保利地產(chǎn)：從極限奔跑到資本價(jià)值釋放

1、執(zhí)業(yè)證書編號(hào):6- 12個(gè)月目標(biāo)價(jià)166元當(dāng)前股價(jià)1015元投資評(píng)級(jí)買入基礎(chǔ)數(shù)據(jù)聯(lián)系人：刁志學(xué)以往，保利地產(chǎn)靠高經(jīng)營杠桿和高財(cái)務(wù)杠桿“雙杠桿”驅(qū) 動(dòng)下保持著年均78%勺資產(chǎn)擴(kuò)張；但極限“奔跑”中，保 利地產(chǎn)已接近負(fù)債上限，未來成長將從“重資產(chǎn)模式”轉(zhuǎn) 向“輕資產(chǎn)模式”，即，從資產(chǎn)依賴性擴(kuò)張轉(zhuǎn)向效率推動(dòng) 性增長，模式的轉(zhuǎn)型意味著資產(chǎn)的擴(kuò)張速度將減緩，但回 報(bào)率和每股收益增速提升。保利地產(chǎn)的經(jīng)營效率一直處于行業(yè)標(biāo)桿水平，輕資產(chǎn)模式 下，從土地重資產(chǎn)中釋放出來的資本金被重新配置于經(jīng)營 環(huán)節(jié)，推動(dòng)效率隱含回報(bào)從歷史平均的18.0%提升到20.9%,每股收益的潛在增長率從歷史平均的 13.1%提高到 1

2、6.7%。未來，如果周轉(zhuǎn)速度能進(jìn)一步提高10%同時(shí)利潤 率降幅不超過15%（3個(gè)百分點(diǎn)），公司整體回報(bào)率將進(jìn)一 步提升。輕資產(chǎn)模式下，保利地產(chǎn)的合理估值為 20倍市盈率，即， 16.6元/股，較當(dāng)前股價(jià)高64%評(píng)級(jí)買入。、歷史成長軌跡：極限奔跑2010年的保利地產(chǎn)，“奔跑”在財(cái)務(wù)安全底線的邊緣， 根據(jù)我們的測(cè)算， 在 2010年中期， 為應(yīng)對(duì)持續(xù)期達(dá) 2年的低谷，公司須將凈借貸資本比控制在 113%水平，而2010年6月 30日， 公司實(shí)際凈借貸資本比 117%，略高于財(cái)務(wù)安全底線；到了 2010 年底，表外負(fù)債的上升降低 了公司的表內(nèi)負(fù)債空間，為應(yīng)對(duì)持續(xù)低谷，保利地產(chǎn)須將凈借貸資本比控制在1

3、06%水平，而2010年12月31日，公司實(shí)際凈借貸資本內(nèi)比為 110%，也略高于財(cái)務(wù)安全底線。 從圖 1可見， 整個(gè) 2010 年，保利地產(chǎn)都沿著財(cái)務(wù)安全底線的邊緣在“極限奔跑” ，全年下來，公司的存貨 從 600 億增加到 1100 億，增長了 83%，表外已訂約但未撥備的承諾資本支出從 175億增加到 327 億，增長了 87%，顯著超越了公司在無股權(quán)融資支持下的極限增速（ 35%）。極限奔跑中，保利地產(chǎn)已接近了負(fù)債的上限盡管過去 5 年，保利地產(chǎn)每年的存貨增 速都在 50%以上， 5 年平均的存貨增速達(dá)到 78%，但它始終沒有突破負(fù)債上限，一直奔跑在安 全范圍內(nèi)，即使現(xiàn)在，持續(xù)調(diào)控中公

4、司也僅有相當(dāng)于總資產(chǎn)1%的資金缺口；但是，在持續(xù)調(diào)控的背景下，保利地產(chǎn)終于跑到了它的負(fù)債上限， 2011 年，如果保利地產(chǎn)的開發(fā)資產(chǎn)增速超 過 35%，它將面臨低谷中的資金缺口威脅。今天，保利地產(chǎn)面臨的問題是，市場環(huán)境已經(jīng)不再支持“攤大餅”似的的擴(kuò)張， “圈地運(yùn) 動(dòng)”結(jié)束后，企業(yè)將轉(zhuǎn)向何方？圖1 保利地產(chǎn)：極限奔跑中實(shí)際負(fù)債率已達(dá)到安全底線圖2 與保利相比，顯然中海的擴(kuò)張一直都留出了足夠的安全邊際二、未來模式轉(zhuǎn)型：土地資本的釋放與回報(bào)率的提升未來，保利地產(chǎn)的擴(kuò)張速度將減慢，但回報(bào)率不一定降低以往，當(dāng)土地升值速度高于資本成本時(shí)，所有的地產(chǎn)企業(yè)都在尋求儲(chǔ)備更多的土地，此 時(shí)，持有資產(chǎn)本身貢獻(xiàn)了豐厚

5、的回報(bào)，土地儲(chǔ)備的多少成為衡量地產(chǎn)企業(yè)價(jià)值的最主要標(biāo)準(zhǔn) （有時(shí)甚至是唯一標(biāo)準(zhǔn)） ，我們稱這一模式為地產(chǎn)行業(yè)的“重資產(chǎn)模式”不是說地產(chǎn)行業(yè) 的資產(chǎn)質(zhì)量大，而是說地產(chǎn)行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)擔(dān)重，企業(yè)成長高度依賴于再融資下的資產(chǎn)擴(kuò)張。 在“重資產(chǎn)模式”下，財(cái)務(wù)安全成為控制擴(kuò)張速度的唯一考量，而企業(yè)的最佳決策就是沿著 財(cái)務(wù)安全底線來“極限奔跑” 。但當(dāng)土地升值速度減緩時(shí)，單純持有資產(chǎn)的回報(bào)率降低，土地儲(chǔ)備本身的價(jià)值貢獻(xiàn)在減 弱，過度儲(chǔ)備的情況下甚至還會(huì)出現(xiàn)“負(fù)價(jià)值貢獻(xiàn)” （當(dāng)土地升值速度低于資本成本時(shí)，資產(chǎn) 負(fù)擔(dān)的加重會(huì)導(dǎo)致回報(bào)率的降低） ，于是，長期中企業(yè)將重新調(diào)整自己的金融策略，從“重資 產(chǎn)模式”走向“輕資

6、產(chǎn)模式” ，即，縮短土地儲(chǔ)備周期，把從土地儲(chǔ)備上釋放出來的資本金重 新配置于經(jīng)營環(huán)節(jié)，而非儲(chǔ)備環(huán)節(jié)，以加速資金周轉(zhuǎn)、提升資本使用效率。在這一模式轉(zhuǎn)型 過程中，效率的意義在于它不僅決定了財(cái)務(wù)安全底線上的極限擴(kuò)張速度，還決定了從土地儲(chǔ) 備中釋放出來的資本在新模式下可以創(chuàng)造多高的 “潛在回報(bào)”以及支持多大的 “潛在增長率”。 顯然，效率越高的企業(yè)，在從“重資產(chǎn)”向“輕資產(chǎn)”的轉(zhuǎn)型過程中優(yōu)勢(shì)越明顯，資本重新 配置后的價(jià)值創(chuàng)造空間越大；但是，只有少數(shù)高效運(yùn)營的公司，能夠通過資本使用效率的提 高來彌補(bǔ)政策調(diào)控下利潤率的降低，而保利地產(chǎn)是其中之一。如果說保利地產(chǎn)的負(fù)債率是沿著安全底線擴(kuò)張的，那么它的經(jīng)營效率

7、則是沿著效率邊界 成長的，即，把財(cái)務(wù)杠桿和經(jīng)營杠桿都發(fā)揮到極致。 2010 年，受調(diào)控沖擊，行業(yè)整體在營業(yè) 利潤率不變的情況下，存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的均值從 2009 年的 0.45 倍下降到了 0.37 倍，降幅 18%，相應(yīng)地，效率邊界也向左下方移動(dòng)了 15-20%。保利地產(chǎn)的存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也從 0.80 倍 下降到 0.74 倍，但仍處于效率邊界上，即，具有相同利潤率下行業(yè)內(nèi)最高的周轉(zhuǎn)速度。圖 3 保利地產(chǎn)：經(jīng)營效率再次位于效率邊界上運(yùn)營效率高意味著當(dāng)公司把從土地儲(chǔ)備釋放出來的資本金投入到經(jīng)營環(huán)節(jié)中去，整體的 回報(bào)率是不降反升的。保利地產(chǎn)繁榮期（ 2009 年）存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為 0.80 倍，

8、營業(yè)利潤率 20%，即，繁榮期總資產(chǎn)回報(bào)率可以達(dá)到 16%水平；低谷中，考慮到公司儲(chǔ)備項(xiàng)目中約 35%的 銷售額來自一線城市， 45%來自二線城市， 20%來自三線城市，我們預(yù)期存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率將降 至 0.40 倍，利潤率下降 6 個(gè)百分點(diǎn)至 14%；在上述低谷回款能力下，為應(yīng)對(duì)持續(xù)調(diào)控，公司 的凈借貸資本比上限，即，財(cái)務(wù)安全底線應(yīng)控制在 107%以內(nèi)（公司當(dāng)前為 110%）。據(jù)此推算， 如果未來 5年中有 2 年遭遇市場低谷沖擊，則在財(cái)務(wù)安全底線范圍內(nèi)、保利地產(chǎn)未來 5 年平 均的凈資產(chǎn)回報(bào)率為 20.9%我們就將這一回報(bào)率水平稱為公司的“效率隱含回報(bào)”（Efficiency Implied

9、 Return , EIR）。它是企業(yè)在充分考慮周期沖擊情況下，當(dāng)前運(yùn)營效率 在輕資產(chǎn)模式下所能提供的安全回報(bào)率。與之相對(duì)， 2010 年保利地產(chǎn)的期末攤薄凈資產(chǎn)回報(bào)率僅為 16.56%，加權(quán)平均凈資產(chǎn)回報(bào) 率 18.02%，而過去三年公司期末攤薄凈資產(chǎn)回報(bào)率的均值為 15.50%，加權(quán)平均凈資產(chǎn)回報(bào)率 均值為 17.97%，均低于前面測(cè)算的效率隱含回報(bào)率，所以，輕資產(chǎn)模式下，保利地產(chǎn)的效率 隱含回報(bào)不降反升。三、每股收益的潛在增長率： 16.7%潛在回報(bào)率的提高也意味著企業(yè)的潛在增長率提高。自上市以來，保利地產(chǎn)年均的存貨增速達(dá)到 78%，年均利潤增速 65%，但年均的每股收益 增速僅為 13

10、.1%公司在 2007、2009年兩次增發(fā)，合計(jì)融資 150億，相當(dāng)于 2006 年末權(quán) 益資本金的 412%，重資產(chǎn)模式下，企業(yè)的成長高度依賴于再融資，不僅回報(bào)率被壓制，每股 收益的增速也被壓制。與之相對(duì)，在輕資產(chǎn)模式下， 20.9%的效率隱含回報(bào)，意味著在 20%的分紅率下，保利地 產(chǎn)每股收益的潛在增長率可以達(dá)到 16.7%，高于 13.1%的歷史增速：未來，地產(chǎn)企業(yè)的增長將 從資產(chǎn)推動(dòng)的增長轉(zhuǎn)向經(jīng)營效率推動(dòng)的增長。四、周轉(zhuǎn)率對(duì)利潤率的替代與回報(bào)率的進(jìn)一步上升16.7%的每股收益增長是保利地產(chǎn)在當(dāng)前利潤率、 周轉(zhuǎn)率組合下的潛在增長率， 通過利潤 率與周轉(zhuǎn)率的優(yōu)化，潛在增長率有進(jìn)一步提升的空

11、間。周轉(zhuǎn)率與利潤率之間一直是一種相互替代的關(guān)系，在當(dāng)前20%營業(yè)利潤率、 0.80 倍存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下，公司效率隱含回報(bào)率為 20.8%；在此基礎(chǔ)上，周轉(zhuǎn)速度提高 5%，可以抵消利 潤率 7.5%的降幅，周轉(zhuǎn)速度提高 10%（至 0.90 倍），可以抵消利潤率 15.5%的降幅（ 3 個(gè)百分 點(diǎn)）；反之，周轉(zhuǎn)速度下降 5%時(shí)，利潤率需上升 10.25%才能彌補(bǔ)經(jīng)營杠桿和財(cái)務(wù)杠桿的損失， 周轉(zhuǎn)速度下降 10%時(shí)（至 0.77 倍），利潤率需上升 19.8%（4 個(gè)百分點(diǎn)）才能維持回報(bào)率不變 周轉(zhuǎn)率不僅決定了資金回籠的速度，還決定了負(fù)債上限，在調(diào)控背景下，信貸緊縮提升 了資金成本，此時(shí)，周轉(zhuǎn)率相對(duì)

12、于利潤率更加重要，所以，周轉(zhuǎn)率每上升1%可以抵消利潤率1.5%的降幅。因此，在調(diào)控背景下，當(dāng)利潤率的上升空間受到限制時(shí)，如果企業(yè)加速周轉(zhuǎn)、縮短開發(fā) 周期能夠使周轉(zhuǎn)率提高 10%（至 0.90 倍），但同時(shí)營業(yè)利潤率的降幅不超過 15%（3 個(gè)百分點(diǎn)）， 則公司整體的效率隱含回報(bào)將上升。圖 4 保利地產(chǎn)：當(dāng)前效率隱含回報(bào)下的利潤率 -周轉(zhuǎn)率組合五、合理估值： 16.6 元，買入綜上，保利地產(chǎn)當(dāng)前負(fù)債率已達(dá)到負(fù)債上限， 未來增長將從財(cái)務(wù)杠桿推動(dòng)的資產(chǎn)擴(kuò)張轉(zhuǎn) 向經(jīng)營杠桿推動(dòng)的回報(bào)提升，即，從重資產(chǎn)模式轉(zhuǎn)向輕資產(chǎn)模式，在這一轉(zhuǎn)型過程中，從重 資產(chǎn)上釋放出來的資本金被重新配置于經(jīng)營環(huán)節(jié)，由于公司的效率水

13、平一直處于行業(yè)標(biāo)桿地 位，所以，輕資產(chǎn)模式下，效率隱含回報(bào)將從歷史的 18.0%提升到 20.9%，由此確定的每股收 益的潛在增長率達(dá)到 16.7%，高于歷史增長率 13.1%。輕資產(chǎn)模式下，公司的合理估值為 20 倍市盈率，即， 16.6 元，較當(dāng)前市場估值高 64%，評(píng)級(jí)買入。投資評(píng)級(jí)定義我們?cè)O(shè)定的上市公司投資評(píng)級(jí)如下：買入 ：預(yù)計(jì)未來六個(gè)月總回報(bào)超過綜合指數(shù)增長水平，股價(jià)絕對(duì)值將會(huì)上漲。持有 ：預(yù)計(jì)未來六個(gè)月總回報(bào)與綜合指數(shù)增長相若，股價(jià)絕對(duì)值通常會(huì)上漲。賣出 ：預(yù)計(jì)未來六個(gè)月總回報(bào)將低于綜合指數(shù)增長水平，股價(jià)將不會(huì)上漲。我們?cè)O(shè)定的行業(yè)投資評(píng)級(jí)如下：增持 ：預(yù)計(jì)未來六個(gè)月行業(yè)增長水平高于

14、中國國民經(jīng)濟(jì)增長水平。中性 ：預(yù)計(jì)未來六個(gè)月行業(yè)增長水平與中國國民經(jīng)濟(jì)增長水平相若。減持 ：預(yù)計(jì)未來六個(gè)月行業(yè)增長水平低于中國國民經(jīng)濟(jì)增長水平。我們所定義的綜合指數(shù)，是指該股票所在交易市場的綜合指數(shù)，如果是在深圳掛牌上市的， 則以深圳綜合指數(shù)的漲跌幅作為參考基準(zhǔn)，如果是在上海掛牌上市的，則以上海綜合指數(shù)的 漲跌幅作為參考基準(zhǔn)。而我們所指的中國國民經(jīng)濟(jì)增長水平是以國家統(tǒng)計(jì)局所公布的國民生 產(chǎn)總值的增長率作為參考基準(zhǔn)。分析師簡介杜麗虹，SAC執(zhí)業(yè)證書號(hào)：，清華大學(xué)金融學(xué)博士，一直從事地產(chǎn)、金融行業(yè)研究，目前任 江南證券地產(chǎn)行業(yè)首席研究員。分析師承諾負(fù)責(zé)本研究報(bào)告全部或部分內(nèi)容的每一位證券分析師，在此申明，本報(bào)告清晰、準(zhǔn)確地反映了分析師本人的研究觀點(diǎn)。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現(xiàn)在不與，未來也將不會(huì)與本 報(bào)告中的具體推薦或觀點(diǎn)直接或間接相關(guān)。公司地址：深圳市深南大道3024號(hào)航空大廈（518000）公司網(wǎng)址:聯(lián)系電話：傳真：0755-本報(bào)告并非針對(duì)或意圖送發(fā)或?yàn)槿魏尉退桶l(fā)、發(fā)布、可得到或