zhí)行委托人意愿。當(dāng)然， 鑒于家族財(cái)富管理的長(zhǎng)期性和市場(chǎng)環(huán)境變化的不確定性， 資產(chǎn)配置除了尊重委托 人的意愿， 還應(yīng)適當(dāng)考慮其未來(lái)主要傳承家庭成員的職業(yè)專長(zhǎng)與投資偏好， 在符合信托目的 前提下，合理做出相應(yīng)設(shè)置安排，以便于未來(lái)順暢地進(jìn)行財(cái)富傳承交接及財(cái)富持續(xù)管理。理性：投資心理的博弈資產(chǎn)配置是一種理念， 更是一門藝術(shù)。 因?yàn)橘Y產(chǎn)配置追求的效果不僅要戰(zhàn)勝市場(chǎng)， 更要 戰(zhàn)勝人性， 而且二者緊密相關(guān)。 市場(chǎng)的非理性表現(xiàn)在投資歷史已有多項(xiàng)例證， 無(wú)論是遠(yuǎn)觀回 顧 17 世紀(jì)荷蘭的郁金香投資泡沫， 還是近景解析 2008 年次貸危機(jī)的地產(chǎn)泡

13、沫， 相似的是市 場(chǎng)均曾在特定的時(shí)段沉浸在貪婪和恐懼交織的非理性情感中。 而金融投資領(lǐng)域的群體行為又 強(qiáng)化了上述貪婪和恐懼情緒的趨勢(shì)性效果， 成為市場(chǎng)不確定性的主要?dú)w因。 由此， 尋找資產(chǎn) 配置中的非相關(guān)性以及逆向投資策略某種程度上可以說(shuō)均是對(duì)市場(chǎng)非理性行為的理性回饋。根據(jù)金融心理學(xué)及行為金融學(xué)的相關(guān)理論， 逆向思考是應(yīng)對(duì)市場(chǎng)不確定性和戰(zhàn)勝自我的 有效策略。 逆向思考的思維方式在判斷投資趨勢(shì)變化的時(shí)刻尤為重要， 這也是為什么說(shuō)在趨 勢(shì)發(fā)展過(guò)程中， 公眾是正確的； 但是在趨勢(shì)的兩端，卻是錯(cuò)誤的。 這種投資心理的博弈方式 以及應(yīng)對(duì)之道在指導(dǎo)資產(chǎn)配置實(shí)踐中可以具化為采取多樣化的對(duì)沖策略平滑集中投資的

14、風(fēng) 險(xiǎn)。在家族信托的資產(chǎn)配置領(lǐng)域， 如前述， 家庭金融的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)包含大量不可交易資產(chǎn)和高比例的非流動(dòng)性資產(chǎn)。 這種過(guò)于集中的資產(chǎn)類比及比例相應(yīng)會(huì)造成集中的風(fēng)險(xiǎn)暴露， 不利于家庭財(cái)富的妥適保值， 也會(huì)限制資產(chǎn)收益獲取的多元渠道， 不利于家庭財(cái)富的穩(wěn)健增值。 因此，以核心資產(chǎn)為基礎(chǔ)， 輔之配置以一定比例的負(fù)相關(guān)資產(chǎn)類別為對(duì)沖手段， 可以達(dá)到逆向 投資的效果， 博取市場(chǎng)反轉(zhuǎn)時(shí)的超額收益。 例如，家族信托的客戶如果是傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)主， 那么在新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域適當(dāng)增加一定比例的投資品種， 可以實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)配置的內(nèi)部對(duì)沖效果， 反之 亦然?？傊?， 根據(jù)客戶的個(gè)性化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和投資偏好， 受托人適當(dāng)提供基于逆向思考的配置建 議，實(shí)質(zhì)上是在助益客戶從容應(yīng)對(duì)大眾的投資心理博弈， 保持超越市場(chǎng)非理性因素的理性應(yīng) 對(duì)。綜上， 在當(dāng)前泛資管的金融混業(yè)競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代， 我國(guó)家族信托的資產(chǎn)配置核心競(jìng)爭(zhēng)力培育是 個(gè)全新的領(lǐng)域， 也是信托公司提升主動(dòng)管理能力差異化競(jìng)爭(zhēng)的創(chuàng)新路徑。 依托于家族信托的 制度特征和制度優(yōu)勢(shì)，資產(chǎn)配置的理念樹立應(yīng)以家族財(cái)富