企業(yè)價(jià)值評估中股權(quán)缺乏流通性減值折扣研究

1、企業(yè)價(jià)值評估中股權(quán)缺乏流通性減值折扣研究（上）2009-10-19 17:28企業(yè)價(jià)值評估中股權(quán)缺乏流通性減值折扣研究2002年11月8日內(nèi)容提要：股權(quán)缺乏流通性對其本身價(jià)值減值影響這一結(jié)論已被一些國外著名研究結(jié)論所證實(shí)。在國內(nèi)，目前尚沒有這方面的研究理論公開發(fā)表。作者通過介紹1999年以來對我國法人股的交易案例的研究，證實(shí)缺少流通性對股權(quán)有減值影響這一結(jié)論在我國同樣適用。文中還給出了作者在業(yè)務(wù)實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)上總結(jié)出的估算缺少流通性折扣率的初步估算思路和方法。企業(yè)價(jià)值評估通常是針對被評估企業(yè)股權(quán)進(jìn)行的，可以采用現(xiàn)值法和市場比較法。采用上述兩種方法一般需要利用證券市場上股票交易的交易價(jià)格確定收益法

2、的折現(xiàn)率和市場法的比率倍數(shù)，上述參數(shù)對于收益法和市場法是非常重要的。但是由于被評估企業(yè)通常都是非上市公司委估的股權(quán)是不可以在股市流通的，因此產(chǎn)生了一個(gè)差異：進(jìn)行收益法或市場法需要采用自由流通股的價(jià)格，但委估的股權(quán)通常又是不可自由流通的，因此在進(jìn)行企業(yè)股權(quán)價(jià)值評估時(shí)，必須要對因股權(quán)“流通性”對其價(jià)值的影響進(jìn)行分析調(diào)整。一、股權(quán)流通性對價(jià)值影響的分析缺少流通性會(huì)使企業(yè)股權(quán)價(jià)值減值，這一結(jié)論，在國外，已被許多這方面的研究證實(shí)。比較著名的研究包括兩類。一類是通過研究有流通限制的股票（Letter Stock）的交易價(jià)格與自由流通股票的交易價(jià)格來確定缺少流通性折扣；另一類是用公司在未上市前的交易價(jià)格和上

3、市的發(fā)行價(jià)格之間的差異確定缺少流通性折扣。第一類的研究主要包括：1.美國證券交易委員會(huì)機(jī)構(gòu)投資研究（SEC Institutional Investor Study）。美國證券交易委員會(huì)通過研究在美國股市上同一公司股票中有流通限制的股票和自由流通的股票之間的價(jià)格差得出缺少流通性對股票價(jià)格的影響。美國證券交易委員會(huì)的研究同時(shí)還考慮了股票交易數(shù)量對價(jià)格的影響。美國證券交易委員會(huì)的研究結(jié)果表明，有流通限制的股票（Letter Stock）與自由流通的股票價(jià)格相比其折扣大部分為30%40%。2.哲曼研究（Gelmem Study）。1972年米爾頓.哲曼（Milton Gelmen）公布其研究的從19

4、681970年89宗四個(gè)投資公司投資有限制股票的案例。Gelmen發(fā)現(xiàn)大約60%的案例缺少流通性折扣率在30%，或略高于30%。3.曹特研究(Trout Study)。通過研究美國互助基金（Mutual Fund）在1968年1972年60例購買有流通限制的股票的案例，發(fā)現(xiàn)平均不可流通折扣率為33.45%。4.莫龍尼研究（Moroney Study）。羅伯特.莫龍尼（Robert E.Moroney）在1973年發(fā)表了一篇文章，例舉了10個(gè)投資公司的146例投資有限制股票的案例，這146例子投資案例表明缺少流通的折扣率平均值為35.6%，中間值為33.0%。5.馬赫研究（Maher Study

5、）。米奇爾.馬赫（J.Michael Maher）在1976年9月的稅務(wù)（Taxes）上發(fā)表研究報(bào)告，他研究的方法與羅伯特.莫龍尼（Robert E.Moroney）類似，他的研究結(jié)果顯示缺少流通性的折扣率平均值為35.43%。6.標(biāo)準(zhǔn)研究咨詢公司的研究（Standard Research Consultants Study）。標(biāo)準(zhǔn)研究咨詢公司的研究在1983年進(jìn)行了對有流通限制的股票價(jià)格的研究，試圖說明美國證券交易委員會(huì)在60年代的研究結(jié)果是否適用于80年代。研究結(jié)果表明，在80年代初期，這種現(xiàn)象依然存在，根據(jù)其研究成果這一折扣率的中間值為45%。7.威廉莫特管理公司的研究（Willamet

6、te Management Associates Study）。威廉莫特管理公司的研究也是在80年代初期，其研究結(jié)論為缺少流通性折扣率中間值為31.2%。8.西伯研究（Silber Study）。威廉.西伯（William L.Sillber）在1991年發(fā)表了從19811988年其研究的69個(gè)案例。結(jié)論為平均折扣率為33.75%。第二類研究主要包括：1.羅伯特.貝德公司的研究（Robert W. Baird & Company Studies）。羅伯特.貝德公司在約翰.埃莫瑞（John D.Emory）的指導(dǎo)下，從1981年到1993年，先后進(jìn)行了6項(xiàng)研究。這6項(xiàng)研究的方法基本一樣，

7、共涉及1191個(gè)案例。該研究的最后結(jié)論為缺少流通性的折扣率平均值為46%47%。2.威廉莫特管理公司研究（Willamette Management Associates Studies）。威廉莫特管理公司的研究由1975年到1992年的12個(gè)研究組成。上述研究表明缺少流通性的折扣平均值為47%。上述研究是國際上在此領(lǐng)域進(jìn)行的一些知名研究。目前我國在缺乏流通性減值折扣率方面還未看到有類似的研究公開發(fā)表。我們自1999年以來對中國上市公司中法人股的拍賣/轉(zhuǎn)讓案例進(jìn)行了跟蹤研究，試圖填補(bǔ)我國在這方面的空白。我們的研究并取得了一些滿意的結(jié)果。我們通過分析同一個(gè)上市公司的法人股和流通股之間的價(jià)格差異，

8、并依次確定缺少流通性的折扣率。我們知道，在中國股市，法人股的流通性是受到限制的。我們收集了1998年發(fā)生的上市公司法人股轉(zhuǎn)讓的案例43例，對比了其轉(zhuǎn)讓價(jià)格和公告之日的股市交易價(jià)格，發(fā)現(xiàn)交易價(jià)格與股市價(jià)格比例如下：平均值19.3%最大值39.5%最小值9.4%中位值18.6%我們還收集了2000年上市公司法人股轉(zhuǎn)讓案例61例,其交易價(jià)格與其流通股股價(jià)比例如下:平均值15.4%最大值77.8%最小值3.5%中位值15.4%2001年以后中國的法人股轉(zhuǎn)讓開始擴(kuò)大,截止2001年8月31日,我們共收集到法人股轉(zhuǎn)讓案例1158例,其交易價(jià)格與其流通股股價(jià)比例如下:平均值23.4%最大值87.1%最小值4

9、.8%中位值17.4%從對上述三年的中國法人股交易價(jià)格與流通股市價(jià)的研究,可以證明缺少流通性對股權(quán)價(jià)值有減值影響這一結(jié)論在中國也是適用的。二、影響缺乏流通性折扣率大小的因素分析我們可以證明缺少流通性股票價(jià)值是有減值影響的，或者說存在不可流通折扣。但這一折扣的大小受哪些因素影響呢？通過進(jìn)一步研究，我們認(rèn)為股權(quán)缺少流通性的折扣，總體來說，受下列因素影響：1銷售收入和利潤的質(zhì)量。企業(yè)銷售收入和利潤的質(zhì)量對缺少變現(xiàn)能力折扣有直接影響。對于穩(wěn)定的銷售收入和利潤（風(fēng)險(xiǎn)小），相應(yīng)的折扣率也會(huì)相應(yīng)減小。2紅利分配政策。企業(yè)的紅利分配政策也會(huì)對缺乏流通性折扣有影響。如果公司處于快速增長期，經(jīng)常會(huì)少分紅利，為未來

10、發(fā)展提供更多的資金。投資者就犧牲了當(dāng)前的紅利而為未來的資本升值。另一方面，如果公司處于成熟的行業(yè)，與增長性好的公司相比，就會(huì)給投資者較高的紅利分配，這就表明，股東可以收到較多的現(xiàn)金，進(jìn)行再投資。成熟行業(yè)的公司會(huì)給股東較高的紅利，但今后股權(quán)會(huì)有較大的升值的可能性較小。因此，不可流通性折扣率較大。3委估股權(quán)的規(guī)模。股權(quán)的規(guī)模大小也會(huì)對不可流通折扣率的大小產(chǎn)生影響。一般認(rèn)為股權(quán)規(guī)模越大折扣率越高。4對比公司股票價(jià)格的風(fēng)險(xiǎn)因素。對比公司的價(jià)格變化性越大，其風(fēng)險(xiǎn)對投資者來說就越高，這是因?yàn)槠湮磥淼姆旨t、資本升值等風(fēng)險(xiǎn)加大，對其目前的投資風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)有影響。為此，對比公司股票價(jià)格變化越大，不可變現(xiàn)能力折扣就應(yīng)

11、該越大。5股票交易限制。一些股票的交易受現(xiàn)存的一些協(xié)議制約。如發(fā)起人所持股份在股份公司剛成立時(shí)不可以轉(zhuǎn)讓等。這些受現(xiàn)存協(xié)議制約的股權(quán)會(huì)對其影響變現(xiàn)能力折扣有影響。對股票的買賣限制越多，缺乏流通性折扣率就會(huì)越高。6預(yù)期的處置股權(quán)的時(shí)間。處置股權(quán)需要的時(shí)間越長，缺乏流通性折扣率就會(huì)越高。賣掉控股權(quán)一般比賣掉少數(shù)股權(quán)所需的時(shí)間少，因?yàn)榭毓晒蓹?quán)有自身的特性。7公司的資本結(jié)構(gòu)。經(jīng)營良好的公司會(huì)有一個(gè)非常好的資產(chǎn)負(fù)債表，并有較低的資本負(fù)債結(jié)構(gòu)。公司有比較低的資本負(fù)債率可以有能力應(yīng)付財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，高資本負(fù)債率公司更可能會(huì)在經(jīng)濟(jì)困難期遇到重大問題，通常必須要求有更好的效益投資機(jī)會(huì)。因此高資本負(fù)債率的公司

12、應(yīng)該有高折扣率，反之，低資本負(fù)債率的公司應(yīng)該有較低的折扣率。固然，上述的影響因素基本上是定性分析的因素，如果將其定量化則還需要大量的研究。企業(yè)價(jià)值評估中股權(quán)缺乏流通性減值折扣研究三、缺乏流通性折扣的估算方法目前，我們還沒有一個(gè)十分完善的缺乏流通性折扣率的計(jì)算方法。但我們已經(jīng)初步設(shè)計(jì)了估算缺乏流通性折扣率的一套比較實(shí)際的估算方法。我們的估算方法是通過選取對比交易案例的方式估算缺乏流通性折扣率。我們研究了2001年1月1日到2001年8月31日發(fā)生的1158例法人股拍賣的案例，并將其分類歸并如下：序號(hào)行業(yè)名稱樣本點(diǎn)數(shù)量折扣率最大值最小值平均值1材料4934.9%14.4%21.2%2倉儲(chǔ)運(yùn)輸213

13、8.2%8.3%25.4%3車類2556.1%12.9%21.2%4傳播娛樂1540.4%15.1%30.9%5電力6741.7%9.1%27.2%6電子信息5245.2%13.5%20.4%7房地產(chǎn)5275.6%9.2%26.0%8紡織5237.0%11.1%20.2%9鋼鐵231.4%12.8%20.0%10公路橋梁3578.3%16.1%24.2%11公用事業(yè)5646.0%13.3%32.4%12化肥1023.4%19.6%21.7%13化工3844.0%14.5%21.5%14機(jī)械儀器10987.1%12.3%20.4%15計(jì)算機(jī)軟件1470.7%19.1%29.5%16計(jì)算機(jī)硬件51

14、22.3%14.8%18.0%17家電6864.2%7.8%26.2%18建材1421.1%10.8%16.0%19建筑320.4%18.9%19.7%20金融1445.2%24.0%31.5%21旅游3038.6%13.2%24.9%22農(nóng)業(yè)1133.4%15.6%19.6%23日用輕工產(chǎn)品1932.5%17.9%26.7%24商業(yè)貿(mào)易14354.3%14.0%25.4%25食品1223.6%15.7%19.6%26通信3231.2%13.4%20.5%27醫(yī)藥1433.8%13.9%20.9%28有色金屬1623.8%11.3%17.7%29綜合11353.2%9.3%22.2%在實(shí)際評估

15、實(shí)務(wù)中可以參考上述行業(yè)平均折扣率,通過一些分析確定適當(dāng)?shù)恼劭勐?我們通常采用的分析確定方法可以簡述如下:1.根據(jù)委估企業(yè)的主營業(yè)務(wù)確定委估企業(yè)所在行業(yè)。2.根據(jù)委估企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模、年經(jīng)營業(yè)績在其所在的行業(yè)的樣本點(diǎn)中選取與委估企業(yè)經(jīng)營規(guī)模、資產(chǎn)大小相當(dāng)?shù)臉颖军c(diǎn)，樣本點(diǎn)數(shù)量一般可以為58個(gè)為好。3.計(jì)算樣本點(diǎn)的平均折扣率，并以此作為基準(zhǔn)。4.通過分析委估企業(yè)與樣本點(diǎn)企業(yè)“銷售收入和利潤質(zhì)量”、“紅利分配政策”、“委估股權(quán)的規(guī)模”、“對比公司股票價(jià)格的風(fēng)險(xiǎn)因素”、“股票交易限制”、“預(yù)期的處置股權(quán)時(shí)間”、“公司的資本結(jié)構(gòu)”的差異分析確定修正系數(shù)。（1）銷售收入和利潤質(zhì)量。一般可以根據(jù)上市公司近一兩年年報(bào)、中報(bào)，采用調(diào)整后每股收益和每股凈利潤作為銷售收入和利潤質(zhì)量的衡量指標(biāo)。通過分析確定調(diào)整系數(shù)。（2）紅利分配政策。紅利分配政策可以通過查閱樣本點(diǎn)公司近兩年紅利分配的公告，通過分析對比委估股權(quán)公司的紅利分配情況確定調(diào)整系數(shù)。（3）委估股權(quán)規(guī)模。通過分析委估股權(quán)的規(guī)模與樣本點(diǎn)交易案例所涉及的股權(quán)規(guī)模確定調(diào)整系數(shù)。（4）對比公司股票價(jià)格的風(fēng)險(xiǎn)因素。股票價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)因素可以采用三月股票價(jià)格的波動(dòng)均方差來衡量。（5）股票交易限制。根據(jù)委估股權(quán)是否轉(zhuǎn)讓限制確定修正系數(shù)。（6）預(yù)期的處置股權(quán)的時(shí)間。分